1．融資、投資與控制權(quán)

在資本市場(chǎng)上，交易的不再是產(chǎn)品和服務(wù)，交易的標(biāo)的變成了企業(yè)。在交易企業(yè)的過(guò)程中，企業(yè)創(chuàng)始人是融資方，投資人是投資方，雙方的利益訴求是有所不同的。

企業(yè)創(chuàng)始人的目的是為了在資本市場(chǎng)上找到便宜的錢，用低成本的資金促進(jìn)企業(yè)快速增長(zhǎng)；投資人的目的是找到便宜的項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)并利用價(jià)值錯(cuò)配的機(jī)會(huì)進(jìn)行價(jià)值投資。在交易過(guò)程中，企業(yè)創(chuàng)始人和投資人經(jīng)常在估值上產(chǎn)生分歧，加之投資人為了控制風(fēng)險(xiǎn)、保障自己投入資金的安全，必然在控制權(quán)上與企業(yè)創(chuàng)始人產(chǎn)生爭(zhēng)奪。

（1）企業(yè)估值的方法。

在資本市場(chǎng)的交易中，投融資雙方最關(guān)注的首要問(wèn)題是對(duì)標(biāo)的企業(yè)的估值。對(duì)公司（尤其是非上市公司）估值，是一個(gè)非常重要而且具有挑戰(zhàn)性的工作。常用的估值方法分為三大類。

第一類是成本法，也叫作重置成本法或重置價(jià)值法。基本邏輯是，潛在的投資者在購(gòu)買企業(yè)股份時(shí)，所愿意支付的價(jià)格，絕對(duì)不會(huì)超過(guò)具有同等效用的全新資產(chǎn)的最低成本。重置成本法以歷史財(cái)務(wù)資料為價(jià)值評(píng)估和判斷的基礎(chǔ)，按資產(chǎn)的成本構(gòu)成，以現(xiàn)行市價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)，并估算業(yè)已存在的各種貶損因素，來(lái)評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值。該估值方法比較適用于不容易計(jì)算未來(lái)收益，市場(chǎng)上又很難找到交易參照物的企業(yè)，在風(fēng)險(xiǎn)資本投資市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)用得較少。

第二類是收益法，又叫作收益現(xiàn)值法、收益還原法或收益資本金化法。通過(guò)估測(cè)企業(yè)未來(lái)預(yù)期的收益，并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，從而得出的企業(yè)價(jià)值。基本邏輯是，潛在的投資者在購(gòu)買企業(yè)股份時(shí)，所付的代價(jià)不應(yīng)高于所購(gòu)買股份未來(lái)收益的現(xiàn)值。預(yù)期收益可以是凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流量、股利等各種財(cái)務(wù)指標(biāo)，常用的有凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法（自由現(xiàn)金流模型）和凈利潤(rùn)折現(xiàn)法。收益法是絕對(duì)估值法，能夠真實(shí)和準(zhǔn)確地反映企業(yè)本金化的價(jià)格，但是對(duì)未來(lái)收益額的預(yù)測(cè)難度較大，在資本市場(chǎng)并不是企業(yè)估值的主流方法，僅用于企業(yè)整體資產(chǎn)和可預(yù)測(cè)未來(lái)收益的單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估。

第三類是市場(chǎng)法，又叫現(xiàn)行市價(jià)法。利用市場(chǎng)上同行業(yè)、相同發(fā)展階段企業(yè)近期的交易價(jià)格，經(jīng)過(guò)直接比較或類比分析以估測(cè)企業(yè)的價(jià)值。基本邏輯是，投資者在投資某一企業(yè)時(shí)，所愿意支付的價(jià)格不會(huì)高于市場(chǎng)上同行業(yè)企業(yè)的現(xiàn)行市價(jià)。市場(chǎng)法是企業(yè)估值中最簡(jiǎn)單、最有效的方法，能夠比較客觀反映企業(yè)的市場(chǎng)情況，評(píng)估值更能反映市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)價(jià)格，估值結(jié)果易于被買賣雙方理解和接受。在資本實(shí)踐中，市場(chǎng)法這種相對(duì)估值方法用的是最普遍的，常用的有市盈率法、市凈率法、市銷率法以及EV/EBITDA倍數(shù)法。

●市盈率法（P/E估值法），企業(yè)價(jià)值=合理的市盈率×凈利潤(rùn)（也可以表述為：股價(jià)=每股盈余×合理的市盈率）。市盈率法是從公司未來(lái)收益預(yù)期的角度去估計(jì)公司股票價(jià)格，P/E越高，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)公司增長(zhǎng)的預(yù)期越高，是中國(guó)資本市場(chǎng)常用的估值方法。

●市凈率法（P/B估值法），企業(yè)價(jià)值=合理的市凈率×凈資產(chǎn)（也可以表述為：合理股價(jià)=每股凈資產(chǎn)×合理的市凈率）。市凈率法是從公司資產(chǎn)價(jià)值的角度去估計(jì)公司的股票價(jià)格，與P/E類似，越高表示市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)期望值越大。市凈率法多用于重資產(chǎn)而且賬面價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定企業(yè)的估值，如銀行、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)行業(yè)就比較適合用市凈率估值。

●市銷率法（P/S估值法），企業(yè)價(jià)值=合理的市銷率×銷售收入。從銷售收入的角度去估計(jì)公司的股票價(jià)格，常用于對(duì)沒(méi)有盈利的公司進(jìn)行估值。對(duì)于貿(mào)易公司早期階段，業(yè)務(wù)規(guī)模、市場(chǎng)份額要比盈利能力重要，這個(gè)時(shí)候公司往往是虧損的，這個(gè)時(shí)候?qū)竟乐担?span id="lnx4eew" class="italic">P/S就比P/E有用。早年的亞馬遜就是用P/S估值的，京東上市前融資以及在美國(guó)上市都是用P/S估值的。

●EV/EBITDA估值法，企業(yè)價(jià)值=EV/EBITDA倍數(shù)息稅折舊前利潤(rùn)［EV=股票市值+（總負(fù)債—總現(xiàn)金）=股票市值+凈負(fù)債，EBITDA=營(yíng)業(yè)利益+折舊+攤銷］。企業(yè)價(jià)值等于公司的股權(quán)價(jià)值與債權(quán)價(jià)值之和，這種估值方法考慮到了“股東收益+股權(quán)市值+債權(quán)人收益+債權(quán)市值”，是從全體投資人的角度出發(fā)去估值，是國(guó)外資本市場(chǎng)常用的估值方法。

在市場(chǎng)法估值中，基本的流程是，投融資雙方首先商定一個(gè)估值乘數(shù)（如P/E倍數(shù)、P/B倍數(shù)、P/S倍數(shù)或EV/EBITDA倍數(shù)），然后預(yù)估一個(gè)未來(lái)的業(yè)績(jī)（如凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、銷售收入或息稅折舊前利潤(rùn)），最后將兩者相乘就得到企業(yè)的估值。在上述的方法中，市盈率由于比較容易被一般投資者理解，因此是股權(quán)投資市場(chǎng)常用的估值工具。

（2）企業(yè)估值的影響因素。

影響到估值倍數(shù)和未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的因素都會(huì)影響到企業(yè)最后的估值結(jié)果。以市盈率法為例，在估值過(guò)程中，首先要確認(rèn)市盈率倍數(shù)；其次，要預(yù)測(cè)未來(lái)的凈利潤(rùn)。

投融資雙方確認(rèn)市盈率的談判相對(duì)簡(jiǎn)單。市盈率倍數(shù)和企業(yè)所處行業(yè)與所處發(fā)展階段有關(guān)，投融資雙方會(huì)根據(jù)公司所處行業(yè)和同類公司所處的發(fā)展階段給出市盈率倍數(shù)。

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的P/E倍數(shù)大概是A輪3~6倍、B輪5~10倍、C輪15倍左右（10~18倍）。這些P/E倍數(shù)只是一個(gè)大概的市場(chǎng)參考數(shù)據(jù)，P/E倍數(shù)也不是一個(gè)固定值，而是一個(gè)區(qū)間，并且最終的P/E倍數(shù)有可能會(huì)突破市場(chǎng)給予的參考區(qū)間，因?yàn)槊總€(gè)企業(yè)最終的估值都是由投融資雙方談出來(lái)的。

作為融資者的企業(yè)創(chuàng)始人，肯定都想得到最高的資本溢價(jià)倍數(shù)。那么如何才能獲得較高的P/E倍數(shù)呢？除了融資階段這個(gè)因素之外，另一個(gè)因素就是企業(yè)家講故事的水平。在資本市場(chǎng)上，融資者忙著設(shè)計(jì)并講述成長(zhǎng)故事，投資者忙著聆聽(tīng)并篩選成長(zhǎng)故事。融資者想要得到一個(gè)較高的溢價(jià)倍數(shù)，必須要向投資人成功講述企業(yè)的成長(zhǎng)故事。

投資者從兩個(gè)角度對(duì)融資者設(shè)計(jì)的成長(zhǎng)故事進(jìn)行估值，即定量部分和定性部分。定量部分就是根據(jù)公司的盈利情況、資產(chǎn)情況、市場(chǎng)占有率等財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)進(jìn)行一個(gè)基本的估值，然后根據(jù)行業(yè)平均水平和所處融資階段對(duì)估值進(jìn)行調(diào)整。這種根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行的估值只能代表公司過(guò)去的成功，并不能代表未來(lái)的成長(zhǎng)性。而投資者看中的不是當(dāng)期，而是預(yù)期。因此，定量部分的估值只是確定企業(yè)估值的一個(gè)基準(zhǔn)，最終結(jié)果要根據(jù)定性部分進(jìn)行調(diào)整。

定性部分包括商業(yè)模式、公司的歷史、高管團(tuán)隊(duì)的構(gòu)成、項(xiàng)目背景、市場(chǎng)空間等，這些因素是投資者判斷公司未來(lái)成長(zhǎng)性的關(guān)鍵。在資本市場(chǎng)上成功融資的企業(yè)創(chuàng)始人往往會(huì)將自己成長(zhǎng)故事中定性部分的關(guān)鍵要素向投資人展現(xiàn)。

●商業(yè)模式是以用戶為中心設(shè)計(jì)的，能洞察用戶需求，對(duì)市場(chǎng)極其敏感。

●公司選擇的市場(chǎng)潛力很大，是一個(gè)潛在的萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)。

●企業(yè)創(chuàng)始人志存高遠(yuǎn)并腳踏實(shí)地。

●公司已經(jīng)規(guī)劃好與商業(yè)模式相配合的資本戰(zhàn)略和產(chǎn)品戰(zhàn)略，已經(jīng)擁有與戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)相匹配的關(guān)鍵性稀缺資源，當(dāng)然這些資源都是用錢買不到的，如人脈、政策、人才等。

●管理團(tuán)隊(duì)的能力是互補(bǔ)的，而且已經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的檢驗(yàn)。管理團(tuán)隊(duì)已持有公司的股份。

●創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)非常專注，將產(chǎn)品或服務(wù)做到極致。

●商業(yè)模式和業(yè)務(wù)已經(jīng)在小規(guī)模市場(chǎng)下被驗(yàn)證，有機(jī)會(huì)在某個(gè)細(xì)分市場(chǎng)做到數(shù)一數(shù)二的位置。

●具有在低成本情況下快速擴(kuò)張的能力，非常有可能成長(zhǎng)為行業(yè)的獨(dú)角獸。

●時(shí)間點(diǎn)的選擇非常恰當(dāng)。市場(chǎng)基本上已經(jīng)成熟，公司已經(jīng)有一定的市場(chǎng)占有率，引入風(fēng)險(xiǎn)投資后，公司將會(huì)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

故事講到這里基本上就成功了，投資者的反應(yīng)往往是：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)證明企業(yè)的商業(yè)模式是可行的，企業(yè)創(chuàng)始人又有明確的戰(zhàn)略思路，而且戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)所需要的所有關(guān)鍵性稀缺資源企業(yè)家都擁有了，這個(gè)時(shí)候再不進(jìn)入，以后可能就沒(méi)有機(jī)會(huì)了，而且越早進(jìn)入，未來(lái)的投資回報(bào)率就會(huì)越大。于是，企業(yè)創(chuàng)始人就會(huì)以一個(gè)非常高的溢價(jià)倍數(shù)實(shí)現(xiàn)成功的股權(quán)融資。例如，企業(yè)是A輪融資，A輪的P/E倍數(shù)一般是3~6倍；企業(yè)是輕資產(chǎn)行業(yè)，投資人能夠給出6倍的P/E。但是如果企業(yè)成長(zhǎng)故事能夠如上講述，最終爭(zhēng)取到8倍或者更高的P/E倍數(shù)都是有可能的。

投資人愿意以高出市場(chǎng)水平的估值倍數(shù)入股企業(yè)，一定是被企業(yè)創(chuàng)始人講述的成長(zhǎng)故事吸引，對(duì)企業(yè)的未來(lái)產(chǎn)生了美好的期待。但是如果企業(yè)創(chuàng)始人的故事純粹是“編造”的，只是以忽悠的方式將投資人的錢圈到手里，投資人將會(huì)血本無(wú)歸。

按照市盈率進(jìn)行估值，公司市值=市盈率×凈利潤(rùn)。這里的凈利潤(rùn)有兩種選擇，一種是未來(lái)12個(gè)月的凈利潤(rùn)，一種是未來(lái)3年凈利潤(rùn)的平均值。為了保護(hù)自己投入資金的安全，投資者在以溢價(jià)方式投資入股的同時(shí)，會(huì)要求企業(yè)創(chuàng)始人對(duì)未來(lái)凈利潤(rùn)作出承諾或進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)賭，而且投資人還會(huì)向企業(yè)創(chuàng)始人索要與其股份比例并不相稱的控制權(quán)，如董事會(huì)席位、累積投票權(quán)、一票否決權(quán)等。

企業(yè)創(chuàng)始人是否可以不答應(yīng)投資人的要求呢？當(dāng)然可以不答應(yīng)，結(jié)果就是投資人也不會(huì)把錢給你！企業(yè)創(chuàng)始人還有一個(gè)選擇，就是把公司估值降低，投資人可能也就不會(huì)要求過(guò)多的控制權(quán)！

投資人把錢投入企業(yè)之后，就會(huì)要求企業(yè)快速發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)投資人“快速增值、快速回報(bào)、快速退出”的投資目的。實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的最好方式就是在快速發(fā)展的前提下將企業(yè)IPO（首次公開(kāi)募股）上市，或者將企業(yè)賣給上市公司。因此，企業(yè)就必須按照證監(jiān)會(huì)的要求建立公司治理結(jié)構(gòu)，如設(shè)置股東大會(huì)制度、董事會(huì)制度、信息披露制度等。在公司治理結(jié)構(gòu)建立的過(guò)程中，實(shí)際上就是控制權(quán)在不同股東之間的一個(gè)再分配過(guò)程。專業(yè)的投資人對(duì)于公司治理的游戲規(guī)則是非常熟悉的，而不熟悉這些游戲規(guī)則的企業(yè)家可能就會(huì)吃大虧：以較高的溢價(jià)倍數(shù)融到了資金，從股份比例上看，自己還是絕對(duì)控股大股東，但是發(fā)覺(jué)自己在公司很多事都已經(jīng)做不了主了。

需要強(qiáng)調(diào)的是，一旦投資人決定將錢投入企業(yè)，這個(gè)企業(yè)就不再是企業(yè)創(chuàng)始人一個(gè)人的，而是變成大家的了。企業(yè)創(chuàng)始人對(duì)此一定要有充分的心理準(zhǔn)備，并且要在此基礎(chǔ)上熟悉資本市場(chǎng)上關(guān)于控制權(quán)安排和爭(zhēng)奪的基本規(guī)則，這是融資最終能否成功的關(guān)鍵所在。

綜上，成功股權(quán)融資的標(biāo)志是：在不過(guò)多喪失控制權(quán)的前提下，獲取盡可能大的溢價(jià)倍數(shù)。