4．《新財(cái)富》的推斷

張?zhí)m和《新財(cái)富》除了是否存在“對(duì)賭協(xié)議”有爭(zhēng)執(zhí)外，張?zhí)m認(rèn)為《新財(cái)富》關(guān)于領(lǐng)售權(quán)條款、清算優(yōu)先權(quán)條款以及“凈身出戶”的說(shuō)法也屬于報(bào)道失實(shí)。

《新財(cái)富》的系列文章推斷俏江南IPO不成觸發(fā)了股份回購(gòu)條款，而現(xiàn)金流緊張沒(méi)有資金回購(gòu)股份又觸發(fā)了第二個(gè)條款領(lǐng)售權(quán)條款。其文中寫(xiě)道：“上市上不了，讓俏江南回購(gòu)股份又掏不出錢(qián)，鼎暉在俏江南的投資似乎退出無(wú)望了。其實(shí)不然，鼎暉依然還有后路可循。既然俏江南沒(méi)錢(qián)回購(gòu)，那就設(shè)法將手中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。此時(shí)，當(dāng)初簽署的領(lǐng)售權(quán)條款就開(kāi)始發(fā)揮作用了。”文章中稱在俏江南案例中A類優(yōu)先股股東只有鼎暉一家，因此只要其決定出售公司，張?zhí)m這個(gè)大股東是必須無(wú)條件跟隨的。那么，鼎暉只要能找到愿意收購(gòu)俏江南的資本方，鼎暉就能順利套現(xiàn)自己的投資，張?zhí)m也得跟著被迫賣(mài)公司。

在這場(chǎng)官司中，俏江南力證自己與鼎暉之間并不存在領(lǐng)售權(quán)條款。按照當(dāng)時(shí)的情況，張?zhí)m交給僅占股份10.526%的鼎暉如此致命的控制權(quán)的可能性并不大，相反有可能是共售權(quán)（在其他股東尤其是初始股東欲轉(zhuǎn)讓或出售股票時(shí)，PE有權(quán)按出資比例以初始股東的出售價(jià)格，與初始股東一起向第三方轉(zhuǎn)讓股票）。領(lǐng)售權(quán)與共售權(quán)最大的不同在于，前者將主動(dòng)權(quán)交給了A類優(yōu)先股股東；而后者的主動(dòng)權(quán)仍掌握在創(chuàng)始人手里，只不過(guò)給了資本方一個(gè)一起撤退的機(jī)會(huì)。

雖然是張?zhí)m主動(dòng)接洽的新投資方，但是出售給CVC 82.7%的股份確是不爭(zhēng)的事實(shí)，而公司轉(zhuǎn)讓50%股份以上即可視為清算事件?！缎仑?cái)富》文章中提到清算優(yōu)先權(quán)條款中約定的是：如果公司出現(xiàn)清算事件，要保證鼎暉獲得兩倍的投資收益。

清算優(yōu)先權(quán)條款其實(shí)包含了兩部分：實(shí)際清算優(yōu)先權(quán)和參與分配權(quán)。若按文中說(shuō)法，鼎暉在此處只要求了前者，即套現(xiàn)約4億元，這已經(jīng)算是較為柔和的投資條款了；更為苛刻的情況是不僅拿走兩倍回報(bào)，而且還要求按股份比例分配剩余資金，那么鼎暉拿走的錢(qián)將是2億元×2倍投資回報(bào)率+（17.5億元-2×2億元）×10.526%=5.4億元。這種情況對(duì)融資方十分不利，一般只有企業(yè)急需資金，創(chuàng)始人才會(huì)被迫答應(yīng)此條款。而鼎暉只是要求了一個(gè)2倍的清算優(yōu)先權(quán)，對(duì)于張?zhí)m來(lái)說(shuō)已經(jīng)是很好了。無(wú)論是上述哪種情況，張?zhí)m都應(yīng)該套現(xiàn)了12億元人民幣左右，與《新財(cái)富》文章中的“凈身出戶”相距甚遠(yuǎn)。

在投資條款談判中，要謹(jǐn)防投資人依仗專業(yè)優(yōu)勢(shì)，在細(xì)節(jié)上設(shè)置一些陷阱。我們?cè)賮?lái)看一個(gè)案例：雷士照明的創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江在引進(jìn)軟銀賽富時(shí)，就被投資人閻焱在估值條款上“坑”了一把。閻焱在2006年與吳長(zhǎng)江商量融資價(jià)格時(shí)，給出了8.8倍市盈率，按照雷士照明2005年的5000余萬(wàn)元人民幣的利潤(rùn)，最終估值超過(guò)4億元人民幣（但是沒(méi)有明確是投前估值還是投后估值）。吳長(zhǎng)江欣然接受了這個(gè)價(jià)格，因?yàn)榘肽昵叭粍?chuàng)始人股東分家時(shí)，雷士照明才作價(jià)2.4億元人民幣。然而等正式的協(xié)議出來(lái)的時(shí)候，他卻發(fā)現(xiàn)事情和想象中的有所不同。閻焱投資2200萬(wàn)美元，要占雷士照明35.71%的股份，而根據(jù)吳長(zhǎng)江的計(jì)算這筆錢(qián)所占股份不應(yīng)該超過(guò)30%。

兩者之間為何會(huì)出現(xiàn)如此大的差額呢？原因就在于閻焱說(shuō)的估值是投后估值，是算上他投入的2200萬(wàn)美元后作價(jià)4億元人民幣；而吳長(zhǎng)江則認(rèn)為4億元人民幣是投前估值，不包含軟銀賽富2200萬(wàn)美元的投資款。

彼時(shí)簽訂的只是投資意向協(xié)議，還未簽下正式的合同，吳長(zhǎng)江本可以拒絕軟銀賽富的這筆投資款，轉(zhuǎn)而尋找其他投資人合作。但他還是咬牙簽下了這份合同，據(jù)吳長(zhǎng)江后來(lái)接受采訪稱：“西方契約，講的是白紙黑字，中國(guó)契約，講的是口頭說(shuō)了就算數(shù)，就是‘君子協(xié)定’。當(dāng)然今天看來(lái)，我當(dāng)時(shí)有些好面子。”除去吳長(zhǎng)江口中“好面子”這個(gè)因素以外，還有一個(gè)很重要的原因就是尋找新的投資機(jī)構(gòu)是需要時(shí)間成本的，半年前另外兩個(gè)合伙人離開(kāi)時(shí)各帶走了8000萬(wàn)元人民幣，雷士照明當(dāng)時(shí)的資金鏈著實(shí)等不起再接洽新的投資機(jī)構(gòu)了。

其實(shí)無(wú)論鼎暉擁有的是領(lǐng)售權(quán)還是共售權(quán)，是以多高的價(jià)格離場(chǎng)，最后的結(jié)果是：2013年12月俏江南與CVC簽署了收購(gòu)協(xié)議。CVC收購(gòu)俏江南股權(quán)的交易價(jià)格約2.8億美元，持股82.7%；張?zhí)m以盛蘭控股的名義持股13.8%，俏江南公司管理層持股3.5%；而鼎暉之前所占的10.526%股份在此次收購(gòu)中全數(shù)退出。

一方面是約定的上市時(shí)間緊迫，另一方面又遭遇高端餐飲市場(chǎng)的寒流，雙重壓力讓俏江南在這段時(shí)間元?dú)獯髠嬲龎嚎羼橊劦淖詈笠桓静輩s并不是鼎暉，而是接手鼎暉的CVC。