推薦序 獨角獸、白馬股的財務詭計及偵測

獨角獸是指創業歷史在十年以內、市值在10億美元以上的公司，而白馬股是指長期績優、回報率高并具有較高投資價值的股票。獨角獸及白馬股一直以來都是一、二級市場投資者關注的重點，但前期A股一些白馬股頻頻爆雷，獨角獸也淪為“毒角獸”。如何防范及偵測獨角獸、白馬股造假成了業界關注的難題。

《財務詭計》第4版就是教你如何識別財務報告中的會計詭計和舞弊的，本書收編了大大小小的財務詭計案例多達一百一十多個，包含了過去四分之一個世紀以來許多帶有欺騙性的財務報告案例，這其中包括不少獨角獸和白馬股企業，如港交所上市的漢能薄膜。《財務詭計》的作者認為漢能薄膜與母公司的交易缺乏公正交易實質。漢能薄膜的關聯交易套路如下圖所示。

漢能系的薄膜太陽能是全產業鏈布局，上游提供薄膜太陽能光伏組件的制造設備、整線生產線以及相關服務；中游為各地產業園，生產薄膜太陽能組件；下游從產業園購買組件并銷售薄膜太陽能光伏產品。而進入上市公司體系內的只是上游設備和下游電站，中游組件由上市公司體系外的公司承擔，這導致漢能薄膜業務獨立性不強。站在漢能控股的角度，這不僅僅是關聯交易，而是同一控制下的內部交易，這些內部交易若要合并抵銷，收入就要清零。為了解決關聯交易（內部交易）問題，漢能將產業園公司關聯方非關聯化，引進外部獨立第三方作為控股股東，漢能控股持股比例降至20%以下，但這些獨立第三方多為城投平臺或產業基金，這些產業園公司或成為結構化主體。盡管漢能控股持股比例甚至達不到使用權益法核算的程度，但漢能或承擔回購義務，獨立第三方是名股實債。

根據漢能薄膜2019年3月29日公布的年報，2018年其與客戶簽訂的合同收入為212.52億港元，同比增長2.46倍；年度溢利51.93億港元，同比大幅增加18.89倍。會計師對此財報出具了保留意見，保留意見稱：

“2018年12月31日，貴集團的貿易應收款項及應收合約客戶總額包括應收一位第三方客戶的款項，分別約為10.85億港元（2017年：約18.17億港元）及12.19億港元（2017年：8.65億港元）。我們未能取得關于貴集團應收前述第三方客戶的貿易應收款項及應收合約客戶總額23.03億港元的可回收性的充分適當的審核證據。因此，我們無法判斷是否需要對該等款項計提準備。任何對上述結余可回收性計提的準備將會減少貴集團于2018年12月31日的凈資產，同時減少貴集團截至2018年12月31日止年度的凈溢利。”

會計師僅對漢能薄膜一位第三方客戶23.03億港元應收款項的可回收性發表了保留意見，而筆者認為這可能存在審計失敗的風險，因為會計師或沒有發現漢能薄膜客戶可能為結構化主體的事實，導致其對客戶的關聯方或第三方性質做出錯誤的判斷。

A股的神霧環保和神霧節能也被網友質疑通過關聯交易拉升業績，如下圖所示。

烏海洪遠原為神霧（簡稱SW）系旗下的全資子公司，后引進獨立第三方長城衡盛（產業基金）作為控股股東，從股權結構上看，SW集團只是參股長城衡盛，可實際上作為主要出資方的長城新盛信托或許為名債實股。如果是這樣，SW集團成了長城衡盛的唯一權益投資方，SW集團通過控制長城衡盛間接控制烏海洪遠。站在SW集團的角度，上市公司SW環保與其客戶烏海洪遠同受SW集團控制，SW集團不但要將長城衡盛并表，也要將烏海洪遠并表。站在SW集團合并報表層面，SW環保與烏海洪遠內部交易要全額抵銷，而SW集團沒有合并烏海洪遠和長城衡盛，則導致收益虛增、債務虛減。

投資者需要警惕“通過產業基金對上市公司進行利益輸送”。

上圖展示了上市公司及控股股東與次級客戶甚至劣質客戶做交易的情形。盡管交易對手確實為獨立第三方，但交易對價的可收回性存在重大不確定性。這時大股東發起設立產業基金等方式為客戶提供融資服務，表面上上市公司的銷售貨款是收回了，但這是以大股東的利益輸出作為代價的。而大股東的資金間接來自于上市公司市值增長（如股權質押、股權減持、發行可交債）等，一旦上市公司市值下降，大股東資金鏈就易出現緊張甚至斷裂。一旦大股東資金鏈出現問題，上市公司銷售回款也會出現斷流。這樣的上市公司以資本運作手法運營實體經濟，以實體經濟燒錢方式進行大規模擴張，目的是在資本市場上賺錢。

故我們在對上市公司進行財務分析時，一定要透過表象看本質，不但要看上市公司的報表，還要看利益相關方的報表。一些白馬股或獨角獸企業金玉其外，但控股股東及利益相關方敗絮其內。筆者發現A股某些白馬股的控股股東報表上也存在巨額的資金掛賬，通常掛在“預付賬款”“其他應收款”“長期股權投資”或“可供出售金融資產”賬下。例如，某上市公司賬面有400億元現金，但控股股東股權質押率100%，控股股東合并報表“其他應收款”竟然還掛著158億元款項。這些資金都去哪兒了？有可能是，它為了補資產窟窿，將表內余額轉到表外，而表外最適宜的去處，就是控股股東及利益相關方。

《財務詭計》第4版新增加介紹了并購詭計，通過不斷收購外延式增長的公司財務欺詐風險較高。作者總結了上市公司不斷并購的三個驅動因素：一是對神奇的“協同效應”的過度自信；二是極度恐懼或者貪婪驅動下的不停交易；三是被虛假會計和報告盈余驅動的交易，而不是立足商業邏輯。筆者對此深表認同。

中國A股截至2018年9月30日的商譽累計余額高達1.45萬億元，在股市低迷的2018年年末，這些商譽面臨極大的減值壓力，一些上市公司因此爆出巨虧，其中的部分上市公司以涉嫌合同詐騙罪名義將標的上家（交易對手）告進監獄，但更多的是通過巨額沖銷掩蓋標的財務造假的真相。有些上市公司甚至通過并購掩蓋之前的財務窟窿，如某科技公司上市后財務窟窿越來越大，后想通過并購一家作價22億元的標的，將虛增資產轉入商譽，再擇機通過商譽減值計提方式將虛增資產徹底出表。

中國資本市場財務信息披露質量整體是越來越高，但部分企業的財務詭計手法也不斷推陳出新，隨著業務越來越復雜，會計處理也越來越復雜，有可能會通過交易設計和組織安排達到“真實但不公允”目標。尤其是資本的元素加入后，新經濟創業者往往通過實體燒錢、資本賺錢的創新商業模式實現快速擴張，而這種擴張是基于資本力量和財務詭計，這樣的商業模式可能是不可持續的。

財務詭計有兩個層面，一是業務層面，如發行人放寬付款條件促進短期銷售增長、延期付款增加現金流、推遲廣告投入減少銷售費用、短期降低員工工資、引進臨時客戶以及包裝商業模式等；二是會計層面，如降低壞賬計提比例、改變存貨計價方式、改變收入確認方式以及形式重于實質等。

不管是業務層面的操縱還是會計層面的操縱，都導致“有毒”資產的產生，投資者同樣要學會在兩個層面上進行財務排毒。

（1）業務排毒。我們應對激進的商業模式保持警惕，對違規的商業模式保持警惕。判斷一種商業模式是否健康，核心是判斷這種商業模式是否可持續，對企業的內外部環境重大變化是否有足夠的韌性。如在緊信用環境下是否還能借新還舊，不依賴政府補助是否有獨立造血能力，是否在賠本賺吆喝，是否在通過體系內外的類關聯交易及關聯交易進行利益輸送。

（2）會計排毒。首先判斷企業主要會計政策及會計估計是否謹慎，是否通過財務詭計創造收益、規避資產減值和計提預計負債？賬面上的資產是否有毒？如果資產的真實性沒有問題，只是資產質量存在問題，那么資產周轉率低下背后，往往存在有毒資產問題。過去企業通過交易安排、組織設計和衍生品交易使會計處理形式重于實質，如將融資性交易包裝成真實銷售、名股實債、表內融資等，這更多是一種會計上的包裝。我們在做財務分析時要透過現象看本質。

如何透過現象看本質，筆者提供一個財務分析框架供你參考，如下圖所示。

這個分析框架聚焦于財務詭計及財務風險預警。

1．利潤表分析

利潤表分析強調“一個中心，兩個基本點”，即以“收入質量”為中心，“毛利率”和“費用率”為兩個基本點。利潤表是權益投資者第一大報表，而收入是第一大科目，是整個報表分析的引擎，故對收入質量分析是報表分析的重中之重。這種收入質量分析不僅包括成長性和含金量的分析，更是包括收入真實性和完整性等基礎分析。筆者一直強調在合理預期基礎上形成對收入預期，再與實際收入比對。而“毛利率”和“費用率”是“利潤表”的兩個支柱，缺一不可。實務中對“毛利率”重視有余，而對“費用率”重視不足，這在輕資產時代是非常不可取的。科創板企業的主要支出可能是研發支出，而研發支出主要體現在費用里，故“重毛利率輕費用率”思維是錯誤的，且進行“毛利率”“費用率”分析時要層層打開，打開到不能再打開為止。

如今一些上市公司玩“文字+數字”游戲，在業務上將工業、商業、服務業等不同行業屬性的業務打包在一起，然后稱“××××整體解決方案提供商”，披露“毛利率”時不分行業披露，將高毛利的業務和低毛利的業務混在一起，企圖渾水摸魚，掩蓋“毛利率”畸高的問題。

2．資產負債表分析

對于權益投資人，利潤表是第一大報表；但對于債權投資人，資產負債表才是真正的第一大報表。在美國2008年金融危機中，5大投行倒下3家。事后分析表明，出現流動性危機的企業主要征兆有3個：一是資產質量差，當時投行買了大量的與次貸資產相關的金融資產；二是杠桿率高，雷曼倒閉時，負債6000億美元，凈資產只有200億美元，負債權益比高達30倍；三是期限錯配，雷曼經常以7日同業拆借應對資金需求。在2018年中國民企去標桿化中，一些體質較弱的企業率先爆雷，有的還涉嫌造假，如某A集團，2018年9月30日集團合并報表層面歸屬于母公司股東權益是110億元，但其他應收款高達75億元。筆者之前以為A集團只是流動性危機，現在筆者懷疑A集團爆雷不僅僅是短融長投，而且是資產質量存在嚴重的問題，集團及上市公司層面存在巨額的潛虧，這個潛虧可能達到百億元，資產殺毒之后，A集團凈資產有可能直接清零，這才是它真實的杠桿率。

筆者這里使用的“標桿率”是“負債/股東權益”，實務中大家更多運用的是“資產負債率”或“權益乘數”，房地產企業還用到“凈負債率”等指標。考慮到附息債務特性，在使用“負債/股東權益”時，要結合企業的行業特征及商業模式，分別使用不同的指標反映其杠桿率，如有些企業是OPM，此時它表面負債率很高，但實際上更好地反映其杠桿率的指標是凈負債率。

負債分析另一個要強調的事項是“久期”計算。久期一直是一個固定收益的概念。筆者認為權益投資者財務分析失敗，很大程度在于沒有站在負債的角度分析報表：企業投資價值再高，一旦信用違約，股權價值就此可能清零。2019年上半年A股公司的爆雷危機，大家可以明顯看到債權投資者對風險更警覺。權益投資者如想惡補債券知識，識別上市公司的信用風險，“久期”是一個非常重要的預警指標。

3．現金流量表分析

企業在不同階段現金流表現是不一樣的，如在創業和成長期，經營性現金流和投資性現金流往往均為負數，而融資性現金流為正數；而在成熟和衰退期，經營性現金流和投資性現金流往往均為正數，而融資性現金流為負數。故不能認為經營性現金流持續為負，這個企業就沒有投資價值。但是我們分析現金流時，如果發現企業存在過度投資、不計成本、激進銷售等跡象，就要非常小心，尤其是不要被企業偽裝出來的現金流所蒙蔽。

常見的一種現金流造假是經營性現金流持續多年為正，但融資性現金流也持續多年為正，那么賺來的錢和借來的錢去哪里了？仔細研究，可能會發現這樣的企業的投資性現金流持續多年為負。這時結合資產質量分析，可能會很快發現企業通過虛增投資性支出或收益性支出資本化方式，在賬面上形成了巨額的不良資產或虛假資產。更有些上市公司為了偽造現金流，赤裸裸地制造虛假回款或付款不入賬，導致經營性凈現金流入嚴重虛增，同時導致銀行存款也嚴重虛增。判斷此類現金流造假的方法是，補充計算自由現金流。如果說經營性現金流體現企業體內造血能力，那么自由現金流則是企業真正安家之本。企業出問題，往往會出在過度擴張的投資性現金流上。

《財務詭計》第4版從三大報表層面提供了識別財務詭計的手法，尤其是最后一章提出“法證式思維模式”十招，幫助你聚焦在關鍵的財務事項和問題上，從而幫助你識別會計操縱和財務報表舞弊，這是一個非常有效的財務異常偵測框架，希望能對你識別獨角獸、白馬股財務詭計和財務風險有所幫助。

夏草

2019年5月