第三節　中小企業融資困境與投資型眾籌

一、融資成本與中小企業融資困難

1.直接融資成本高昂

美國1933年《證券法》和隨后頒布的1934年《證券交易法》構筑了現代證券法的基本框架，為各國所仿效。然而，證券注冊帶來了巨大的成本，為了準備和驗證披露信息，以及為了說服投資者相信信息的真實性，發行人必須聘請相關的證券中介機構，包括作為承銷商的投資銀行、律師、會計師等各種中介。在發行成功之后，企業還要持續披露信息，同樣需要花費大量的成本。

實際上，隨著上市公司不斷爆出丑聞，對發行和上市的監管也越來越嚴格，很多監管都以強制信息披露的方式表現出來，最終導致發行融資成本的大幅度上升。美國證監會的調查表明：在美國，首次公開發行（IPO）需要支付的合規成本，平均大約在250萬美元，而企業上市之后，每年花費的合規成本平均還需要150萬美元左右。[50]這其中還不包括發行時向承銷商支付的承銷費。在美國，在首次公開發行中向承銷商支付的承銷費平均在融資金額的7%左右，在上市公司增發股票中，平均承銷費大約是融資金額的5%，在公開債券發行中承銷費大約是1%—1.5%。[51]

2.小企業融資困難

創業企業和小企業因為還處于企業發展的初期，正在摸索發展階段，沒有成熟的商業模式，很難產生足夠的現金收入，往往需要資金支持。但因為企業沒有足夠的現金收入，所以無法通過企業自身利潤積累獲得足夠的發展資金，只能通過外部融資。

但創業企業和小企業的外部融資渠道有限，很難得到足夠支持。

（1）親友資金支持：在企業創業早期，還沒有成熟的商業模式時，其資金往往來源于親友。因為親友對創業者和企業主有個人的關系，注重其個人品行，而不像銀行等金融機構只關注擔保物的價值。研究發現，親友提供的資金有多種方式，有股權類的投資，但多數還是借貸的方式。[52]不過，根據創業者的不同情況，可以想見，如果不是富人，親友能夠提供的資金金額往往有限。

（2）商業貸款：創業企業和小企業當然也會從銀行等金融機構尋求商業貸款。實際上，在美國這樣金融服務較為發達的國家，中小企業獲得商業貸款支持的比例還是相當高的。美聯邦儲備銀行在2003年做的一項調查發現，有60%的小企業獲得過商業貸款。[53]

不過，商業貸款一般要求借款人必須提供財產作為擔保或者提供第三人保證。創業企業和小企業在發展初期，缺乏足夠的財產來提供擔保，也很少能夠取得第三方的保證。不少創業者只能利用個人財產提供擔保，甚至通過個人借貸的方式，包括個人信用卡透支等，來為企業發展提供資金。

在我國這樣的金融服務不夠發達的國家，盡管這些年監管者積極鼓勵銀行向中小微企業發放貸款，提供資金支持，但銀行也有風險考量，不太可能盲目貸款給中小企業。調查發現，我國小微企業中有40%獲得過借款，而借款的重要來源是親友借款和銀行貸款。[54]

實際上，一直有學者指出，中小企業的融資困境與其自身的局限性有關。中小企業缺乏規范的治理結構，信息不透明，外界很難獲得其財務信息和其他重要信息，無法對其投資價值進行可靠評估。這就導致了其難以進入資本市場直接融資。而中小企業自身的資本和資產又非常有限，無法為銀行提供合格而足夠的擔保，因此，從銀行貸款也非易事。[55]

對創業企業和小企業來說，因為沒有足夠的現金收入來源，即使獲得銀行貸款，也難以有足夠的現金收入償還貸款。創業企業和小企業更希望能夠獲得長期的資金支持，而不是商業借貸這樣的短期貸款。

（3）天使投資和風險投資：天使投資和風險投資提供了創業企業和小企業需要的長期資金。這些投資者尋找有價值的創業企業和小企業進行股權投資，以獲取企業未來成長后的價值回報。

按照美國全國風險投資協會的統計，2014年，美國有3665家企業進行了4361起風險投資，總投資規模達493億美元，其中種子投資占比1.5%，金額占比4.4%，早期投資占比32.2%，金額占比49.7%。[56]

但并非所有創業企業都能獲得風險投資。因為風險投資主要尋求的是能夠在未來爆發性增長的企業，以及有很大可能在最近幾年公開發行上市的企業。因此，風險投資涉及的主要是那些高科技領域，最近幾年的熱點往往是信息技術、醫療、生命科學等產業。

此外，風險投資家往往在投資后需要獲得對所投資企業的控制權，表現為董事會席位或者否決權等，并推動企業公開發行上市。

在企業發展周期中，風險投資主要涉及的還不是企業發展早期，從上面數據可以看出，風險投資涉及種子投資的數量很少。創業企業主要需要的是天使投資。美國是天使投資相對比較活躍的國家。研究表明，在2014年，美國大約有31萬活躍的天使投資者，當年有7.34萬個創業者獲得了241億美元的天使投資。不過，天使投資和風險投資一樣，追求的是爆發性的增長回報。研究表明，2014年，美國天使投資主要集中在軟件、健康醫療和IT服務等領域。[57]

3.中小企業的失敗率很高

天使投資和風險投資之所以會追求爆發性增長，當然是利潤驅動，但也有客觀原因：創業企業和小企業的失敗率很高，天使投資和風險投資往往只能采取分散投資的方式，用少數成功投資的利潤去彌補大量失敗的投資。

一份2010年的研究報告表明，在2004年隨機抽樣的4022家創業高科技企業，到2008年年底仍然存活的只有68%。[58]其他研究也發現，獲得風險投資的創業企業和小企業有很高的失敗率。一份研究發現，在1980—1999年期間獲得風險融資的16315家企業，大約1/3在獲得第一輪融資后失敗。[59]另一份研究發現，在2004—2010年期間獲得至少100萬美元以上風險投資的2000家企業中，有大約3/4失敗。[60]

當然，并不是獲得了風險投資的小企業更容易失敗，而是本來小企業的失敗率就很高。一份對比研究發現，獲得風險投資的企業失敗率為34.1%，而沒有獲得風險投資的企業失敗率則為66.3%，是前者的將近兩倍。[61]

4.中小企業融資缺口

從企業成長的歷程來看，創業者往往使用自有資金創業，這些資金可能來自平時的積累、個人的收入和借貸等，在這些資金耗盡之后，創業者可能尋求向親朋好友融資。再然后，可能是去尋求那些社會中較為富裕的群體，如果他們愿意投資的話。后者被稱為天使投資者，他們具有相關的產業經驗和投資經驗，也擁有較為富裕的資金，因此，可以在創業企業的早期階段提供企業發展所需要的資金。等到企業發展相對比較成熟，商業模式或者產品較為成型，就可以尋求風險投資，在他們的幫助下迅速擴展和占領市場，企業也迅速擴大成熟，最終通過IPO實現公開發行并上市。[62]

在這個企業成長歷程中，人們注意到：在耗盡創業者和親友資金與企業獲得天使投資之間，可能存在一個巨大的融資缺口。[63]按照測算，天使投資一般投資的額度在10萬美元到200萬美元之間，而且這些年天使投資的投資額度一直在提高。[64]據估算，美國創業企業的這個融資缺口在每年600億美元左右。[65]大量創業者因為自身不富裕，或者缺乏富裕親友的資金支持而創業失敗。研究者認為這些創業企業不是因為項目沒有市場或者不符合市場需求而死去，而僅僅是因為沒有辦法獲得足夠的資金支持，以幫助其發展到足以獲得風險投資的階段。小企業有助于經濟增長，有助于解決就業問題，是一個國家經濟發展的基礎。因此，如何解決小企業的這個融資缺口成為很多人關注的問題。

在實踐中，得到最廣泛運用的是私募發行豁免，按照美國近些年的統計，私募發行募集資金的數量已經遠遠超過了通過公開注冊發行募集的資金數量。[66]但即使如此，中小企業仍然面臨巨大的融資缺口。

二、傳統的證券發行豁免

較高的發行成本阻礙了企業融資的便利，而如果沒有企業融資，投資者也就喪失了投資機會。因此，證券法需要在便利企業融資和保護投資者之間不斷尋找平衡。這個平衡體現為各種發行豁免，即在滿足某些條件的情況下，發行人可以免于注冊或者使用簡化的注冊程序。比較典型的證券發行豁免主要有三種：（1）私募豁免；（2）小額豁免；（3）區域發行豁免。

1.私募豁免

私募豁免是證券發行制度中最主要的豁免。按照我國《證券法》第10條的規定，公開發行證券，需要依法定條件經過法定機關核準，反面解讀就是：非公開發行證券，就不需要經過核準。因此，我國《證券法》第10條其實隱含了一個私募豁免。我國《證券法》盡管對私募豁免沒有更為詳盡的規定，但其一直在實踐中得到廣泛適用。按照第10條第2款和第3款的規定，非公開發行就是那些向特定對象發行累積不超過200人，并不得采用廣告、公開勸誘等公開發行手段。可見，中國法上界定私募包括三個因素：發行對象、人數和發行手段。

美國1933年《證券法》第4（2）條也規定了私募豁免：“不涉及公開發行的發行人交易”（transactions by an issuer not involving any public offer-ing）。盡管該條語義模糊，但經過監管者的努力和最高法院的判例，一般認為私募涉及兩個因素：（1）發行手段上不得使用廣告和公開勸誘的方法，（2）發行對象應當是能夠自我保護的合格投資者。SEC頒布有D條例，其中規則506提供了目前得到最廣泛適用的私募安全港規則。[67]

2.小額豁免

履行注冊和強制信息披露制度給發行人帶來了巨大的成本，小額發行就顯得得不償失。但是對于一些小型企業來說，在企業的某個發展階段，并不需要巨大的資金，因此，小額融資必須有某種可行的渠道。基于成本收益的考量，證券法也給小額發行提供了豁免安排。

我國《證券法》中沒有規定小額豁免制度。美國1933年《證券法》第3（b）條原來授權SEC對總額不超過500萬美元的證券發行免于注冊（2012年修改后改為5000萬美元），只要其對于公共利益和投資者保護沒有多大必要。依據該條，SEC頒布了A條例和D條例中的規則504和規則505，設置了三套小額發行豁免規則。條例A允許發行總額不超過500萬美元（現在改為5000萬美元）的企業可以豁免一般的發行注冊，但仍然規定了發行人的簡化信息披露義務和備案程序，被稱為“迷你注冊程序”。同時，在條例A下的發行還需要遵守各州的證券監管要求。實踐中，采用條例A的發行其實很少。[68]修改后的條例A+將金額提高到了5000萬美元，詳見本書第六章。

D條例下的規則504，允許總額不超過100萬美元（現在改為500萬美元）的證券發行，不限制發行對象，但要求其必須遵守州法的規定，不得進行廣告和公開勸誘。D條例下的規則505，允許總額不超過500萬美元的證券發行，但限制發行對象是成熟投資者，也不允許廣告和公開勸誘（2016年SEC取消了規則505，詳見本書第六章）。

總結一下美國現行的小額豁免制度：小額指的是發行人的證券發行額度，即融資總額；一般不得采用廣告和公開勸誘的方式；部分情況下允許公開勸誘，但必須履行簡化的注冊程序。

3.區域發行豁免

當籌資者與投資者集中在相對比較封閉的區域時，投資者較為容易獲得籌資者的相關信息，此時，通過國家強制的注冊程序就顯得沒有必要，地方性的監管也許就能滿足投資者保護的要求，同時也能減少發行成本，便利企業融資。

我國《證券法》也沒有規定區域發行豁免制度。美國1933年《證券法》第3（a）（11）條規定了州內發行豁免，允許發行人在其經營所在地向本州居民出售證券時免于聯邦注冊，只要發行人是該州的居民或者發行公司是依據該州法律所組建。按照SEC的規則147，該發行中發行人和發行對象都必須是州內居民。區域發行豁免雖然免除了聯邦注冊要求，但發行人仍然受到該州證券法的監管。[69]

三、投資型眾籌需要新的豁免

1.股權型眾籌能解決創業企業融資缺口嗎？

股權型眾籌的出現，被人們認為是解決創業企業融資缺口的重要方式。人們認為，創業企業融資缺口的產生原因是創業企業在這個發展階段很難獲得傳統的融資，他們不能獲得銀行的借貸，同時也無法接觸和獲得天使投資者的注意，獲得他們的融資。這個階段的小企業缺乏穩定的現金流，也沒有足夠的抵押品以及過去的經營業績，無法從銀行處獲得貸款。

因此，解決創業企業和小企業融資難的方案就集中在如何幫助他們獲得足夠的外部股權融資。股權型眾籌被視為是一種新的解決方案。按照美國總統奧巴馬在簽署《JOBS法》時的說法：

目前，（創業企業和小企業）只能向小部分的投資者尋求資金——主要是銀行和富人。禁止其向其他人尋求投資的法律已經有將近80年了。80年來許多事情都發生了變化，現在是我們立法的時候了。因為（《JOBS法》），創業企業和小企業將可以向更多的潛在投資者——全體美國人民尋求投資。第一次，普通的美國人能夠上網，投資于他們喜歡的企業。[70]

實際上，公募眾籌確實打開了面向中產階級直接融資的渠道，極大擴展了創業企業和小企業的融資范圍。在公募眾籌的模式下，發行人可以通過將融資需求展示在集資平臺上，面向社會任何投資者，所有社會公眾只要具有閑散資金，并對該融資項目感興趣，都可以成為該項目的投資者，不再受制于合格投資者的門檻限制。

2.有必要設置股權型眾籌豁免嗎？

盡管看起來前景美好，但在傳統的證券法框架下，這一設想卻沒有實現的可能。

首先，走公開發行注冊程序，成本過高，創業企業承擔不起，并且如果這條路能夠走得通，也就不會存在小企業融資缺口了。其次，現行證券法上的三個發行豁免，看起來公募眾籌都無法適用。私募豁免在發行對象上要求必須是合格投資者，社會公眾不能參與；并且在發行方式上禁止廣告和公開勸誘，在網站上刊登融資需求，顯然符合廣告和公開勸誘的標準。小額發行豁免也基本上禁止廣告和公開勸誘。區域發行豁免則限制了發行對象的地域范圍，不符合互聯網無遠弗屆的特性。

既然現行法都沒有可以適用的途徑，是否需要專門設置一個投資型眾籌的豁免呢？這就是美國2012年《JOBS法》第三章所解決的問題，也是各國訂立眾籌法的原因。因為如果沒有立法的特別豁免，公募眾籌就必須走正常的公開發行渠道，那基本上是此路不通。

但是，任何證券發行豁免都必須是平衡企業融資便利和投資者保護的結果。要解決小企業的融資需求當然沒有問題，但如何在解決小企業融資需求的同時保護投資者？

因此，在設置投資型眾籌豁免之前，必須在理論上討論清楚：投資型眾籌作為借助互聯網出現的新興事物，能否在便利企業融資的同時，解決投資者保護的問題？從目前來看，互聯網的出現有效解決了信息傳遞和小額支付問題，但對于其能否解決信息不對稱所帶來的信任問題，則有很多討論。