第一節(jié)　投資型眾籌面臨的法律障礙

一、現(xiàn)行法對(duì)于向公眾集資行為的監(jiān)管要求

向公眾集資，主要可以分為兩種類型，一類是集資來(lái)自己使用，一般稱之為直接融資；另一類是集合公眾資金，用以投資或者放貸給資金的真正使用者，集資者在這里只是起到中介作用，一般稱之為間接融資。對(duì)于這兩種不同的融資結(jié)構(gòu)，法律也相應(yīng)發(fā)展出了兩套不同的集資監(jiān)管制度。

（一）直接融資的法律制度

1.公開發(fā)行許可

對(duì)于直接融資行為，法律一般通過(guò)證券法予以調(diào)整。我國(guó)《證券法》第10條明確規(guī)定：公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)法定機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，未經(jīng)核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。美國(guó)《證券法》第5條也有類似規(guī)定：除非注冊(cè)文件生效，任何人直接或者間接發(fā)行證券都是非法的。雖然注冊(cè)制和核準(zhǔn)制有所不同，但在性質(zhì)上都是行政許可——未經(jīng)特許一般不得從事該活動(dòng)。

那在什么時(shí)候，公開發(fā)行證券可以獲得許可呢？按照證券法，必須符合法定條件，同時(shí)，核準(zhǔn)之后發(fā)行還必須遵守法定程序要求。公開發(fā)行必須符合法定條件要求，是中國(guó)證券發(fā)行許可核準(zhǔn)制和美國(guó)注冊(cè)制的主要區(qū)別。我國(guó)《證券法》第13條以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)章，明確規(guī)定了公開發(fā)行股票的條件，其中包括：（1）具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)；（2）具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好；（3）最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載，無(wú)其他重大違法行為等。其中最為困擾發(fā)行申請(qǐng)人的就是具有持續(xù)盈利能力要求，因?yàn)檫@涉及對(duì)發(fā)行人的投資價(jià)值判斷，要求核準(zhǔn)機(jī)構(gòu)必須審查發(fā)行申請(qǐng)人的實(shí)質(zhì)條件，判斷其是否有投資價(jià)值。為了解決這一問(wèn)題，《證券法》設(shè)置了證券發(fā)行審核委員會(huì)，試圖幫助中國(guó)證監(jiān)會(huì)就發(fā)行條件中的各項(xiàng)實(shí)質(zhì)要求作出專業(yè)判斷。相比之下，美國(guó)注冊(cè)制則不對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人的實(shí)質(zhì)條件作出判斷，美國(guó)證監(jiān)會(huì)只對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件作形式審查。

但注冊(cè)制并非完全不審，只是審查的重點(diǎn)從對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人是否具有持續(xù)盈利能力等價(jià)值判斷，轉(zhuǎn)向了對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人信息披露是否完備的關(guān)注。是的，各國(guó)證券法雖然在發(fā)行條件上側(cè)重有所不同，有些像中國(guó)這樣關(guān)心發(fā)行人是否能夠掙錢，保證投資者有回報(bào)，也有些只關(guān)注發(fā)行人是否說(shuō)實(shí)話，不對(duì)投資價(jià)值作判斷，但都對(duì)公開發(fā)行本身作出了嚴(yán)格要求，也就是所謂的強(qiáng)制信息披露制度。

2.強(qiáng)制信息披露制度

強(qiáng)制信息披露制度是現(xiàn)代證券法的核心監(jiān)管原則，由美國(guó)《證券法》1933年確立，為各國(guó)所仿效。1933年，經(jīng)歷過(guò)1929年大蕭條和股災(zāi)的美國(guó)政府，試圖通過(guò)立法來(lái)規(guī)范資本市場(chǎng)的發(fā)展。當(dāng)時(shí)困擾立法者的就是如何規(guī)范證券融資活動(dòng)。一種思路就如現(xiàn)在中國(guó)采納的方式，政府需要對(duì)發(fā)行人是否具有投資價(jià)值作出判斷，更重要的是要防止騙子來(lái)融資，這需要政府設(shè)立機(jī)構(gòu)，嚴(yán)格審查發(fā)行申請(qǐng)人的各種條件。政府雖然可能事先發(fā)現(xiàn)一些騙子，但完全不善于作投資價(jià)值判斷。因此，雖然在1933年之前美國(guó)各州已經(jīng)相繼頒布了一些州內(nèi)證券監(jiān)管法規(guī)，但既無(wú)能力作投資價(jià)值判斷，也因?yàn)楸O(jiān)管權(quán)力限于州界，無(wú)力發(fā)現(xiàn)和打擊騙子的跨州證券發(fā)行。現(xiàn)在聯(lián)邦立法，如果將州內(nèi)的證券法擴(kuò)展為聯(lián)邦法，是否就可以避免跨州的騙子？當(dāng)時(shí)主導(dǎo)立法的羅斯福總統(tǒng)沒(méi)有采納這種主張，而是采取了另一種思路：強(qiáng)制信息披露。羅斯福總統(tǒng)贊同當(dāng)時(shí)美國(guó)最高法院大法官布蘭代斯在多年前的一句名言：陽(yáng)光是最好的殺蟲劑，燈光是最好的警察。當(dāng)一切都公開在陽(yáng)光之下時(shí)，騙子自然會(huì)躲避到黑暗中去。因此，在羅斯福總統(tǒng)的支持下，美國(guó)1933年頒布的《證券法》以強(qiáng)制信息披露作為核心監(jiān)管哲學(xué)，要求所有公開發(fā)行證券的人，都必須充分披露信息。羅斯福總統(tǒng)在簽署《證券法》時(shí)有句名言：我們要保護(hù)任何公民自愿做傻子的權(quán)利。[31]

自1933年美國(guó)證券法頒布之后，美國(guó)證券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，雖然這是否是強(qiáng)制信息披露制度的功勞還不能確定，但各國(guó)此后的證券立法都沿襲了美國(guó)這套監(jiān)管哲學(xué)。中國(guó)雖然在發(fā)行審核上采取了實(shí)質(zhì)審查制度，但在對(duì)證券發(fā)行人的監(jiān)管上，也同樣以強(qiáng)制信息披露制度作為核心要求。

但是需要注意，強(qiáng)制信息披露制度并不僅僅是簡(jiǎn)單的信息披露要求。

公開發(fā)行證券融資的企業(yè)，不僅僅在發(fā)行時(shí)需要按照要求充分披露信息，在發(fā)行結(jié)束之后，還要持續(xù)披露信息。持續(xù)披露信息的要求分為兩類：一類是定期報(bào)告。按照我國(guó)證券法和監(jiān)管要求，公開發(fā)行證券融資后的上市公司，必須每季度披露季度報(bào)告，每半年披露半年度報(bào)告，每年結(jié)束之后要披露年度報(bào)告。另一類是臨時(shí)報(bào)告，即當(dāng)發(fā)行人發(fā)生可能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大影響的重大事件時(shí)，即使沒(méi)有到定期報(bào)告披露時(shí)間，上市公司也應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)重大事件的情況進(jìn)行公告，讓投資者及時(shí)知曉。

發(fā)行人的這些信息披露，也不是想怎么披露就怎么披露。可想而知，如果法律僅僅要求發(fā)行人披露信息，各個(gè)發(fā)行人肯定會(huì)選擇對(duì)自己有利的信息披露，對(duì)自己不利的信息則隱瞞不說(shuō)。例如，每年年底都會(huì)有各種律師事務(wù)所排名，相關(guān)律所都會(huì)選擇對(duì)自己有利的排名進(jìn)行披露。這個(gè)律所會(huì)披露自己是年度總收入排名前五名，那個(gè)律所就會(huì)披露自己是年度人均收入排名前五名，其他律所也會(huì)披露自己是年度項(xiàng)目數(shù)量最多前五名。無(wú)論如何，總有一款排名對(duì)本所有利、適合本所披露。但問(wèn)題是，如果所有律所都這么披露，客戶就沒(méi)有辦法比較各律所的優(yōu)劣，沒(méi)法選擇最適合自己的律所了。同樣，如果公開發(fā)行證券融資的發(fā)行人也選擇對(duì)自己最有利的信息進(jìn)行披露，投資人就沒(méi)有辦法比較各個(gè)不同的投資機(jī)會(huì)，沒(méi)法識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，作出準(zhǔn)確的投資決策。因此，在信息披露上，監(jiān)管者一般會(huì)有統(tǒng)一的內(nèi)容要求，列舉出各種信息項(xiàng)目，要求所有發(fā)行人都必須依據(jù)此要求逐項(xiàng)披露，不論相關(guān)信息是否對(duì)自己有利。

同時(shí)，為了保證這些信息的真實(shí)性，一般都會(huì)要求相關(guān)證券中介機(jī)構(gòu)對(duì)這些信息予以驗(yàn)證。例如，財(cái)務(wù)信息應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)專業(yè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，與法律相關(guān)的信息應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)律師驗(yàn)證。法律明確規(guī)定了保薦人、承銷商、證券中介機(jī)構(gòu)必須對(duì)相關(guān)信息負(fù)責(zé)。

拋開我國(guó)核準(zhǔn)制里面的價(jià)值判斷不算，我國(guó)的核準(zhǔn)制和美國(guó)的注冊(cè)制，都需要監(jiān)管者對(duì)信息披露的齊備性、一致性和可理解性進(jìn)行審查，保障信息披露的格式、內(nèi)容和公開方式的統(tǒng)一。

在信息披露之后，還需要保障這些信息能夠?yàn)楣娡顿Y者所了解。公眾投資者其實(shí)并無(wú)能力和精力消化這些強(qiáng)制披露的信息。例如，中國(guó)證監(jiān)會(huì)前主席肖鋼曾經(jīng)在一篇文章談到，按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查，在中國(guó)能夠讀懂上市公司發(fā)布的年度報(bào)告的投資者，不到2%。因此，與強(qiáng)制信息披露制度相配套的，還有證券中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管和反欺詐法律責(zé)任制度。

3.證券中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管

證券中介機(jī)構(gòu)主要分為兩大類：信譽(yù)中介和信息中介。信譽(yù)中介幫助驗(yàn)證發(fā)行人披露的信息，包括審計(jì)師、律師和承銷商等；信息中介幫助投資者理解和消化信息，包括投資咨詢機(jī)構(gòu)、證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。

強(qiáng)制信息披露制度要求發(fā)行人充分披露信息，其基本假設(shè)是投資者會(huì)在掌握和理解這些信息的基礎(chǔ)上作出理智投資判斷，并對(duì)自己的投資決策承擔(dān)責(zé)任。但實(shí)際上，公眾投資者在信息的識(shí)別和理解上存在重大缺陷：公眾投資者既無(wú)力辨別和驗(yàn)證信息的真假，也幾乎沒(méi)有能力和意愿去理解披露信息。因此，1933年美國(guó)《證券法》剛剛生效，當(dāng)時(shí)的耶魯法學(xué)院教授道格拉斯（后來(lái)的美國(guó)證監(jiān)會(huì)主席和最高法院大法官）就撰文批評(píng)，認(rèn)為強(qiáng)制信息披露不足以保護(hù)公眾投資者——他們根本讀不懂這些披露的信息。這個(gè)問(wèn)題后來(lái)幾乎成為對(duì)證券法強(qiáng)制信息披露制度的經(jīng)典批評(píng)，每當(dāng)證券市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)時(shí)，都會(huì)被人提出來(lái)質(zhì)疑現(xiàn)行證券法的有效性。

證券中介制度就是用來(lái)解決公眾投資者在驗(yàn)證信息和理解信息方面的不足。

從證券發(fā)行開始，發(fā)行人按照強(qiáng)制信息披露制度要求所披露的所有信息，幾乎都是經(jīng)過(guò)各種專業(yè)人士驗(yàn)證過(guò)的信息。審計(jì)師審核財(cái)務(wù)方面信息的合規(guī)性和真實(shí)性；律師保證披露所涉及的信息在法律上的有效性，包括發(fā)行人經(jīng)營(yíng)行為的合法性；資產(chǎn)評(píng)估師保證資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的公允性；等等。當(dāng)然，最重要的還是保薦人和承銷商，他們通過(guò)保薦發(fā)行人和承銷其發(fā)行的證券，對(duì)發(fā)行人披露信息的真實(shí)性和商業(yè)模式的合理性都作出了某種擔(dān)保。

這些專業(yè)人士和機(jī)構(gòu)實(shí)際上是將自己的信譽(yù)部分出借給了發(fā)行人，以幫助發(fā)行人驗(yàn)證披露信息的真實(shí)性。發(fā)行人也許只融一次資，但這些中介機(jī)構(gòu)往往是資本市場(chǎng)的多次博弈者，他們未來(lái)的收益往往依賴于其市場(chǎng)信譽(yù)。因此，他們出借信譽(yù)的擔(dān)保往往更可靠。

實(shí)際上，法律往往也對(duì)這些信譽(yù)中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)有明確規(guī)定。我國(guó)《證券法》要求保薦人必須誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)，對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)文件和信息披露材料進(jìn)行審慎核查；證券公司承銷證券，應(yīng)當(dāng)對(duì)公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查，發(fā)現(xiàn)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，不得進(jìn)行銷售活動(dòng)；其他所有為證券發(fā)行出具有關(guān)文件的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和人員，必須嚴(yán)格履行法定職責(zé)，保證所出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性。

強(qiáng)制信息披露制度要求披露的信息可能極為復(fù)雜，包括了各種財(cái)務(wù)信息，公眾投資者往往并沒(méi)有能力閱讀和理解這些信息。但一些證券中介機(jī)構(gòu)起到了信息中介的作用：他們會(huì)通過(guò)自身的專業(yè)能力來(lái)閱讀和消化這些信息，然后向公眾投資者提供簡(jiǎn)化的結(jié)論，幫助投資者作出有效的投資決策。例如，投資咨詢機(jī)構(gòu)在閱讀和消化相關(guān)上市公司公布的年報(bào)之后，給出簡(jiǎn)單的結(jié)論：買入或者賣出，或者繼續(xù)持有。雖然公眾投資者可能不能理解年報(bào)上各種復(fù)雜的信息，但買入或者賣出的意見，總是能聽得懂的。當(dāng)企業(yè)公開發(fā)行債券時(shí)，往往會(huì)邀請(qǐng)證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券評(píng)級(jí)。企業(yè)能否償付債券，涉及復(fù)雜的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果一般是符號(hào)排列，諸如AAA或者B+等，簡(jiǎn)單直觀，公眾投資者都能夠理解。

此外，還有一些機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)自己的交易，將相關(guān)信息直接反映到股票價(jià)格中，使得公眾投資者按照市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買的證券，往往就已經(jīng)反映了相關(guān)信息，不需要投資者自己再去研究相關(guān)信息對(duì)股價(jià)的影響了。按照金融學(xué)理論，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)的證券價(jià)格能夠迅速反映相關(guān)信息時(shí)，這個(gè)市場(chǎng)就是有效的。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者法瑪（Eugene Fama）甚至根據(jù)證券價(jià)格反映信息的速度，對(duì)證券市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了區(qū)分：證券價(jià)格能夠反映過(guò)去所有價(jià)格信息的，為弱勢(shì)有效市場(chǎng)；證券價(jià)格能夠迅速反映所有公開信息的，為準(zhǔn)強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)；證券價(jià)格能夠迅速反映所有相關(guān)信息，無(wú)論該信息是否公開的，為強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)。在一個(gè)準(zhǔn)強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，因?yàn)樗泄_信息都會(huì)通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者的交易迅速反映到證券價(jià)格中，所以公眾投資者其實(shí)根本就不需要閱讀和理解相關(guān)披露信息。這些通過(guò)自己交易將信息反映到證券價(jià)格中的交易者，其實(shí)也是一種信息中介。

為了保障這些證券中介機(jī)構(gòu)更好地履行職責(zé)，各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)都對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)予以監(jiān)管。在中國(guó)，保薦人和承銷商都必須經(jīng)過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)許可才能取得資質(zhì)，審計(jì)師、律師和資產(chǎn)評(píng)估師等從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)，也需要接受相應(yīng)監(jiān)管；投資咨詢機(jī)構(gòu)也需要獲得許可才能從事相關(guān)業(yè)務(wù)，并接受相應(yīng)監(jiān)管。

同時(shí)，這些證券中介機(jī)構(gòu)還需要對(duì)其從事的業(yè)務(wù)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。例如，我國(guó)《證券法》規(guī)定，當(dāng)發(fā)行人、上市公司的信息披露文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，不但發(fā)行人、上市公司本身要承擔(dān)賠償責(zé)任，保薦人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外。[32]證券服務(wù)機(jī)構(gòu)為證券的發(fā)行、上市、交易等證券業(yè)務(wù)活動(dòng)制作、出具審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告、資信評(píng)級(jí)報(bào)告或者法律意見書等文件，這些文件中有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外。[33]

這些法律責(zé)任設(shè)置是特殊的，采取了過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任的形式：在出現(xiàn)虛假信息披露時(shí)，參與的相關(guān)證券中介機(jī)構(gòu)必須證明自己勤勉盡責(zé)沒(méi)有過(guò)錯(cuò)，否則就要承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。這樣的責(zé)任安排，加重了證券中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)，會(huì)促使其更加勤勉盡責(zé)。

4.反欺詐法律責(zé)任制度

實(shí)際上，僅有強(qiáng)制信息披露制度和幫助消化信息的證券中介機(jī)構(gòu)是不夠的，如果沒(méi)有嚴(yán)格的法律責(zé)任制度輔助，強(qiáng)制信息披露要求可能流于形式，甚至可能被濫用來(lái)操縱市場(chǎng)。上面已經(jīng)介紹了證券法在證券中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)方面，采取了過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任的形式，以促使證券中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)。在此之外，證券法其實(shí)還規(guī)定了一套特殊的證券反欺詐制度，以保障證券市場(chǎng)信息披露的有效和公平。

這套證券反欺詐制度是在傳統(tǒng)民法規(guī)范的欺詐行為之外特別規(guī)定了幾類證券欺詐行為，比較典型的是：虛假陳述、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)。

強(qiáng)制信息披露制度要求披露的信息必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，如果允許發(fā)行人可以披露虛假信息，強(qiáng)制信息披露制度就是沒(méi)有意義的。傳統(tǒng)民法對(duì)于虛假披露的處理往往局限于已經(jīng)明確披露的存在錯(cuò)誤的信息，還需要交易方證明因?yàn)樾刨囘@些錯(cuò)誤信息導(dǎo)致?lián)p失。但強(qiáng)制信息披露下，籌資者（發(fā)行人）不僅僅要真實(shí)披露愿意披露的信息，對(duì)自己不利的信息，如果在披露范圍內(nèi)，也需要披露。重大遺漏，即有選擇地披露對(duì)自己有利的信息、遺漏重大信息，傳統(tǒng)民法的反欺詐制度往往很難處理。證券法則直接規(guī)定了虛假陳述的法律責(zé)任，并將虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏直接規(guī)定為虛假陳述行為。在法律責(zé)任上則要求發(fā)行人、上市公司對(duì)虛假陳述承擔(dān)嚴(yán)格責(zé)任，直接責(zé)任人和各種相關(guān)證券中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任。

內(nèi)幕交易主要處理的是信息披露中的公平性問(wèn)題。在信息傳遞過(guò)程中，有些人基于其在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中的優(yōu)勢(shì)位置，可能在公開披露前就獲得了這些信息，例如上市公司的高級(jí)管理人員，或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作人員，如果允許這些人利用這些信息獲利，對(duì)市場(chǎng)上的其他投資者非常不公平，甚至?xí)绊戇@些投資者對(duì)市場(chǎng)交易公平性的信心。因此，證券法施加特別限制，規(guī)定證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。[34]

操縱市場(chǎng)主要處理的是市場(chǎng)信息。很多投資者交易證券依據(jù)的可能不僅僅是證券發(fā)行人的信息，還依據(jù)該證券相關(guān)的價(jià)格和供需關(guān)系（交易量），因此有些人試圖操縱證券價(jià)格或者證券交易量，以及其他相關(guān)信息，以影響和誤導(dǎo)公眾投資者，讓他們作出錯(cuò)誤投資判斷。證券法明確禁止任何人以各種手段操縱證券市場(chǎng)。[35]

公開發(fā)行的許可、強(qiáng)制信息披露制度、證券中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管和嚴(yán)格的反欺詐制度，這些構(gòu)成了證券公開發(fā)行監(jiān)管的核心，在保護(hù)投資者的同時(shí)，也提高了企業(yè)公開融資的成本。

（二）間接融資的法律制度

間接融資制度主要是為了解決直接融資中的信息不對(duì)稱問(wèn)題。直接融資盡管有法律的嚴(yán)格監(jiān)管，但仍然受制于信息不對(duì)稱問(wèn)題，融資者很難獲得公眾投資者的信任。因此，市場(chǎng)上就產(chǎn)生了金融中介機(jī)構(gòu)，幫助溝通資金短缺方和資金閑置方。比較典型的金融中介機(jī)構(gòu)有商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和投資基金。

金融中介機(jī)構(gòu)的目的是以自己的信用取代資金短缺方的信用，以獲取社會(huì)公眾的信任，收集社會(huì)公眾手中的閑散資金。但取得社會(huì)公眾的信任并不容易。以商業(yè)銀行為例，商業(yè)銀行通過(guò)為公眾開設(shè)活期存款賬戶的方式獲得公眾的閑散資金，然后用這些資金去發(fā)放貸款，溝通了資金的短缺方和資金閑置方。但公眾如何能夠信任商業(yè)銀行呢？盡管商業(yè)銀行通過(guò)提供活期賬戶，允許存款人隨時(shí)提取存款，提供支付結(jié)算服務(wù)，為存款人提供了安全和方便的資金存取服務(wù)。但在為存款人提供流動(dòng)性的同時(shí)，商業(yè)銀行也暴露在資產(chǎn)和負(fù)債不匹配的危險(xiǎn)之下。商業(yè)銀行的負(fù)債端，吸收資金的來(lái)源是大量活期存款，都是短期負(fù)債，流動(dòng)性很強(qiáng)，存款人隨時(shí)可以提取。商業(yè)銀行的資產(chǎn)端則主要是發(fā)放貸款形成的債權(quán)，都有固定期限，到期之前很難要求借款人歸還，流動(dòng)性很差。商業(yè)銀行這種資產(chǎn)和負(fù)債的不匹配，一般被稱為金融脆弱性，表現(xiàn)為自古以來(lái)商業(yè)銀行就隨時(shí)面臨的擠兌風(fēng)險(xiǎn)，即只要存款人對(duì)商業(yè)銀行的信心動(dòng)搖，都去提取存款，商業(yè)銀行就會(huì)立刻面臨清償困難，往往隨著擠兌而倒閉。

然而，商業(yè)銀行本身的資產(chǎn)質(zhì)量并不透明，也很難明確標(biāo)示其安全性，公眾對(duì)商業(yè)銀行的信心完全是虛幻的，很難維持，擠兌風(fēng)險(xiǎn)宛如一把隨時(shí)懸在商業(yè)銀行頭上的劍，很可能一個(gè)謠言的傳播就會(huì)導(dǎo)致公眾擠兌。為了維持公眾對(duì)商業(yè)銀行的信心，各國(guó)都致力于建立嚴(yán)格的銀行監(jiān)管制度，以維持公眾的信心。這些監(jiān)管制度包括了嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入要求、審慎的經(jīng)營(yíng)監(jiān)管和特殊的市場(chǎng)退出制度。

其中，為了保護(hù)健康的銀行應(yīng)對(duì)存款擠兌，英國(guó)最早發(fā)展出所謂“最后貸款人制度”（the Last Resort），要求中央銀行在商業(yè)銀行面臨流動(dòng)性問(wèn)題時(shí)，提供貸款支持，以避免健康銀行倒閉和風(fēng)險(xiǎn)傳染。此后，以美國(guó)為首的國(guó)家在1933年率先建立了存款保險(xiǎn)制度。通過(guò)建立存款保險(xiǎn)基金，宣布對(duì)加入該保險(xiǎn)的商業(yè)銀行一定金額以下的存款人予以安全保障——即使該商業(yè)銀行忽然破產(chǎn)，存款人的存款也會(huì)由保險(xiǎn)基金予以直接提前兌付。這種保險(xiǎn)安排能夠極大地保護(hù)公眾信心，因?yàn)榇婵畎踩玫搅吮Ｕ希婵钊艘膊粫?huì)聽到風(fēng)吹草動(dòng)就去銀行擠兌。所以，自從1933年美國(guó)存款保險(xiǎn)制度設(shè)立以來(lái)，銀行擠兌的事情就很少發(fā)生了。

但最后貸款人制度和存款保險(xiǎn)制度也可能帶來(lái)壞處：商業(yè)銀行消除了擠兌威脅，銀行家們就可能去從事高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，反正即使搞糟了，也有中央銀行支持或者存款保險(xiǎn)兜底。因此，為了保護(hù)存款保險(xiǎn)基金的安全，也為了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)安全，監(jiān)管者設(shè)立了嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度：任何人要開設(shè)吸收公眾存款的商業(yè)銀行，都必須經(jīng)過(guò)許可。我國(guó)《商業(yè)銀行法》第11條規(guī)定：設(shè)立商業(yè)銀行，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審查批準(zhǔn)，未經(jīng)批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得從事吸收公眾存款等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。

保險(xiǎn)公司、投資基金也面臨和商業(yè)銀行類似的問(wèn)題。我國(guó)《保險(xiǎn)法》第67條規(guī)定：設(shè)立保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)經(jīng)國(guó)務(wù)院保險(xiǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)；第7條規(guī)定，在中國(guó)境內(nèi)從事保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，由依法設(shè)立的保險(xiǎn)公司以及法律法規(guī)規(guī)定的其他保險(xiǎn)組織經(jīng)營(yíng)，其他單位和個(gè)人不得經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。我國(guó)《證券投資基金法》第12條規(guī)定，公開募集基金的基金管理人，只能由基金管理公司或者按照規(guī)定核準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任；第13條規(guī)定，設(shè)立管理公開募集基金的基金管理公司，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)；第51條規(guī)定，公開募集基金，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)注冊(cè)，未經(jīng)注冊(cè)，不得公開或者變相公開募集基金。

但僅僅有嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入還是不夠的，實(shí)際上，這些金融中介機(jī)構(gòu)設(shè)立之后，在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中還要持續(xù)接受監(jiān)管。商業(yè)銀行在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中需要遵守一系列監(jiān)管要求，其中最著名的就是資本充足率監(jiān)管。我國(guó)《商業(yè)銀行法》明確規(guī)定：商業(yè)銀行貸款，資本充足率不得低于8%。所謂資本充足率是商業(yè)銀行持有的資本與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)之間的比率：資本充足率=（資本—扣除項(xiàng)）/（風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)+12.5倍的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本）。分子是商業(yè)銀行的資本金，要扣除一些規(guī)定的項(xiàng)目，例如商譽(yù)、商業(yè)銀行對(duì)未并表金融機(jī)構(gòu)的資本投資等。分母是商業(yè)銀行的資產(chǎn)，但需要經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)計(jì)算。監(jiān)管者對(duì)不同的資產(chǎn)賦予了不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，例如商業(yè)銀行持有的現(xiàn)金，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0，對(duì)中央政府的債券，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也是0，但商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)和個(gè)人的債權(quán)及其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%，個(gè)人住房抵押貸款因?yàn)橛蟹课葑龅盅海O(jiān)管者將個(gè)人住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重設(shè)置為50%。作為分母計(jì)算的時(shí)候，應(yīng)該就各項(xiàng)資產(chǎn)乘以相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，然后加總。

可以看出，資本充足率監(jiān)管要求商業(yè)銀行在持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)必須準(zhǔn)備有相應(yīng)的資本金，這是因?yàn)楣蓶|落后于債權(quán)人受償，當(dāng)商業(yè)銀行的貸款發(fā)生損失（也就是資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)）時(shí)，將首先用資本金來(lái)填補(bǔ)損失。這種監(jiān)管要求將迫使商業(yè)銀行不能過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，否則就必須相應(yīng)擴(kuò)大資本金，可以有效降低商業(yè)銀行的杠桿率。

除此之外，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)審慎經(jīng)營(yíng)，監(jiān)管者還規(guī)定了商業(yè)銀行不得向關(guān)系人發(fā)放信用貸款等監(jiān)管要求。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)公司也采取了類似的監(jiān)管要求，保險(xiǎn)公司監(jiān)管中最重要的手段是最低償付能力要求。我國(guó)《保險(xiǎn)法》規(guī)定，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)具有與其業(yè)務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的最低償付能力。保險(xiǎn)公司的認(rèn)可資產(chǎn)減去認(rèn)可負(fù)債的差額不得低于監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的數(shù)額。[36]

當(dāng)這些金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)，因?yàn)槠涿媾R眾多公眾債權(quán)人，也不會(huì)按照一般企業(yè)破產(chǎn)程序處理，往往需要采用特殊的市場(chǎng)退出制度。前面提到的商業(yè)銀行存款保險(xiǎn)制度就是一種在商業(yè)銀行破產(chǎn)時(shí)的特殊安排。我國(guó)《保險(xiǎn)法》也規(guī)定，人壽保險(xiǎn)公司不得自行解散。[37]在被撤銷或者被依法宣告破產(chǎn)時(shí)，其持有的人壽保險(xiǎn)合同及責(zé)任準(zhǔn)備金，必須轉(zhuǎn)讓給其他經(jīng)營(yíng)有人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司；不能同其他保險(xiǎn)公司達(dá)成轉(zhuǎn)讓協(xié)議的，由保險(xiǎn)監(jiān)管者指定經(jīng)營(yíng)有人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司接受轉(zhuǎn)讓。[38]

因此，作為溝通資金短缺方和資金富裕方的金融中介機(jī)構(gòu)，無(wú)論是設(shè)立還是運(yùn)營(yíng)或退出，都必須接受嚴(yán)格監(jiān)管。

二、投資型眾籌面臨的法律障礙

依據(jù)上文對(duì)現(xiàn)行金融法律制度的分析，在我國(guó)，向公眾直接募集資金的行為，受到《證券法》的嚴(yán)格監(jiān)管，必須符合法定條件，經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)，才可以進(jìn)行。金融中介機(jī)構(gòu)雖然有很多種類型，但這些金融中介機(jī)構(gòu)的設(shè)立必須經(jīng)過(guò)許可，運(yùn)營(yíng)也受到嚴(yán)格監(jiān)管。實(shí)際上，即使獲得許可和監(jiān)管的金融中介機(jī)構(gòu)，也并非都可以向公眾吸收資金。按照中國(guó)現(xiàn)行金融法律要求，只有商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和公募型證券投資基金才可以直接從公眾處吸收資金。除此之外的金融中介機(jī)構(gòu)，即使獲得許可設(shè)立，但按照監(jiān)管要求，也不允許其從公眾處吸收資金，例如信托公司雖然是許可設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)，但監(jiān)管者嚴(yán)格禁止其從公眾處吸收資金。[39]

投資型眾籌通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)吸收資金，鑒于互聯(lián)網(wǎng)無(wú)遠(yuǎn)弗屆的性質(zhì)，往往構(gòu)成了公開募集和向公眾吸收資金。因此，投資型眾籌以未來(lái)的投資收益引誘投資者投入資金，雖然不受制于投資者對(duì)眾籌產(chǎn)品的興趣，也不求助于投資者的惻隱之心，但卻受制于上述直接融資或者間接融資的法律制度。

從融資者角度來(lái)看，融資者通過(guò)眾籌平臺(tái)向公眾吸收資金，構(gòu)成了直接融資中的公開發(fā)行。

融資者如果有固定還本付息的承諾，例如在借貸型眾籌模式中，借款人通過(guò)平臺(tái)向公眾發(fā)出借款請(qǐng)求，包括了借款金額、承諾利息、期限等信息，實(shí)際上構(gòu)成了融資者公開發(fā)行債券。如果真的按照現(xiàn)行法對(duì)于發(fā)行債券的監(jiān)管模式，這幾乎不可能獲得許可。如果借款人是個(gè)人，在我國(guó)現(xiàn)行法下，個(gè)人不允許公開發(fā)行債券，根本就沒(méi)有個(gè)人發(fā)行債券的許可程序。如果借款人是企業(yè)，則現(xiàn)行法對(duì)于企業(yè)債券的發(fā)行有嚴(yán)格的監(jiān)管要求：企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須按照規(guī)定由發(fā)改委或者中國(guó)人民銀行審批[40]，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的企業(yè)中期或者短期融資券，只能采用私募發(fā)行方式。公開發(fā)行公司債券，則必須符合《證券法》的條件要求：股份公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬(wàn)元，有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬(wàn)元；累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%；最近3年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券1年的利息等。[41]非公開發(fā)行公司債券，雖然沒(méi)有明確的條件要求，但應(yīng)當(dāng)向合格投資者發(fā)行，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。

在借貸型眾籌模式下，借款人基本上不可能滿足上述條件獲得發(fā)行許可。首先，在借貸型眾籌模式中，借款人往往是滿足生活急需的個(gè)人，在現(xiàn)行法下，其沒(méi)有發(fā)行債券的途徑。即使借款人是企業(yè)，由于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)可以由公眾公開瀏覽，借貸企業(yè)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)布信息來(lái)借貸的行為本身將被視為公開發(fā)行，或者至少是采取了廣告、公開勸誘的公開發(fā)行方式。但由于這些借貸企業(yè)往往規(guī)模較小、借貸金額也不大，其本身既不滿足《證券法》對(duì)公開發(fā)行公司債券的條件，也因?yàn)楂@取公開發(fā)行核準(zhǔn)的成本太高而不值得去獲得許可。

實(shí)際上，在美國(guó)，從事借貸型眾籌的P2P平臺(tái)就面臨這樣的監(jiān)管困境。承諾固定回報(bào)的公開借貸，屬于美國(guó)《證券法》上的票券（note），是證券的一種。公開發(fā)行證券，必須在美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)——SEC注冊(cè)，否則構(gòu)成非法發(fā)行。但要求每一個(gè)平臺(tái)的借款人都去注冊(cè)，顯然很不現(xiàn)實(shí)。為了合規(guī)，美國(guó)兩個(gè)著名的P2P平臺(tái)都改變了自己的經(jīng)營(yíng)模式，以Lend-ing Club為例，其將借貸過(guò)程修改為：（1）借款人在平臺(tái)提交借款請(qǐng)求；（2）平臺(tái)審核通過(guò)后公布該借款請(qǐng)求；（3）出資人認(rèn)購(gòu)；（4）在出資人足額認(rèn)購(gòu)后，由一家猶他州的商業(yè)銀行向借款人出借款項(xiàng)；（5）平臺(tái)購(gòu)買該銀行發(fā)放貸款之后的債權(quán)；（6）平臺(tái)向認(rèn)購(gòu)人出售以該債權(quán)為支付根據(jù)的票券，獲得認(rèn)購(gòu)人的資金，用于支付向銀行購(gòu)買貸款債權(quán)的資金。在這個(gè)模式下，平臺(tái)成為票券的發(fā)行人，每一次借款，都構(gòu)成了平臺(tái)的一次證券公開發(fā)行。幸好美國(guó)證券注冊(cè)有所謂簡(jiǎn)化的儲(chǔ)架發(fā)行制度（shelf regis-tration），平臺(tái)可以一次注冊(cè)多次發(fā)行，只需要事后提交相關(guān)的發(fā)行信息披露即可。即使如此，也給P2P平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)帶來(lái)了巨大的經(jīng)營(yíng)成本。據(jù)說(shuō)，此后美國(guó)P2P平臺(tái)的數(shù)量不多，就與注冊(cè)要求設(shè)置了很高的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻有關(guān)。[42]

融資者如果沒(méi)有固定還本付息的承諾，只是以不確定的未來(lái)收益吸引投資者，就構(gòu)成了所謂的股權(quán)型眾籌。在股權(quán)型眾籌模式下，融資者還是在公開發(fā)行證券，在沒(méi)有注冊(cè)或者核準(zhǔn)豁免的情況下，要求這些融資者必須經(jīng)過(guò)注冊(cè)程序或者獲得監(jiān)管者核準(zhǔn)，幾乎是不可能的事情。這是因?yàn)檫@些融資者的融資額度并不大，根本就不足以支付公開注冊(cè)或者公開發(fā)行的成本。根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)的研究，在美國(guó)一個(gè)企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）的固定成本要在250萬(wàn)美元左右。在中國(guó)，IPO的固定成本也要在700萬(wàn)人民幣左右。小額的融資需求根本不可能負(fù)擔(dān)得起這樣高額的成本。另外，在中國(guó)核準(zhǔn)制下，公開發(fā)行要求必須披露三年或者兩年的財(cái)務(wù)報(bào)表，還有各種實(shí)質(zhì)的公司治理要求與財(cái)務(wù)條件，創(chuàng)業(yè)企業(yè)和小企業(yè)根本就無(wú)法獲得公開發(fā)行許可。

從互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)角度來(lái)看，如果互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)僅僅是幫助融資者發(fā)布融資信息，其在法律上可能涉及兩個(gè)角色：一個(gè)是承銷商，一個(gè)是投資咨詢。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)幫助籌資者公開發(fā)行證券，通過(guò)在平臺(tái)發(fā)布信息，吸引出資人認(rèn)購(gòu)，這一行為本身類似承銷。同時(shí)，平臺(tái)往往還對(duì)融資信息進(jìn)行審查，甚至標(biāo)明不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，有時(shí)對(duì)某些融資信息還在網(wǎng)站上重點(diǎn)推介，這就構(gòu)成了對(duì)證券的推薦。按照我們前面對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)的介紹，從事證券承銷和證券投資咨詢業(yè)務(wù)都必須獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的許可，并且要接受監(jiān)管。但按照證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管要求，互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)往往很難滿足監(jiān)管要求。為此，美國(guó)《JOBS法》中，對(duì)于眾籌平臺(tái)專門設(shè)置了一個(gè)新的證券中介機(jī)構(gòu)的角色：集資門戶（funding portal）。作為互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)，其必須在SEC注冊(cè)為集資門戶，履行一定的監(jiān)管職責(zé)，并加入券商自律組織。然而在中國(guó)，目前法律并無(wú)修改，承銷商的許可和證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的許可，都只能按照原有的許可程序進(jìn)行。在這種模式下，承銷商資格一般只有證券公司或者金融機(jī)構(gòu)才可能獲得。申請(qǐng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)則必須具備人員資質(zhì)、最低資本要求等條件。[43]互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)幾乎沒(méi)有可能獲得這兩種許可，并接受相應(yīng)的監(jiān)管。

在不能獲得公開發(fā)行許可的情況下，投資型眾籌的融資者隨時(shí)可能面臨非法集資的指控，平臺(tái)為非法集資活動(dòng)提供了便利，也可能面臨非法集資共犯的指控。同時(shí)，平臺(tái)在未經(jīng)許可下從事承銷和證券投資咨詢活動(dòng)，也可能面臨非法經(jīng)營(yíng)的指控。

換句話說(shuō)，在傳統(tǒng)法律體系下，投資型眾籌面臨重重的法律障礙。對(duì)此，有兩個(gè)問(wèn)題需要討論：第一，傳統(tǒng)法律為什么要對(duì)向公眾集資活動(dòng)加以監(jiān)管限制？第二，現(xiàn)行法律上對(duì)公眾集資的限制，是否有必要對(duì)投資型眾籌網(wǎng)開一面？