第二章 人民幣匯率制度變遷歷程和動因分析

第一節 人民幣匯率制度變遷的歷史與背景

自從1949年中華人民共和國成立以來，人民幣匯率制度的安排經歷了若干階段的變遷過程。根據第一章的分析，一國匯率制度的變遷主要有三種原因：①本國產權制度安排出現變化；②影響匯率制度安排的各利益集團的相對力量發生了變化；③有影響力的利益集團的利益在原有的匯率制度下發生了變化。對中國來說，人民幣匯率制度變遷的過程同樣反映的是在不同時期、產權制度基礎和其他經濟條件下發生了變化，人民幣匯率制度安排從均衡到非均衡、再到新的均衡的變遷過程。我們結合人民幣匯率制度變遷的歷史以及相應的產權制度變化背景，將人民幣匯率制度變遷劃分為三個階段。

一 1949—1978年計劃經濟時期人民幣匯率制度

（一）匯率制度安排

在新中國成立初期的1949—1952年，人民幣匯率主要根據當時國內外的相對物價水平來制定，并隨著國內外相對物價的變動而不斷進行調整。當時采取“獎勵出口，兼顧進口，照顧僑匯”的方針，參照75%—80%的大宗出口商品加權的平均換匯成本，加上5%—15%的利潤，同時考慮到僑眷的生活消費品指數來制定人民幣匯率。1949—1950年，由于我國物價上漲很快，人民幣兌美元的匯率由1949年1月18日的1美元等于80元舊人民幣，貶到1950年3月13日的1美元等于42000元舊人民幣。1950年以后，國內物價開始穩定，而且以美國為首的西方國家對中國實行了封鎖禁運，根據物價的變化和進口的需要，人民幣匯率開始上調，到1952年12月，人民幣兌美元匯率升為1美元等于26170元舊人民幣。

1953—1972年，我國國民經濟實行計劃體制，物價受國家控制，且長期穩定，而西方工業國家的物價迅速上升，因此，對外貿易實行內部結算，官方匯率僅用于非貿易外匯結算，從此人民幣匯率對進口不再起調節作用。人民幣官方匯率堅持穩定的方針，在原定的匯率基礎上，參照西方各國公布的匯率進行調整，逐漸同物價脫離。1955年3月1日，中國進行首次幣制改革，發行新人民幣，新舊人民幣折合比價為1∶10000。自從使用新人民幣后，一直到1971年年底，人民幣兌美元匯率一直保持在1美元等于2.4618元人民幣的水平。1971年美元兌黃金兌換比率貶值以后，人民幣相應把對美元匯率調為1美元等于2.2673元人民幣。

1973—1978年，由于1973年石油危機和美元危機，世界物價水平上漲，西方主要國家普遍實行浮動匯率制度，在制定人民幣匯率的方法上，原則上采用盯住貨幣籃子匯率制度，根據貨幣籃子平均匯率的變動情況來確定匯率。

（二）制度環境分析

可以看出，在這一時期人民幣匯率制度的安排分為三個階段，每階段的匯率制度安排有較大差異。在新中國成立初期，人民幣匯率是一種比較靈活的匯率安排，市場化程度比較高。從1953年開始，人民幣匯率是一種典型的官方公布的可調整固定匯率制度，外匯兌換嚴格執行官方公布的匯率，不允許有任何的波動和變化。但是，官方會根據國際經濟環境的變化和國家戰略計劃的要求對匯率進行一些調整。這一時期人民幣匯率制度安排的差異和變化也是與該時期中國的產權制度安排尤其是對貨幣的產權安排相適應的，是各產權主體的利益均衡要求所決定的。

新中國成立初期，百廢待興，國民經濟處于恢復階段，當時在匯率層面的利益格局是相當分散的。從產權和經濟利益主體看，私營進出口商在對外貿易中占很大比重，國營經濟羽翼未豐，所以，這兩大利益集團的產權利益要求對當地人民幣匯率安排起著相當重要的影響作用。從私營進出口商的角度看，出于營利的目的必然要求匯率能夠刺激其進出口的積極性，能夠根據進出口成本變化靈活變化；從僑匯角度看，為了保證僑眷的基本生活，也必然要求在匯率方面得到照顧；從政府角度看，私營進出口商的對外貿易和僑匯是當時外匯來源的主體，政府利益很大程度上和私營進出口商以及僑眷的利益是一致的。從外匯的產權規定看，當時外匯資金短缺，國家對外匯實行集中管理，所以，匯率的定價權主要掌握在政府手中，由中國人民銀行公布，但是，要積極調動外貿和僑匯的積極性，所以，匯率又保持了一定的靈活性。這與當時處于國民經濟恢復時期產權主體呈現分散化和多元化的產權結構特征是相適應的。

1953年開始，我國的產權制度和產權關系發生了根本性變化，中國開始實行高度集中的計劃經濟體制和單一的公有制。在對外經濟領域，對外貿易由國營對外貿易公司專營，將出口部門和進口部門兩大利益集團集于一身，匯率的高低對于進出口的利益沒有明顯影響。從外匯的產權看，自1953年起，外匯業務由中國銀行統一經營，逐步形成了高度集中、計劃控制的外匯管理體制。國家對外貿和外匯實行統一經營，用匯分口管理。外匯收支實行指令性計劃管理，一切外匯收入必須售給國家，需用外匯按國家計劃分配和批給。此時，匯率只是國家預算中的一種會計工具，外貿盈虧由國家財政統一核算，外貿企業和其他單位，不必關心人民幣匯率和匯率的變動，因此，人民幣匯率機制對貿易流量幾乎沒有任何調節功能。在這一時期，影響人民幣匯率制度安排的利益團體比較單一，那就是政府，與這種單一的集中的產權結構相適應，匯率的定價權完全掌握在政府手中，匯率制度也僅僅體現國家的利益要求，官方公布的匯率僅僅在1973年主要西方國家實行浮動匯率制后，為了避免受西方工業國家匯率波動的影響，維護人民幣匯率穩定，才進行了調整。

二 1978—1994年經濟轉軌時期人民幣匯率制度

（一）匯率制度安排

1981—1984年，人民幣實行貿易匯率和非貿易匯率并存的復匯率制。1981年，中國制定了一個貿易外匯內部結算價，按當時全國出口商品平均換匯成本加10%的利潤計算，定為1美元合2.8元人民幣，適用于進出口貿易的結算。同時繼續公布官方匯率，1美元合1.5元人民幣，沿用原來的“一籃子貨幣”計算和調整，用于非貿易外匯的結算。由于美國自1981年起采取赤字政策，實施緊縮通貨和高利率、低稅收政策，使美元不斷升值，人民幣兌美元官方匯率由1981年7月的1.50元下調到1984年7月的2.30元。到1985年1月人民幣恢復到單一匯率，但同時對原來的官方匯率做了較大幅度的調整，即從1984年7月的2.30元下調到1985年1月的2.80元。

1985—1990年，根據國內物價的變化，人民幣多次大幅度調整官方匯率。由1985年1月1日的1美元合2.8元人民幣，逐步調整至1990年11月17日的1美元合5.22元人民幣。從1991年4月9日起，對官方匯率的調整由以前大幅度、一次性調整的方式轉為逐步緩慢調整的方式，即實行有管理的浮動，在兩年多的時間里，官方匯率數十次小幅度調低，但仍趕不上出口換匯成本和外匯調劑價的變化。至1993年年底，調至1美元合5.72元人民幣，比1990年11月17日下調了9%。

另外，由于1981年中國政府允許開展外匯調劑業務，中國還存在官方匯率和外匯調劑市場匯率并存的狀況。當時規定外匯調劑價格在官方匯率之上加10%,1988年3月放開匯率，由買賣雙方根據外匯供求狀況議定，中國人民銀行適度進行市場干預。到1993年年底，放開外匯調劑市場匯率，讓其隨市場供求狀況浮動。

（二）制度環境分析

1.產權制度變化

從1978年中共十一屆三中全會以后，中國開始實行改革開放，中國經濟的市場化程度開始提高。在對外經濟領域，1979年，我國的外貿體制開始改革，微觀經濟主體開始具有了部分自主權，對外貿易由國營外貿部門獨家經營變為多家經營，很多外貿企業只經營進口或者出口，此時匯率不僅影響進出口的利益和積極性，也在不同集團之間出現了利益沖突。在對外經濟交易中，微觀經濟主體對實際資源的產權權能的擴大，必然要求對貨幣和外匯資源權能的相應增加，以及對匯率定價權的要求增加。原有的匯率制度安排在新的制度和經濟環境下出現了不均衡，產生了制度變遷的需要。但是，不同的產權利益集團對人民幣匯率的安排有不同意見，當時西方國家物價上漲較快，而我國物價卻相對穩定，非貿易部門希望提高人民幣匯價，借此提高旅游及其他非貿易外匯收入；貿易部門希望匯率變化能夠符合自己的利益，尤其是出口集團，當時出口換匯成本遠遠高于人民幣兌美元的匯率（1978年年底人民幣兌美元匯率為1美元等于1.58元人民幣，而出口換匯成本達到2.5元），他們希望人民幣匯率貶值。各利益集團博弈的最終解決辦法就是實行內部結算價和官方匯率并存的雙重匯率。

雖然雙重匯率在初期一定程度上有利于協調各利益集團的矛盾，但是，實施出現了一些問題，作為調節進出口貿易價格杠桿的匯率在執行中成為一種固定匯率，雖然出口商的出口成本在上升，但人民幣內部結算價一直維持著2.80元的水平，內部結算價沒有實現其初衷。同時，隨著我國對外開放的逐步深入，中國和其他國家的經濟聯系日益密切，另一個重要的經濟利益團體——外國和國際經濟機構開始在人民幣匯率制度安排中發揮作用，1980年，我國恢復了在國際貨幣基金組織中的合法地位，按國際貨幣基金組織有關規定，會員國可以實行多種匯率，但必須盡量縮短向單一匯率過渡的時間。因此，到1985年1月，人民幣取消了內部結算價，恢復到單一匯率。

2.貨幣可兌換性規定的變化

由于對外貿企業部分產權的下放，微觀主體對外匯和貨幣兌換權的權能相應增加，中國從1979年開始實行外匯留成辦法。在外匯由國家集中管理、統一平衡、保證重點的同時，實行貿易和非貿易外匯留成，區別不同情況，適當留給創匯的地方和企業一定比例的外匯，以解決發展生產、擴大業務所需要的物資進口。外匯留成的對象和比例由國家規定。留成外匯的用途須符合國家規定，有留成外匯的單位如本身不需用外匯，可以通過外匯調劑市場，賣給需用外匯的單位使用。在實行外匯留成制度的基礎上，產生了調劑外匯的需要。為此，自從1980年10月起，中國銀行開辦外匯調劑業務，允許持有留成外匯的單位把多余的外匯額度轉讓給缺外匯的單位。同時，對居民個人在國內的外匯的持有和使用放寬了限制，擴大了居民個人對外匯的產權權能。從1985年起，對境外匯給國內居民的匯款或從境外攜入的外匯，準許全部保留，在銀行開立存款賬戶。從1991年11月起，允許個人所有的外匯參與外匯調劑。

在對外匯的經營權方面，1979年前，外匯業務由中國銀行統一經營。改革開放以后，隨著微觀主體產權的擴大，微觀經濟主體在匯率定價權中的影響增加。由于不同的進出口、投資企業對不同貨幣的供給與需求多樣化，政府制定匯率的能力受到沖擊，因此，在外匯業務領域中開始引入競爭機制，改革外匯業務經營機制，允許國家專業銀行業務交叉，并批準設立了多家商業銀行和一批非銀行金融機構經營外匯業務；允許外資金融機構設立營業機構，經營外匯業務，形成了多種金融機構參與外匯業務的格局。

外匯留成制的實施、外匯經營權的多元化以及對個人用匯權限的放開，為外匯調劑市場的出現提供了制度基礎，微觀主體定價權權能的提高使人民幣匯率形成機制出現了市場化。到1988年，外匯調劑市場上既有額度又有現匯交易，既有國營、集體企事業單位，又有外資企業進入交易市場。但是，由于中國當時對外匯適用仍然存在嚴格的限制，外匯留成在整個外匯收入和使用中比重仍然較低，所以，人民幣匯率仍然是以官方匯率為主。而且外匯留成制度本身就是一種對外匯資源的使用權限的限制方式，不同經濟主體在留成權利和比例上存在歧視性規定，所以，整體上看，這一階段的人民幣匯率仍然是一種由官方掌握匯率定價權、主要體現政府意志的制度安排。

三 1994年以后市場經濟體制下人民幣匯率制度

（一）匯率制度安排

1994年以后，人民幣匯率開始進一步邁向市場化，匯率波動的靈活性也開始增加。但是，人民幣匯率的市場化過程并不是一帆風順的，自1994年以來，人民幣匯率制度就有兩次公開的調整和一次實際的調整。

1.1994—2005年匯率制度安排

1994年1月1日，人民幣匯率制度進行了重大改革，將官方匯率與市場匯率并軌，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度，并軌時的人民幣匯率為1美元合8.70元人民幣。人民幣匯率由市場供求形成，意味著微觀經濟主體匯率定價權的進一步增加，但是，匯率的最終定價權仍然掌握在中國人民銀行，由其公布每日匯率，外匯買賣允許在一定幅度內浮動。同時，建立統一的、規范化的、有效率的外匯市場，從1994年1月1日起，中資企業退出外匯調劑中心，外匯指定銀行成為外匯交易的主體。1994年4月1日，銀行間外匯市場——中國外匯交易中心在上海成立，聯通全國所有分中心，從4月4日起，中國外匯交易中心系統正式運營。

1994—1998年，人民幣兌美元匯率逐步升值，體現了一定的靈活性，尤其在1994年年初到1995年，人民幣兌美元匯率升值超過4%。截至1997年年底，人民幣兌美元匯率升值達到1美元合8.28元人民幣（見表2-1）。但是，1997—1998年亞洲金融危機后，人民幣兌美元的匯率幾乎沒有變化，人民幣名義上的管理浮動實際上已經演變為盯住匯率制度。而且這一時期雖然人民幣名義上宣布匯率由市場供求形成，但實際上是由中國人民銀行公布的，各商業銀行雖然可以對匯率報價有浮動權，但浮動范圍僅限制在0.3%以內。

2.2005年7月21日人民幣匯率制度的調整

2005年7月21日，中國人民銀行發布《關于完善人民幣匯率形成機制改革的公告》，公告內容如下：①自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考“一籃子”貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。②中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣兌人民幣匯率的收盤價，作為下一個工作日該貨幣兌人民幣交易的中間價格。③2005年7月21日19: 00時，美元兌人民幣交易價格調整為1美元兌8.11元人民幣，作為次日銀行間外匯市場上外匯指定銀行間交易的中間價，外匯指定銀行可自此時起調整對客戶的掛牌匯價。④現階段，每日銀行間外匯市場美元兌人民幣的交易價仍在人民銀行公布的美元交易中間價3‰上下浮動，非美元貨幣對人民幣的交易價在人民銀行公布的該貨幣交易中間價上下一定幅度內（1.5%）浮動。⑤中國人民銀行將根據市場發育狀況和經濟金融形勢，適時調整匯率浮動區間。同時，中國人民銀行負責根據國內外經濟金融形勢，以市場供求為基礎，參考籃子貨幣匯率變動，對人民幣匯率進行管理和調節，維護人民幣匯率的正常浮動，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定，促進國際收支基本平衡，維護宏觀經濟和金融市場的穩定。

此后，中國陸續出臺了一些規定，進一步增加了人民幣匯率的市場化程度和匯率波動的范圍及靈活性，加大了微觀經濟主體在匯率定價中的權利。2005年8月，為滿足國內經濟主體規避匯率風險的需要，中國人民銀行決定擴大外匯指定銀行遠期結售匯業務和開辦人民幣與外幣掉期業務。2005年9月23日，中國人民銀行進一步發布了《關于進一步改善銀行間外匯市場交易匯價和外匯指定銀行掛牌匯價管理的通知》（以下簡稱《通知》）,《通知》擴大了銀行間即期外匯市場非美元貨幣兌人民幣交易價的浮動幅度，從原來的上下浮動1.5%擴大到上下3%,《通知》還取消了銀行對客戶掛牌的非美元貨幣的價差幅度限制，銀行可自行制定非美元兌人民幣價格，可與客戶議定所有掛牌貨幣的現匯和現鈔買賣價格。自2005年7月21日人民幣匯率制度調整以后，長達八年的人民幣兌美元匯率開始表現出一定的靈活性和波動，并呈現整體逐步升值趨勢（見圖2-1），截至2008年8月底，人民幣兌美元匯率已經升至1美元等于6.8345元人民幣，人民幣累計升值幅度達到17.4%，其間在2008年7月人民幣匯率最高曾升至6.8128。

3.次貸危機以后人民幣匯率安排

2008年7月至2010年6月，隨著國際金融和經濟危機日益惡化，我國事實上將人民幣兌換美元匯率固定在1美元兌換6.83元人民幣，作為穩定中國經濟的緊急措施。2010年6月19日，中國宣布將繼續匯率改革，提高人民幣匯率彈性，增強人民幣交易的靈活性。事實上，結束了兩年來人民幣與美元掛鉤的制度，重新采取參考“一籃子”貨幣進行調節，實行有管理的浮動匯率制度。

2015年8月11日，中國人民銀行宣布實施人民幣匯率形成機制改革，主要內容包括：①參考收盤價決定第二天的中間價；②日浮動區間± 2%。這是人民幣匯率形成機制邁向浮動匯率的重要一步，但是，由于種種原因，新的形成機制僅存在三天就被取代。隨之而來的是資本外流壓力上升和人民幣兌美元匯率走低的預期。2015年12月，中央銀行推出“收盤價+籃子貨幣”新中間價定價機制，試圖引導人民幣兌美元匯率緩慢貶值。

2017年5月26日，中央銀行正式宣布在人民幣匯率中間價報價模型中引入“逆周期因子”，新公式下，人民幣兌美元匯率中間價將變為“前一交易日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的形成機制。在計算逆周期因子時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數調整得到“逆周期因子”。逆周期系數由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設定。

從圖2-2可以看出，在2008—2010年兩年時間里，人民幣在6.82—6.84元的水平上盯住美元。除人民幣兌美元匯率保持基本穩定外，這段時間內人民幣兌美元均處在升值狀態。保持了兩年的基本穩定后，人民幣兌美元繼續升值。2010年6月至2012年4月，升值幅度為7.5%,2012年5月至2012年9月，有短暫的小幅貶值；之后繼續保持緩慢升值，直至2014年2月的6.1元。

2014年3月至今，人民幣匯率處于貶值時期。2014年2月開始，人民幣兌美元升值趨勢結束，2014年2月至2015年8月，匯率開始頻繁地進行雙邊波動。2015年8月11日，人民幣匯率制度改革后，人民幣匯率的彈性比之前明顯增大，人民幣兌美元的匯率一改之前單邊升值的趨勢，雙向波動越明顯，甚至進入了貶值通道。人民幣兌美元三天內貶值幅度高達4.7%,2015年8月至2016年1月初，貶值幅度約為7.3%，隨后三個月小幅回調后，人民幣兌美元又開始新一輪貶值，尤其是2016年10月后，跌勢兇猛，中間價曾一度高達6.95。在整個階段，人民幣兌美元匯率貶值幅度為12%，最高時曾達14%，相當于把2010—2013年的升值幅度全部“回吐”出來。

（二）制度環境分析

1.1994年外匯制度改革的背景

促成1994年匯率制度改革的因素很多，但從產權理論角度看，根本動因在于原有的匯率制度安排與變化了的產權制度和產權關系不相適應。1993年11月14日，黨的十四屆三中全會通過的《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，做出了一系列重大改革決定，包括提出要使市場在國家宏觀調控下對資源配置起基礎性作用，發展以公有制為主體的多種經濟成分，建立適應市場經濟要求，產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業制度等。在對外經濟往來領域，加快了對外開放的步伐，積極參與國際競爭與國際經濟合作，開始按照現代企業制度改組國有對外經貿企業，賦予具備條件的生產和科技企業對外經營權。顯然，1994年以后，中國開始探索如何建立合理的產權制度，正式明確賦予微觀經濟主體尤其是國有企業獨立的法人財產權。

與經濟體制改革相配套，1994年，中國對外貿體制也進行了重大改革，外貿企業有了對外經營權，必然要求在對外匯的使用和支配權上有相應反應。另外，作為IMF的成員國，中國必定會受到其條例的約束，經常項目可兌換是開放經濟中其他國家以及國際機構影響人民幣匯率安排的要求。1994年，人民幣開始實行銀行結售匯制度，取消外匯上繳和留成，取消用匯的指令性計劃和審批，并實行經常項目有條件可兌換。到1996年，中國取消了經常項目下尚存的其他匯兌限制，并將外商投資企業外匯買賣納入銀行結售匯體系，大幅提高居民因私兌換外匯的標準，擴大了供匯范圍。1996年12月1日，中國正式宣布實現人民幣經常項目可兌換，從而成為 IMF第八條款成員國。在經常項目實現可兌換的同時，中國對資本項目外匯收支實行“完善資本項目外匯管理，逐步創造條件，有序地推進人民幣在資本項目下可兌換”的安排，放開了一些對資本項目的管制，不過，對于資本項目外匯仍然進行比較嚴格的管理。

可以看出，1994年以后，中國產權制度開始建立和完善，賦予了進出口企業獨立的法人產權，進出口利益集團在外匯的使用以及本幣兌換方面也有了較大的權利。這使人民幣匯率安排中，進出口集團的約束和影響力比以前有較大增強。對外貿易和投資的增長使中國對其他國家的經濟利益也開始起到影響，其他國家和國際機構對人民幣匯率安排的影響力也在增加。不過，一方面在現有的國際貨幣體系安排和 IMF宗旨里，各個國家是可以自主地選擇自己的匯率制度安排的。另一方面雖然進出口集團開始有了獨立的產權，貨幣兌換和外匯使用權限也增加了，但是，在整個國民經濟中公有經濟仍然占據絕對地位，而且國有企業的產權界定和內部企業制度的設計都處于探索階段。雖然到1996年人民幣宣布實現經常項目可兌換，但是，實際進出口集團對外匯使用和貨幣兌換的權利非常有限，對于經常項目收入必須強制性結匯。這都使國家和政府的利益在人民幣匯率制度安排中仍然具有絕對的影響力。

2.2005年人民幣匯率制度調整的背景

從根本上看，1994年的人民幣匯率制度改革是建立市場經濟、建立現代企業制度，同時實行人民幣經常項目可兌換的要求，改革本身是與基本產權制度和經濟環境變化相適應的。但是，隨著中國經常項目的可兌換和中國出口貿易的急劇增加，人民幣匯率的安排對國際社會的影響力日益增加，相應地，國際社會對人民幣匯率的安排開始有了更大的約束和影響力。1998年受到亞洲金融危機沖擊，中國政府在權衡國際經濟利益和國內經濟利益后，在周圍各國貨幣大幅貶值的環境下，堅持人民幣的穩定，人民幣匯率制度1998年以后變成了實際上的盯住匯率制。在危機期間，人民幣匯率的這種穩定安排是對世界經濟尤其是亞洲經濟負責任的一種表現，也是為了避免金融危機在國內外蔓延的選擇，所以，中國政府的決定受到了國際社會的贊許。但是，2000年以后，國際經濟形式逐漸緩和，人民幣匯率仍然堅持盯住美元的安排，使國內各利益集團和國際利益集團之間出現了利益的非均衡，這種非均衡最終促成了人民匯率制度的再次變遷。

這種非均衡性主要是對中國政府利益函數的影響，中國國際收支出現持續大量順差（見表2-2），中央銀行的貨幣政策和匯率政策之間存在嚴重的沖突。一方面，在僵化的匯率制度下，大量的國際收支順差下的外匯收入大部分強制性地最終由中國人民銀行購進，同時中央銀行投放相應的人民幣進入市場，帶來貨幣投放過度以及通貨膨脹的壓力。中國人民銀行被動地通過外匯占款大量投放人民幣，就不能按照正常的現金投放計劃投放貨幣（見表2-3）。不僅如此，由于外匯占款投放量過大，中國人民銀行必須通過其他渠道設法將過度投放的人民幣重新回籠，增加了中央銀行的貨幣政策操作的難度和成本。另一方面，隨著我國對資本項目的部分放開，以及資本項目和經常項目分開管理上存在的漏洞，大量的投機資金因套利目的而大量流進中國，為避免這些資金給中國資本市場以及匯率帶來沖擊，使人民幣利率水平受到國際金融市場利率的制約。尤其是人民幣和美元之間的利差，成為影響人民幣利率和貨幣投放的重要因素。大量的國際收支順差和僵化的固定匯率制度還造成中國外匯儲備大幅增長（見表2-4），由于中國外匯儲備幣種主要集中于美元，美元貶值的預期和壓力使中國外匯儲備面臨很大的匯率風險。

2000年以后，人民幣盯住匯率制度導致的另一個不均衡是，它影響到了另一個重要的集團——國外經濟尤其是歐美等國家的利益。美國對中國的壓力始于2003年，當年10月，有兩個國家被美國財政部定為應該進行磋商的國家，其中一個就是中國。即使中國在2005年匯率改革后，美國仍然認為人民幣升值不夠，繼續對中國施壓。2006年，美國參議員向國會提交了《舒默—格雷厄姆法案》，準備向中國征收27.5%的進口附加稅。盡管法案沒有被通過，中國也沒有被美國列為匯率操縱國，但是，以美國為首的國外利益集團的壓力和競爭給人民幣匯率制度的變遷施加了一定的影響力。

3.2008年國際金融危機的影響

2008年國際金融危機爆發后，許多國家的貨幣對美元大幅貶值，對我國而言，由于西方主要發達國家表現不佳，需求萎縮，受沖擊最嚴重的就是出口行業，使人民幣面臨較大的貶值壓力。此時，中國經濟面臨的不均衡在于，出口急劇萎縮，國內經濟增長面臨衰退；另外，國際資金流動規模加大，資本流動可能帶來的經濟波動風險增大。此時，如果人民幣匯率出現大幅波動，既可能對出口帶來更大壓力，也可能加劇投機資金的流動規模。為了更好地促進經濟發展，保持宏觀經濟層面的穩定，中央銀行減小了人民幣兌美元的波動振幅，并于2008年7月加大了對外匯市場的干預力度，使人民幣兌美元的比例維持在1美元兌6.82元人民幣附近，表現為盯住美元的固定匯率制度形式。除此之外，中央銀行還加強了對資本項目的管制。2010年以后，這一局面得到緩解，因此，中國恢復了參考籃子貨幣浮動的匯率安排。

從表2-5可以看出，我國外匯儲備的波動幅度較大，這意味著中央銀行通過外匯儲備在外匯市場對匯率的走勢進行了干預，特別是對于匯率改革之后到2008年這一段時間的外匯儲備變動來說，它一直大于零的，這意味著我國的外匯儲備始終處于增長狀態，中央銀行在外匯市場上買入了大量的外匯來避免人民幣升值。在2015年之前，外匯儲備一直處于上升趨勢，而2015年開始有所下降，這可能是受2015—2016年人民幣加入SDR的影響。

第二節 影響人民幣匯率制度進一步變遷的動因

從前面分析我們斷定、當前人民幣實行的仍然是一種中間匯率制度安排，但人民幣匯率的靈活性在逐步增加，而且這種趨勢還會繼續。從制度變遷的理論看，當產權制度基礎和經濟條件發生變化時，原有的匯率制度可能會出現諸多不合理的地方，會產生對原來匯率制度進行變革的需求。那么人民幣匯率制度的未來變遷趨勢應該是或者說可能是什么樣的呢？我們仍然需要從影響匯率制度變遷的產權基礎和可能的經濟條件變化入手進行分析，對于世界經濟和中國經濟在未來會遇到何種沖擊，本書無法事先預料，這也不是本書的主要目的，所以，筆者假定在未來，外部和內部經濟條件不會有大的改變，沒有經濟危機、戰爭、自然災害、動亂等事件的發生。但是，對于影響匯率制度變遷的兩個主要因素是可以預見的：一是中國產權基礎的變化，我們可以根據歷史和已有的事件與資料有一個基本的預見；二是人民幣可兌換性的發展趨勢。在不發生重大經濟條件變化的前提下，未來人民幣匯率制度的安排應該是由在相應的產權安排約束和貨幣可兌換性約束下的各利益團體的利益均衡決定的。

一 中國產權制度的進一步完善

繼1994年《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》以后，中國在未來的基本政策趨勢是比較明朗的，而且是貫穿始終的，即要加快改革開放和建立社會主義市場經濟。在1994年《決定》中，提出要建立產權明晰的現代企業制度，在以公有制為主體的前提下，要鼓勵多種經濟成分共同發展。2003年黨的十六屆三中全會又通過了《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，決定中除了進一步提出要推行公有制的多種有效實現形式，大力發展和積極引導非公有制經濟，還明確提出要建立健全“歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢”的現代產權制度，“要依法保護各類產權，健全產權交易規則和監管制度，推動產權有序流轉，保障所有市場主體的平等法律地位和發展權利”。在市場體系建設方面，提出大力推進市場對內對外開放，加快要素價格市場化。在涉外經濟體制領域，要按照市場經濟和世界貿易組織規則的要求，加快內外貿一體化進程。形成穩定、透明的涉外經濟管理體制，確保各類企業在對外經濟貿易活動中的自主權和平等地位，進一步提高貿易和投資的自由、便利程度。在利用外資方面，抓住新一輪全球生產要素優化重組和產業轉移的重大機遇，擴大利用外資規模，提高利用外資水平，并且繼續實施“走出去”戰略，完善對外投資服務體系，賦予企業更大的境外經營管理自主權，健全對境外投資企業的監管機制，促進我國跨國公司的發展。

2013年，黨的十八屆三中全會提出了“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”，并指出，要從廣度和深度上推進市場化改革，大幅度減少政府對資源的直接配置，推動資源配置依據市場規則、市場價格、市場競爭實現效益最大化和效率最優化。2017年10月，在中國共產黨第十九次全國代表大會上，習近平總書記在黨的十九大報告中再次強調“堅持社會主義市場經濟改革方向”,“加快完善社會主義市場經濟體制”，并指出，“經濟體制改革必須以完善產權制度和要素市場化配置為重點，實現產權有效激勵、要素自由流動、價格反應靈活、競爭公平有序、企業優勝劣汰”。從以上一系列政策我們可以看出，中國經濟未來的走向的基本方向是既定的，那就是進一步加強市場經濟的建設，進一步放開企業對外貿易和對外投融資。這從根本上要求微觀經濟主體在對外經濟交易中有更多的對各類資源的產權權能，要求各種要素價格包括資金和貨幣的價格進一步市場化，而匯率水平的確定、匯率制度的選擇必然與此有重要的聯系。

二 人民幣自由兌換的逐步實現[1]

（一）人民幣經常項目可兌換的進一步放開

對匯率制度起著最直接制約的產權基礎是關于貨幣和外匯的產權規定，如前所述，到1996年年底，人民幣實現了在經常項目下可自由兌換，這是對人民幣對外的換權以及外匯使用權方面的一次重大突破。不過，雖然人民幣已經宣布實現經常項目可兌換，在國內居民對經常項目下外匯的兌換和使用權上并沒有實現真正的自由。典型地表現為人民幣實行的是強制性結售匯制，國家為了集中外匯以保證外匯的供給，境內機構經常項目外匯收入，除國家規定準許保留的外匯可以在外匯指定銀行開立外匯賬戶外，都須及時調回境內，按照市場匯率賣給外匯指定銀行。并且中央銀行對各外匯指定銀行的結售匯周轉頭寸實行比較嚴的比例幅度管理，所以，國內機構包括商業銀行并沒有對經常項目下所得外匯的使用權和支配權，而且還只能按照中央銀行制定的匯率進行結匯，并不能按照對外匯的需求狀況和成本風險進行自主定價。雖然從1997年10月開始允許部分外貿企業和出口企業開立外匯賬戶，但是，允許保留的經常賬戶外匯收入的額度非常少，而且不同的機構是否可以保留外匯收入、可以保留的比例是有差別的，這實際上是對不同的機構實行差別性的產權利益政策。

2005年人民幣匯率改革以后，對于經常項目下貨幣和外匯產權的規定有了進一步改革，境內居民和機構有了更大的對貨幣兌換和外匯使用的自由權利。2005年8月2日，提高境內機構經常項目外匯賬戶限額將境內機構經常項目外匯賬戶可保留現匯的比例，由現行的30%或50%調高到50%或80%。到2007年8月，國家外匯管理局發布了《關于境內機構自行保留經常項目外匯收入的通知》，境內機構可根據經營需要，自行保留其經常項目外匯收入。對于銀行結售匯頭寸限額，2005年以后，擴大了銀行結售匯綜合頭寸限額的上限區間。

2005年9月23日，中國人民銀行擴大了銀行間即期外匯市場非美元貨幣兌人民幣交易價的浮動幅度，從原來的上下1.5%擴大到上下3%，還取消了銀行對客戶掛牌的非美元貨幣的價差幅度限制，銀行可自行制定非美元兌人民幣價格，可與客戶議定所有掛牌貨幣的現匯和現鈔買賣價格。到2014年7月，銀行可以與客戶自行議定對所有貨幣的匯率，且銀行每日銀行間即期外匯市場人民幣兌美元的交易價可在中國外匯交易中心對外公布的當日人民幣兌美元匯率中間價上下2%的幅度內浮動，人民幣兌馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布交易價可以在中國外匯交易中心公布的人民幣兌該貨幣匯率中間價上下5%的幅度內浮動。

可以看出，人民幣不僅實現了經常項目可兌換，對于居民在外匯兌換和持有、使用的權限上，自由度正在逐步提高。當境內個人、機構和銀行對外匯有了更大的使用和支配權時，市場的供求力量對于人民幣匯率的形成和變化將起到更大的影響，這也在一定程度上解釋了2006年以后人民幣匯率的靈活性比以前大大提高的原因。

（二）人民幣產權規定的長期目標：資本項目可兌換

人民幣不僅實現了在經常項目可兌換，放開了經常項目下貨幣兌換和外匯使用的權限，而且在資本項目下會進一步放開兌換和使用權，以實現人民幣資本項目下可兌換并最終實現人民幣自由兌換。在1994年的外匯體制改革中，中國對資本項目外匯收支提出了“完善資本項目外匯管理，逐步創造條件，有序地推進人民幣在資本項目下可兌換”的基本原則。2008年8月5日，國務院頒布并施行經修改的《外匯管理條例》，此次條例的修改反映了過去11年外匯管理體制改革的成果，并為未來進一步改革指明了方向——繼續穩步推進資本項目開放，實現人民幣完全可兌換。資本項目可兌換本身是屬于貨幣產權規定的一個重要內容，在國內外經濟條件不發生重大不利沖擊的情況下，實現人民幣自由兌換符合中國的基本經濟體制改革和長遠經濟利益要求。

1.人民幣自由兌換是中國經濟長期發展的選擇

從根本上說，人民幣自由兌換是在實現經常項目可兌換的基礎上的延續和深化，是中國市場化改革和對外開放的延續與要求。而且人民幣可自由兌換無論從宏觀還是微觀層次上看，都會帶來顯著的收益。

首先，實現人民幣自由兌換之后，才能形成市場均衡匯率，把國內外市場的價格信號更直接、準確、及時地反映出來。因此，只有實現人民幣的自由兌換，才能真正使中國經濟與實行自由競爭和自由貿易原則的世界經濟融合在一起，使國內價格體系逐步同國際市場價格體系“一價化”，令我國的價格體系能真正反映我國的實際比較成本和利益，讓我國的企業能準確地了解國外產品的相對價格與成本差異，從而能正確地進行成本和盈利的國際比較，并最終使我國的對外貿易真正建立在比較利益的基礎之上。

其次，資本項目可兌換有助于企業和個人靈活地選擇投資方向和方式，提高投資效率，降低投資成本。奧布斯特菲爾德和泰勒（1999）的研究預測表明，資本項目開放所帶來的風險分散和資產多樣化的收益會很可觀，這表現為該國的居民有機會在國際范圍內對其證券資產進行分散組合，從而減輕種種來自國內金融或實際部門的沖擊與影響，并盡量保證其收入和財富的穩定性。對企業而言，有利于它們的經營活動在國家間更好地進行多元化和分散化，并有更多的機會運用新的生產技術和管理技巧，從而提高企業的投資成果，減少經營風險。對個人而言，有機會在國際范圍內對其證券資產進行分散組合，從而減少各種來自國內金融部門或實際部門沖擊的不利影響，并盡量保證其收入和財富的穩定性。

而且資本項目可兌換可以促進本國金融業的發展，提高金融服務效率。同商品貿易一樣，一個國家進口某些金融服務會比自己生產的成本更低，許多批發行的金融服務，如果集中生產，也會取得規模經濟效應。同樣，本國具有優勢的金融服務可以大規模地提供出口，金融交易的自由化同樣可以實現國際分工和比較優勢的利益。而且開放后的資本金融市場會加大競爭壓力，迫使國內金融服務者不斷改進質量，降低成本，從而提高服務效率。

另外，資本項目可兌換還可以實現一定的宏觀經濟效應，緩解本幣升值或貶值的壓力，促進宏觀金融穩定。當一國處于較強的國際收支順差時，可以放松資本管制，特別是對資本流出的管制，以緩解本幣升值的壓力，緩解本國通貨膨脹和實際匯率不斷升值的壓力。

最后，人民幣自由兌換是人民幣成為世界貨幣、獲取鑄幣稅的前提。人民幣成為世界貨幣，有利于形成我國的金融權利，參與世界分工，對外輸出資本。作為一個主要的世界經濟實體，其貨幣如果不能在國際上自由流通，即意味著其貨幣不被世界各國普遍認可，不能享受鑄幣權的好處，也意味著一國主權在貨幣領域不被世界其他國家承認。這一點對中國這樣一個經濟政治大國而言是不可接受的。雖然在短期內這一點還不會實現，但中國必須及早做好準備，讓人民幣樹立起可自由兌換和堅挺的形象，以便在日后起到主導貨幣的作用。

2.人民幣自由兌換是中國加入世界貿易組織后的必然選擇

在當今世界經濟發展進程中，國際貨幣基金組織、經濟合作與發展組織和世界貿易組織起到了很大的影響作用，這三個組織在有關規定中都不同程度地涉及了國際資本流動以及與此相關的交易活動。從新制度學派的觀點看，國際組織的出現和國際協議的簽訂是協調不同利益集團的安排在國家間的延伸。與國內制度相比，國際制度的實質是一樣的，雖然國際制度不像國內正式制度那樣具有強制性保證，但是，如果一個國家簽訂了某種協議，在正常情況下都不會不遵守協議，否則會使本國的國際信譽和地位大大受損，也會遭受國際或其他國家的制裁報復。所以，在一國制定本國國內經濟制度時，就不可避免地受到其簽訂的國際協議或參加的國際組織的制約，而且很多國家尤其是發展中國家在很大程度上本身就是希望通過引進外來制度來促進本國制度的變革。

中國是國際貨幣基金組織和世界貿易組織的成員國。國際貨幣基金組織要求成員國必須實現經常項目可兌換，但是，對于資本項目并沒有明確要求，而允許會員國對資本項目進行必要的管制。2001年12月1日，中國正式加入世界貿易組織，加入世界貿易組織不僅涉及關稅減讓問題，也涉及外匯管理問題。在中國加入世界貿易組織承諾中，公開申明要加入《與貿易有關的投資措施協議》 （TRIMS）和《金融服務協定》（FSA），這意味著中國將會提升自己的金融業開放水平。盡管世界貿易組織的主要管轄范圍是商品和服務貿易領域，加入世界貿易組織與資本項目自由化沒有必然的聯系，但是，作為世界服務貿易的重要內容，金融保險業的國際化必然伴隨著大量的資本流動。

加入世界貿易組織對人民幣資本交易的影響主要體現在以下三個方面：第一，與貿易和投資有關的資本流動規模將擴大。無論是貿易性資本流動還是國際直接投資引起的資本流動都將增長，從而形成一定的匯兌壓力。第二，加入世界貿易組織后，隨著進口的增長，貿易融資定會加大，而外國直接投資的增加和外債規模的擴大（外資銀行的涌入會帶來相應的國際貸款）反過來也將增加投資回報和外債利息的兌換匯出，這將構成對我國匯兌監管的壓力。第三，根據世界貿易組織有關協議，我國已經并將繼續逐步取消對外資金融機構的限制，這將增加外資對我國金融市場的滲透，使國際投機資本沖擊我國金融市場的可能性加大。

實際上，加入世界貿易組織會造成我國部分資本交易事實上的放開，這主要集中在金融服務貿易部分。根據《關于中華人民共和國加入世界貿易組織議定書》附件9“中華人民共和國服務貿易具體承諾減讓表”，我國將逐步取消以下以商業存在方式提供的金融服務的限制：①取消外資銀行辦理外匯業務的地域和客戶限制，外資銀行可以對中資企業和中國居民開辦外匯業務。②證券業自加入時起，允許外國服務提供者設立合資公司，從事國內證券投資基金管理業務，外資最多可達33%。加入后三年內，外資應增加至49%，并將允許外國證券公司設立合資公司，外資擁有不超過1/3的少數股權。③對保險業，我國承諾將允許外國非壽險公司設立分公司或合資企業，外資占51%。加入后兩年內，允許外國非壽險公司設立外資獨資子公司，取消企業形式限制。自加入時起，將允許外國壽險公司設立外資占50%的合資企業，并可自行選擇合資伙伴。根據以上承諾的具體內容，實際上是放開了與以上服務提供有關的資本流入的自由化。

（三）人民幣資本項目可兌換的進程

雖然從長遠角度看，人民幣實現資本項目可兌換符合中國的經濟利益，但是，世界上沒有免費的午餐，對于發展中國家來說，人民幣資本項目可兌換在促進增長、提高效率的同時，也會帶來諸多的風險和代價。這也是為什么眾多包括中國在內的發展中國家一直對資本項目進行較嚴格管制的根本原因。如果一國過早或者過快地實現資本項目可兌換，會使本國面臨大規模的短期資金逆轉和投機性資金的沖擊，從而帶來金融體系的不穩定，甚至引起金融動蕩和危機。20世紀70年代，拉美國家的金融動蕩、90年代的亞洲金融危機和墨西哥金融危機都表明，在發展中國家資本項目開放過程中，金融體系穩定性大大降低。而且如果一國國內市場本身存在嚴重的扭曲，例如，私人壟斷、價格的不適當管制、信息披露的嚴重障礙，那么資源配置的效率就會非常低下，在這種情況下，資本項目開放，資金流入越多，不僅可能得不到充分利用，而且可能加劇資源配置效率的惡化。資本項目開放過快還會帶來的一個巨大挑戰是對國內民族產業的沖擊，發展中國家的企業往往技術管理落后、規模小、競爭力弱，面對具有明顯優勢的大型跨國公司，民族企業的生存和發展將大大受到限制。

正是基于對資本項目開放過快可能帶來的風險和代價的考慮，中國的許多學者和中國政府都主張對資本項目實行漸進的可兌換。首先，必須審慎地考察中國是否具備一系列重要的前提條件，包括必須有健康的財政與貨幣政策，必須使匯率制度的安排具有較大的靈活性，要建立有效的金融監管體系以及首先實現國內金融自由化，還必須有相對充足的外匯儲備，對國內企業進行系統的改革和重組以提高其競爭和抗風險能力（張禮卿，2004）。其次，資本項目開放要選擇恰當的開放順序。國內學者對此已有高度統一的共識，認為我國人民幣資本項目可兌換排序應遵循的基本原則為：先流入后流出；先直接投資后證券投資；先長期投資后短期投資；先機構后個人；先債權類工具后股權類工具和金融衍生產品；先發行市場后交易市場；先放開具有真實背景的交易，后放開無真實背景的交易（王元龍，2008）。

從我國資本項目對外開放的實際進展來看，自從1978年實行改革開放以來，對資本項目的管制在逐步放松。1978年以來，我國開始積極利用外資，規模不斷擴大，與放松對外國間接投資的管制相比，中國對外國直接投資（FDI）管制的放松開始得較早，而且FDI也是到目前為止在所有中國跨境金融交易中最開放的領域。1979—1982年，中國實際利用外資達到124.6億美元。80年代中期以后，利用外資的規模持續增加，1986年，利用外資的實際金額比1983年增長了266.4%，而90年代中國利用外資可以說有了突飛猛進。但是，到1996年年底，中國實現了經常項目可兌換，對資本項目仍然實行嚴格的管制：對境外資金的借用和償還實行計劃管理，控制借款單位，實行外債、對外擔保的審批和登記制度；對資本輸出繼續實行計劃管理和審批制度，境外投資資金的匯出及中方投入外資企業的外匯資金，須持項目審批部門的批準文件和合同向外匯管理局申請，憑其批準文件到外匯指定銀行購買外匯。截至1996年年底，中國對資本和貨幣市場的管制狀況大致如表2-6所示。

一直到1998年亞洲金融危機以后很長一段時間，中國對資本項目都實行非常嚴格的控制。2000年以后，亞洲金融危機影響漸漸退去，而中國的國際收支出現持續大額順差，國內外對于人民幣匯率和資本項目放開的呼聲開始增加，中國加快了對資本項目的放開進程。截至2002年8月，IMF提供的《匯率安排和匯率限制》資料顯示，在列出的43個資本項目子項目中，中國屬于嚴格管制的有31項，占全部項目的72.1%；屬于有條件可兌換的有8項，占18.6%；屬于可兌換的有4項，占9.3%。而到了2005年，在43個項目中嚴格管制的只有6項，占13.9%；有較多限制的有18項，占41.9%，較少限制的有11項，占25.6%；可兌換的有8項，占18.6%（李婧，2006）。從2002年至今，涉及資本項目外匯管理調整的法規共有57個。其中，涉及居民的47個，非居民的11個；涉及資本流出的23個，流入的36個；涉及管制程度加強的17個，放松的40個。表2-7列出了2001年以來我國取消資本賬戶管制的基本措施。

第三節 人民幣匯率制度走向：已有研究

關于人民幣匯率制度的研究，1997年亞洲金融危機以后引起了國內外研究廣泛的關注，而在2002—2005年可以說達到白熱化程度。中國在2005年7月21日進行了人民幣匯率制度和匯率形成機制改革，在此之后，學術界關于人民幣匯率制度的熱情開始減退，但是，對此的研究并沒有結束。在2005年7月之前和之后對人民幣匯率制度選擇的研究側重點有明顯的不同。

一 2005年人民幣匯率制度改革之前的研究

這一時期，對于人民幣匯率制度選擇的研究主要針對當時人民幣實際實行的固定匯率制度。雖然為了適應中國市場經濟建設的需要，1994年人民幣匯率制度進行了一次重大改革，開始實行以市場為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度，但是，從1997年亞洲金融危機以后，人民幣匯率制度已經實際上演變成了盯住美元制度，IMF 1999年就將中國的匯率制度劃分為傳統的盯住匯率制度。對中國固定匯率制度的關注主要有兩個背景：一是1997年爆發的亞洲金融危機，二是2002年以后中國的國際收支開始持續出現大規模的順差，大量熱錢流入中國，人民幣面臨著市場、其他國家強大的升值壓力。

在當時的研究中，雖然有一部分學者堅持認為，在當時人民幣應該繼續實行盯住匯率制度（馮用富，2001；張禮卿，2004；李婧，2003；儲幼陽，2004；麥金農，2005等），但這些學者都不同程度地指出，當時中國的盯住匯率制度是不完善的，需要進行改進或者只能作為短期的過渡政策。而更多的學者一致認為，人民幣應該退出這種盯住美元的匯率制度（張志超，2000；易綱、湯弦，2001；齊琦部，2004；威廉姆森，2004;Roberts and Tyers,2003；胡祖六，2004；張斌、何帆，2005等）。

對于人民幣匯率制度應該轉向何處，國外學者的主張與他們一致提倡的理論一脈相承，麥金農認為，人民幣應該維持軟盯住，威廉姆森則主張人民幣實行匯率目標區。國內學者基本上認為，人民幣從長期看應該實行自由的浮動匯率制度，一個重要的理論依據是埃肯格林（1994）、奧布斯特菲爾德和羅戈夫（1995）提出的“中間匯率制度消失論”和“兩極理論”。在兩極匯率制度中，人民幣應該選擇的是浮動匯率制度而不是硬盯住匯率制度，其理論支撐點是蒙代爾—弗萊明（Mundel-Fleming）模型和克魯格曼的不可能三角理論。

雖然很多學者認為人民幣從長期應該實行浮動匯率制度，但從固定匯率制度到浮動匯率制度的改革不是一蹴而就的。因此，這一時期還有相當多的文獻討論了中國在近期以及中期應該如何進行匯率制度的安排。一種建議是讓人民幣回歸有管理的浮動匯率制度（胡祖六，2000；齊琦部，2004；張斌、何帆，2005；張禮卿，2004等），還有一種建議是讓人民幣實行匯率目標區制度（胡援成、曾超，2004；王勇，2004；張靜、汪壽陽，2004；姜凌、韓璐，2003等）。

2005年7月21日，中國人民銀行宣布，人民幣實行以市場供求為基礎、參考“一籃子”貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，在匯制改革后的一年多時間里，人民幣兌美元匯率一直保持著“雙向浮動”和“大漲小跌”的特點，人民幣匯率制度開始恢復浮動性和市場性。

雖然此次人民幣匯率形成機制改革在一定程度上緩解了國內外要求人民幣升值的壓力，人民幣匯率也呈現出了一定靈活性，但當前的人民幣匯率制度仍然存在一些問題，對于人民幣未來的改革討論仍然在繼續。

二 當前的人民幣匯率制度評價

對于2005年7月中國進行的匯率制度改革，國內外學者大都持肯定的態度。余永定（2005）認為，匯率制度改革增加了人民幣匯率的彈性，同時給中央銀行干預外匯市場留下了足夠的空間，從而保證了人民幣匯率的穩定。但是也同時提醒，中央銀行必須把握好匯率的穩定性和靈活性，既不能忽視匯率的穩定性，也不能過度強調匯率的穩定性。否則，參考“一籃子”貨幣的匯率制度又會回到盯住美元的匯率制度，從而使改革目標落空。埃肯格林（2006）評價了2005年7月21日及以后中國對人民幣匯率制度進行的一系列改革。認為從總體來看，7月的改革是正確的，它具有象征性意義，即中國已經開始意識到要為全球的經濟穩定做出努力。同時人民幣的升值幅度不大，不會給中國的出口利益帶來顯著影響，中國人民銀行可以更有效地根據國內需要制定貨幣政策。楊艷紅（2007）分析得出，人民幣的升值并沒有改變中美貿易不平衡的現狀，對我國經濟的負面影響不大，對國內物價水平的影響也較小。

隨著匯率制度改革以后人民幣匯率的運行，許多學者結合實際數據對新匯率制度的類型和特點進行了實際分析，大部分分析認為，人民幣當前的匯率制度的靈活性仍然不夠。埃肯格林（2006）在肯定中國匯率制度改革的積極意義的同時，對中國的新外匯政策提出了批評，主要是對于人民幣匯率靈活性的可能程度的含糊性。筆者擔心當局可能會限制匯率的充分波動，從而無法創造雙向賭博的概念來加強市場參與者的謹慎，而且限制匯率波動的措施還會鼓勵市場上的單邊投機行為。筆者認為，中國應該在7月21日改革中完全取消波動區間，中國政府擁有充足的儲備資產，中央銀行完全可以通過市場干預來管理匯率，如果匯率制度不斷地修改，比如擴大區間或者全部取消區間會產生不必要的政策持續性和可信度問題。Frankel 和 Shang-Jin Wei（2007）討論了2005年以來中國匯率制度的特點。文章估計了人民幣匯率參考籃子中貨幣的比重，結果表明，2005年，中國的實際匯率制度仍然為盯住美元，但是，隨后靈活性開始緩慢穩步地增加。美元在人民幣匯率形成中繼續有很大的權重，不過，從2006年春天后彈性有所增加。

金永軍、陳柳欽（2006）利用實證方法驗證了在現有的貨幣籃子中，美元的權重仍占95%以上，歐元和日元的比重較小。筆者認為，短期內，中國的匯率制度仍是“參考美元為主的軟盯住匯率制度”（De facto），還沒有真正退出。而沒有真正退出的原因是我國金融市場不夠發達，貨幣錯配比較嚴重。王全新、任山慶（2006）在分析人民幣匯率制度現狀的基礎上，從De facto的角度對2005年7月21日后我國匯率制度進行了短期實證研究，認為人民幣匯率制度改革在短期內仍將是“參考美元為主的盯住匯率制度”。而這種實際運行的匯率制度同樣不能完全反映外匯市場供求，制約了貨幣政策的獨立性，并且使中國國際收支持續順差、外匯儲備大幅提高，使人民幣升值壓力巨大。胡磊（2007）在對LYS分類法經過修正后，利用2006年國際貨幣基金組織160個成員國的數據進行了聚類分析，發現人民幣當前的實際匯率制度為爬行盯住匯率制度，而不是名義上的管理浮動匯率制度。方潔（2007）也指出，人民幣匯率制度雖然名義上實行的是“管理浮動匯率制度”，但實際上仍是一種參考美元為主的“軟盯住”的中間匯率制度。人民幣匯率制度注重短期穩定，既存在技術支持上的困難，同時也制約了人民幣名義匯率水平向均衡匯率靠攏，影響了宏觀經濟的穩定性，降低了政府的公信力，而且不利于資源有效配置和長期經濟增長目標的實現。

袁申國等（2011）使用動態隨機一般均衡模型（DSGE）研究了1997—2008年基于不同匯率制度下中國的宏觀經濟波動情況，認為中央銀行為了治理通貨膨脹會提高名義利率，導致投資下降。與固定匯率制度相比，在浮動匯率制度下投資下降的程度更低，產出更加穩定。基于上述觀點，在2005年人民幣匯率制度改革之后，由于匯率彈性增加，名義利率上升的時候，既可以治理通貨膨脹，對于投資和產出的副作用也不多，這使貨幣政策的效果顯著。

詹小殷（2012）構建了人民幣匯率的通貨膨脹傳導模型，研究了人民幣匯率與通貨膨脹的動態關系，發現在短期內人民幣匯率與通貨膨脹呈負相關；而在長期，人民幣匯率與通貨膨脹呈顯著正相關；而且人民幣升值短期的通脹抑制效應弱于長期的通脹驅動效應，因此，2005年匯率制度改革對我國貨幣政策績效的改善效應并不明顯。

楊柳和黃婷（2015）使用1998—2011年的126個經濟指標建立因子擴展向量自回歸模型（FAVAR），比較了數量型貨幣政策和價格型貨幣政策效力差異，結果顯示，2005年人民幣匯率制度改革后，貨幣供給增加不僅會導致產出增加，也會導致物價上漲，從而數量型貨幣政策效果并不理想；而2005年人民幣匯率制度改革后，利率沖擊將導致實際經濟和通貨膨脹相對改革前更大幅度的反向變動，價格型貨幣政策的有效性得以增強。

三 人民幣匯率制度的發展方向

埃肯格林（Eichengreen,2006）從最適度貨幣區理論角度認為，中國在未來十年的匯率制度應該是重度的管理浮動，但管理的強度應該逐漸減弱。而人民幣應該一步到位地實行管理浮動，不應該先轉向匯率區間，然后取消區間，而應該取消現存的匯率波幅限制。

呂劍（2006）以26個具有“二元經濟結構”特征的轉型經濟國家為樣本，對這些國家1995—2004年匯率制度轉換情況進行了實證研究。并將我國的數據代入模型中進行模擬和預測，得出了人民幣匯率制度從1995年以來就應該向更加浮動的方向轉換的結論。但呂劍（2006）運用馬爾可夫鏈模型，對東亞9個國家匯率制度轉換概率進行了實證研究，研究表明，固定匯率是東亞國家匯率制度的最優選擇。對于中國來說，一方面要向富有彈性的浮動匯率方向改革，另一方面又要有長遠眼光，在條件成熟的情況下，通過在東亞貨幣合作中發揮核心作用，再次實行固定匯率以獲得更多的利益，并認為，這是中國成功實現匯率制度轉換的最優目標和路徑。

王全新、任山慶（2006）提出，人民幣匯率制度的短期路徑選擇是參考美元為主的盯住匯率制度，而人民幣匯率制度的長期路徑選擇應該是浮動匯率制度。當前，中國應該增加人民幣匯率波動的幅度，進一步放松外匯管制，減少我國外匯儲備不斷增加的壓力，并提高我國外匯儲備管理水平。趙永亮、趙闌（2006）探討了人民幣匯率制度的選擇與轉型安排，以及參考匯率制度選擇需要考慮的因素，分析了我國匯率制度的靜態選擇、動態選擇和演變過程，提出了人民幣匯率制度轉型的“區間爬行反復趨穩”過程。姚斌（2007）從福利角度，應用“新開放宏觀經濟學”研究框架對我國中短期內的人民幣匯率制度選擇進行了定性和定量研究，建立了人民幣匯率制度選擇的結構化模型，以我國1985—2005年的歷史數據為基礎進行實證和仿真分析，并得出結論：隨著國際實際需求和國際價格指數的不斷增長，為了進一步提高我國居民的福利水平，人民幣匯率制度應該繼續朝著更具有靈活性的戰略方向發展。

黃志剛等（2010）通過實證研究證明，人民幣匯率改革時將匯率波動幅度限制從0.3%擴大到0.5%是合理的。另外，隨著資本流動，人民幣匯率未來的發展方向將會是波動彈性增加。陸前進（2011）通過構造理論模型進行研究發現，未來中央銀行應該逐步放開人民幣匯率的波動幅度，以發揮匯率配置資源的基礎性作用。袁申國、陳平等（2011）用中國數據和ML方法驗證了開放經濟中金融加速器的存在。由于固定匯率下金融加速器效應強于浮動匯率而使經濟波動加大，這在一定程度上說明固定匯率制度會加大經濟的波動性。因而從中國目前的經濟發展角度看，為了減少宏觀經濟的波動，中國可以進一步實行有管理的浮動匯率制度。梅冬州和龔六堂（2011）分析了新興市場經濟國家最優匯率制度選擇以及決定因素。研究發現，固定匯率制度的福利損失相對較大，而有管理的浮動匯率制度可以避免浮動匯率制度下升值危機使經濟陷入流動性陷阱，是中國最合適匯率制度選擇。

此外，有些學者提出，在逐漸放開人民幣匯率波動的同時要提防相應風險的發生。丁劍平等（2006）提出，外匯市場波動過大會引起金融風險，甚至導致貨幣危機，控制匯率波動是中央銀行金融監管的目標。姚余棟等（2014）認為，無論資本賬戶開放度如何，貨幣政策和匯率政策的使用效果均優于單一的貨幣政策。闕澄宇等（2015）指出，人民幣在岸和離岸匯率的波動溢出存在非對稱效應，因此，政策制定者在決策時應該注意非對稱效應對匯率波動的放大作用。范小云（2015）提出，我國需要保證貨幣政策的獨立性，匯率制度并非越浮動越好，浮動的匯率制度可能增強貨幣政策的獨立性，其增強到一定程度則會削弱貨幣政策獨立性，匯率具有最優浮動區間，金融發展水平越高，最優匯率制度越應該浮動。

第四節 現行人民幣匯率制度分析

2005年7月以后，人民幣匯率制度有了新的安排，2008年后匯率制度又有幾次調整。當前的匯率制度安排究竟是怎樣的？它是否與中國產權制度發展的要求相適應？Ghosh等（1996）指出，匯率的實際表現可能和其名義上公布的大相徑庭，宣稱實行固定匯率制度的國家可能實際上經常調整匯率平價，而在一些中央銀行并沒有義務維持匯率平價的國家，匯率的變化微乎其微。所以，我們需要對當前人民幣匯率制度的名義安排和實際安排都有所了解。[2]根據本章的分析目的，我們要確定匯率制度是浮動匯率制度、中間匯率制度還是固定匯率制度，首先要根據IMF當前使用的八類分類方法，確定人民幣匯率制度究竟屬于哪種類型。

一 名義匯率制度

2005年7月21日，人民幣匯率制度進行調整后，從名義匯率制度角度看，中國人民銀行將人民幣匯率制度定位為“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”。這在一定程度上是對1994年人民幣匯率制度改革決定的一次回歸，人民幣要重回以市場為基礎的管理浮動。2008年國際金融危機后，人民幣兌美元匯率波動性明顯減少，但官方并沒有公開宣布調節匯率制度。

2010年8月，我國重啟人民幣匯率市場化改革，告別了單一盯住美元，宣布重新盯住“一籃子”貨幣。2015年8月11日，中國人民銀行宣布將完善人民幣兌美元中間價報價方式，最終形成結合“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價定價機制。但三天后就停止了這種定價機制的調整，意味著人民幣重回之前的匯率安排。

可以看出，2005年后，雖然人民幣匯率安排幾經調整，但即使是從名義匯率制度角度看，官方希望確立的新的人民幣匯率制度不再是國際貨幣基金組織所界定的“不事先宣布路徑的有管理的浮動匯率制度”，顯然，人民幣匯率的變化是有路徑依賴的——它需要“參考籃子貨幣”。雖然這個籃子貨幣是怎樣的、人民幣又會如何參考籃子貨幣浮動匯率制度的具體路徑并沒有公布[3]，但顯然人民幣匯率并不是單純的管理浮動。當然，人民幣名義匯率制度也不是爬行盯住匯率制度或爬行區間浮動匯率制度，筆者認為，人民幣名義匯率制度是一種介于爬行盯住籃子貨幣匯率制度和管理浮動匯率制度之間的安排。

二 實際匯率制度：國際金融危機前

如上所述，2005年7月以后，人民幣匯率制度即使從名義上都不能算是“管理浮動”，而只能說是“參考籃子貨幣的管理浮動”。那么人民幣的實際匯率制度表現又如何？根據國際貨幣基金組織1999年以來對匯率制度的實際劃分方法，人民幣當前的匯率制度是否真正的是一種管理浮動匯率制度？如果不是，那么它是一種爬行盯住匯率制度嗎？或者說是一種爬行區間匯率制度？又或者，人民幣匯率制度不能劃歸為任何一種國際貨幣基金組織的分類，而是另一種匯率制度的創新安排？由于2008年國際金融危機后，中國短暫地實行了匯率穩定政策，2010年才恢復參考籃子貨幣匯率制度，所以，危機前后人民幣匯率制度可能有較大變化。我們首先分析國際金融危機前的人民幣實際匯率制度。

（一）已有研究

關于2005年以來人民幣實際匯率制度，首先可以確定的是，人民幣實際匯率制度肯定不是無獨立法定貨幣的安排和貨幣局制度，所以，人民幣匯率制度不屬于固定匯率制度大類。由于在人民幣當前的匯率制度安排中，貨幣籃子不僅是官方公開宣布的人民幣匯率的參考基礎，而且貨幣當局還公開了其籃子貨幣幣種的構成，所以，分析人民幣所圍繞的籃子貨幣的構成可以為我們提供一條便捷的渠道。國內外已有一些學者對人民幣匯率參考的貨幣籃子進行過分析，Shah、Zeileis 和 Patnaik （2005）分析了2005年7月以后人民幣籃子貨幣狀況，發現人民幣仍然緊密地盯住美元，不過，在他們的分析里只包括4種貨幣（美元、日元、歐元和英鎊）[4]，而且時間段非常短。Frankel和Wei（2006）考慮官方公布的11種貨幣進行分析，發現在2005年下半年人民幣仍然是一種嚴格的盯住美元制度，嚴格的程度和香港特別行政區幾乎一樣。金永軍、陳柳欽（2006）利用實證方法驗證，在現有的貨幣籃子中，美元的權重仍占95%以上，歐元和日元的比重較小。因此筆者認為，短期內中國的匯率制度仍是“參考美元為主的軟盯住匯率制度”。王全新、任山慶（2006）從De facto的角度對2005年7月21日后我國匯率制度進行了短期實證研究，同樣提出，人民幣匯率制度在短期內仍是“參考美元為主的盯住匯率制度”。胡磊（2007）在對LYS分類法經過修正后，利用2006年國際貨幣基金組織160個成員國的數據進行了聚類分析，發現人民幣當前的實際匯率制度為爬行盯住匯率制度，而不是名義上的管理浮動匯率制度。Frankel和Shang-Jin Wei（2007）再次估計了人民幣匯率參考籃子中貨幣的比重，結果表明，2005年，中國的實際匯率制度仍然為盯住美元，但是，隨后靈活性開始緩慢穩步地增加。美元在人民幣匯率形成中繼續具有很大的權重，不過，從2006年春天后彈性有所增加。Guo Jin（2009）將2005年1月至2008年8月劃分成三個階段，匯度制度改革前為第一階段，匯率制度改革至2007年5月中國擴大人民幣兌美元浮動區間為第二階段，之后為第三階段。筆者用LA—VAR模型進行因果檢驗，發現匯率制度改革后美元兌人民幣匯率的因果關系消失，而日元和歐元匯率變化成為人民幣匯率變化的原因。不過，利用方差分解分析發現，即使在匯率制度改革以后人民幣匯率對籃子貨幣的波動仍然主要歸因于美元的波動（93.5%），因此筆者認為，人民幣匯率仍然緊密圍繞美元，并非盯住籃子貨幣匯率。

周繼忠（2009）通過對2005—2008年的匯率數據的分析，利用線性權重貨幣籃子和幾何權重貨幣籃子模型，發現美元在人民幣參考貨幣籃中占據絕對重要的地位；運用移動窗口回歸分析方法，發現人民幣參照貨幣籃子的穩定性有下降的趨勢，美元權重在緩慢下降，人民幣相對貨幣籃子整體持續升值；通過對外匯儲備變化的分析，發現我國貨幣當局對參照貨幣籃子的承諾水平并不高。因此筆者認為，人民幣匯率政策的靈活性在這一新制度下有了更充分的保證。

（二）籃子貨幣的構建和計量模型

本章先根據2005年7月至2009年9月底相關匯率的表現，來確定人民幣當前的實際匯率制度。在籃子貨幣安排中，如果有n種外匯構成籃子貨幣，分別為C1,C2,…,Cn，在貨幣籃子中所含各外幣的數量分別為q1,q2,…,qn，本國貨幣D與籃子貨幣的加權平均匯率為R，本幣與各外幣的匯率分別為rc1,rc2,…,rcn，則有：

R=q1× rc1+q2× rc2+…+qn× rcn （2-1）

式中，籃子貨幣中各貨幣的比重為。如果是嚴格的盯住籃子貨幣匯率安排，則有：

式（2-2）變形，得到：其中，，代入式（2-3），得到：

假設有貨幣籃子以外的另一種外匯F，本幣對F之間的匯率為rf，貨幣籃子中各外匯與F之間的匯率為fci，根據套算規則，則有rf=fci× rci，取對數微分，有：

代入式（2-4），有：

用差分形式代替式（2-6），得到：

Δlnrf=w1× Δlnfc1+w2× Δlnfc2+…+wn× Δlnfcn （2-7）

由式（2-7）可以得到其計量回歸模型為：

Δlnrf=c+w1× Δlnfc1+w2× Δlnfc2+…+wn× Δlnfcn+ε （2-8）

我們利用2005年7月以后的匯率數據，根據式（2-8）對人民幣匯率制度與籃子貨幣及其中各貨幣的關系進行分析。其中，籃子貨幣的構成根據中國人民銀行披露的為11種：美元（USD）、日元（JPY）、歐元（EUR）、韓元（WON）、新加坡元（SGD）、英鎊（GBP）、澳大利亞元（AUD）、加拿大元（CAD）、馬來西亞林吉特（MYR）、泰銖（THB）、俄盧布（RUR），其中，主要是前4種貨幣。如果人民幣（CNY）實際上是盯住某種單一外匯而不是籃子貨幣，那么該外匯的回歸系數應該接近1，其他貨幣的系數應該為0；如果人民幣盯住籃子貨幣，那么籃子貨幣中的實際貨幣的系數應該顯著異于0而且系數和為1；如果人民幣真的實行管理浮動，那么各貨幣系數應該都不顯著。

為了檢驗籃子貨幣中實際貨幣的系數之和是否為1，我們還需要加入約束條件：

w1+w2+…+wn=1 （2-9）

然后檢驗約束式（2-9）是否真實。根據對受約束最小二乘法的F檢驗法，需要根據無約束的最小二乘法和有約束的最小二乘法回歸結果，計算F統計量：

式中，和分別為無約束和受約束最小二乘法回歸的 R2值， m是現行約束個數（此處為1）, k是無約束回歸中的參數個數，n是觀測個數。該統計量服從m、n-k個自由度的F分布，通過比較計算得到的F值和F分布的統計臨界值，我們就可以判斷約束條件（2-9）是否成立，即籃子貨幣中各貨幣的系數之和是否從統計上顯著異于1。

要進行回歸分析，還必須選擇一種貨幣籃子以外的外匯作為計價標準來衡量本幣和籃子中各貨幣的價值。如果人民幣實行的是嚴格的盯住籃子貨幣匯率，那么標準貨幣的選擇無關緊要，但是，如果匯率安排不是嚴格的盯住，那么標準貨幣的選擇會對結果有影響。弗蘭克爾和Shang-Jin Wei（2007）建議使用特別提款權（SDR），因為在形如式（2-8）的分析中，常數項表明人民幣對基準貨幣的升值（貶值）變化趨勢，而誤差項表明貨幣當局容許的實際的匯率變化對目標的偏離，在參考籃子貨幣的規劃中，無論是趨勢項還是誤差項顯然都應該是針對人民幣對籃子貨幣而言，而不只是針對某種特定貨幣，SDR是一個較理想的籃子貨幣代表。

（三）考慮匯率安排的動態變化和政府干預

考慮到中國也許并不是從2005年7月21日開始到2009年年底一直堅持不變的匯率安排，尤其是2008年國際金融危機對中國的出口和國內經濟帶來巨大沖擊后，所以，需要對人民幣匯率安排進行動態的分析。我們采用滾動窗口回歸分析方法來捕捉這一信息，每個窗口包括200個觀察值。

另外，由于人民幣匯率參考的籃子貨幣的權重一直是一個謎，一些學者認為，這種安排是故意的，它可以為官方的政策操作留有很大余地。如弗蘭克爾等（2000）提出，對于那些沒有公開貨幣籃子權重匯率安排的國家，要通過市場來檢驗其是否盯住籃子貨幣真的至少需要100個觀察日，這留給了政府很大的操作空間，即實際匯率安排可以與公開宣布的出現背離而不至于很快被察覺。政府對匯率的干預主要通過公開市場操作進行，可以通過匯率的變化和外匯儲備的變化來反映政府對匯率實際的控制（Ghosh et al.,2002;Levy-Yeyati and Sturzenegger,2005）。據此，弗蘭克爾和Wei（2008）將籃子貨幣的權重分析和匯率的彈性分析結合起來，在籃子貨幣權重分析的回歸式中，加入了外匯市場壓力（EMP）變量以反映政府對匯率的干預程度或匯率的固定程度，不過，對于外匯市場壓力在回歸式中的邏輯含義，作者并沒有給出令人信服的解釋。為了反映人民幣參考籃子貨幣匯率制度中政府對匯率的干預程度有多大，我們將 Levy-Yeyati和 Sturzenegger（2005）提出的匯率變動率和外匯儲備變動率兩個指標進行綜合，計算出反映人民幣匯率干預程度的指標如下：

式中，Interv表示政府對匯率的干預系數，e表示人民幣兌美元名義匯率，r表示外匯儲備量，t表示時期。在政府對匯率干預較高的情況下有匯率變化非常小而儲備變化很大，因此，Interv值趨近于0，但符號為負。

（四）初步分析

選取2005年7月21日至2009年12月31日的數據進行分析，使用SDR對各貨幣的匯率數據源自國際貨幣基金組織網站，人民幣兌美元匯率和中國外匯儲備的數據來自國家外匯管理局官方網站，分析軟件為Eviews 5.0。由于外匯儲備沒有日數據，筆者利用匯率的日數據來分析籃子貨幣的構成及變化，利用月度數據分析貨幣當局對匯率的干預程度。

根據2005年7月21日至2009年12月31日的日匯率數據，首先檢驗匯率對數的一階差分序列的平穩性，數據表明，所有序列都是平穩的。然后利用Eviews 5.0進行最小二乘法OLS分析，分析結果見表2-8。使用的匯率數據源自國際貨幣基金組織網站。

從表2-8的初步回歸結果看，整體回歸擬合優度很好，但是，官方宣布的籃子貨幣中的11種組成貨幣只有6種貨幣的系數顯著，其中，美元匯率變化對人民幣匯率影響最大，系數平均達到0.91以上，接下來分別是新加坡元、日元、馬來西亞林吉特、澳元和韓元。初步分析表明，人民幣匯率基本是參照籃子貨幣在變化，但是，貨幣籃子的構成并不像中央銀行披露的那樣真正包含11種外匯。

既然人民幣參考的籃子貨幣并沒有包括11種外匯，那么，是否只包含中央銀行披露的4種外匯：美元、歐元、日元和韓元呢？用相同方法對4種主要貨幣回歸得到的結果如下：

式中，（ ）里為標準差，[ ] 里為T統計量伴隨的概率，調整后的R2=0.9478,DW統計值=2.1391,AIC值=-11.5778,SC值=-11.5494,F統計值=3766.79，觀測值835個。

結果顯示，用4種外匯構建的貨幣籃子整體擬合優度下降，其中，歐元的權重只在10%的顯著性水平下顯著，美元此時的權重系數達到0.93以上。

顯然，從觀察期內匯率的實際運行看，人民幣參考的籃子貨幣并不是完全包括中央銀行公布的11種貨幣，也不是顯著包括所宣稱的4種主要外匯。為了得到人民幣匯率參考的籃子貨幣的準確構成，我們在初步11種貨幣回歸的基礎上逐步去掉不顯著的解釋項進行多步回歸，最終得到結果如下：

式中，（ ）里為標準差，[ ] 里為T統計量伴隨的概率，調整后的R2=0.9488,DW統計值=2.0445,AIC值=-11.6537,SC值=-11.6008,F統計值=1790.488，觀測值685個。

式（2-13）和表2-9的結果顯示，籃子貨幣中系數顯著的有7種外匯，按權重高低分別是美元、新加坡元、日元、歐元、澳元、韓元和加元。其中，美元的權重仍然超過0.91，新加坡元的權重超過0.05。7種外匯構建的貨幣籃子對人民幣匯率變化的整體擬合程度比其他分析結果都高，其他統計量全部比前面用11種外匯和4種外匯構建的籃子貨幣表現要好。而且，歐元在籃子貨幣中的權重在5%的顯著性水平下顯著，鑒于歐元無論從官方的發言還是中國的實際經濟角度都理應對人民幣匯率有較大影響，這樣的結果是比較有說服力的。因此我們認為，在2005—2009年人民幣匯率參考的籃子貨幣包括上述7種貨幣。

另外，如果人民幣是嚴格的盯住籃子貨幣，各貨幣的權屬比重之和應該等于1。根據我們回歸的結果，各貨幣的系數之和基本接近于1 （約1.09），但是并不等于1。針對表2-8、表2-9和式（2-12）的分析，分別計算得到的F值，相關數據見表2-10。

顯然，無論是假設籃子貨幣中有11種外匯、4種外匯還是8種外匯，計算出的F值都非常顯著，也就是說，各貨幣系數之和顯著異于1。

（五）籃子貨幣構成的動態分析

雖然根據2005—2009年的整體數據我們判定籃子貨幣包括7種外匯，但是，由于人民幣并不是嚴格的盯住籃子貨幣，中國也沒有公布籃子貨幣的幣種結構，很可能人民幣匯率參考的籃子貨幣構成會隨著時間和經濟環境的變化而變化。已有的研究表明，在不同期間人民幣籃子貨幣中各幣種的權重是在變化的（Frankel,2005;2007;2009；周濟忠，2009）。我們主要關注的是，國際金融危機后，人民幣參考籃子貨幣的匯率安排是否發生了顯著變化。從圖2-1的數據來看，2008年7月以來，人民幣兌美元的匯率基本是穩定的，這是否說明人民幣重新回到了盯住美元或軟盯住美元的時代呢？

大部分對于人民幣籃子貨幣在不同時期的結構分析采用的是階段分析法，即主觀地將時間劃分為不同階段，觀察不同階段籃子貨幣的比重組成和權重。筆者根據上文分析確定的籃子貨幣中的7種外匯，使用滾動窗口分析方法，動態觀察人民幣參考的籃子貨幣在不同時期是否有明顯的變化，以及國際金融危機前后匯率安排變化的特點。該分析方法至少具有以下優點：一是避免了主觀劃分階段分析時人為因素對階段劃分的影響；二是可以考察整個觀察期間人民幣匯率安排的動態變化。我們選取200個觀察日作為一個窗口[5]，進行滾動分析，其間有觀察樣本1016個，滾動回歸分析共得到816個結果，7種外匯在籃子貨幣的權重系數以及常數項的動態結果見圖2-3。

根據圖2-3的數據，首先我們可以確定的是，在2005年7月到2009年，人民幣所參考的籃子貨幣結構并不是固定不變的，對于前文確定的7種貨幣，在不同階段各貨幣的權重有顯著變化。

美元一直在籃子貨幣里占據最高的權重，即使在最低的時期其權重也在80%左右。從2005年7月到2006年7月底，美元在籃子貨幣中的比重逐步下降，從約98%降到80%;2006年7月到2007年11月，美元權重在80%—90%波動；從2007年年底開始，美元在籃子貨幣的權重開始一路攀升，到2008年7月前后其比重高達98%并持續到2009年年底。

歐元在籃子貨幣的比重呈現先下降而后迅速增加，最后下降到0附近水平的變化。在2006年7月以前，歐元的權重是逐步下降的，從開始10%附近的水平下降到接近0。之后比重迅速上升，至2007年年初達到超過10%的最高水平，但隨后開始下降，到了2007年年底其比重再次降到0附近，并持續到2009年。

日元在籃子貨幣的權重從2005年7月后逐步增加，從大約40%上升至2006年7月的80%附近，之后基本穩定在這一水平附近，直到2007年7月開始逐步下降，到2008年7月左右，日元比重也降到了0附近，并一直持續到2009年。

韓元與新加坡元在籃子貨幣里的權重的趨勢變化比較相似，但是，權重系數有所差異。2006年7月以前，兩種貨幣的比重比較平穩，韓元比重基本在1%左右，新加坡元則在7%左右。在2006年7月底有一次大的下降后，兩種貨幣的比重開始逐步增加，新加坡元迅速增加到10%的水平，最高接近15%，韓元則保持在5%左右。2007年9月后，韓元比重開始顯著下降，迅速降到0附近水平。新加坡元則從2008年1月逐步下降，到2008年7月也降到了0附近。

加元在人民幣參考的籃子貨幣里一直占據非常低比重，基本在1%附近，而且在2006年7月到2007年年底，加元在籃子貨幣的比重為負值，這可能是因為人民幣把加元當作對沖貨幣。

澳元在籃子貨幣里的權重表現也與韓元、新加坡元相似，2006年7月以前，澳元在籃子貨幣比重幾乎為0，但之后開始迅速增加，權重比例保持在4%—5%，一直持續到2007年8月。之后澳元的權重也開始下跌，到2007年年底其比重降到0附近水平。

（六）政府對匯率干預的表現

根據2005年7月到2009年12月人民幣兌美元匯率和中國外匯儲備變化情況，計算出式（2-11）的政府干預指標數值見表2-12和圖2-4。

從計算結果可以看出，在觀察期間，絕大多數時間人民幣的干預系數為負，而且政府對外匯市場干預程度總體來看基本在0附近。除了在2008年6月，政府干預系數增加到-1.8左右，出現這一異常是因為2008年6月中國外匯儲備的增加急劇下降，雖然當時外匯儲備的增幅下降主要是由于中國出口的縮減導致外匯收入下降，并不是因為中國政府突然降低了對外匯的干預程度，但是，從2008年7月開始，人民幣兌美元的匯率波動開始明顯減小，也就是說，由于外匯儲備的增幅下降，人民幣降低了匯率波動的程度，這正反映出中國政府對匯率干預的程度非常高。

另外，在不同時間段內人民幣匯率的干預系數呈現出不同的變化。2005年7月到2006年2月之前匯率干預系數絕對值都在0.05范圍內，反映出政府對匯率波動的高度關注和干預。2006年2月以后，匯率干預系數開始變大，大多數時期干預系數都在0.1以上，尤其是在2007年9月到2008年6月，匯率干預系數基本在0.3以上，這反映了該期間政府對人民幣匯率干預的降低和匯率靈活性的增加。從2008年12月開始，人民幣匯率的干預系數在大多數時期降到了0.05以內，反映出中國政府對人民幣匯率的干預明顯加強。

（七）分析結論

通過以上實證分析，對于2005年7月至2009年年底人民幣參考籃子貨幣匯率安排的動態變化可以得出以下結論：

（1）人民幣匯率安排在2005年7月以后確實在參考籃子貨幣浮動，但是，籃子貨幣構成并不是包括官方所宣布的11種外匯，也不是簡單地包含4種所列的主要外匯。從整個樣本期間來看，對人民幣匯率有顯著影響的外匯包括7種，即美元、歐元、日元、韓元、新加坡元、澳元和加元。本章的分析也顯示，在不同時期籃子貨幣的構成也不相同，而且籃子貨幣構成回歸分析的擬合度并不是很高，這都表明，人民幣匯率并不是嚴格地盯住某種特定的籃子貨幣，而是會在不同時期根據經濟情況的變化，靈活地安排不同貨幣對人民幣匯率的影響。

（2）籃子貨幣中的不同外匯對人民幣匯率的影響在不同時期也是不同的。美元一直在籃子貨幣里占據最高的權重，對人民幣匯率水平有最強的影響。在2006年7月到2007年11月，美元在籃子貨幣的權重有所下降，其他貨幣權重有所上升，尤其是歐元、日元和新加坡元，其權重最高超過10%。但是，從2008年開始，美元在籃子貨幣的地位又開始增加，7月以后權重高達98%以上，由此基本可以判定，人民幣匯率從2008年7月開始是“軟盯住”美元的，其他貨幣對人民幣匯率基本沒有產生影響。

（3）人民幣在參考籃子貨幣的基礎上呈現出小幅度升值趨勢，這表現為分析結果的常數項顯著為負。不過，從圖2-4可以看出，這種升值趨勢在不同階段也有不同特點，2007年8月以后，人民幣的升值趨勢開始下降，2008年7月以后，常數項變得不再顯著，升值趨勢基本消失，人民幣匯率基本盯住美元在小范圍內浮動。

（4）中國貨幣當局對人民幣匯率的干預程度仍然非常高，這體現為人民幣名義匯率波動幅度小而外匯儲備變化幅度大，而這種干預在不同階段也發生著變化。在2006年2月到2008年12月，貨幣當局對匯率的干預程度降低，匯率相對外匯儲備的變化加大，但是，從2009年開始，貨幣當局對匯率的干預明顯加強。

顯然，無論從名義匯率制度角度還是從實際匯率制度角度，國際金融危機前的人民幣匯率制度并不屬于“不事先宣布路徑的有管理的浮動匯率制度”，這不僅表現為人民幣匯率對貨幣籃子尤其是對美元的依賴性，還表現為人民幣匯率的形成機制。管理浮動下匯率的形成是由市場形成的，中央銀行只是采用市場操作進行干預，而人民幣匯率目前仍然由中國人民銀行公布對幾種關鍵外匯的基準價格，還是一種典型的官方匯率。分析結果顯示，2008年7月之前的人民幣實際匯率制度是一種浮動性高于爬行盯住籃子貨幣而低于爬行區間的匯率安排。2008年7月之后，人民幣則回到了盯住美元的匯率安排。

三 實際匯率制度：國際金融危機后的發展

2008年7月以后，受國際金融危機的影響，中國對人民幣匯率采取了穩定的政策，人民幣基本維持在1美元兌6.82—6.84元人民幣，因此，人民幣匯率制度實際變成了盯住美元的固定匯率。2010年后中國恢復了參考籃子貨幣浮動的匯率安排，同樣，我們需要了解，國際金融危機后人民幣實際上采用的匯率制度是什么樣的？另外，人民幣匯率安排的浮動性和市場化是否如官方所宣稱的在逐步增加？接下來，我們根據上文分析確定的籃子貨幣中的6種顯著的外匯，使用滾動窗口分析方法，動態觀察人民幣參考的籃子貨幣在不同時期是否有明顯的變化。選取200個觀察日作為一個窗口，進行滾動分析，其間有觀察樣本1302個，滾動回歸分析共得到1102個結果，6種外匯在籃子貨幣的權重系數的動態結果見圖2-5。

根據圖2-5的數據，首先我們可以確定的是，在2010年6月到2017年12月，人民幣所參考的籃子貨幣結構并不是固定不變的，對于前文確定的6種貨幣，在不同階段各貨幣的權重有顯著變化。

澳元在貨幣籃子里的比重總體呈上升趨勢。在2014年7月之前，澳元的比重在0—2%,2014年7月，澳元比重降到0以下，直到2014年8月下旬，比重由負轉正，隨后一路攀升。到2015年9月達到接近8%的水平后再次呈現震蕩趨勢，震蕩區間為5%—8%，持續到2017年年底。

日元在籃子貨幣的比重呈現先在2%附近波動，后迅速上升，最后又呈現震蕩趨勢的變化。在2014年10月以前，比重基本穩定在2%附近，直到2014年11月比重迅速下降到0附近水平，隨后迅速上升。到2015年7月達到8%附近，之后日元權重保持在5%—8%，持續到2017年年底。

英鎊在貨幣籃子的比重呈現先震蕩下行，后迅速增加，最后又下降到0以下的變化。在2013年11月以前，英鎊的權重是震蕩下降的，從開始的3%附近的水平下降到0以下。在2013年2月到2014年6月，比重為負值，隨后比重快速上升，至2015年6月達到8%附近，但隨后又開始下降。到了2016年7月，比重又下降到0以下，并保持下降趨勢到2017年年底。

馬來西亞林吉特在籃子貨幣的權重呈現先上升，再下降，之后急速上升，又下降，最后迅速上升的變化。可以看出，比重在不同時期的變化很大。從大約2%上升至2012年3月的10%附近，之后一路下降至2014年4月的1%附近，但比重在2017年7月急速上升達到超過10%的最高水平，隨后逐步下降，一度降到0以下。直到2016年6月再次快速上升，并持續到2017年年底。

美元在籃子貨幣的權重呈現先高位波動，再逐漸下降的趨勢。美元比重在2015年6月之前一直在80%—90%，直到2015年6月下旬比重跌破80%之后就一路下降，到2017年年底達到50%附近。

韓元在籃子貨幣里的權重呈現先震蕩波動，再上升，最后下降的變化。在2014年6月底以前，韓元比重在0附近波動，其中大部分時間都在0以上、2%以下波動，少數時間在0以下。2014年7月初有一次較大幅度的上升，達到3%附近，之后比重逐步增加，到2015年8月達到超過7%的最高水平，但是，隨后快速下降，到2017年年底降到了0以下的水平。

通過以上實證分析，對于2010年6月19日到2017年12月31日人民幣參考籃子貨幣匯率安排的動態變化可以得出以下結論：

（1）2010年6月19日以后，人民幣匯率參考的籃子貨幣外匯分別是美元、馬來西亞林吉特、澳元、日元、英鎊和日元。在不同時期，籃子貨幣的構成并不相同，而且籃子貨幣構成回歸分析的擬合度并不是很高，這表明人民幣匯率并不是嚴格地盯住某種特定的籃子貨幣，而是會在不同時期根據經濟情況的變化，靈活安排不同貨幣對人民幣匯率的影響。

（2）美元在2015年8月之前，在籃子貨幣的比重一直處于絕對高位，都在80%以上。這意味著雖然名義上人民幣從2010年開始恢復參考籃子貨幣的匯率安排，但實際上人民幣匯率兌美元的穩定程度仍然較高。2015年8月下旬開始，美元在貨幣籃子里的比重有較大下降，這表明我國已經開始改變過去美元在人民幣貨幣籃子中占絕對高位的狀態。在美元比重下降期間，馬來西亞林吉特、日元與澳元的權重都有所上升，其中權重最高超過10%，這表明2015年以后，其他貨幣對人民幣匯率的影響有所增強。

（3）2015年8月的匯改對加大人民幣匯率的浮動性有重大影響，雖然三天后中央銀行宣布退出這種新的匯率形成安排，但實際上人民幣匯率的浮動性大大增強。

四 現行人民幣匯率制度均衡性分析

前面的分析表明，2005年7月以后，中國實行的匯率制度名義上和實際上都屬于典型的中間匯率制安排，名義上人民幣匯率制度介于爬行盯住籃子貨幣匯率制度和管理浮動匯率制度之間，而實際上當前人民幣匯率制度的靈活性略高于爬行盯住匯率制度，但低于爬行區間匯率制度。人民幣匯率制度的這種安排相比于2005年以前實際上盯住美元的匯率安排，無疑提高了匯率和匯率制度的靈活性，尤其是2005年7月以后陸續出臺了一系列增加匯率形成市場化程度的措施，例如，2007年擴大了外匯銀行對美元匯率報價權的浮動空間，并且實行經常項目下的意愿結售匯制。2005年7月21日到2009年3月20日，人民幣兌美元中間價匯率從8.2765元人民幣升至6.8293元人民幣，升至幅度超過17%，在一定程度上緩解了國際收支順差持續擴大和國外給人民幣帶來的升值壓力。2015年8月11日，中國人民銀行宣布將完善人民幣兌美元中間價報價方式，最終形成結合“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價定價機制。2005年匯率制度改革后至2015年8月初，人民幣兌美元匯率累計升值了26.10%。這次匯率制度改革政策意味著國內人民幣中間價將由前一日的市場實際交易情況決定，使中間價更為貼近市場匯率，更為充分地反映市場真實供需關系，匯率報價機制進一步市場化。

人民幣匯率靈活性的提高與中國市場經濟的長期發展方向，與中國的基礎產權改革與人民幣產權長期可兌換要求是一致的，人民幣升值也反映了國內宏觀和微觀產權主體與國外產權經濟主體之間的利益博弈均衡。但是，筆者認為，當前人民幣匯率制度的安排仍然存在許多問題，與當前中國的產權基礎和各產權主體的利益要求具有很大的不適應性，更無法滿足中國產權制度改革與經濟發展的長期要求，因此，當前的人民幣匯率制度仍然是非均衡和不可維持的。初步分析，有以下三個方面的問題：

（一）含糊的匯率制度安排，名義上給政策安排留了較大操作空間，實際上既擾亂了市場預期和信心，又授人以操縱匯率之口實

人民幣匯率安排，一方面強調“以市場為基礎”的“管理浮動”，另一方面又堅持“參考籃子貨幣”，但并不公布貨幣籃子的貨幣權重、基期。這表面上看給人民幣的匯率政策操作留下了很大的空間：人民幣可以穩定，因為人民幣匯率是參考籃子貨幣而不是完全浮動，而且貨幣籃子具體內容未公開，即使匯率不變化也可以是因為籃子貨幣構成或比重發生變化；人民幣匯率也可以有較大變化，因為是參考籃子而非盯住，而且是管理浮動。再加上基準匯率仍然由中國人民銀行公布，中國貨幣當局就仍然可以保留對匯率的絕大部分控制權，以靈活應時應景調節經濟。

但是，這種含糊的匯率制度安排給市場微觀經濟主體和宏觀經濟利益帶來了約束。一方面，對市場而言，人民幣匯率的穩定性和政策的確定性不足。由于人民幣匯率的形成規則不明確，這影響了企業和銀行的投資決策，增加了結算風險，市場也無法驗證貨幣當局是否真正地在遵守其公布的匯率規則——無論是朝向穩定還是朝向浮動，這不利于市場對匯率的變化和政策走向形成一致的有效預期，也會降低國內外投資者對人民幣匯率政策的可信度。另一方面，對要求人民幣升值的國家而言，人民幣匯率的靈活性不足，這會給這些國家指責中國操縱人民幣匯率找到了更多借口。如果人民幣一直實行公開盯住美元或者盯住確定的籃子貨幣，那么人民幣就不存在操縱匯率的問題，而只是匯率制度的選擇問題，但在當前的國際貨幣規則中，各個國家都是可以自由選擇匯率制度的。中國實際上從1994年以來就宣布了實行管理浮動，但實際上沒有遵循管理浮動的要求，在其他國家看來，是因為官方“操縱”了匯率。2017年實行的“前一交易日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的形成機制，很多學者認為是中央銀行希望重新加大對匯率的控制的舉措，是對2015年后有所加強的匯率市場化的一種退步。

（二）人民幣匯率實際上形成了階段性的單邊升值預期和貶值預期，進一步刺激了貿易順差和投機資金流動

雖然中國貨幣當局強調人民幣匯率改革是為了讓匯率的形成機制更加市場化，而不是為了對匯率本身進行調整，但實際情況是自2005年7月以來，人民幣匯率走勢一直呈上揚態勢，而匯率市場化的步伐非常緩慢。人民幣匯率升值是為了縮小與均衡匯率的差距，緩解中國持續國際收支雙順差增加局面和國際社會對人民幣的壓力。但是，由官方公布最終形成的人民幣匯率的頻繁小幅度升值使人民幣匯率安排更接近于爬行盯住安排[6]，而且這種小幅頻繁的爬行升值使市場形成了人民幣進一步升值的預期。因為人民幣升值預期的存在，會促使中國的出口進一步增加，進口進一步下降，而且這種效應可能會大于人民幣升值本身給進出口帶來的影響，使中國的貿易收支順差繼續擴大。另外，人民幣升值預期使投機資金流入之勢繼續增加，進一步擴大國際收支順差。國際收支順差進一步刺激了人們對匯率進一步升值的預期，從而出現了“順差增加—人民幣升值—順差進一步擴大—人民幣進一步升值”的循環，其后果有可能導致人民幣過度升值并形成潛在的危機威脅。

2015年以后，市場一度形成了持續單邊貶值的預期。形成單邊貶值的預期，一方面由于匯率制度改革當天人民幣的一次性貶值，這預示人民幣匯率變化的基本趨勢；另一方面與匯率形成機制所堅持的參考前一交易日收盤匯率+貨幣籃子密切相關。這預示了匯率基本變化方向，但又強行限制匯率變化幅度的安排，一旦外部沖擊造成升值或貶值的變化，極易形成單邊持續性匯率變化和預期。

（三）匯率彈性仍然偏低，市場化程度偏低甚至出現退步，造成中央銀行被動干預壓力仍然較大，貨幣政策操作空間很小，而微觀經濟主體無法完全根據意愿買賣和持有外匯

經歷21世紀后的數次匯率制度改革，人民幣匯率的彈性有了一定程度的提高，但還存在提升空間。此外，漲跌幅度受到限制，也在一定程度上影響了資源配置效率的改善。這有可能導致市場參與者對于匯率變化的敏感程度減弱，從而使其對匯率的風險意識降低，從而加劇經營活動中的匯率風險。

外匯市場仍不完善，外匯市場的主要功能在于促進資源的優化配置、價格發現以及風險控制，其在匯率形成機制中起到了重要作用。但是，外匯市場在某些方面卻不完善。外匯管制政策導致了外匯市場流動性和競爭性的缺失。外匯市場開放程度不高，使市場在人民幣匯率決定中起到的作用有限。另外，外匯市場與其他市場的隔離使得市場參與者的種類和數量都受到了限制，保險和證券機構的缺席使企業和個人不能利用保險與金融衍生品來控制匯率風險，這不利于降低外匯市場的風險。

匯率形成機制不健全。人民銀行嚴格規定了商業銀行持有外匯的額度，其在外匯市場成為名副其實的“壟斷者”。中國人民銀行對匯率決定基礎擁有絕對的控制權利，能夠對外匯交易的進行產生直接影響，從而造成匯率形成機制不健全。

雖然中國經常項目下已經實現意愿結售匯制，但是，外匯銀行對外匯頭寸沒有主動決定權，其每天持有的結售匯總和頭寸受到嚴格的限制。而中央銀行入市干預的交易日數已經超過了總交易日數的70%，對銀行間市場敞口頭寸采取全額收購或供應，而且每天公布外匯的基準匯率，可以說主導了市場匯率的形成，匯率形成的市場化基礎仍然比較低。同時，市場交易主體過于集中，目前，中國的銀行間交易市場參與主體主要由國有商業銀行、股份制商業銀行、經批準的外資金融機構、少量資信較高的非銀行金融機構和中央銀行操作室構成，市場的廣度和深度不夠。這種程度的市場化匯率形成機制，一方面使微觀經濟主體尤其是銀行無法完全根據自身效益最大化來決定外匯買賣，也缺乏對匯率的定價能力和對風險的管理能力，這與中國進一步的微觀產權改革與人民幣自由兌換的要求是不相適應的。另一方面進一步加大了對中央銀行貨幣政策自主性的約束，外匯儲備不斷持續增加，使中央銀行在靈活運用貨幣政策解決通貨膨脹以及經濟增長問題層面的操作空間非常狹窄。

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[1]相關規定或數據來源于國家外匯管理局官方網站政策法規欄目，http: //www.safe.gov.cn/wps/portal/sy/zcfg。

[2]在理論和實證分析上，使用名義匯率制度和實際匯率制度劃分有各自的長處和不足。如果只使用名義匯率制度，匯率的實際變化、貨幣當局對外匯市場的實際干預程度可能和官方宣布的不一致，這會造成匯率制度影響分析和當局決策的判斷失誤。但是，名義匯率制度是官方法定的安排，這種公開承諾本身就會對市場信心和預期，從而對匯率變化和其他經濟運行產生影響，如果只按照實際匯率制度的劃分來分析匯率制度的表現仍然是有缺憾的。

[3]雖然2005年8月9日中國人民銀行行長周小川公開了籃子中的11種貨幣，其中重要的4種是美元、歐元、日元和韓元，其他7種為新加坡元、英鎊、馬來西亞林吉特、俄盧布、澳大利亞元、泰銖和加元。但是，各種貨幣的權重、權重改變的頻率和標準沒有公開。

[4]因為當時中國人民銀行還沒有透露貨幣籃子的構成。

[5]另外，筆者將窗口長度分別改為100、150和250進行了穩健性分析，基本結論并未發生變化。

[6]這種爬行盯住不僅可以從人民幣兌美元匯率的持續小幅度升值看出，還可以從表2-9至表2-11對人民幣參考貨幣籃子的分析中看出，表2-9中數據顯示，人民幣對特別提款權的日匯率變化中常數項顯著為負，即人民幣兌籃子貨幣有顯著的升值趨勢。