金融業(yè)如何適應(yīng)新常態(tài)（代序一）

當(dāng)前，在經(jīng)歷了三十多年的高速增長之后，中國已經(jīng)告別以高增長、高投資、高出口、高污染與高能耗為特征的“舊常態(tài)”，開始步入經(jīng)濟增長換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期與前期刺激政策消化期“三期疊加”的“新常態(tài)”。其核心特征至少有四：一是中高速，以7％～8％的經(jīng)濟增長率為新的正常水平；二是優(yōu)結(jié)構(gòu)，以優(yōu)化產(chǎn)業(yè)、地區(qū)和收入分配結(jié)構(gòu)為新的核心任務(wù)；三是新動力，由要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新驅(qū)動為經(jīng)濟增長的新動力；四是多挑戰(zhàn)，以應(yīng)對房地產(chǎn)、影子銀行、能源危機、國際經(jīng)濟與貨幣沖突等復(fù)雜性風(fēng)險為宏觀調(diào)控的新挑戰(zhàn)。可以預(yù)見，在今后相當(dāng)長的一個時期，加快適應(yīng)中國經(jīng)濟“新常態(tài)”，打好經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的持久戰(zhàn)，將成為中國經(jīng)濟發(fā)展的大方向。

新的經(jīng)濟形態(tài)必須輔之以全新的政策體系，中國經(jīng)濟新常態(tài)無疑對宏觀經(jīng)濟政策提出了前所未有的挑戰(zhàn)。從當(dāng)前政策來看，“新常態(tài)＋動態(tài)區(qū)間管理＋微刺激”構(gòu)成了一套不同于傳統(tǒng)政策的完整體系。“區(qū)間管理”將宏觀調(diào)控的目標(biāo)界定為一個“合理區(qū)間”，區(qū)間上限是防通脹，下限是穩(wěn)增長，而且區(qū)間的上下限會隨著經(jīng)濟與社會發(fā)展而動態(tài)變化。“區(qū)間管理”意味著政府不再將某一特定增速視為標(biāo)桿（如“保8”），只在當(dāng)經(jīng)濟偏離區(qū)間或者即將偏離區(qū)間，才需要刺激性政策。與之相對應(yīng)，宏觀調(diào)控政策從以前的“四萬億”和總量寬松等強刺激轉(zhuǎn)向了“微刺激”。2014年上半年，GDP增速下跌到了7.4％，偏離了7.5％的下限，有突破7％底線的可能性。如果不出臺刺激政策，脆弱的社會架構(gòu)難以承受經(jīng)濟增速的進一步下滑。在此情形下，政府出臺了數(shù)條被統(tǒng)稱為“微刺激”政策。宏觀調(diào)控希望借助于“微刺激”在穩(wěn)增長的同時調(diào)結(jié)構(gòu)，通過增加中西部鐵路建設(shè)投資以促進西部發(fā)展、縮小地區(qū)差距，通過棚戶區(qū)改造，改善貧窮家庭生活狀況，通過定向降準(zhǔn)扶持“三農(nóng)”和小微企業(yè)以改善經(jīng)濟中的薄弱環(huán)節(jié)。

對于金融業(yè)而言，“新常態(tài)”對金融領(lǐng)域的影響比實體領(lǐng)域更為強烈、更為復(fù)雜，使得金融業(yè)出現(xiàn)大量新情況、新問題，需要我們直面挑戰(zhàn)，分析新情況的成因和特征，以便于對中國金融戰(zhàn)略政策進行再定位，尋找到適合“新常態(tài)”的解決之道。

首先，對經(jīng)濟新常態(tài)下一些正在出現(xiàn)的挑戰(zhàn)不應(yīng)回避。與實體經(jīng)濟相對低迷形成鮮明對比，我國金融業(yè)在前期政策刺激下出現(xiàn)了快速擴張。與此同時，金融對于實體經(jīng)濟的滲透性卻在弱化，在宏觀流動性充裕的同時，微觀流動性卻處于緊張狀態(tài)，存在著顯著的資金市場割裂現(xiàn)象。在總量快速擴張的同時，金融結(jié)構(gòu)也發(fā)生重大變革。在新的金融產(chǎn)品和融資模式作用下，我國整體債務(wù)率、杠桿率攀升，系統(tǒng)性風(fēng)險上揚。金融服務(wù)于社會創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級以及生產(chǎn)消費的能力下降。

如何認(rèn)識上述金融領(lǐng)域出現(xiàn)的新情況并逐步加以解決？

首先，這些新情況不僅與經(jīng)濟基本面變化和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有關(guān)，也與前期政策有關(guān)。例如地方融資平臺發(fā)展、地方債務(wù)攀升、中央銀行負(fù)債膨脹以及銀行表外業(yè)務(wù)發(fā)展等都與危機救助中的貨幣政策密切相關(guān)。因此，上述新情況既具有一定趨勢性特征，同時還具有階段性特征。

其次，中國金融的“新常態(tài)”還沒有完全展現(xiàn)出來，未來實體經(jīng)濟的變化將通過很多渠道對金融基本面產(chǎn)生影響。一是受潛在增長速度下滑和資金邊際產(chǎn)出水平下降影響，中國經(jīng)濟處于經(jīng)濟增速的換擋期，這決定了中國金融必然要步入各類租金和金融價格的換擋期，利率自然水平將出現(xiàn)調(diào)整。這將帶來金融盈利模式的變化，并導(dǎo)致目前利率政策的調(diào)整。二是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整將使傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險溢價關(guān)系發(fā)生變化。因此，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中金融的風(fēng)險結(jié)構(gòu)、投資組合模式都將發(fā)生根本性變化。三是外部不平衡的大幅度逆轉(zhuǎn)，使傳統(tǒng)的貨幣發(fā)行機制及傳遞機制發(fā)生調(diào)整，要求貨幣當(dāng)局在流動性管理方式上做出調(diào)整。四是前期政策遺留問題的處理，要求貨幣投放常態(tài)化、資源配置市場化，這將使前期金融資產(chǎn)快速膨脹的動力源受到抑制，金融業(yè)將在調(diào)整中步入“中速增長期”。五是改革與宏觀經(jīng)濟政策再定位之間的互動、金融調(diào)整與改革之間的相互作用、宏觀政策調(diào)整與金融調(diào)整的互動，可能使中國金融發(fā)展呈現(xiàn)出更復(fù)雜的階段性特征，從而使中國金融步入“預(yù)期重構(gòu)”時代。

第三，中國經(jīng)濟“新常態(tài)”要求中國金融戰(zhàn)略和政策體系進行再定位，以應(yīng)對新的戰(zhàn)略任務(wù)。一是貨幣金融政策要服務(wù)于以“預(yù)調(diào)”和“微調(diào)”為主導(dǎo)的新宏觀調(diào)控模式，避免強刺激。貨幣金融政策目標(biāo)要從危機管理轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”，根據(jù)目前經(jīng)濟波動和風(fēng)險性質(zhì)來定位金融政策，以超越“舊常態(tài)”下需求導(dǎo)向的凱恩斯主義范式，和無為而治的新古典主義范式，將新結(jié)構(gòu)主義和改革理念融入到金融政策之中。二是堅持金融服務(wù)于實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，通過“定向投放”、降低融資成本等措施，使金融能夠服務(wù)于創(chuàng)新、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，避免金融“剝削”實體經(jīng)濟利潤和金融資源“空轉(zhuǎn)套利”等現(xiàn)象。三是金融戰(zhàn)略必須堅持改革發(fā)展導(dǎo)向，在去桿杠、去泡沫和回歸實體經(jīng)濟過程中保持自身健康發(fā)展。因此，利率市場化、匯率自由化、資本項目的有序開放、多層次資本市場建設(shè)、多主體金融市場開放、非標(biāo)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化和陽光化、地方債務(wù)與土地財政融資體系改革以及存款保險制度都應(yīng)在未來有序可控地推出。四是在密切監(jiān)控局部風(fēng)險、時點風(fēng)險基礎(chǔ)上，建立健全宏觀審慎監(jiān)管體系，以防止局部風(fēng)險向全局性風(fēng)險演化，時點風(fēng)險演化為系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，在中國去泡沫和去杠桿的進程中，貨幣政策應(yīng)當(dāng)與宏觀審慎監(jiān)管相配合，不宜過度擴張，也不宜過度收縮。流動性管理以及結(jié)構(gòu)性管理工具需相機進行創(chuàng)新。五是鑒于新常態(tài)時期經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的大調(diào)整，各種傳統(tǒng)金融政策傳遞路徑受到?jīng)_擊，因此大規(guī)模創(chuàng)新各種政策工具，相機進行結(jié)構(gòu)性和總量調(diào)整尤為重要。

整體上講，中國經(jīng)濟“新常態(tài)”具有長期性、復(fù)雜性和特殊性等特征，因此，找到與此相匹配的中國金融新戰(zhàn)略必將是一個艱巨的任務(wù)，需要來自金融理論與實務(wù)界的專家學(xué)者的共同努力。而長期從事金融管理工作且在經(jīng)濟理論與政策研究方面頗具造詣的于學(xué)軍先生，無疑是這一領(lǐng)域的先行者。

于學(xué)軍先生的新著《全球視角：中國宏觀經(jīng)濟解析》（第五版），詳細(xì)記錄了新世紀(jì)以來他潛心觀察和研究中國宏觀經(jīng)濟金融運行，并從全球視角解析中國宏觀經(jīng)濟，為中國經(jīng)濟發(fā)展提供可鑒之策的長期歷程。特別是在本版新增的《經(jīng)濟下行壓力加大金融風(fēng)險漸行漸近》一文中，于學(xué)軍先生從2013年以來中國步入新常態(tài)的宏觀經(jīng)濟形勢分析與研判切入，詳細(xì)分析了在“三期疊加”的大背景下，經(jīng)濟下行壓力加大，房地產(chǎn)、地方融資平臺、影子銀行等領(lǐng)域集聚大量金融風(fēng)險等問題，并據(jù)此給出了極具建設(shè)性和可行性的政策建議。我相信，無論是對于理論研究還是政策實踐來講，本書都具有重要的參考價值和借鑒意義。

值此新書付梓之際，談?wù)勛x書心得。是為序。

陳雨露

2014年9月