經濟泡沫化：中國經濟增長模式面臨的嚴峻挑戰[18]

自1978年改革開放以來，中國經濟長期保持了快速增長之勢，并逐步走出一條以外貿出口拉動為主的外向型經濟增長之路。在這一增長模式的形成過程中，有許多與主客觀相關的內外部因素，其中重要的是：（1）近現代中國長期以來積貧積弱，改革開放前經濟基數極為低下，1978年人均GDP水平大約僅相當于美歐日等發達國家的1／44。（2）歐美等高福利國家為中國等新興國家的產品出口，提供了巨大的消費市場，并且美英等一些國家舉債消費突出，為此背負了巨額的國際債務。（3）中國幅員遼闊、人口眾多，據此形成的所謂“人口紅利”、“土地紅利”等潛力巨大，長期以來具有明顯的比較優勢。（4）1994年中國實行的外匯管理體制改革，一次性將人民幣匯率大幅貶值34％，為“中國制造”創造了極為有利的貨幣條件。（5）需要說明的是：“二戰”之后自五六十年代開始，包括日本、韓國、中國臺灣、中國香港、新加坡、泰國等在內的東南亞國家（或地區）在其經濟起飛階段，均不約而同地采取了這種以外貿出口帶動本國經濟增長的發展模式，彼此極為相似，相信當中必有其內在的規律性。我認為，這主要應歸結為亞洲國家大致相同的歷史條件、發展水平、市場環境、人口素質、文化特征等諸多因素。

關于中國以出口為導向的經濟增長模式以及“人口紅利”、“土地紅利”等相關問題，我在2009年《以防御性策略應對全球金融危機》一文中[19]，已有全面、系統的闡述；與此相聯系，還有一個“大國經濟”的概念，則在2010年《后金融危機時期的發展戰略選擇》一文中，也有明確的解釋[20]，這里均不再贅述。

（一）1994年中國外匯管理體制改革的重大影響

有關1994年中國外匯管理體制改革的相關情況與問題，我在2005年及之后的多篇文章中也多次論及，在此擬作為一個重點，進一步加以分析。首先，我認為：1994年外匯管理體制改革在我國外向型經濟增長模式的形成中，發揮了至關重要的催化劑作用。其原因在于：這次外匯管理體制改革，是1949年新中國成立后我國實行計劃經濟體制下首次進行的重大改革，它不僅標志著長期以來我國由政府“官定”人民幣匯率，由此走向以市場供求為取向的匯率形成機制，即當時提出的所謂“以市場供求為基礎的、單一的、有管理的匯率”；而且在于創新推出的所謂“結售匯制”及“匯率并軌”等舉措，并將人民幣兌美元匯率由匯改前的大約5.7∶1，一次性巨幅貶值為8.7∶1。但當時在改革中并未使用“貶值”一詞，而是由“匯率并軌”一詞以蔽之，即由之前的計劃匯率與各地外匯調劑中心所形成的市場調劑匯率合二為一，形成一個統一匯率。

不過，我們要清楚地認識到：這里的關鍵問題其實并不是“匯率并軌”本身，而是怎樣合理地確定及形成一個新的人民幣匯率；或者說，是將市場調劑匯率合并為計劃匯率呢，還是將計劃匯率合并為市場調劑匯率？即兩者之間存在一個誰合并誰的問題。由于并軌前計劃匯率與市場調劑匯率差距太大，所以采用哪種匯率水平的并軌結果，就意味著人民幣匯率事實上將會出現重大調整，并必將產生巨大的影響（當然，也可以參考兩種匯率并綜合形成一個新的匯率水平）。最后的結果，正如后來我們所看到的：主要還是依據市場調劑匯率，將計劃匯率一次性大幅貶值，實現了所謂的“匯率并軌”。

依據市場調劑匯率實行的“匯率并軌”，看起來自有其合理性，因為當時國內外匯極為緊缺并且將匯率管理的改革目標設定為以市場供求為基礎。但問題在于：改革前中國的外匯資源主要控制在國家手中，分散在各地的外匯調劑中心（當時尚未組建全國統一的外匯調劑中心）只是外匯計劃之外的必要補充，其來源主要是當地外貿企業的少量外匯留存。因此，當時外匯調劑中心實際上是一個相當分散的市場，各地形成的人民幣匯率雖然確系買賣雙方競價的結果，但全國并未形成一個統一市場；并且，從總體上看，它只占全國外匯供求總量的一小部分，并不能代表或代替中國外匯市場的總體供求狀況，所以也是一個不完全市場。從而出現：當時外匯調劑中心所形成的人民幣匯率，雖然遠高于計劃匯率并不斷上漲，但那反映的只是國家外匯管理計劃之外的市場供求狀況，并不是全國外匯總量供求平衡的結果。此外，匯率是貨幣的價格，而價格機制的重要功能就是調節市場供求關系并自動實現平衡。所以，匯率的調整和變動，隨時都會對外匯市場的供求平衡產生重大影響。1994年在外匯管理體制改革前，國內外匯極為緊缺，外匯儲備持續減少，所以中央在改革中索性將人民幣匯率一次性大幅貶值，與市場調劑匯率實行了“并軌”。殊不知，改革前全國外匯供求之所以長期緊張，主要矛盾正是政府確定的人民幣計劃匯率估值過高所致，而當改革將人民幣匯率大幅下調之后，外匯市場的供求關系立刻發生了逆轉，由之前的供不應求轉變為供過于求，并從此開始了我國外匯儲備大幅增加的歷程。這也大大出乎當時專家學者們的預料，改革前他們根據全國外匯緊缺、人民幣匯率持續走低的形勢，質疑“結售匯制”能否順利實行，主要是擔心這種體制會造成國家外匯儲備的大量流失，[21]但實際執行情況卻與這種擔心相反，國家外匯儲備不僅未有減少，反而出現巨額增加的局面。這皆因人民幣匯率大幅貶值并形成新的價格機制后，外匯供求關系發生重大變化使然。

我們試想：如果1994年匯改所實行的“匯率并軌”，當時不是依據外匯調劑中心所形成的市場調劑匯率，將人民幣兌美元匯率一次性由5.7∶1巨幅貶值為8.7∶1，而是綜合考慮計劃內與計劃外的總量供求平衡，將貶值幅度有所收窄，比如說大約確定為7∶1，即選擇一個更加接近實際均衡匯率水平的人民幣價格，那么后來的演進格局也許就會出現很大的不同。具體設想可能是：中國的外貿進出口也許不會像后來那樣出現爆發式的持續高速增長，外匯儲備也不會立即及巨額增加；“中國制造”的競爭優勢未必會那樣凸顯，以致全球低端制造業等各種要素齊聚中國；中國固定資產投資或許不會出現長期持續過快的增長局面，以致投資規模過大，并造成經濟結構、比例關系的嚴重失衡，等等。

總體來看，1994年中國所進行的外匯管理體制改革影響巨大，這不僅局限于中國經濟及外向型經濟增長模式形成中所發揮的重要作用，而且涉及東南亞等周邊國家，甚至影響到全球經濟增長格局發生的重大變化。正因為其具有如此巨大的作用和影響力，所以在講中國宏觀經濟問題時，我總是強調這次匯改對中國經濟增長的重要性。并且認為：事實上我們對這次匯改的作用及意義，至今都缺乏一個全面、系統的認識和總結。

當然，1994年匯改形成的影響，事實上不僅在于“匯率并軌”以及將人民幣匯率一次性大幅貶值，而且在于這種體制在設計上首次實行的所謂“結售匯制”。按照“結售匯制”的要求，全國所有的企事業單位和個人，甚至不管是中資企業還是外資企業，均需將其所有的創匯收入通過“結匯”賣給國家，而其所需外匯則可通過“售匯”向國家申請購買。這項制度的執行，實際上就意味著將中國境內的所有外匯資源統統集中于國家，國家則身兼二責，一手將所有外匯收購并集中于國家，另一手又負責外匯的供應。

這種制度安排可行嗎？相信在當時國家外匯緊缺的情況下，對于集中國內有限的外匯資源并使之合理使用，可能有其合理性或可行性，就像戰爭年代在物質資源極度匱乏的情況下，我們所實行的“集中物資、統一供應”的所謂“戰時共產主義”一樣。但長期來看卻弊端重重，當中最大的問題是外匯市場中的買家和賣家均由央行一家擔當，沒有足夠的市場主體，能形成合理有效的外匯市場體系嗎？進而又將如何形成一個合理有效的外匯價格即人民幣匯率呢？因此，在這種體制下，實際上極易扭曲外匯的供求關系，并不斷積累這種不平衡，直至形成一個并不能真實反映市場供求狀況的單邊市場。并且，由于國家將外匯資源悉數收入囊中，由此形成和積累的匯率風險，必然全部集中于國家承擔。正是看到存在這種明顯問題，所以早在2006年我就大膽提出過廢除“結售匯制”的意見。[22]

帶來的第二個問題，就是國家用什么資金來收購這些不斷增加的外匯？完全用財政資金似乎并不現實，因為理論上外匯儲備可以無限放大，而財政資金終究是有限的。最方便或可行的方式就是由中央銀行進行收購，而央行的貨幣發行卻是憑空創造出來的，這就導致中國的基礎貨幣投放與收購外匯穿上一條“連襠褲”，并從此將中國的基礎貨幣投放渠道發生了顛覆性改變。過去中國的基礎貨幣供應，主要是由中央銀行發放的再貸款、再貼現及部分專項貸款所構成，而1994年外匯管理體制改革之后，就改變為由外匯占款獨占鰲頭，并一直延續至今。在這個過程中，雖然受到1997年亞洲金融危機和2008年國際金融危機的強烈沖擊，產生過明顯的波動現象，但總的格局卻始終未變，以至于后來中央銀行由收購外匯而投放出去的人民幣資金，實際上早已大幅超過其資產負債表中所管理的基礎貨幣。

帶來的第三個問題是，雖然這次改革的目標定位是實行“以市場供求為基礎的、單一的、有管理的匯率”體制，但早期在實際操作上卻主要是與美元掛鉤，這就造成人民幣匯率在管理上仍然十分被動，給中國宏觀經濟的發展與調控帶來諸多問題。最大的困惑在于：我們以美元為基準確定的人民幣匯率，近乎一種固定不變的聯系匯率，而美元匯率本身卻處在不斷的波動變化之中，有時甚至是大起大落，這就直接給人民幣匯率估值帶來重大影響，管理上困難重重。這就相當于刻舟求劍，本想用以確定落劍的方位，但船卻是劃動的，結果便形成嚴重誤區。

美元是當今世界上極具霸權的儲備貨幣。但影響美元匯率的因素卻主要是其國內經濟發展及貨幣政策取向。1994年中國外匯管理體制改革時，正值美國經濟不景氣、利率低企以及美元指數處于一個相對疲弱的階段；人民幣與美元掛鉤的結果，相對于其他主要國際貨幣就形成明顯的低估現象，從而為中國企業出口創造了巨大的競爭優勢。但1995年之后，隨著美聯儲連續調高基準利率，美元進入新一輪升值周期，遂使人民幣匯率的競爭優勢逐漸得以壓縮，直至1997年亞洲金融危機爆發時，由于周邊其他國家和地區的貨幣普遍大幅貶值，人民幣遂又出現明顯的貶值壓力。在不經意之間，這種貨幣匯率的變化實在太大，給全球經濟增長格局帶來明顯的重大影響。這就是1997年亞洲金融危機爆發之后，一些西方學者以及東南亞周邊國家為何將危機爆發的原因歸咎為中國的主要理由。

2000年之后，由于美國科技網絡股泡沫的破滅，以及2001年美國遭遇有史以來最嚴重的“9·11”恐怖襲擊事件，美國開始加快新一輪減息步伐，并導致美元匯率持續下跌，美元指數由之前最高時的120以上逐步下降至80左右；反映在全球兩大主要國際貨幣的匯率變化上，美元兌歐元也由最高時的大約1∶1.20下降為1∶0.8左右，即1美元由大約可兌換1.20歐元直接貶值為僅可兌換約0.8歐元。由于人民幣實行與美元掛鉤的匯率管理體制，美元的大幅貶值，必然導致人民幣匯率出現低估現象，因此從2002年開始人民幣的升值壓力隱約再現。隨著美元的持續貶值，人民幣低估現象也日益嚴重，以致在2004—2005年國際上曾一度出現要求人民幣大幅升值的強烈呼聲，人民幣面臨前所未有的升值壓力。這就是2005年7月21日中國政府為何出其不意地突然宣布將人民幣匯率一次性升值2.1％，并重啟中國外匯管理體制改革的主要原因。

這次中國外匯管理體制改革被稱為“二次匯改”，但實質上并無體制、機制上的重大突破，只是將原來固化并嚴重脫離均衡水平的人民幣匯率，再次允許適當上浮。至2008年9月美國金融危機爆發前，人民幣對美元匯率由二次匯改前的大約8.3∶1，三年多累計上升為大約6.8∶1。但這場百年一遇的全球金融危機卻打亂了國際金融市場的正常秩序，美元匯率出現劇烈波動，人民幣重新恢復到盯住美元的匯率上保持不變。直至2010年6月19日，由于美元的持續貶值，對人民幣匯率形成的升值壓力越來越大，國際上要求人民幣升值的呼聲也日漸高漲，正是在這種背景之下，中央政府宣布重啟人民幣匯率管理體制的進一步改革，以增強人民幣匯率彈性。這或許可稱為中國外匯管理體制上的第三次改革。

（二）外貿依存度是外向型經濟增長模式的主要標識

所謂外向型經濟增長模式，主要是指外貿進出口在拉動一國經濟增長中所發揮的主導作用，通常情況下可由外貿依存度加以標識和說明。但當中有兩個因素需要特別予以關注，一是匯率因素，即如果在匯率發生較大變化的情況下，無論是用外幣如美元標識，還是用本國貨幣標識，均會直接影響到外貿依存度的計算上，或高或低，必然產生一定的偏離度。二是外貿依存度在由低向高的上升過程中，正是其發揮拉動作用的重要時期，持續的時間越長，上升的幅度越高，對經濟的拉動作用也越大；而當其達到頂點并出現下滑時，外貿對經濟的拉動作用就會由此走向反面，甚至產生負效用。此外，由于中國在經濟管理體制及政策上存在的明顯漏洞與不足，常常還會出現虛假進出口或統計不實等問題，這也會對外貿依存度的真實作用產生某些影響。

外貿進出口大幅增長并導致外貿依存度持續上升的過程中，往往也是引進外資不斷增加的重要階段，此時必然會伴隨著國家外匯儲備的大量增加。中國外貿進出口持續增加、外貿依存度顯著提高與外匯儲備巨額增加的并行時期，主要正是發生在1994年外匯管理體制改革之后，并且有兩個階段最為突出。第一階段是1994—1997年，持續時間約為4年，外貿依存度由1993年的33％上升為1997年的37％，隨后在1998—2001年則因受到亞洲金融危機的沖擊而陷于停滯狀態；第二階段是2002—2007年，持續時間約為6年，外貿依存度由2001年的38％上升為2007年63％（2006年最高，為65％），之后則受本次國際金融危機的沖擊而中止，近幾年已持續下降為50％以下（見表1）。在這兩個外貿依存度顯著上升的時期，中國外匯儲備大幅增加，前期由1993年的212億美元迅速增加到1997年的1399億美元；后期則由2001年的2122億美元巨額增加到2007年的15282億美元。2008年國際金融危機發生之后，外貿進出口雖受到重大沖擊，但人民幣升值壓力仍存，外商直接投資增加更多，并導致外匯儲備繼續大量增加。

外貿形勢發生的變化，突出表現為兩大特征：（1）大起大落，極不穩定；（2）且日漸式微。從2008年第四季度美國雷曼兄弟公司破產倒閉之后，中國的外貿進出口就出現陡然下滑的局面，延續到2009年，全年更是減少13.9％（其中出口下降16％）。2010年雖然迅速觸底反彈，當年猛增34.7％，但那很大程度上卻包括一些偶發因素，一是上年下降導致基數較低；二是歐美發達國家在金融危機之后出現了明顯的“去庫存化”現象，持續一年之后開始重建庫存。2011年以后開始步入逐月遞減的趨勢，雖然當年仍保持22.5％的增幅，但至2012年已降為全年僅增長6.2％。隨著外貿進出口出現的波動以及增速的持續走低，中國外貿依存度也開始進入一個不穩定及漸趨下滑的階段。最低點出現在2009年——主要是受國際金融危機的巨大沖擊，約為44.2％；之后雖有提高，但相比危機發生前的高點已相去甚遠，2010—2012年分別為50.2％、49.9％和46.8％（見表1、表2）。并且，我相信這種狀況并非短期現象，而明顯會演化成為一種長期趨勢。

從外匯儲備增加情況看，也與外貿進出口及外貿依存度的變化趨勢相一致。本次國際金融危機發生前的2007年，正是中國外匯儲備增加最多的一年，當年劇增4619億美元。之后開始走上穩步回落的歷程，至2012年已下降為當年新增1305億美元。進入2013年仍然延續這種不穩定及漸趨下滑的態勢，雖然上半年增加較多，為1900億美元；但5月之后，由于美聯儲有可能逐步減少購債規模并退出量化寬松貨幣政策的推測成為共識，美元漸呈強勢，全球遂發生外資撤出新興市場國家的普遍趨勢，致使中國央行及金融機構6月凈賣出外匯67億多美元，外匯儲備也相應有所減少。這當中有一個現象值得注意：雖然2008年之后，中國的進出口形勢出現波動并使貿易順差明顯減少，但同期外匯儲備卻依舊保持巨額增加之勢，2008—2011年分別增加4178億、4532億、4481億和3338億美元，十分迅猛（見表1）。其原因在很大程度上，已不是貿易及其順差所為，而主要是一個貨幣因素，即人民幣對美元仍保持明顯的升值預期，從而促使外資流入增多所致。2008—2012年我國實際利用外資即FDI每年均超過900億美元，近三年則連續突破千億美元大關（見表1）。

在“結售匯”制度的安排下，我們實行由中央銀行全額收購外匯的操作方式，其造成的必然結果，就是全國貨幣投放的持續增多，從而導致社會流動性出現明顯的過剩。這當中，雖然在2008—2009年因受國際金融危機的沖擊，曾一度出現過短期的波動現象，但總體上始于2003年的全國流動性過剩問題，其格局至今均未發生大的改變。至2012年年末，中國外匯儲備已達到創紀錄的3.31萬億美元，央行相對應的外匯占款則高達23.7萬億元人民幣——這就是央行為收購外匯而投放出去的基礎貨幣。與此相關的貨幣供應量，2012年年末廣義貨幣M2達到97.4萬多億元，占當年GDP的比重高達1.88倍，并且近年來呈現快速上升的態勢。為了抑制不斷多增的貨幣投放以及明顯過剩的流動性問題，最早自2003年9月21日開始，央行就持續上調銀行存款準備金率，從最初的6％直至調高為目前仍維持的大型銀行20％和中小型銀行18％的水平。這當中有兩個階段出現過反復，一是2008年10月國際金融危機發生之后，至年末約兩個月的時間共計3次快速調低2個百分點；二是2012年5月之后陸續3次下調，合計降低1.5個百分點。

外貿進出口及其順差不斷擴大、外匯儲備持續增加的時期，其對經濟形成的拉動作用，不僅體現為國際市場對中國產品生產出口所提供的巨大需求，而且還會為國內帶來巨額流動性，進而帶動固定資產投資持續擴大。因為巨額貿易順差以及外商直接投資即FDI的大量增加，首先會轉變為國內的投資需求，無論是民營資本形成的擴大再生產，還是進入房地產市場形成的投資投機需求，均概莫能外。這就是在這個時期，我國固定資產投資蓬勃發展、房地產熱潮難抑的重要原因。為此，2007年我在研究中國固定資產投資問題時，曾發現一個奇特的現象：2002—2007年在我國固定資產投資出現過熱增長的同時，外貿出口的增速則更高，兩條曲線一上一下，如影隨形，比翼雙飛。我認為這并非偶然，而是存在一定的內在聯系，即固定資產投資是由出口及凈出口拉動的，凈出口等于為國內增加了一部分投資需求。因此，出口及凈出口在前，是經濟增長的原動力；固定資產投資在后，是第二位的。[23]

但這種格局在2008年之后，因受到國際金融危機的沖擊而發生了重大改變。首先體現為外貿進出口從此開始出現不穩定狀況，2012年以來更是持續下滑，至2013年6月甚至發生當月出口減少3.1％的罕見現象；其次反映在外匯儲備的增長上也起伏不定，雖然從近幾年的全年數據來看，每年依舊保持較大的增加額，但分月看卻常常出現在某個時段有所減少的情況，有時甚至是大起大落，這與以往相比大為不同（近期，2013年5—6月均出現下降，由4月最高的35345億美元，減少為6月末的34967億美元）。這主要是由于近幾年來我國外匯儲備的增加中，在貿易因素有所降低的同時，貨幣因素卻明顯上升的原因。

更為重要的是固定資產投資，由于受到國際金融危機的嚴重沖擊，2008年第四季度之后，在我國外貿進出口出現陡降的情況下，中央政府緊急啟動了著名的“4萬億元”固定資產投資計劃，用以彌補因外貿深度下滑而對經濟產生的負面影響，旨在拉動中國經濟進一步保持平穩較快的增長。這里的關鍵問題，其實并非政府分兩年完成的“4萬億元”固定資產投資計劃，而是由此調低存款準備金率并發動銀行巨額放貸（用以支持投資）的不審慎行為。于是，2009年中國在外貿進出口大幅下降13.9％、順差劇減33.6％的同時，固定資產投資卻高歌猛進，劇增30.1％，從而拉動當年經濟增長保持9.2％，并超額完成政府年初確定的“保8％”的增長目標。

固定資產投資巨額增加的背后，主要是由銀行的大量放貸所支撐。2009年中國新增本外幣貸款超過10萬億元，約為上年新增額的兩倍，陡增33％。反映在貨幣供應量的增長上，同年廣義貨幣M2猛增27.7％，狹義貨幣M1的增幅更是達到驚人的32.4％。

這是“驚險的一跳”，因為自1996年和1997年中國的M2和M1分別有過增長20％以上的記錄以來，極少超越這條紅線（只有M1于2007年略微觸及，當年增長21.1％），而2009年在貨幣基數已空前擴大的基礎上，M1、M2同時陡增30％左右，可想其膨脹程度的嚴重性。

這使中國經濟增長的動力結構，在不知不覺中發生了重大改變，由過去長期以來主要依靠外貿進出口拉動經濟增長，改變為更加依靠固定資產投資的拉動。據國家統計局測算，2009年在中國所實現的GDP構成中（調整后），固定資產投資拉動因素約占87.6％，國內消費約占49.8％，而凈出口不僅未能起到拉動經濟增長的作用，反而出現37.4％的負效用（此后，在2010—2012年的中國經濟增長中，投資拉動的貢獻率分別為43.1％、55.5％和50.4％，消費拉動的貢獻率分別為52.9％、48.8％和51.8％，凈出口拉動的貢獻率則分別為4％、－4.3％和－2.2％，可見近幾年凈出口在拉動中國經濟增長中的作用已日薄西山，甚至微不足道）。因此，2010年我曾據此得出一個結論：2009年在我國所實現的經濟增長中，雖然從數字及增幅表象上看，與往年相比似乎并無二致，但其構成和含義卻發生了顯著變化。換言之，2009年中國所實現的GDP構成中，更多的是由鋼筋和水泥等堆砌而成的混凝土。[24]并且，在固定資產投資巨額增加的表象中，其內在結構也發生了重大變化。表現為：過去在我國固定資產投資構成中，主要為企業生產性投資、政府基礎設施投資和房地產投資等三位一體，相對較為平衡；而2008年之后由于產能過剩的矛盾凸顯（尤以2011年之后更為突出），民營資本所進行的生產性投資明顯下降，政府投資則充當了一個更為激進的角色。這就是近幾年來政府融資平臺公司驟然崛起的原因，從而使中國經濟的增長，快速演化為由投資與出口雙引擎拉動的增長模式。

以上情況的發生，使2002—2007年中國固定資產投資與外貿出口如影隨形、比翼雙飛的契合關系發生了改變。于是，我們在圖2中便看到：2008年之后，在固定資產投資曲線仍大體保持平穩增長的同時，外貿出口曲線卻起伏不定，近兩年則呈現出趨勢性下滑并明顯低于固定資產投資曲線的情況。對于這種現象，2010年我在《后金融危機時期的發展戰略選擇》一文中，曾對2009年的問題做過一番解釋，認為：“從信貸資金的來源看，2009年中國固定資產投資增速在出口及其順差減少的情況下，之所以仍可保持高速增長，是與之前出口及其順差所形成的基礎貨幣先由央行鎖定現又再度釋放相關。所以，如果不是央行大幅調低銀行存款準備金率、釋放出近2萬億元的基礎貨幣投放，那么商業銀行必定沒有能力放貸10萬多億元，進而固定資產投資規模及其增速也就會受限于資金不足而有所放緩。因此，不是固定資產投資與出口及其順差脫離了關系，而是政策調整等因素使兩者在時空上出現了一時的錯位，發生在2009年固定資產巨額投資的那些資金，其來源正是以前年份出口及其順差所累計形成的貨幣資金。”[25]

那么，與2009年同樣的問題又出現在2012年，中國在外貿出口僅增長7.9％的同時，固定資產投資何以保持20％以上的增長水平呢？

我的解釋是，除了與2009年相同的原因之外，又增加一點：那就是中國地方統計部門對固定資產投資的不實統計。具體來說，第一，2012年如果不是央行連續大幅下調銀行存款準備金率并通過公開市場業務操作不斷放松銀根，那么全國20％以上的固定資產投資增長率就很難完成，這與2009年的情況如出一轍。第二，有關對中國統計數據的質疑日益普遍，甚至引起全球關注。這首先體現為總量數據的統計不實，并以地方政府統計為甚。存在的普遍現象是：凡是由當地統計部門報出的統計數據均全面飄紅，如GDP、固定資產投資、消費品零售總額等，與地方政府的計劃、預期等高度吻合，實屬“數隨人愿”；而凡不由當地統計部門報出的統計數據，則往往參差不齊，近幾年明顯轉差，如進出口、工業用電量、國稅收入等。可以毫不客氣地說，我國現存由地方政府主導下的統計制度，“統計干預”成為一種普遍現象，由此形成的統計數據，已越來越演化成為一種自欺欺人、自娛自樂的數字游戲，在某種程度上已失去統計本身的意義。而在總量統計中，水分最大的正是對GDP與固定資產投資的統計。因為過去在我們的統計制度中，固定資產投資的統計并不嚴格，可以編造數據為GDP統計起到支撐作用，所以在西部的某些省區甚至出現了當年固定資產投資額超過GDP總額的奇怪現象。為此，國家統計局已于今年開始專門開展了固定資產投資統計的改革試點工作，具體擬實現兩個轉變：一是固定資產投資統計的調查對象由過去的項目轉變為法人單位；二是投資額的計算方法由過去的形象進度法轉變為財務支出法，用以擠壓地方在固定資產投資統計中的過多水分。[26]

最后，順便說明一個問題：有的專家學者根據近幾年來凈出口在拉動我國經濟增長中所發揮作用并不大的事實（多數情況下甚至是負效用），得出一個結論，認為外貿進出口在中國經濟增長中的拉動作用實質上不大，還借以否認中國是外向型經濟增長模式的看法。這實屬誤解，因為當年凈出口的增減變化，影響的只是同年GDP的增長率，而與是否為外向型經濟增長模式并無太大關系。衡量一國是否為外向型經濟增長模式的主要標識，其實只有一個，那就是外貿依存度；而計算外貿依存度的關鍵之點，是出口而非凈出口。因此，從這點出發，我認為中國作為世界頭號出口大國，目前外貿依存度仍維持在50％左右，實屬典型的外向型經濟增長模式；外貿進出口對中國經濟增長的巨大作用，自然不言而喻。

同時，這些專家學者根據近幾年來消費在中國經濟增長中所發揮作用明顯上升的現象，反過來又特別強調消費在拉動中國經濟增長中的重要性，并認為中國已轉變成為內需型的經濟增長模式。我認為這種觀點同樣是誤解，現實中我們可以清楚地看到：拉動中國經濟增長的原動力，首先在于外貿出口和固定資產投資；中國的消費率水平依然是全球最低的國家之一，并且低得有點可憐。正因為如此，外貿和投資不振，中國經濟增長必然困難重重。

但是，大量的外貿進出口以及投資活動，必然會通過工資、費用、利潤等形式轉化為消費基金，進而促進國內消費的增長。這是任何一個國家經濟活動的自然結果，更何況中國是一個擁有13億人口的世界第一大國，其形成的巨大內需市場，對中國乃至全球經濟的拉動作用，自然不可或缺。

（三）中國貨幣信用膨脹是一個不爭的事實

這種不經意間發生的變化，反映在經濟增速上好像并不明顯，尤其是2009—2011年中國經濟大體上仍可保持9％以上的增長水平，但內在結構卻發生了深刻變化。以外貿出口拉動為主的外向型經濟增長模式，是以日用消費品的生產制造為主，并輔以企業技術改造、擴大產能等生產型投資；而以政府基礎性、公益性投資拉動為主的經濟增長模式，帶動的則主要是鋼材、水泥等建材類企業的生產和產能，難以形成生產制造型的產業基礎。同時，更為重要的是：以外貿出口拉動為主的經濟增長模式，通常會因出口創匯而源源不斷地帶來巨額現金流，并保持國內流動性充裕；而以政府固定資產投資拉動為主的經濟增長模式，其自身產生不了現金流（因為政府投資多半是消耗型的），只能以銀行不斷擴大的貨幣信貸和其他負債來支撐和維持。而為了提供流動性支持，每當出臺大規模投資計劃刺激經濟增長時，中央銀行就會不失時機地擴大基礎貨幣投放，這就是2008年和2012年中國兩次大幅下調存款準備金率的重要原因。同時，從需求方來看，也是2010年之后在國家三令五申嚴控地方政府融資平臺公司負債規模的情況下，近年來平臺公司負債總額卻持續膨脹的主要原因；尤其是2012年5月和9月之后，隨著國家刺激性調控政策的連續出臺，全國又掀起新一輪投資熱潮，從而使政府融資平臺公司的負債總額進一步猛增。

反映在貨幣信用上，就是信貸規模和貨幣供應量的持續快速膨脹。至2013年6月末，我國本外幣貸款和廣義貨幣M2進一步擴張至約73萬億元和106萬億元，均為2007年國際金融危機發生前的2.6倍。這說明本次國際金融危機之后，在短短不足五年內，我國貨幣信貸的投放總量大大超過新中國成立以來前58年之總和，我國貨幣超發、信用膨脹的嚴重問題顯而易見，是一個不爭的事實。

這里的關鍵問題，不僅在于2009年本外幣貸款當年劇增10萬多億元，而且在于從此將中國的當年新增貸款額推上一個“高臺”，如以此為參照系，就極易引發誤導，為以后的貨幣信貸調控平添難度。如果我們以2003—2008年為例，在中國經濟保持雙位數高速增長時期的本外幣貸款平均增長率約為15％來衡量和測算的話，那么2009年因陡然跳高的基數而對以后年份形成的信貸多增，至2012年4年累計約達10萬億元之巨。

更為重要的是，2009年在新增貸款成倍擴張之后，中央銀行又祭出計劃經濟時期實行的所謂“規模控制”的老辦法，用以嚴控當年新增貸款規模，這使2010年之后中國每年的新增貸款額看起來的確得以控制，從未超過2009年創造的10萬億元大關。但貨幣信用膨脹之勢卻猶如滔滔江水，并未止步于此，而是在銀行信貸規模嚴格受控的表象下，非信貸類融資規模卻迅速擴張。至2013年6月末，全國商業銀行理財產品余額已近9.1萬億元，約為2007年的20倍左右；而信托公司的信托資產規模則達近9.5萬億元，約為2007年的10倍；而若將銀行間債券市場發行的各類債務工具、民間小額貸款公司、擔保公司、典當行等所有融資項目均包括進來的所謂“影子銀行”，其總額更達24萬億元之巨，[27]等等。不一一列舉。所有這些增長均反映到社會融資及其結構的巨大變化中，2012年全國社會融資總額達到創紀錄的15.8萬億元，是2007年的2.6倍多；其中，新增人民幣貸款占當年社會融資總額的比重持續下降，由最早2002年的92％下降到2006—2008年的平均約為70％，2012年則直線下降為52％。進入2013年，社會融資規模進一步膨脹，上半年累計已突破10萬億元大關，同期比勁增30.5％；而其中人民幣新增貸款占比則進一步下降為45％左右。

并且，這種調控直接帶來兩個問題。第一是“規模控制”的效應成疑。總體來看，我認為：“‘規模控制’本來是計劃經濟時期的產物，是與這種僵化的舊時經濟體制相輔相成的管理方式，硬性套在現已取得重大變化的經濟體制上，顯然不倫不類、難以適用，使其本身效用也大打折扣，商業銀行等金融機構可以設計出各種合理合法的方式來逃避規模的限制，這就是實行規模控制以來，商業銀行銀保、銀信、銀政合作等表外業務、理財業務迅速膨脹，信托、租賃等非銀行金融機構業務快速擴張的原因。”[28]

這本來是2011年我在《從漸進到突變：中國改革開放以來貨幣和信用周期考察》一書中所寫的一段話，今天看來卻更為凸顯，以至中國式“影子銀行”問題成為全球關注的一個熱門話題。如此看來，“規模控制”不僅效用低下，而且由于商業銀行本能地會選擇“繞規模”等行為，客觀上還起到催生“影子銀行”膨脹的作用。并且，可能還會引發一個不良效果，那就是掩耳盜鈴、自欺欺人。因此，我們要清醒地認識到：在今天銀行理財、信托業務大發展，金融市場規模空前膨脹、結構日益復雜，人民幣國際化、匯率自由化、利率市場化不斷推進的新形勢面前，“規模控制”更顯捉襟見肘、支離破碎，正面對著前所未有的深刻挑戰。

第二個問題是貨幣信用的不真實反映。銀行為了規避“規模控制”和資本充足率等監管要求，有意借道理財、信托、票據、同業等各項業務，將大量風險資產轉為表外，這不僅直接影響信貸活動的真實性，而且還會影響到貨幣供應量的真實統計。因為無論是M1還是M2，其構成無非是流通中的現金和各類存款，而如果銀行將許多存款項目人為地轉為表外，那么貨幣供應量統計的真實性就自然成疑。

同時，也反映出近年來我國在貨幣信用的管理與控制上，明顯存在的三個重大問題。第一是被動。因為中國的基礎貨幣投放主要是由收購外匯所形成，而在美聯儲長期實行量化寬松貨幣政策的背景下，人民幣面臨持續的升值壓力，這導致中國的外匯儲備長期以來持續不斷地巨額增加，并造成國內流動性的嚴重過剩。

第二是采取貨幣方法用以化解經濟中的結構性問題，這必然極易引發通貨膨脹并造成經濟的泡沫化。最典型的一個事例，就是2008年為了抗擊國際金融危機的沖擊，由地方各級政府組建大量融資平臺公司進行大肆的融資及投資活動。當時，在這些平臺公司沒有資本或資本金不足的前提下，國家特別降低資本要求或允許借貸補充資本，用以鼓勵和擴大平臺公司的借貸規模，從而使全國平臺公司的融資總額迅速膨脹到10萬多億元。如果從全社會貨幣管理與控制的角度來看，那么這種做法的危害性則極大。因為在地方政府融資平臺負債規模憑空擴大10萬億元的同時，就意味著轉移并占用了大量的社會資源與財富；而當這些巨額負債主要又是由貨幣信貸擴張所致，那么就意味著幣值的嚴重稀釋。其結果，除了引發通貨膨脹之外，還會造成社會財富與資源的不公平分配。

第三是過松。由于前兩個問題的長期存在與積累，必然導致貨幣多發與過松，近幾年中國已成為全球貨幣信用膨脹最嚴重的國家之一，今年以來更引起全球的普遍關注和熱議。

（四）經濟泡沫化的邏輯疏理

將本節所述進行一個簡要梳理，我們可以得出如下主要觀點：（1）在中國改革開放30多年來的經濟增長中，外貿進出口發揮了至關重要的拉動作用，從而形成中國外向型經濟增長模式。（2）但這種模式在2008年之后卻受到國際金融危機的嚴重沖擊，從此打斷了中國外貿進出口長期高速增長的穩定局面，并同時預示或宣告這種增長模式的危機。（3）2009年國家強力出臺的“4＋10”萬億元巨額財政信貸刺激計劃，使中國經濟的增長模式發生了一個重大改變，將長期以來主要依靠出口拉動，改變為更加倚重投資拉動。（4）政府融資平臺公司的迅速崛起以及巨額投資，根本改變了中國的固定資產投資結構。并且，由于平臺公司的融資模式，主要以地方土地收入作為抵押和補償，并以基礎性、公益性投資為主，并不能產生足夠的現金流，這就需要中央銀行釋放巨額的貨幣信用進行支持。（5）帶來的自然后果，就是在產生大量結構性矛盾并難以化解的同時，還會形成通貨膨脹及經濟泡沫化的嚴重問題。

有關中國經濟的泡沫化問題，具體可由幾項指標來反映：

（1）經濟貨幣化指數，即廣義貨幣供應量M2與GDP之比，2012年中國已達188％，并且仍處于持續的上升之中。即使與發達國家相比，中國也屬世界上最高國家之一。據世界銀行統計，2012年全球主要發達經濟體中，日本最高為241％，其次是德國、英國、法國、澳大利亞，分別為175％、164％、158％和103％，美國則更低，為90％。并且，中國的GDP均由當年現價進行計量和統計，本身就包含了貨幣擴張、通貨膨脹的因素；若將這些因素剔除，中國的貨幣膨脹、經濟泡沫化問題就更顯突出。比如，國際金融危機前的2007年，中國當年實現的GDP為265810億元，如果按此后國家統計局每年公布的經濟增長率計算，那么2012年中國所實現的GDP應當為413821億元；而現實中我們統計的結果卻是519322億元，足足高出105501億元。若以10年前中國經濟膨脹前的2002年計算，則更高出194316億元。這均為貨幣因素使然。

每個國家都存在類似問題，但相對比較，近幾年中國已成為全球貨幣膨脹最嚴重的國家。這個指標本身，也反映出通貨膨脹及經濟泡沫化之嚴重程度。

（2）固定資產投資與GDP之比，2012年中國首次突破70％。回顧歷史，21世紀初期中國固定資產投資占GDP的比重不足1／3，2006年首超50％，2008年在國際金融危機之后迅速升高，2012年達到驚人的70.3％（見圖3）。同時，在2003年之前，我國每年的消費品零售總額均大于固定資產投資額，2003年之后開始發生逆轉，并從此使兩者走上了分道揚鑣、差額持續擴大之路。一般來說，一國的投資率水平應大致保持一個合理水平，發達國家維持在25％左右。中國作為發展中大國，在一定時期出現投資率較高的情況，應存在一定的合理性。但長期持續過高卻是經濟增長不平衡、不健康的反映，長此以往必將難以為繼，并會帶來經濟增長中的一系列結構性矛盾。

（3）PPI和CPI的長時間背離現象。自2012年3月伊始，中國的PPI指數至今已連續16個月出現下降，而同期CPI卻長期保持頑強的上漲之勢，兩者之間如此長時間的背離現象，在歷史上還未曾出現。這至少反映出兩個問題：產能出現長期過剩現象，企業生產形勢并不景氣；在持續的“去產能化”過程中，通脹壓力卻揮之不去，足見貨幣信用膨脹之嚴重性。

今年年初我以“貨幣信用已經膨脹　謹防通脹強勁反彈”為題曾寫過一篇文章，探討了其中存在的問題。但之后中國CPI指數卻并未出現大幅上漲之勢，于是有人開始質疑我的觀點。我回答說：“你們想想吧，在PPI長時間持續下降的背景下，CPI居然長期保持2％甚至3％以上的上漲，還能說中國通脹不嚴重嗎？更何況，在國家多次出臺政策強力壓制房地產熱潮的情況下，全國大中城市的房價卻呈長期普遍的上漲之勢，房租價格更是應聲大漲，這是什么問題呢？難道不是通貨膨脹嚴重的表現嗎？”

（五）結語

2011年年初，根據中國經濟增長壓力不斷加大的現實，我曾做過一次預測，認為未來中國經濟有可能面臨巨大的系統性風險，時間大約發生在2013—2014年，或者再后延一些時間。具體原因是：（1）2009年之后中國貨幣信用成倍增加，形成的通脹壓力是道越不過去的坎，而隨著這些巨額貸款屆時的集中到期，融資矛盾將會凸顯；（2）黨的十八大將推動出現“大干快上”的政治周期，造成宏觀經濟調控進一步失控；[29]（3）人民幣匯率升值走到盡頭，隨時可能發生逆轉，外匯大量出逃必會形成國內流動性緊張局面；（4）國際金融危機后，美國等逐漸調整到位，“新經濟”發展，等等。并在2011年上半年江蘇銀行業監管工作會議上講了我的這些看法。此事過了兩年，在不知不覺中便來到了2013年，并且我國經濟真的出現了增長困難等問題，銀行業風險事件不斷爆發，不良貸款明顯反彈，商業銀行感到壓力很大。最近遇到幾個當時聽過我此番講話的商業銀行行長，他們不約而同地對我說：“神啦，前年你說的話真的應驗了！”

其實，任何國家的經濟發展均有據可查、有規可循。目前，中國經濟增長所遇到的困難，根本問題是由于中國的“人口紅利”、“土地紅利”、“人民幣匯率紅利”等過去長期存在的比較優勢，現已基本上釋放殆盡，這使中國過去30多年來形成的外向型經濟增長模式遇到了前所未有的巨大挑戰。而2009年及2012年過度的財政信貸刺激政策，主要依靠巨額投資拉動經濟增長，又使中國經濟面臨著嚴重的泡沫化問題。長期來看，簡單依靠貨幣擴張并以加大固定資產投資的增長模式不僅不可持續，而且還會帶來巨大的通貨膨脹壓力，并極大地壓縮了宏觀調控的施展空間。

具體來看，自2005年7月實行的所謂“二次匯改”以來，人民幣兌美元匯率至今已累計升值約35％；同期，中國通脹率遠遠超過美歐日等發達國家，這使人民幣長期以來始終處于對內貶值與對外升值的“分裂”狀態，事實上等于人民幣的升值幅度更大。經常出國的人，現在普遍有種深切的感受：人民幣真實購買力日益貶損，已越來越不值錢了，甚至與目前的實際市場匯率相背離。我個人同意這種看法，并認為自2005年“二次匯改”到目前為止，人民幣之所以長期面臨升值壓力，在很大程度上正是源于在“結售匯”制度安排下所形成的單邊市場。在這個過程中，中國經濟在長期保持高速增長的同時，由于官方管制利率始終處于高位，這使國際熱錢源源不斷地涌入中國進行大量的套利活動，從而持續形成對人民幣資產的旺盛需求，并拉高人民幣升值預期。換言之，直到目前，在人民幣兌美元匯率已大幅升值、美元指數又處于相對低位的情況下，人民幣之所以仍存在升值壓力，顯然已主要不是由于貿易因素造成，而是貨幣因素即國際熱錢尋求貨幣套利使然。最近，聯合國的一位官員對我講：從全球視角來看，中國已成為一個巨大黑洞，什么人都想到中國撈一把，而且真能賺到錢！因為人民幣長期單邊升值，官方又維持很高的固定利率水平，金融市場上只要把廉價資金打到中國來，便保賺不賠，毫無風險可言。而國內賺到錢的各路神仙，則有種不安全感，千方百計將資金轉到國外去——現在很盛行。這就像一個巨大的旋風，似乎正在掏空中國。

我的看法是：長期以來中國在貨幣信用的管理上，存在“貨幣太松、利率過高”這樣一對看似矛盾的現象，事實上當中隱含著巨大的風險。因為正常情況下，銀根松則應當利率低，銀根緊則理應利率高，但在中國由于經濟管理體制、機制中存在的固有缺陷，卻愣是將這對看似矛盾的現象有機地結合在一起。這在經濟保持高速增長時期可能有其合理性，因為經濟增速本身便可創造出較高的經濟效益，能夠承受或覆蓋較高的利率成本。而一旦經濟增速出現大幅下降時，便立刻危機重重。因為“貨幣太松、利率過高”的環境，將會直接打擊或損害實體經濟的發展，長期來看危害極大。并且，經濟一旦出現問題，并無法承受寬松貨幣環境下的高利率時，社會資金流就極易出現普遍的斷裂現象，金融風險旋即爆發。尤其是我們目前面對的外圍國際環境，由于美聯儲結束量化寬松貨幣政策的時限已日益迫近，其對全球貨幣環境的影響至關重要，并必將對全球金融市場造成重大沖擊。這種局面一旦形成，首當其沖受影響的正是新興國家經濟體，中國所受沖擊自然不容小覷。

其次反映在勞動工資的上漲上，據日本貿易振興機構對日資企業在亞洲各國所進行的調查統計，2012年在中國投資的日資企業中，其人均綜合人力成本已達到6734美元，比2009年大幅上升64％；而同年越南為2602美元，孟加拉國和緬甸則只有1000美元左右。國際金融危機之后，中國勞動力等企業各類成本費用的大幅上升，已使中國漸失過去長期依賴的各種比較成本優勢，企業的競爭優勢明顯下降。最近雨潤集團公司的董事長便急切地對我說：現在企業的生產經營環境顯著惡化，普遍面對“三高”問題無法應對。即稅費高、利率高及人工成本等生產要素太高，致使企業生產經營十分困難，許多處于勉強的維持狀況。這樣下去怎么得了？中國經濟非出大事不可！同時，他還特別強調：現在政府融資平臺公司借錢根本不計成本，多高利率都敢要，把融資成本抬高到10％甚至更高——銀行當然愿意把錢借給利率高的人，實體企業怎么承受得了？

我的看法是：在國家長期維持這種“寬貨幣、高利率”的大環境下，少數政府融資平臺公司的融資行為，已表現出一種不計代價、不遺余力、不顧后果的瘋狂狀態。并且，政府融資平臺公司的融資行為，大部分與當地的土地生意相關，地方政府想方設法將這些過高的融資成本，通過出賣土地的方式再轉移到房地產市場上去，這就在中國出現了一種奇特現象：政府融資平臺公司、房地產市場與銀行（包括信托、租賃、擔保、金融市場等）形成了一個“鐵三角”，其中信托理財、企業債、城投債等高收益負債，大部分轉入政府融資平臺公司和房地產開發企業，近幾年出現“野蠻生長”，共同演繹了一出“高利率、高融資成本、高利潤”之“三高”演義。這些東西本身就是經濟泡沫化的產物，并像毒瘤一樣，正在吞噬著整個國家經濟。

總之，“貨幣太松、利率過高”這對矛盾組合的長期存在和維持，已使我國實體經濟的生產經營陷于困境，企業苦不堪言，有的則痛不欲生。若長此以往，中國作為全球最大的制造業和出口大國，將情何以堪？如果實體企業出現生存困難，那么國家整體經濟又將如何發展呢？毫無疑問，中國積累多年的“寬貨幣、高利率”環境，正在緩慢地窒息著中國的經濟發展；同時，積累起來的巨大系統性風險，也正在向我們一步步逼近。

本文的寫作歷時一年有余，所述時間跨越三年。這是一次不一樣的研究之旅，因為宏觀經濟形勢如同天氣變化一樣，每年或每個不同階段，都會面臨不同的情況與問題。如何將這些不同階段所面對的不同形勢，在一篇文章中得以反映，并在邏輯上取得統一，的確是一個較大難題。因此，本文的完成實屬艱辛，尤其是當2012年下半年在寫2011年情況與問題時，形勢發生了很大變化，甚至物是人非，有種恍然隔世、難以言表之感。同樣奇怪的是：在2013年所進行的分析中，卻仿佛又回到了前年的情況，與2011年所列的十點看法極為相似，這說明當時的那些觀點本來就堅實深入，十分可靠。這使我產生一種似曾相識之感，下筆時有如神助，頓感輕松自如。特別是關于分析解釋中國宏觀經濟形勢的六大問題，今天看來仍然十分重要、準確，需要我們長期予以特別關注。

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[1]本文開始寫作于2012年6月，2013年8月完成。獨立成篇的文章已在《21世紀經濟報道》、《新華日報》、中國銀監會《金融監管研究》、中國人民大學《金融與保險》等報刊發表，部分文章引起業界較大反響。

[2]本節寫于2012年8月。

[3]見《21世紀經濟報道》2011年10月12日第11版。

[4]為手稿記錄。

[5]同上。

[6]本文完成于2013年1月，《21世紀經濟報道》2013年2月20日、《新華日報》2013年3月8日、《金融監管研究》雜志2013年第2期等以不同形式發表，中國人民大學《金融與保險》2013年第7期全文轉載。發表后引起較大反響。

[7]見于學軍《全球視角：中國宏觀經濟解析》（第四版），中國社會科學出版社2013年版，第253頁。2004年國家統計局對GDP統計數據進行了一次重大調整，2002年是偏差最大的一年，由增長8％調高為9.1％。

[8]同上書，第347頁。

[9]見于學軍《全球視角：中國宏觀經濟解析》（第四版），中國社會科學出版社2013年版，第345頁。

[10]同上書，第348頁。

[11]見于學軍《全球視角：中國宏觀經濟解析》（第四版），中國社會科學出版社2013年版，第350—351頁。

[12]2013年上半年國家統計局專門召開會議部署固定資產投資統計的改革試點工作，確定的首批試點地區為晉城、西安、無錫和黔東南。國家統計局局長馬建堂在會上強調：改革的主要目標是實現投資統計調查對象由項目轉變為法人單位，同時對投資額的計算由形象進度法轉變為財務支出法，以擠壓地方固定資產投資統計中的過大水分。

[13]最早在2012年11月中上旬，在接受新華社記者為準備中央經濟工作會議報道而進行的采訪中，我就預感到2013年中國很可能會出現一種經濟增長困難尚未徹底擺脫而通貨膨脹卻卷土重來且兩者并存的不利局面。當時我還鼓勵記者可以據此寫一篇報道，我再花些時間進行修改補充。但記者卻始終未能如約成稿，事后我問其原因，他卻說當時在他們所進行的廣泛采訪中，從未聽到我的這種觀點，所以得不到社里認可，終致無法報道。直到一個多月之后，《21世紀經濟報道》才于2012年12月19日以“謹防通貨膨脹卷土重來”為題對我的上述觀點進行了首次報道，見該報第9版。

[14]本文完成于2013年5月，《21世紀經濟報道》2013年5月30日、《新華日報》2013年6月20日、《江蘇銀行業》雜志2013年第3期等以不同形式發表。文中所引用西班牙統計數據，主要由桑坦德銀行研究部提供，其他數據見諸各類公開報刊。

[15]見《銀行家》雜志2013年第4期《歐洲央行在危機期間的政策及其作用》一文，系2013年2月27日馬里奧·德拉吉行長在慕尼黑拜仁天主教學院的演講。

[16]見《參考消息》2012年6月12日。

[17]見《環球財經》2012年第5期《歐元區已走上痛苦而堅定的改革道路》。

[18]本文完成于2013年8月。《21世紀經濟報道》2013年9月19日、《當代銀行家》2013年第5期、《金融服務》2013年第4期、《科學發展》2014年第1期等以不同形式發表，引起讀者較大反響，廣為流傳。

[19]見于學軍《全球視角：中國宏觀經濟解析》（第四版），中國社會科學出版社2013年版，第183頁“中國經濟增長為何出現困局”一節。

[20]見上書第134頁。中國地域廣、人口多，其他國家無可匹敵，這為中國工業生產提供了源源不斷的勞動力資源，長期壓低勞動工資的上漲，并進而在國際市場上形成一個“中國價格”的概念，即最有價格競爭力的意思。

[21]他們提出疑問：“國家能有那么多外匯儲備敞口供應嗎？”

[22]見于學軍《全球視角：中國宏觀經濟解析》（第四版），中國社會科學出版社2013年版，第311頁“根源：美元主導下的貨幣膨脹”一文。

[23]見于學軍《全球視角：中國宏觀經濟解析》（第四版），中國社會科學出版社2013年版，第261頁。

[24]見于學軍《全球視角：中國宏觀經濟解析》（第四版），中國社會科學出版社2013年版，第99頁。

[25]見于學軍《全球視角：中國宏觀經濟解析》（第四版），中國社會科學出版社2013年版，第127頁。

[26]外界懷疑投資數據高估的另一個觀察點，是每元固定資本形成中的投資額。據測算，2002年之前為1元以下，2011年則持續上升為1.46元。

[27]有關中國“影子銀行”問題，已成為2012年以來全球關注的熱點。但其概念及測算方法卻并不一致。此為北京高華證券公司研究報告的測算規模，與大部分機構的測算相比，較為中性。

[28]見于學軍《從漸進到突變：中國改革開放以來貨幣和信用周期考察》（第三版），中國社會科學出版社2011年版，第274頁。

[29]最早看了本文的讀者，有的提出一個意見：四點原因中的第二點似乎并不符合后來的實際情況。我的解釋是：本輪“大干快上”的政治周期影響，已在2012年下半年提前出現，十八大后貨幣膨脹明顯，刺激性政策已無多大空間，因此采取了審慎的宏觀政策取向。