2011年以來中國經濟增長出現困難的簡要分析[2]

顯然，2011年中國宏觀經濟運行中的主要矛盾當屬通貨膨脹強力反彈。

本輪通脹周期始于2010年初，下半年凸顯，全年CPI指數由2009年的－0.7％上升到3.3％，并在下半年最高時已突破5％。進入2011年，繼續呈現逐月強勁遞增的勢頭，至6—7月達到最高峰，CPI上漲到6.5％，PPI上漲到7.5％。下半年開始通脹得到明顯抑制，CPI指數逐月走低，至年末已下降為4.1％，PPI更降為1.7％；但全年累計，CPI上升5.4％，PPI上升6％，是1996年實行三年宏觀經濟調控并實現“軟著陸”以來，中國發生通貨膨脹較為嚴重的一年。

（一）2011年中國宏觀調控政策的主基調

全年宏觀調控政策的主要目標和任務，就是圍繞著竭力抑制不斷上漲的通脹指數而展開。首先體現為調高銀行存款準備金率，自金融危機發生之后，本輪存準率周期始于2010年1月，至2011年6月最后一次結束，累計調高12次達6個百分點，即從最初的大型銀行15.5％、中小型銀行13.5％，調高為大型銀行21.5％和中小型銀行19.5％，遠超2008年金融危機發生前大型銀行17.5％、中小型銀行16.5％的最高水平，均創歷史記錄。其中2010年和2011年平分秋色，各調高六次。但所不同的是：2010年的六次調高，主要集中在年初的1—2月和年末的11—12月（其中11月調高兩次，合計1個百分點，另在5月調高一次，為0.5個百分點），而2011年則全部集中在上半年，并且基本上均發生在當月下旬，極具規律性。

于是，有人進行了形象的總結并在7月編了個“段子”在手機上廣為流傳：“中央銀行原來是個女的，一個月來一次。如果這個月不來，就說明有喜了。”這個“段子”的妙處在于：它不僅歸納了那個階段央行調高存準率的規律性特征，而且準確地表達出當時社會對調高存準率的焦慮和略帶反感的心態。的確如此，自7月開始，中國停止了調高準備金率的步伐，并且于年末12月又開始進入新一輪調低準備金率的周期，至2012年5月共調低3次，累計1.5個百分點，其中大型銀行降為20％，中小型銀行降為18％。

其次，在調高銀行存款準備金率的同時，利率政策也由抗擊金融危機時期的降息即放松改為升息即收緊。首次調高存貸款利率的時間出現在2010年10月，最后一次則完成于2011年7月，前后共調高五次，每次0.25個百分點，累計調高1.25個百分點，即一年期銀行存款利率由最初的2.25％調高為3.5％，一年期貸款利率則由最初的5.31％調高為6.56％。

除了貨幣政策之外，還采取了限購商品性住房、收緊或延緩固定資產投資項目審批、實行嚴格的信貸規模管理等一系列行政手段，用以強化宏觀經濟調控力度。特別值得指出的是：隨著下半年中央銀行決定分四次將銀行保證金存款納入法定存款準備金繳存范圍之后，等于變相調高存準率約2個百分點，遂使抽緊銀根的力度空前加大，一時造成銀行系統的流動性非常緊張。

宏觀調控政策盡管滯后，但通常卻可以真實地刻錄出宏觀經濟走勢以及當時存在的主要矛盾；宏觀調控的政策效應盡管存在明顯的“時滯”現象，但所發揮的作用卻顯而易見，不容置疑。從2010年第四季度開始，明顯不斷加大的本輪宏觀經濟緊縮性政策，在通貨膨脹從發生到高企再到逐步抑制的過程中，CPI走出一條平緩下行的拋物線；而在持續強化的緊縮政策之下，同期經濟增速則由高位回落并逐漸下行，體現在GDP增長率，由最高時2010年第一季度的12.1％，逐步回落至2012年第二季度的7.6％，表現為一條平緩下行的直線。

緊縮政策的效用也反映在相關貨幣信貸的數據上，除了現金M0仍保持相對穩定之外（順便說明一下：近幾年在宏觀經濟起伏波動之中，M0始終保持平穩，每年增長均在11％以上，這說明其與經濟波動已不具敏感性），狹義貨幣M1和廣義貨幣M2均出現明顯的減緩趨勢，其中M2由2009年最高時的增長27.7％減緩為2010年增長19.7％、2011年增長13.6％，M1則由2009年最高時的增長33.4％減緩為2010年增長21.2％、2011年增長7.9％。其中，M1下滑最為突出。并且從2011年分月來看，無論是M1還是M2，全年均呈逐漸下行的走勢，其中M2由年初最高的17.2％減緩為年末的13.6％（其中，最低月份為10月、11月，曾一度低于13％），M1更由年初最高的14.5％減緩為年末的7.9％。

宏觀經濟在緊縮的過程中，常常反映為“艱難、痛苦”（即前邊在“四個問題”中所講的“經濟增長艱難、痛苦，開始收縮”，“日子越來越難過”等所表述的經濟現象），本輪調控中甚至出現了一些在歷史上極為罕見的現象，令人印象深刻。比如民間集資、高利貸盛行，社會融資成本急劇上升；大量民營企業因參與到社會民間借貸而難以自拔，有不少企業主終因無力償債而步入絕境，在江浙等東部地區甚至出現大量的“跑路”、“跳樓”等現象；政府融資平臺公司普遍陷入融資困境，一些地區政府部門甚至不惜以高利率發動所轄干部集資，以解融資平臺公司的燃眉之急；全國信托公司的信托理財業務異軍突出，其資產規模從過去的區區幾千億元，迅速擴張到2011年末的5萬多億元，2012年中更達到約5.5萬億元，而這些產品所籌資金主要是用于房地產和政府融資平臺公司的投資需求，其收益率在2012年上半年之前一般均在雙位數以上，有的甚至超過20％。2012年下半年之后，隨著調控政策的不斷松動，才開始出現明顯的回落。

（二）2011年下半年宏觀調控環境發生變化

2011年伴隨著控制通脹而不斷緊縮的宏觀調控政策，在下半年出現了另一個突出問題，那就是經濟增長的下行壓力漸趨加重，并最終在第四季度凸顯出來。關于這一點，也有留下的些許記錄可供參考。記得這年10月初我曾接受過一次記者采訪，當時就明確提出：中國宏觀經濟調控已進入一個關鍵時期，或許到了轉折關頭。

我說：“昨天有個財經大學校長跟我說，國內某個著名的經濟學家最近表示中國宏觀經濟調控政策還要繼續收緊。我說，這個意見若放在兩個月前甚至一個月前也許是對的，但現在卻未必。隨著近來中央銀行將銀行保證金存款納入繳存準備金范圍等調控政策的進一步出臺，銀行系統的流動性明顯出現緊促跡象，似乎到了不宜更加收緊的狀態。”

同時認為，這些年來中國宏觀經濟調控中的核心問題是匯率和利率，而我們在匯率、利率實行管制并致使貨幣信用在管理上出現“數量”與“價格”相脫節的情況下，就只能采取主要依靠準備金率等數量型的貨幣政策進行調控。數量型政策工具雖然有效，卻難以恰到好處地調節社會資金的供求關系，不是過緊就是過松，以致宏觀調控難以做到得心應手并平衡好各種關系。松時，社會資金泛濫成災，近期如2009年；緊時，社會民間融資活躍，高利貸盛行，如目前正面對的情況——現在銀行系統愈演愈烈的搶存款及信貸資金緊促現象，并與來勢洶涌的社會集資、高利貸火暴等亂象并存，確與這種宏觀調控政策組合不盡合理有關。

因此，當時我還提出建議：“根據目前我國宏觀經濟及其調控中出現的新形勢，下一步決策部門應采取的政策方向是：盡快調低銀行存款準備金率以適當放松銀根，并建議在現有基礎上調低1～1.5個百分點；同時快速調高銀行利率1.5～2個百分點，并且建議采取不對稱加息，如將存款利率調高2個百分點，貸款利率調高1.5個百分點等，以縮小銀行存貸款利差，為利率市場化改革提前做好準備。這種調控搭配，其目的在于，既可以根本扭轉我國宏觀調控中政策組合的錯配問題，同時又是一個中性政策，既不放松，也不收緊，既可以解決短期出現的流動性緊縮問題，又能有效抑制通貨膨脹的上升。同時，也有利于社會資金重新回歸銀行體系，以解決目前銀行系統普遍出現的存款來源不足等問題（因為有大量資金流出銀行系統進行所謂的“體外循環”），還可借以壓制社會亂集資熱潮等，可謂一舉多得。”[3]

從當時所談意見來看，至少反映出兩方面的重要信息：第一是我個人認為宏觀經濟形勢已到了一個重要的轉折關頭，緊縮性調控政策不宜再“加碼”了；第二是通脹雖然有所控制，但仍為主要矛盾（2011年9月之前CPI仍處于6％以上）。前者講經濟增長，后者講通貨膨脹，兩者之間難以權衡，因此就提出一個“中性政策”，即在建議盡快調低存準率1～1.5個百分點的同時，快速調高基準利率1.5～2個百分點。現在看來，當時若調低存準率將作用明顯，并且影響巨大，肯定有利于緩減后來迅速反映出來的經濟下行壓力，實屬及時必要之舉；而調高利率所起到的作用，更多的是為了理順社會融資高利率與銀行基準利率之間的巨大落差，并促使資金回歸銀行體系，相信本身調控作用在當時普遍的高利率環境下應該不大，主要是起到一個宏觀調控力度仍不能輕易放松的對外宣示效果。

但遺憾的是，政策當局并未及時作出調整，重啟調低存準率時已推遲到12月，至2012年5月共調低三次，累計1.5個百分點，比所提建議滯后兩個多月；存貸款利率始終未有上調，一直延續到2012年上半年經濟下行已十分明顯的情況下，才在6—7月的一個月之內匆忙兩次下調。

（三）政策建議的自我反思

那么，我們回頭思考一下：當時我提出在盡快調低存準率的同時，快速上調基準利率的建議是否合時宜或正確呢？

孫子兵法講：“兵無常勢，水無常形。”宏觀經濟形勢變化及其調控也如此。如果在2011年10月政策當局能夠及時做出調低存準率的決策，那么根據當時通脹高企仍為宏觀經濟運行中的主要矛盾這一現實，相信就應當同時調高基準利率予以配合，從而形成合理的政策組合，可給外界一個政策并未就此放松的信號。此外，我認為，當時環境下若調高銀行基準利率并不會實質推高社會融資成本，只是將兩者之間巨大的落差有所拉近而已，真實的目的在于適度放松銀根，而放松銀根的結果，反而有利于降低當時過高的社會融資成本（包括銀行的綜合收益率水平）。還需特別指出的是：在建議調低存準率和調高基準利率的用詞上，前者為“盡快”，后者是“快速”，便反映出政策建議在當時宏觀經濟環境下的時效性與緊迫性，即雖然“相信實施的步驟也不可能一步到位，比如分幾次才可調整完成”，[4]但卻明顯反映出一個“快”的意圖，唯有動作快，政策及時出臺，才可發揮應有的調控作用。同時還指出：“任何宏觀調控都是動態的，隨時隨地都有可能發生某種變化，因此，調控本身就要審時度勢，絕不能刻舟求劍、靜止不變……以后假如情況有變，那就應當隨時做出判斷，進行及時合理的調整。”[5]

針對這個問題，事實上至今學者們仍有不同看法。比如復旦大學教授韋森先生近期（2012年8月10日）在對東方財富網所做的訪談中就認為：經濟學理論告訴我們，利息率調控貨幣需求。而實際貸款利率，應為社會的通脹率加企業的邊際利潤率，即稱為“自然利率”，這樣才能構成正常有效的實際貸款利率。而去年通貨膨脹率為5％上下，企業邊際利率在5％～6％，其貸款利率應超過10％才合理。而央行所定的貸款基準利率才6.5％，所以導致貨幣供給與需求出現嚴重的不均衡。貨幣供給奇緊，貨幣需求特旺，那還不會在全國出現普放高利貸嗎？因此，正是基于這一推理，他認為溫州、鄂爾多斯乃至全國普放高利貸，一些企業家“跑路”甚至“跳樓”，均是這種極其扭曲的貨幣政策的必然惡果。而現在，央行似乎又采取了違反市場邏輯的貨幣政策，貨幣偏緊，為何不再降法定準備金率反而降息？這不是使貨幣市場供求更加不平衡嗎？再說，降了法定準備金率，供給增加了，才會真正降低市場利率呀！

對于韋森教授所講的2011年曾一度出現的社會普放高利貸即民間集資盛行的現象，我可從實踐角度做一些解釋，因為2009—2010年在強烈的宏觀經濟政策刺激下，貨幣信貸巨額增加，從而推動全國固定資產投資猛增并形成巨大的在建工程規模。而隨后出現的通貨膨脹強勁反彈，必然導致政府緊急出臺緊縮性宏觀調控政策予以應對。這就形成一種局面：一方面過大的投資規模（無論是政府融資平臺公司的建設項目，還是房地產投資）對后續資金求之若渴；另一方面由于緊縮性宏觀調控政策卻使資金供給受到極大的約束，從而出現了社會資金需求遠大于供給的不平衡狀況，遂造成融資成本的急劇上升。而2011年下半年，隨著宏觀調控力度的不斷加大以及時間的延續，固定資產投資需求開始得到明顯的抑制，促使經濟增速放緩并導致資金供需矛盾得以緩減，從而造成社會融資成本得以一定程度的回落——這就是自2011年第四季度之后，中國社會融資成本趨降并出現有效信貸需求不足現象的主要原因。

當然，對宏觀經濟政策調控的爭論，永遠是一個孰是孰非、見仁見智的問題，甚至我感到從來也扯不清或者從未厘清過。但我至今都認為：如果2011年第四季度政策部門能夠及時做出調低存準率的決策，并以調高銀行基準利率加以配合，將不失為一個明智的政策組合——它一方面有利于延緩和減輕緊接著出現的經濟下行壓力，另一方面也為在2012年早點降息預留了必要的空間。尤其是當中提出的不對稱加息并收窄利差0.5個百分點的建議，將使中國過大的法定存貸款利差合理收窄，有利于減輕后來銀行因暴利而飽受社會輿情責難的矛盾，等等；不一一贅述。

不過，實際情況卻并非如此，正如后來所發生和看到的那樣，調高基準利率始終未有出臺，拖延至2012年6月之后索性在一個月之內直接兩次下調利率。

為何未曾調高利率而采取直接下調利率的措施呢？我認為主要原因在于調低存準率的時限大大拖延之后，2012年宏觀經濟形勢及其調控的政策環境已發生顯著變化，此時通脹得到明顯抑制，而經濟增長困難卻凸顯出來，正所謂：“彼一時，此一時也。”

綜上所述，從2011年全年來看，雖然主要矛盾是通脹高企，宏觀調控政策的著力點在于竭力抑制過高的CPI指數；但隨著宏觀調控政策力度的不斷加大與積累，下半年在通脹率逐月有所控制的同時，經濟下行壓力卻凸顯起來，主要矛盾開始轉化到經濟穩增長上來。這就是最早在不具備放松銀根的條件下，我為何提出調低存準率——同時提高利率的緣故。而事后證明：正是從這年10月開始，我國外匯占款罕見地出現減少251億美元的現象，也表明當時的感覺和判斷極為敏感與準確。

進入2012年，中國經濟下行趨勢日趨突出，穩增長逐漸成為宏觀經濟及其調控的主要矛盾。上半年GDP實現22.7萬億元，同比增長7.8％，是自21世紀以來增速首次跌破8％的水平。通貨膨脹得到明顯抑制，CPI逐月回落，至7月已下降為1.8％，而PPI更是下降為－2.9％，已連續五個月出現負增長。經濟增長困難首先來自進出口，上半年累計雖然仍保持8％的增長率，但與前兩年超過20％的高增長相比，已大幅放緩。其次表現為固定資產投資與社會消費品零售總額的增長上，上半年也比上年同期相應放緩3個百分點以上。

隨著經濟下行壓力日趨明顯，社會呼吁放松宏觀調控的聲音越來越高，5月下旬國務院總理溫家寶在武漢召開了東中部地區的省市長座談會，分析當前國內外經濟形勢，并首次提出“把穩增長放在更加重要的位置上”，致使宏觀調控政策出現明顯轉向，繼5月18日第三次調低存準率之后，又加緊在6月及7月初兩次下調銀行存貸款基準利率，將一年期存貸款利率由初期的3.5％和6.36％分別下調為3％和6％。并且首次允許存款利率上浮10％，而貸款利率的下浮幅度則由過去的20％擴大為30％，并使基準利率之利差收窄0.06個百分點。這些舉措，顯然有利于啟動利率市場化改革，得到社會普遍的正面回應。

在適度放松貨幣政策的同時，采取更加積極的財政政策，加快項目審批，擬再推出一批新的基建投資項目，用以拉動國內經濟增長，被人們形象地概括為2009年“4萬億”固定資產投資計劃的2.0版；并且，這次投資擬以地方政府實施為主，因此也被稱為“4萬億”投資計劃的地方版。社會對宏觀刺激性政策抱以厚望，專家學者普遍認為第二季度將是中國本輪經濟下行的谷底，并預計將從第三季度開始復蘇。

那么，2012年上半年中國經濟增長困難的局面是如何形成的呢？未來又將呈現何種發展態勢呢？下面我們將從貨幣信用、歐債危機、固定資產投資、經濟增長模式等多方面做進一步分析。