第三節(jié) 投資者情緒定義及度量

行為金融學(xué)的研究基礎(chǔ)是心理學(xué)理論，尤其是認(rèn)知心理學(xué)的研究成果。認(rèn)知心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，人們的認(rèn)知和偏好并非完全理性的，而是存在著系統(tǒng)性的心理偏差。行為金融學(xué)理論指出，投資者情緒會(huì)影響人們的判斷和決策，尤其是影響人的投資決策行為，從而系統(tǒng)性地影響了股票價(jià)格行為。

一 投資者情緒的心理行為實(shí)驗(yàn)研究

Keynes（1936）最早強(qiáng)調(diào)了心理預(yù)期在投資決策中的作用。他基于心理預(yù)期提出了股市選美競(jìng)賽理論和空中樓閣理論，強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中的重要性，認(rèn)為心理因素是決定投資者行為的主要因素。Burrell（1951）^[2]提出構(gòu)造實(shí)驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)理論的思路，開(kāi)拓了一個(gè)將量化的投資模型與人的行為特征相結(jié)合的思路。Bauman（1967）呼吁關(guān)注投資者非理性的心理，Slovic（1972）強(qiáng)調(diào)人類判斷的心理學(xué)研究對(duì)投資決策的意義。這些研究成果為行為金融學(xué)的發(fā)展，特別是金融實(shí)驗(yàn)研究的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

在心理學(xué)研究方面，很多心理學(xué)家研究了情緒對(duì)判斷和選擇的影響。大量的心理學(xué)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，人們當(dāng)前的情緒會(huì)影響對(duì)未來(lái)事件的判斷（Arkes，Herren & Isen，1988；Bower，1981、1991；Wright & Bower，1992等），研究結(jié)果表明：具有樂(lè)觀情緒的人會(huì)做出樂(lè)觀的判斷和選擇，而具有悲觀情緒的人更傾向于做出悲觀的判斷和選擇。

Edwards（1968）對(duì)投資者保守主義進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)出現(xiàn)有關(guān)決策的新信息時(shí)，投資者可能不會(huì)按照理性的貝葉斯方式調(diào)整先驗(yàn)信息。如果把新信息作為基礎(chǔ)概率，那么人們會(huì)給予新信息太少的權(quán)重。Kahneman和Tversky（1974）所做的一項(xiàng)實(shí)驗(yàn)表明，當(dāng)決策者面臨不確定決策時(shí)，實(shí)際決策準(zhǔn)則與貝葉斯理性決策準(zhǔn)則有著較大的區(qū)別。將新信息和把信息結(jié)合起來(lái)的理性過(guò)程應(yīng)用了貝葉斯準(zhǔn)則。當(dāng)一組概率被賦予一種不確定的事件結(jié)果，而后又出現(xiàn)一些新的證據(jù)時(shí)，貝葉斯理性提供了一種算法，以修正先驗(yàn)概率來(lái)考慮新的證據(jù)。理論結(jié)果表明，所提供的新證據(jù)的結(jié)果越多就越可靠，它對(duì)新計(jì)算的概率的影響也越大。在 Kahneman和Tversky（1974）所做的實(shí)驗(yàn)中，主體的估計(jì)和新證據(jù)的可靠性無(wú)關(guān)，而且看上去完全不像受到先驗(yàn)概率的影響。隨后，Kahneman和Tversky（1979）提出了展望理論，它成為行為金融學(xué)中的一套重要理論。

Wright（1992）和Bagozzi，Gopinath，Nyer（1999）研究發(fā)現(xiàn)，在情緒好時(shí)，人們會(huì)對(duì)很多事情給予積極樂(lè)觀的評(píng)價(jià)，如對(duì)生活滿意度、過(guò)去的事件、人和消費(fèi)品等。情緒存在著一致效應(yīng)，在情緒壞時(shí)，人們往往會(huì)感知消息的負(fù)面性。Isen（1978，2000）和 Schwarz，Bless（1991）發(fā)現(xiàn)，在情緒好時(shí)，人們更易于采用簡(jiǎn)單的啟發(fā)式來(lái)輔助決策，在信息處理中較少采用批評(píng)的模式，而在壞情緒刺激下，人們會(huì)采取更加詳細(xì)的分析活動(dòng)，而且人們存在較普遍的錯(cuò)誤歸因效應(yīng)，常把他們的情感歸因于錯(cuò)誤來(lái)源，導(dǎo)致出現(xiàn)不正確的判斷。Forgas（1995）指出，人是依靠情緒進(jìn)行決策的，他認(rèn)為，決策的特征如風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，是情緒在決策中能否發(fā)揮作用的決定性因素，狀況的復(fù)雜性和不確定性越大，情緒在決策中的作用也就越大。

De Bondt（1993）通過(guò)金融實(shí)驗(yàn)研究了投資者情緒對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。De Bondt（1993）給出六幅已有的股票走勢(shì)圖，直接實(shí)驗(yàn)調(diào)查了投資者通過(guò)觀察股價(jià)走勢(shì)圖對(duì)未來(lái)股票價(jià)格的預(yù)期，發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)，一半的投資者會(huì)產(chǎn)生較高的情緒，從而預(yù)期下一階段股票的價(jià)格會(huì)更高，即投資者情緒會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生較大的同向影響。Hsee（1998）通過(guò)心理實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，情緒是影響資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)重要因素。實(shí)驗(yàn)中他給參與人員展示了兩杯冰激凌，一杯容器較小且冰激凌量也稍少，一杯容器較大且冰激凌量也稍多，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，人們普遍對(duì)較大杯子的冰激凌帶有悲觀情緒，而對(duì)較小杯子的冰激凌具有樂(lè)觀情緒，從而愿意為較小杯子的冰激凌付出更高的價(jià)格，即情緒會(huì)影響投資者對(duì)實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格的判斷。上述實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，無(wú)論是金融資產(chǎn)價(jià)格還是實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)受到投資者情緒的影響。

Frijda（1998）和Lowenstein（2001）等通過(guò)大量心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，情緒與人類判斷和行為存在著聯(lián)系，投資者的投資決策受投資者情緒波動(dòng)的影響，尤其在涉及風(fēng)險(xiǎn)和不確定性時(shí)。Simon（1955）、Conlisk（1996）及Lowenstein（2000）等人發(fā)現(xiàn)，做決策時(shí)投資者的情緒波動(dòng)會(huì)影響投資者對(duì)股票價(jià)值的評(píng)估，使決策行為偏離傳統(tǒng)金融學(xué)的最優(yōu)決策模型，傾向于做出滿意決策而非最優(yōu)決策。然而，投資者決策受情緒的影響并不足以說(shuō)明情緒能夠影響證券價(jià)格，在市場(chǎng)力量（如套利）下價(jià)格可能并不受影響。Mehra和Sah（2002）對(duì)情緒如何決定股票價(jià)格進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)情緒是偏好的影響因素，偏好參數(shù)微小的隨機(jī)波動(dòng)將導(dǎo)致股票價(jià)格的顯著波動(dòng)。他們提出了在套利市場(chǎng)上，情緒影響股價(jià)的三個(gè)條件：其一，投資者情緒波動(dòng)是系統(tǒng)性的；其二，投資者的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)（如風(fēng)險(xiǎn)厭惡和貼現(xiàn)因子等參數(shù)）會(huì)隨情緒的波動(dòng)而波動(dòng)；其三，投資者并未意識(shí)到其決策是由情緒波動(dòng)引起的。Shiller（2000）通過(guò)市場(chǎng)問(wèn)卷調(diào)查，研究發(fā)現(xiàn)，投資者在牛市和熊市的期望收益有很大的區(qū)別，他認(rèn)為，隨著市場(chǎng)行情的變化，投資者的心理和情緒等非理性特征會(huì)受到一定的影響，并進(jìn)一步表現(xiàn)為投資者對(duì)認(rèn)知期望收益的不同。Welch（2000）研究表明，樂(lè)觀時(shí)期的投資者預(yù)測(cè)會(huì)導(dǎo)致高的股票回報(bào)預(yù)期，反之，悲觀時(shí)期的預(yù)測(cè)會(huì)導(dǎo)致低的預(yù)期。

另外，近些年來(lái)，有眾多研究表明，投資者情緒表現(xiàn)為對(duì)一定特征的公司及其股票有偏好，如名稱聽(tīng)起來(lái)更順口的公司、名稱更具愛(ài)國(guó)性的公司、名稱更具流行性的公司、更受青睞的公司及其他具有能夠激發(fā)投資者積極情緒名稱的公司、能夠激發(fā)投資者積極情緒產(chǎn)品的公司及其他影響投資者情緒的動(dòng)機(jī)。Cooper，Dimitrov，Rau（2001）發(fā)現(xiàn)，將名字改為 dot.com 的公司在公布日的 10 天左右獲得了正74%的異常收益——即使業(yè)務(wù)沒(méi)有發(fā)生什么變化，名稱對(duì)情緒的影響有時(shí)也會(huì)退化甚至反轉(zhuǎn)，如 Cooper，Khorana，Osobov，Patel，Rau（2005）發(fā)現(xiàn)，在21世紀(jì)初的蕭條年代，有著dot.com 名字的公司獲得的是負(fù)面感情，在那段時(shí)期里，公司將名稱由dot.com 改為慣用名可以獲得正的異常收益。Hong和Kacperczyk（2009）發(fā)現(xiàn)，與煙草、酒精、游戲有關(guān)的股票相對(duì)于其他公司的股票有著更高的收益。相似地，Statman和Glushkov（2009）發(fā)現(xiàn)，與煙草、酒精、游戲、火器、軍售以及核工業(yè)有關(guān)的公司股票相對(duì)于其他公司股票而言，有著更高的收益。Bae和Wang（2012）研究了在美國(guó)上市的不同中國(guó)公司股票收益之間的區(qū)別，發(fā)現(xiàn)名稱中帶有“中國(guó)”字樣的股票具有超額收益，而這與公司特征、風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性并無(wú)關(guān)系，說(shuō)明樂(lè)觀的投資者情緒推動(dòng)了這類股票價(jià)格的上漲。

通過(guò)金融實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)于金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益度量具有重要的影響。投資者對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系判斷與傳統(tǒng)金融的結(jié)論不同。傳統(tǒng)的金融理論認(rèn)為，金融資產(chǎn)具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，而金融實(shí)驗(yàn)的結(jié)果卻恰恰相反，Ganzach（2000）通過(guò)對(duì)投資者的心理實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，投資者的判斷往往表現(xiàn)為高收益、低風(fēng)險(xiǎn)，即主觀收益與認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)往往呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于 Ganzach（2000）的實(shí)驗(yàn)樣本數(shù)量太少，這個(gè)結(jié)論受到了許多研究者的質(zhì)疑。類似于Ganzach（2000）和Statman，F(xiàn)isher，Anginer（2008）所做的大樣本調(diào)查實(shí)驗(yàn)，他們?cè)谡{(diào)查實(shí)驗(yàn)中得出的結(jié)論也同樣支持認(rèn)知收益與認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)這一判斷。Shefrin（2001）通過(guò)金融實(shí)驗(yàn)也檢驗(yàn)了認(rèn)知預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)與收益間的關(guān)系，同樣得出認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)與認(rèn)知期望收益為負(fù)相關(guān)的結(jié)論。Kempf，Merkle，Niessen（2014）通過(guò)調(diào)查投資者的行為，實(shí)驗(yàn)證明了當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，將導(dǎo)致高的預(yù)期收益和低的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)投資者情緒低迷時(shí)將導(dǎo)致低的預(yù)期收益和高的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。上述研究者普遍認(rèn)為，正是投資者的情緒導(dǎo)致了上述實(shí)驗(yàn)結(jié)果。

Kaufmann，Vosburg（1997）曾指出，人們的心理在解決問(wèn)題的過(guò)程中扮演了重要的角色。人們的心理、情緒會(huì)影響他們對(duì)未來(lái)事件的判斷。金融市場(chǎng)上存在眾多的不確定性，投資者情緒在其中的作用就更為明顯。一系列的金融實(shí)驗(yàn)表明，投資者情緒會(huì)影響金融資產(chǎn)的價(jià)格、投資者預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)度量，進(jìn)一步會(huì)影響投資者的投資決策。因此，通過(guò)設(shè)計(jì)合理的金融實(shí)驗(yàn)，具體研究投資者情緒在金融市場(chǎng)上的作用和影響機(jī)理具有非常重要的意義。根據(jù)心理學(xué)家對(duì)情緒的研究結(jié)果，我們認(rèn)為，投資者情緒對(duì)金融市場(chǎng)有著重要的影響。

綜上所述，已有的金融實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，投資者情緒在金融市場(chǎng)上有著重要的影響作用。但已有的金融實(shí)驗(yàn)還不夠細(xì)致，為進(jìn)一步深入研究投資者情緒的影響作用，還需要設(shè)計(jì)一些更為詳細(xì)而具體的實(shí)驗(yàn)來(lái)研究投資者情緒對(duì)金融市場(chǎng)的影響。例如，分別在股市的牛市、熊市設(shè)計(jì)金融實(shí)驗(yàn)以研究不同市場(chǎng)狀況下投資者情緒對(duì)市場(chǎng)的影響作用和差異；分別針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者設(shè)計(jì)金融實(shí)驗(yàn)，以研究機(jī)構(gòu)投資者情緒和個(gè)人投資者情緒的不同影響作用和影響差異。

二 投資者情緒的定義

與行為金融學(xué)無(wú)標(biāo)準(zhǔn)定義相仿，關(guān)于投資者情緒（investor sentiment）尚無(wú)標(biāo)準(zhǔn)定義，國(guó)內(nèi)外學(xué)者為了研究的需要，從不同角度給出了投資者情緒的定義。Shleifer（2000）認(rèn)為，為了做出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，人們經(jīng)常需要詳細(xì)地描述行為模型中交易者的非理性形式，即人們?nèi)绾五e(cuò)誤地應(yīng)用貝葉斯法則或違背主觀預(yù)期效用理論，這個(gè)確定交易者如何形成信念和價(jià)值的過(guò)程被稱為投資者情緒。此定義需要以行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家在認(rèn)知心理學(xué)上所取得的以期望理論為代表的行為理論成果為基礎(chǔ)來(lái)描述。Brown（2004）認(rèn)為，直觀上，情緒代表了市場(chǎng)參與者與一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)的預(yù)期：這個(gè)預(yù)期就是看漲（看跌）的投資者期望收益會(huì)高（低）于平均，無(wú)論平均是什么。Baker（2004）把情緒定義為投機(jī)的傾向，或者更一般地說(shuō)，投資者情緒是投資者對(duì)總體股票市場(chǎng)所表現(xiàn)出的樂(lè)觀或悲觀態(tài)度。在此定義下，情緒驅(qū)動(dòng)投機(jī)性投資的相對(duì)需求，進(jìn)而導(dǎo)致股票收益的截面效應(yīng)，即使套利力量在股票市場(chǎng)上是相同的。Baker和Wurgler（2006）進(jìn)一步指出，投資者情緒是一種無(wú)法被事實(shí)證實(shí)的關(guān)于未來(lái)現(xiàn)金流和投資風(fēng)險(xiǎn)的信念。Tetlock（2007）在探討投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)定價(jià)的影響時(shí)認(rèn)為，投資者情緒可看作噪聲交易者的信念水平，而這種信念不是基于貝葉斯法則形成的。例如，當(dāng)噪聲交易者對(duì)于未來(lái)股價(jià)的預(yù)期低于理性套利者的預(yù)期時(shí)，認(rèn)為投資者情緒是悲觀的；反之，當(dāng)噪聲交易者對(duì)于未來(lái)股票的預(yù)期高于理性套利者的預(yù)期時(shí)，認(rèn)為投資者情緒是樂(lè)觀的。

三 投資者情緒指數(shù)

迄今為止，投資者情緒在中國(guó)證券市場(chǎng)上還是一個(gè)模糊而無(wú)法捉摸的概念。人們能感覺(jué)到它的存在，卻無(wú)法確切地表達(dá)出它到底是什么，現(xiàn)在的投資者情緒有多高，本次投資者情緒增加與上次投資者情緒增加有沒(méi)有區(qū)別，何種政策對(duì)投資者情緒增加有效等。同時(shí)，投資者情緒又是一個(gè)十分綜合、復(fù)雜而又有彈性的概念，不同的人對(duì)情緒有不同的理解，即使同一個(gè)人，在不同的市場(chǎng)背景下，同樣使用情緒一詞也可能有不同的含義。為了明確投資者情緒的含義，需要構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，使用一組具體指標(biāo)來(lái)量化投資者對(duì)市場(chǎng)各方面的評(píng)價(jià)和期望，使情緒具有可比性、可操作性，使市場(chǎng)上不同的人形成對(duì)情緒內(nèi)涵的共識(shí)。

證券市場(chǎng)上多層次的完整信息體系不僅應(yīng)包括交易信息和上市公司信息，還應(yīng)該包括投資者的信息。目前，證券市場(chǎng)上已有的各種指數(shù)都是從金融產(chǎn)品價(jià)格衍生出來(lái)的，并沒(méi)有直接反映投資者的信息。投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建和研究將填補(bǔ)這一空白，構(gòu)成市場(chǎng)信息體系的一個(gè)新的重要組成部分，成為證券市場(chǎng)發(fā)展歷史上真實(shí)而寶貴的第一手?jǐn)?shù)據(jù)。

另外，構(gòu)建投資者情緒指數(shù)可幫助投資者更好地把握市場(chǎng)的心理走向，為決策者提供一個(gè)新的參考依據(jù)。由于情緒、信心和期望的改變提前于投資行為的改變，理論上投資者情緒指數(shù)是股價(jià)指數(shù)的先行指標(biāo)，在一定程度上可預(yù)示證券市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)，可作為判斷市場(chǎng)變化的重要依據(jù)，起到一定的預(yù)警作用。投資者情緒指數(shù)也為監(jiān)管層提供了一個(gè)新的視角，為管理層調(diào)控和規(guī)范市場(chǎng)提供了理論依據(jù)。

根據(jù)情緒指數(shù)的來(lái)源可將其分為兩類：一是通過(guò)直接調(diào)查投資者的情緒，包括問(wèn)卷調(diào)查、多空調(diào)查等得到的直接指數(shù)；二是通過(guò)獲取客觀數(shù)據(jù)并進(jìn)行整理后，得到的反映投資者心理變化的間接指數(shù)。

（一）衡量投資者主觀情緒的直接指數(shù)

1.投資者智能指數(shù)（investors intelligence）

投資者智能指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱II 指數(shù)）是指一個(gè)對(duì)超過(guò)130 家報(bào)紙股評(píng)者情緒的調(diào)查。每周各種報(bào)紙的股評(píng)在被閱讀后分為看漲、看跌和看平三種，這種分類雖然有一定的主觀色彩，但參與分類的只有少數(shù)幾個(gè)人，所以不會(huì)出現(xiàn)由于閱讀的人不同而對(duì)股評(píng)理解不同的情況，實(shí)證分析也不會(huì)造成誤差。1964年編制了投資者情緒周指數(shù)，1965年開(kāi)始提供月數(shù)據(jù)，并推薦其讀者將這種指數(shù)當(dāng)作反向預(yù)測(cè)來(lái)使用。當(dāng)該指數(shù)過(guò)高時(shí)，投資者則被推薦應(yīng)該賣出股票，反之亦然。由于股評(píng)家大都是現(xiàn)任或已退休的市場(chǎng)專業(yè)人士，該指數(shù)被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者情緒的代表。II指數(shù)被定義為看漲百分比數(shù)與看跌百分比數(shù)之差。

Solt和Statman（1988）以及Clarke和Statman（1998）通過(guò)對(duì)1964年以來(lái)II指數(shù)的周數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，指出它與道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJIA）和S&P500 指數(shù)在4 周、26 周或者52 周都不存在統(tǒng)計(jì)上顯著的關(guān)系。Fisher和Statman（2000）將其作為衡量中等規(guī)模投資者的情緒指標(biāo)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)，該指標(biāo)雖然與下月份的S&P500指數(shù)的收益率呈負(fù)相關(guān)，但不存在統(tǒng)計(jì)上的顯著性。Brown和Cliff（2004）也用該指數(shù)作為情緒指標(biāo)，通過(guò)檢驗(yàn)指出，投資者情緒可以影響資產(chǎn)定價(jià)，并且構(gòu)造了一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)模型，說(shuō)明定價(jià)錯(cuò)誤與投資者情緒正相關(guān)，而且在未來(lái)1—3年的收益與情緒呈負(fù)相關(guān)。Wang，Keswani和Taylor（2006）以投資者情緒、市場(chǎng)回報(bào)與市場(chǎng)波動(dòng)之間的關(guān)系為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)股市收益與收益波動(dòng)性能引起投資者情緒的變化，但反之則不成立，并且發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)未來(lái)股市收益的預(yù)測(cè)能力有限。

2.美國(guó)個(gè)體投資者協(xié)會(huì)指數(shù)

美國(guó)個(gè)體投資者協(xié)會(huì)（American Association of Individual Investors）指數(shù)是由美國(guó)個(gè)體投資者協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“AAII”）自1987年7月以來(lái)通過(guò)對(duì)其會(huì)員的情緒調(diào)查得來(lái)的。每周AAII 發(fā)出調(diào)查問(wèn)卷，并于星期四記錄當(dāng)周收回，平均每周收回的調(diào)查樣本數(shù)量為137 份。調(diào)查的內(nèi)容是要求參與者對(duì)未來(lái)六個(gè)月的股市進(jìn)行預(yù)測(cè)：看漲、看跌或者看平。平均而言，36%的被調(diào)查者選擇看漲；28%的選擇看跌；36%的選擇看平。由于調(diào)查主要針對(duì)個(gè)人，該指標(biāo)一般被用來(lái)衡量個(gè)體投資者情緒。

Fisher和Statman（2000）通過(guò)把該調(diào)查結(jié)果中持牛市觀點(diǎn)人數(shù)的百分比作為情緒指數(shù)，通過(guò)回歸檢驗(yàn)，指出該指數(shù)是一個(gè)預(yù)測(cè)S&P500 未來(lái)收益率的有效反向指數(shù)，在統(tǒng)計(jì)上可以通過(guò)檢驗(yàn)。當(dāng)情緒指數(shù)每上升1%時(shí)，下月的S&P500收益率平均將降低0.1%。

對(duì)“II指標(biāo)”和AAII指數(shù)而言，我們均是通過(guò)整理看漲、看跌、看平的百分比人數(shù)得出的。但是，通過(guò)對(duì)持這三種情緒的投資者進(jìn)行不同組合，可以得到不同的結(jié)構(gòu)指數(shù)，那么結(jié)構(gòu)的不同會(huì)不會(huì)導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果的差異呢？Brown和Cliff（2005）首先用看漲看跌人數(shù)百分比的差（bull-bear spread）構(gòu)造出情緒指標(biāo)，隨后又構(gòu)造出以下四種指數(shù)：第一，看漲人數(shù)/（看漲人數(shù)+看跌人數(shù)）。第二，把看平人數(shù)作為第二個(gè)變量和看漲看跌人數(shù)百分比的差結(jié)合在一起。構(gòu)造這個(gè)指數(shù)的原因在于：如果全部投資者都看平，或者看漲看跌的投資者各占50%，在這兩種情況下看漲看跌人數(shù)百分比的差雖然相等，但投資者情緒結(jié)構(gòu)顯然不一樣。第三，把看平人數(shù)/（看漲人數(shù)+看跌人數(shù)）與看漲看跌人數(shù)百分比的差結(jié)合在一起。第四，把看漲看跌人數(shù)百分比的差按正負(fù)值分為兩部分。實(shí)證顯示，情緒指標(biāo)的構(gòu)造結(jié)構(gòu)不同不會(huì)對(duì)分析結(jié)果產(chǎn)生影響。

3.消費(fèi)者信心指數(shù)

消費(fèi)者信心指數(shù)是先行經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)指標(biāo)之一，用來(lái)預(yù)測(cè)家庭消費(fèi)支出。美國(guó)主要有兩個(gè)機(jī)構(gòu)編制消費(fèi)者信心指數(shù)：一個(gè)是密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)（MCCI），另一個(gè)是會(huì)議委員會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)（CBCCI），這兩個(gè)指數(shù)都衡量公眾對(duì)于目前和未來(lái)經(jīng)濟(jì)的信心程度。整體消費(fèi)者信心指數(shù)的編制是綜合消費(fèi)者預(yù)期和目前狀況這兩部分得到的。

密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)（MCCI）是密歇根大學(xué)調(diào)查中心為了研究消費(fèi)需求對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響而編制的。研究人員利用對(duì)500—600名成年人的原始調(diào)查數(shù)據(jù)，計(jì)算出經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后的消費(fèi)者信心、現(xiàn)況指數(shù)（包括財(cái)務(wù)狀況和購(gòu)買狀況）與預(yù)期指數(shù)（包括未來(lái)一年和五年的預(yù)期財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)濟(jì)狀況）。將被調(diào)查人對(duì)問(wèn)題的回答分別歸類于“肯定”或“否定”并計(jì)數(shù)，繼而用其平均數(shù)計(jì)算出消費(fèi)者信心指數(shù)值。出于指數(shù)計(jì)算的需要，研究人員設(shè)定1966年第一季度的結(jié)果為100。消費(fèi)者信心指數(shù)由消費(fèi)者滿意指數(shù)和消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)構(gòu)成。消費(fèi)者滿意指數(shù)是指消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)生活的評(píng)價(jià)，消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)是指消費(fèi)者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)生活發(fā)生變化的預(yù)期。長(zhǎng)期以來(lái)，該數(shù)據(jù)為把握消費(fèi)者態(tài)度的變化提供了一個(gè)有價(jià)值的指引，進(jìn)而可以較好地預(yù)測(cè)消費(fèi)行為。另外，與其他同類用途的數(shù)據(jù)相比，該數(shù)據(jù)波動(dòng)性更小，表現(xiàn)得更為穩(wěn)定。與經(jīng)濟(jì)咨商會(huì)的消費(fèi)者信心指數(shù)相比，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)與消費(fèi)者支出之間的相關(guān)性更為密切。

會(huì)議委員會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)（CBCCI）是從對(duì)5000個(gè)美國(guó)家庭的抽樣調(diào)查中得出的，是反映消費(fèi)者信心強(qiáng)弱的最準(zhǔn)確指標(biāo)。消費(fèi)者信心指數(shù)表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)能確保帶來(lái)更多的工作機(jī)會(huì)、更高的工資和較低的利率時(shí)，消費(fèi)者的信心和購(gòu)買力就會(huì)增加。受訪者回答的問(wèn)題包括收入狀況，對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的看法以及增加收入的可能性。美國(guó)會(huì)議委員會(huì)在每個(gè)月的最后一個(gè)星期二，東部時(shí)間早上10：00公布當(dāng)月數(shù)據(jù)。信心指數(shù)是美聯(lián)儲(chǔ)決定利率的重要依據(jù)之一。由于個(gè)人消費(fèi)開(kāi)支占美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的2/3，信心指數(shù)對(duì)市場(chǎng)的影響很大。此數(shù)據(jù)對(duì)于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和國(guó)際現(xiàn)貨黃金走勢(shì)能起到一定的預(yù)判和影響作用，經(jīng)常作為投資參考。

密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)更側(cè)重于個(gè)體的財(cái)務(wù)狀況；而會(huì)議委員會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)更側(cè)重于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。Bram 和Ludvigson（1998）研究了消費(fèi)者信心指數(shù)對(duì)未來(lái)家庭支出的影響及原因。研究發(fā)現(xiàn)，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)無(wú)法有效地預(yù)測(cè)未來(lái)家庭支出水平，而會(huì)議委員會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)包含了關(guān)于未來(lái)消費(fèi)水平的信息，因此可以較好地預(yù)測(cè)消費(fèi)。Fisher和Statman（2000）發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者信心指數(shù)可以預(yù)測(cè)一些股票收益，尤其可以預(yù)測(cè)小公司的股票收益，是投資者情緒指數(shù)的較好代表。他們發(fā)現(xiàn)，CBCCI的預(yù)期部分與小公司股票收益之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以消費(fèi)者信心指數(shù)可以作為股票收益預(yù)測(cè)的反向指標(biāo)。但是消費(fèi)者信心指數(shù)（無(wú)論是MCCI 還是CBCCI）與S&P500 指數(shù)之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，所以消費(fèi)者信心指數(shù)并不能作為預(yù)測(cè)S&P500 的反向指標(biāo)。Fisher 和Statman（2005）通過(guò)研究密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)、會(huì)議委員會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)與代表投資者情緒的II 指數(shù)和AAII 指數(shù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，消費(fèi)者信心指數(shù)更高；當(dāng)股票收益較低時(shí)，消費(fèi)者信心指數(shù)下降，但消費(fèi)者信心指數(shù)下降并沒(méi)有引起股票收益的顯著下跌。Qiu 和Welch（2006）通過(guò)檢驗(yàn)指出，消費(fèi)者信心指數(shù)作為度量投資者情緒的指標(biāo)比封閉式基金折價(jià)率（CEFD）更具有優(yōu)勢(shì)。它可以解釋小市值股票的超額收益、IPO 有關(guān)行為等。Lemmon和Portniaguina（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，作為投資者樂(lè)觀程度指標(biāo)的密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)與股票誤定價(jià)變化顯著相關(guān)。在控制風(fēng)險(xiǎn)因素后，該指數(shù)可以預(yù)測(cè)小公司股票或機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的股票收益，與噪聲交易者情緒模型預(yù)測(cè)一致。

4.華爾街分析家情緒指數(shù)

這種情緒指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自美林（Merrill Lynch）^[3]，美林自1985年9月以來(lái)一直收集來(lái)自華爾街賣方分析家的數(shù)據(jù)。美林以這些分析家投資的股票在其所推薦的投資組合中所占的比例為依據(jù)，衡量投資者情緒。每月大約收集15—20位分析家的情緒指標(biāo)。雖然該指數(shù)不是由特定產(chǎn)品的數(shù)據(jù)得到的，但由于它是基于對(duì)投資組合的分析，我們也把它劃分到這一類中。Berstein 和Pradhuman（1994）發(fā)現(xiàn)，華爾街分析家的情緒是很有效的反向指標(biāo)。Fisher 和Statman（2000）通過(guò)實(shí)證也發(fā)現(xiàn)，這種情緒指標(biāo)確實(shí)可以對(duì)S&P500未來(lái)的收益進(jìn)行反向預(yù)測(cè)。他們通過(guò)回歸分析得出，華爾街分析家的情緒和S&P500 未來(lái)收益呈負(fù)相關(guān)，并在統(tǒng)計(jì)上顯著。平均而言，情緒水平每上升1%，則S&P500 收益在下月將下降0.24%。Fisher 和Statman（2000）還檢驗(yàn)了這種情緒與小市值股票收益率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)雖然它們也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

5.股票市場(chǎng)信心指數(shù)

在著名行為金融學(xué)家Shiller的帶領(lǐng)下，耶魯大學(xué)在1984年開(kāi)始了關(guān)于投資者行為的問(wèn)卷調(diào)查。從1989年開(kāi)始，Shiller和日本大阪大學(xué)的Yoshiro、日本證券研究所的Fumiko合作，定期對(duì)日本和美國(guó)的投資者態(tài)度進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，然后基于這些調(diào)查數(shù)據(jù)編制了股票市場(chǎng)信心指數(shù)。Shiller等人利用該指數(shù)部分地解釋了日本1989—1993年證券市場(chǎng)損失了63.2%的原因。

6.友好指數(shù)

友好指數(shù)是哈達(dá)迪（HADADY）公司的產(chǎn)品。該公司統(tǒng)計(jì)全國(guó)主要報(bào)刊、基金公司及投資機(jī)構(gòu)等每周的買進(jìn)賣出建議，然后通過(guò)打分評(píng)估它們的樂(lè)觀程度。分?jǐn)?shù)從-3到3。-3表示極度悲觀，0 表示中立，3 表示極度樂(lè)觀。然后根據(jù)報(bào)刊的銷量對(duì)分?jǐn)?shù)進(jìn)行加權(quán)得出情緒指數(shù)。指數(shù)由零開(kāi)始到100%，0代表所有人都絕對(duì)看空；100%代表所有人都看漲，情緒高漲。該指數(shù)每周一在美國(guó)證券交易所閉市后公布。Solt和Statman（1988）以1963—1985年的數(shù)據(jù)為樣本，利用友好指數(shù)作為情緒指標(biāo)檢驗(yàn)S&P500 報(bào)酬率，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)對(duì)未來(lái)S&P500 收益的預(yù)測(cè)能力并不顯著。而Sander，Irwin和Leuthold（1997）發(fā)現(xiàn)，在期貨市場(chǎng)上友好指數(shù)具有預(yù)測(cè)能力。

以上幾種情緒指數(shù)是國(guó)外學(xué)者在研究中應(yīng)用得比較廣泛的。國(guó)內(nèi)研究學(xué)者也通過(guò)構(gòu)建相似的指數(shù)進(jìn)行了實(shí)證研究。

1.“央視看盤”BSI 指數(shù)

中央電視臺(tái)網(wǎng)站上的“央視看盤”欄目，從2001年開(kāi)始對(duì)證券公司和咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查，這些機(jī)構(gòu)將它們對(duì)后市的預(yù)測(cè)分為看漲、看跌或者看平?！把胍暱幢P”的預(yù)測(cè)可以分為基于天和基于周兩種?；谔斓念A(yù)測(cè)根據(jù)機(jī)構(gòu)在每日開(kāi)盤發(fā)布的對(duì)當(dāng)日股市看漲、看跌及看平預(yù)測(cè)得到；基于周的預(yù)測(cè)則根據(jù)機(jī)構(gòu)在每周一開(kāi)盤前發(fā)布的對(duì)本周股票看漲、看跌及看平的預(yù)測(cè)得到。

饒育蕾、劉達(dá)鋒（2003）根據(jù)“央視看盤”的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)構(gòu)造了BSI（Bullish Sentiment Index）指數(shù)。BSI的定義為看漲投資者人數(shù)除以看漲與看跌投資者總數(shù)。通過(guò)對(duì)上證綜合指數(shù)和上證30指數(shù)在第1周、第2周和第4周的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸得出：基于周預(yù)測(cè)的BSI 水平與這兩種指數(shù)在不同時(shí)期均不具有回歸關(guān)系。同時(shí)根據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》“券商看市”和“咨詢機(jī)構(gòu)看市”欄目中券商和證券機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的看法分為看漲、看跌和看平三種，同樣構(gòu)建BSI 指標(biāo)，稱為“中證報(bào)機(jī)構(gòu)看市”，實(shí)證發(fā)現(xiàn)“央視看盤”BSI 和“中證報(bào)機(jī)構(gòu)看市”BSI與未來(lái)收益率之間并不存在顯著的關(guān)系，投資者無(wú)法基于BSI 信息來(lái)預(yù)測(cè)股市走勢(shì)。

王美今、孫建軍（2004）同樣根據(jù)“央視看盤”BSI指數(shù)指出：滬深兩市中投資者情緒變化不僅能顯著影響收益，而且顯著地反向修正收益波動(dòng)，并通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)獎(jiǎng)勵(lì)影響收益，這表明滬深兩市具有較為相同的投資者行為和風(fēng)險(xiǎn)收益特征，投資者情緒是一個(gè)影響收益的系統(tǒng)性因子。

2.好淡指數(shù)

與美國(guó)的友好指數(shù)相似，《股市動(dòng)態(tài)分析》雜志社每周五對(duì)被訪者關(guān)于未來(lái)股市漲跌的看法進(jìn)行調(diào)查，周六在《股市動(dòng)態(tài)分析》中公布好淡指數(shù)，這一做法從未間斷，數(shù)據(jù)完整。它將好淡指數(shù)分為短期指數(shù)和中期指數(shù)，短期指數(shù)反映了被訪者對(duì)未來(lái)一周的多空意見(jiàn)；中期指數(shù)反映了被訪者對(duì)未來(lái)一個(gè)月的多空意見(jiàn)。被訪對(duì)象由50人組成，涉及不同區(qū)域與各類人員，以證券從業(yè)人員為主，因此也被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者情緒的代表。

程昆、劉仁和（2005）構(gòu)造了情緒指標(biāo)S_t＝看漲人數(shù)/（看漲人數(shù)+看跌人數(shù)），分析表明，投資者中期情緒指數(shù)對(duì)股市收益率波動(dòng)的影響要遠(yuǎn)強(qiáng)于投資者短期情緒指數(shù)的影響，而且中期情緒指數(shù)是股市收益率的格蘭杰原因；投資者中期情緒指數(shù)基本上不受股市收益率與短期指數(shù)的影響；投資者短期情緒指數(shù)明顯地受到市場(chǎng)收益率波動(dòng)的沖擊，市場(chǎng)收益率是短期情緒指數(shù)的格蘭杰原因，而中期情緒指數(shù)對(duì)短期情緒影響很小。

3.中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)

中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)中心于1997年12月建立了中國(guó)消費(fèi)者信心調(diào)查制度，并自1998年8月開(kāi)始每月定期發(fā)布消費(fèi)者信心指數(shù)。中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）由預(yù)期指數(shù)（CEI）和滿意指數(shù)（CSI）組成。其中，預(yù)期指數(shù)反映消費(fèi)者對(duì)家庭經(jīng)濟(jì)狀況和總體經(jīng)濟(jì)走向的預(yù)期，滿意指數(shù)反映消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況和耐用消費(fèi)品購(gòu)買時(shí)機(jī)的評(píng)價(jià)，而信心指數(shù)則綜合描述消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的滿意程度和對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走向的信心。薛斐（2005）利用國(guó)內(nèi)的數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者信心指數(shù)比封閉式基金折價(jià)率（CEFD）指數(shù)能更好地衡量投資者情緒，更適合作為度量投資者情緒的指標(biāo)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于大公司股票收益，消費(fèi)者信心指數(shù)對(duì)小規(guī)模公司股票收益的解釋力更強(qiáng)（回歸系數(shù)更大）。

4.巨潮信心指數(shù)

所謂投資者信心是投資者看好投資前景，認(rèn)為投資在未來(lái)有保證，不必?fù)?dān)心投資發(fā)生意外損失的一種主觀狀態(tài)。“投資者信心指數(shù)”是深圳證券信息公司借鑒世界各國(guó)已有的投資者信心指數(shù)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)測(cè)中心的消費(fèi)者信心指數(shù)的設(shè)計(jì)方法，于2003年4月底推出的指數(shù)產(chǎn)品。市場(chǎng)人士對(duì)該指數(shù)產(chǎn)品給予了很高評(píng)價(jià)，但2005年以后已經(jīng)停止編輯和對(duì)外發(fā)布。

巨潮信心指數(shù)通過(guò)問(wèn)卷的方式，調(diào)查投資者對(duì)自身投資狀況和證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀評(píng)價(jià)和未來(lái)期望、測(cè)量投資者信心強(qiáng)弱的程度。該指數(shù)由五個(gè)子指標(biāo)構(gòu)成，分別是未來(lái)1個(gè)月大盤樂(lè)觀指標(biāo)、未來(lái)6個(gè)月的大盤樂(lè)觀指標(biāo)、投資價(jià)值指標(biāo)、大盤回彈指標(biāo)和不發(fā)生崩盤指標(biāo)。在每月調(diào)查完成后，通過(guò)統(tǒng)計(jì)問(wèn)卷得到每個(gè)子指標(biāo)的數(shù)值，通過(guò)加權(quán)平均方式得到總的投資者信心指數(shù)。韓澤縣（2005）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，該指數(shù)與當(dāng)期市場(chǎng)收益顯著正相關(guān)，并且對(duì)未來(lái)一周的市場(chǎng)收益具有顯著的解釋能力。薛斐研究也發(fā)現(xiàn)，巨潮信心指數(shù)能夠反映投資者情緒的變化。

從以上國(guó)內(nèi)投資者情緒指數(shù)的構(gòu)造可以看出，它們都基于對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的多空調(diào)查，而類似國(guó)外AAII 指數(shù)那樣對(duì)個(gè)體投資者情緒的調(diào)查并不存在，因此，國(guó)內(nèi)對(duì)投資者情緒的實(shí)證分析也只局限在以機(jī)構(gòu)投資者情緒為變量的基礎(chǔ)之上。Fisher和Statman（2000）通過(guò)對(duì)個(gè)體投資者、股評(píng)人士、華爾街分析家三種情緒指標(biāo)做相關(guān)性檢驗(yàn)，指出代表小投資者的個(gè)體投資者情緒和代表中等規(guī)模投資者的股評(píng)人士情緒之間的相關(guān)系數(shù)為0.47，并且統(tǒng)計(jì)上顯著。而代表大投資者的華爾街分析家情緒和其他兩者均不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。由此看出，如果要對(duì)中國(guó)投資者情緒進(jìn)行全面分析，針對(duì)個(gè)體投資者情緒的多空調(diào)查必不可少，這也是理論研究和實(shí)際工作的需要。

通過(guò)直接對(duì)投資者情緒進(jìn)行度量并構(gòu)造情緒指數(shù)，可以直觀地反映投資者情緒。但在投資決策中，情緒雖然可以影響投資行為，但是并不是說(shuō)所有的投資者都會(huì)按照其情緒進(jìn)行投資。前文提到的AAII 除對(duì)個(gè)體投資者情緒進(jìn)行調(diào)查外，還調(diào)查個(gè)體投資者的資產(chǎn)配置情況。AAII 每月月初向個(gè)體投資者發(fā)送600份問(wèn)卷，并于當(dāng)月收回。被調(diào)查者要將其實(shí)際的資產(chǎn)組合分為股票、債券和現(xiàn)金。Fisher和Statman（2000）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的變化與他們的股票投資在全部資產(chǎn)組合中的比例變化呈正相關(guān)，并且統(tǒng)計(jì)上顯著，然而，調(diào)整后的可決系數(shù)R²僅為0.02。盡管Fisher 等人發(fā)現(xiàn)，個(gè)體投資者情緒與未來(lái)S&P500收益呈顯著負(fù)相關(guān)，但是，實(shí)際上個(gè)體投資者的股票分配比例與未來(lái)S&P500呈正相關(guān)（雖然這種關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上并不顯著）。這說(shuō)明投資者在其實(shí)際投資行為上要比在情緒變化上明智。這可能是由于“后悔厭惡”，人們不愿意接受新信息或試圖扭曲新信息并繼續(xù)堅(jiān)持自己的信念和假設(shè)（Festinger，1957）^[4]。也就是說(shuō)，雖然投資者預(yù)期未來(lái)看漲或者看跌，但是在實(shí)際投資行動(dòng)中，他們并不會(huì)按照其情緒行事。因此，通過(guò)直接度量而獲取的投資者情緒指數(shù)雖然可以反映投資者情緒，但在以分析投資者情緒對(duì)市場(chǎng)的影響為目的的研究中，其有效性有待進(jìn)一步考證。

（二）衡量投資者情緒的間接指數(shù)

對(duì)投資者情緒的間接度量是指通過(guò)統(tǒng)計(jì)市場(chǎng)上與情緒有關(guān)的交易數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)造投資者情緒指數(shù)。這種指數(shù)的顯著特點(diǎn)是，它們并不直接告訴使用者投資者預(yù)計(jì)未來(lái)股市是上漲還是下跌，而要通過(guò)指數(shù)使用者的經(jīng)驗(yàn)和分析得出結(jié)論。按照構(gòu)造指數(shù)所需要的數(shù)據(jù)來(lái)源，可將這些情緒指標(biāo)劃分為以下五種。

1.整體市場(chǎng)表現(xiàn)指數(shù)

這組情緒指數(shù)是通過(guò)整理有關(guān)股票市場(chǎng)整體表現(xiàn)的數(shù)據(jù)而得到的。

（1）騰落指標(biāo)（ADL）

該指標(biāo)以股票每天上漲或下跌的家數(shù)作為計(jì)算與觀察的對(duì)象，以此了解股票市場(chǎng)上人氣的盛衰，探測(cè)股市內(nèi)在的動(dòng)能是強(qiáng)還是弱。

Brown和Cliff（2004）發(fā)現(xiàn)，用月度的ADL指標(biāo)可以預(yù)測(cè)正交化后小市值股票的未來(lái)收益，且在1%的水平上顯著，而該指標(biāo)對(duì)大市值股票卻沒(méi)有作用。

（2）ARMS 指標(biāo)

該指標(biāo)是騰落指標(biāo)的一種變形形式。這種指標(biāo)還結(jié)合了成交量因素，它是標(biāo)準(zhǔn)化后的上漲家數(shù)與下跌家數(shù)的比值，即

該指數(shù)每天都被刊登在《華爾街日?qǐng)?bào)》上，一般認(rèn)為，ARMS_t小于1時(shí)，表明有買方需求，投資者有看漲情緒。

Brown和Cliff（2005）指出，ARMS_t指標(biāo)在6—36個(gè)月的時(shí)間范圍內(nèi)，無(wú)論對(duì)小市值股票還是大市值股票，均不能對(duì)其未來(lái)收益率進(jìn)行有效預(yù)測(cè)。

（3）新高新低指標(biāo)（HI/LO）

這個(gè)指標(biāo)也用來(lái)衡量股市中買賣力量的相對(duì)強(qiáng)弱。Achelis（1995）指出，如果HI/LO 減小，說(shuō)明越來(lái)越少的股票正創(chuàng)出新高，雖然市場(chǎng)指數(shù)還在上漲，但上漲的動(dòng)力越來(lái)越弱，并可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)（阿基里斯，2004）。

Brown和Cliff（2004）通過(guò)檢驗(yàn)證明，該指標(biāo)不能對(duì)小市值或大市值股票的未來(lái)收益進(jìn)行預(yù)測(cè)。

2.交易類型指數(shù)

此類指數(shù)是從市場(chǎng)上交易行為種類的角度分析并構(gòu)造投資者情緒指數(shù)。

（1）保證金借款變化（change in margin borrowing）

每月美聯(lián)儲(chǔ)都要報(bào)告保證金借款的變化率情況。該指標(biāo)被用作看漲指標(biāo)，因?yàn)樗硎就顿Y者運(yùn)用借款進(jìn)行投資的意愿。如果投資者認(rèn)為未來(lái)股市看漲，那么他們會(huì)傾向于增加借款數(shù)額。

（2）未補(bǔ)拋空差額變化（Change in short interest）

未補(bǔ)拋空差額變化作為看空指標(biāo)，每月公布一次。與該指標(biāo)相似的還有未補(bǔ)拋空比例指標(biāo)，即累計(jì)賣空的未平倉(cāng)的股票數(shù)量與平均每日成交量之比。如果該指標(biāo)大于6，則說(shuō)明市場(chǎng)存在潛在的需求，是牛市的標(biāo)志；如果該指標(biāo)低于4，則說(shuō)明市場(chǎng)存在賣空的潛力，是熊市的標(biāo)志。

（3）賣空比例（short sales to total sales）

賣空比例是由賣空占總賣出額的比例得到的。與此相對(duì)應(yīng)，還可以得到專家賣空比例（short sale by specialists），它是由專家賣空占紐約證券交易所總賣空的比例得到的。由于人們普遍認(rèn)為專家有信息優(yōu)勢(shì)，并具有專業(yè)投資知識(shí)，是精明的投資者，如果專家賣空比例上升，則表示后市將下跌。

（4）零股賣出/買入比例（odd-lot sales to purchases）

這里用ODDLOT表示零股賣出/買入比例。零股通常指小于100 股的股票交易，經(jīng)紀(jì)商對(duì)此類交易一般收取較高的手續(xù)費(fèi)。該指數(shù)被認(rèn)為可以衡量小投資者情緒，如果指數(shù)上升，表示投資者情緒悲觀。Fosback（1976）指出，這個(gè)指標(biāo)是20世紀(jì)70年代后期以前“最可靠的技術(shù)分析指標(biāo)”，在此時(shí)期以后由于看漲期權(quán)的出現(xiàn)，為激進(jìn)的看空后市的小投資者提供了一個(gè)更有效的交易機(jī)制。

Neal和Wheatley（1998）發(fā)現(xiàn)，ODDLOT 并不能預(yù)測(cè)未來(lái)收益。Brown和Cliff（2004）用以上四個(gè)指標(biāo)對(duì)小市值和大市值股票下一月或下一周的收益進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)它們均不能對(duì)收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)。Brown和Cliff（2005）又在從6個(gè)月到36個(gè)月的不同時(shí)期內(nèi)分別對(duì)小市值股票和大市值股票的收益與ODDLOT進(jìn)行回歸，同樣得出ODDLOT 并不能預(yù)測(cè)股票未來(lái)收益的結(jié)論。

3.衍生品交易指數(shù)

該類指標(biāo)是由與股票有關(guān)的衍生工具的交易量得到的。

（1）認(rèn)沽認(rèn)購(gòu)比率（PUT/CALL）

芝加哥期權(quán)交易所公布的股票認(rèn)沽認(rèn)購(gòu)期權(quán)交易量的比例被普遍認(rèn)為可以作為看跌指標(biāo)，即認(rèn)沽期權(quán)大于認(rèn)購(gòu)期權(quán)可看作投資者對(duì)股市的未來(lái)收益看空。

（2）S&P500 凈頭寸變化（SPX）

美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CETC）按照交易者類型公布持有S&P500 期貨凈頭寸的變化量。其中非商業(yè)交易者^[5]的頭寸變化可以被用來(lái)作為機(jī)構(gòu)投資者情緒的代表；而小交易者的頭寸變化可以作為個(gè)體投資者情緒的代表。

（3）期望波動(dòng)率與當(dāng)前波動(dòng)率之比（VOL）

VOL_t=ln（VIX_t/SIG_t）其中VIX表示S&P100 指數(shù)期權(quán)的波動(dòng)率，SIG_t是由S&P100 指數(shù)K線圖得到的已實(shí)現(xiàn)的波動(dòng)率。一個(gè)正的VOL_t 表明有更高的期望波動(dòng)率，因此可以被解釋為熊市情緒。

Brown和Cliff（2004）通過(guò)用上述指標(biāo)對(duì)小市值和大市值股票下一周的收益進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)：除認(rèn)沽認(rèn)購(gòu)比率指標(biāo)在5%的顯著性水平下可以對(duì)大市值股票下周的收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)外，其他指標(biāo)均不能對(duì)股票收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)。

4.股票市場(chǎng)上特定產(chǎn)品指數(shù)

這里所指的特定產(chǎn)品為封閉式基金、共同基金和首次上市發(fā)行（IPO）的股票。用這些相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)代表投資者情緒指數(shù)。

（1）封閉式基金折價(jià)率（CEFD）

封閉式基金折價(jià)（closed-end fund discount）指基金的價(jià)格小于其單位資產(chǎn)凈值（NAV）的情況。該數(shù)據(jù)可由每周公布的NAV 得到。封閉式基金折價(jià)率CEFD=（NAV-Price）/NAV。一般認(rèn)為，如果折價(jià)率上升，則意味著投資者情緒悲觀，由于封閉式基金大都由個(gè)體投資者持有，該指標(biāo)可以衡量個(gè)體投資者情緒。在實(shí)證分析中，這個(gè)指標(biāo)被很多學(xué)者所應(yīng)用。

黃少安和劉達(dá)（2005）的研究表明，投資者情緒理論可以較好地解釋中國(guó)基金的折價(jià)現(xiàn)象。在保險(xiǎn)公司采取被動(dòng)策略的情況下，投資者情緒仍然會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主體的基金價(jià)格產(chǎn)生重要影響。伍燕然和韓立巖（2007）論證說(shuō)明投資者情緒是封閉式基金折價(jià)的重要影響因素。

但這種指標(biāo)的適用性也存在著廣泛的爭(zhēng)議。Lee，Shleifer 和Thaler（1991）認(rèn)為，可以用封閉式基金的折價(jià)率作為衡量個(gè)體投資者情緒的指標(biāo)。Brown 和Cliff（2005）在從6 個(gè)月到36 個(gè)月的時(shí)期內(nèi)分別對(duì)小市值股票和大市值股票的收益與封閉式基金折價(jià)率進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)封閉式基金并不能預(yù)測(cè)股票的未來(lái)收益。Chen，Kan和Miller（1993）則認(rèn)為用投資者情緒來(lái)解釋封閉式基金折價(jià)和小公司效應(yīng)是不恰當(dāng)?shù)?，其原因在于封閉式基金折價(jià)是否可以真正衡量市場(chǎng)情緒并不清楚，也許僅僅反映的是投資者對(duì)封閉式基金的信心。De Long 和Shleifer（1991）以及Lee，Shleifer 和Thaler（1991）選擇將封閉式基金折價(jià)作為投資者情緒指數(shù)的衡量指標(biāo)的原因在于，這種做法是從市場(chǎng)數(shù)據(jù)中得到的，并不要求進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，這就避免了樣本選擇風(fēng)險(xiǎn)，并且可以追溯構(gòu)建較長(zhǎng)時(shí)間的信心指數(shù)。

（2）共同基金凈流入（fund flow）

共同基金凈流入是指共同基金流入與贖回的差。Neal 和Wheatley（1998）發(fā)現(xiàn)，它是預(yù)測(cè)小市值股票比大市值股票產(chǎn)生超額收益的有效指標(biāo)。該指標(biāo)被用來(lái)衡量投資者情緒，指標(biāo)上升說(shuō)明投資者情緒看多。

Brown等（2003）利用美國(guó)、日本的每日共同基金凈流入作為投資者情緒的指標(biāo)，證明該指標(biāo)能夠反映投資者情緒的變化。Frazzini和Lamout（2008）也使用共同基金凈流入構(gòu)建了一種反映在不同股票上的投資者情緒指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒較高時(shí)，未來(lái)股票的收益率較低。

（3）基金資產(chǎn)中的現(xiàn)金比例（fund cash）

該指數(shù)由共同基金中現(xiàn)金占其總資產(chǎn)的比例得到。一般假設(shè)，基金持有現(xiàn)金的比例與其對(duì)后市的樂(lè)觀情緒呈負(fù)相關(guān)，如果基金經(jīng)理認(rèn)為后市看漲，那么他會(huì)把現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成股票，或者其他資產(chǎn)。共同基金數(shù)據(jù)每月公布一次，所以上述兩個(gè)指標(biāo)只有月數(shù)據(jù)。Brown 和Cliff（2004）通過(guò)檢驗(yàn)得出，基金現(xiàn)金（fund cash）指標(biāo)與代表機(jī)構(gòu)投資者情緒的II 指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為-0.36，大于其與代表個(gè)體投資者情緒的AAII 指數(shù)的相關(guān)系數(shù)-0.25。Brown 和Cliff（2005）又指出，基金流動(dòng)（fund flow）指數(shù)與大市值股票資產(chǎn)組合的未來(lái)收益呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與小市值股票資產(chǎn)組合的未來(lái)收益雖然也呈正相關(guān)，但不顯著。同樣基金現(xiàn)金指數(shù)也與大市值股票未來(lái)收益呈正相關(guān)，與小市值股票無(wú)關(guān)，這說(shuō)明隨著基金經(jīng)理保留的現(xiàn)金增加，未來(lái)市場(chǎng)的表現(xiàn)反而更好。

（4）共同基金凈贖回率（net mutual fund redemption）

共同基金凈贖回率是指基金被贖回的余額減去銷售的金額所得的凈值與期末基金資產(chǎn)價(jià)值的比值。共同基金凈贖回率是國(guó)外常用的投資者情緒指標(biāo)之一。如果投資者對(duì)當(dāng)前的股票市場(chǎng)持樂(lè)觀的態(tài)度，那么共同基金贖回率較低，反之則較高。Neal和Wheatley（1998）研究發(fā)現(xiàn)，該指標(biāo)可以顯著地預(yù)測(cè)大、小公司間的規(guī)模溢價(jià)。

（5）IPO首日收益率

人們通常認(rèn)為，IPO市場(chǎng)的活躍程度反映了投資者情緒，高IPO首日收益率反映了投資者投資熱情的高漲。同時(shí)IPO首日收益率的變化通常與IPO的數(shù)量、其他可能反映投資者情緒的變化一致。

Ljungqvist，Nanda 和Singh（2006）通過(guò)建立理論模型發(fā)現(xiàn)了有關(guān)IPO 的異?，F(xiàn)象：首日發(fā)行抑價(jià)、“熱市”效應(yīng)和長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳都可用投資者情緒來(lái)解釋。

Derrien（2005）研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)體投資者需求的高漲導(dǎo)致了較高的首日收益率。Cornelli等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者過(guò)度樂(lè)觀時(shí)IPO首日收益率也較高。韓立巖和伍燕然（2007）以中國(guó)上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究表明，IPO首日收益率反映了投資者情緒。

（6）IPO數(shù)量

IPO數(shù)量也與市場(chǎng)行情有關(guān)。當(dāng)股市行情看漲、股價(jià)屢創(chuàng)新高時(shí)，發(fā)行IPO的公司數(shù)量就會(huì)增多；反之，當(dāng)股市行情低迷，股價(jià)下跌嚴(yán)重時(shí)，發(fā)行IPO的公司數(shù)量就會(huì)減少，甚至為零。IPO的這種“熱市”現(xiàn)象難以用理性因素來(lái)解釋。

Lowry（2003）的實(shí)證研究表明，企業(yè)對(duì)資本的需求和投資者的市場(chǎng)情緒對(duì)發(fā)行IPO數(shù)量具有重要的決定因素。Brown 和Cliff（2004，2005）也把IPO數(shù)量和IPO首日收益率作為投資者情緒的代理變量，檢驗(yàn)其對(duì)股市收益的預(yù)測(cè)能力。Brown 和Cliff（2005）通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間段的回歸分析得出，IPO 行為與小市值股票未來(lái)收益率負(fù)相關(guān)。其中NIPO在10%的水平下顯著，RIPO 在1%的水平下顯著。

（7）股權(quán)融資的比例

股權(quán)融資占外部融資比例（The share of equity issues in total equity and debt issues）是從總?cè)谫Y活動(dòng)角度反映投資者情緒的。該指標(biāo)考慮了所有的股權(quán)融資活動(dòng)，而不僅僅是IPO的行為。

Baker和Wurgler（2000）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，較高的股權(quán)融資比例預(yù)示著未來(lái)較低的股市收益，這種現(xiàn)象反映了公司管理者利用投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響成功地在股權(quán)融資與債務(wù)融資之間轉(zhuǎn)移，從而降低總資本成本。

（8）股利溢價(jià)

發(fā)放現(xiàn)金股利使投資者可以得到一系列可預(yù)測(cè)的收入流，提供了一種類似債券的安全性。當(dāng)投資者過(guò)度悲觀時(shí)，他們更加重視投資的安全性，偏好于發(fā)放現(xiàn)金股利的股票，從而愿意為這種股票支付高價(jià)。反之，當(dāng)投資者過(guò)度樂(lè)觀時(shí)，他們更加關(guān)注投資的成長(zhǎng)性，從而愿意投資高成長(zhǎng)、不發(fā)放股利的股票，導(dǎo)致該種股票的價(jià)格上漲。因此，發(fā)放或不發(fā)放現(xiàn)金股利的股票價(jià)格差異可能反映了投資者情緒的變化。

在Baker和Wurgler（2004a，2004b，2006）的研究中，股利溢價(jià)（dividend premium）被定義為發(fā)放現(xiàn)金股利股票的平均市值/賬面值與不發(fā)放現(xiàn)金股利股票的平均市值/賬面值的差。研究發(fā)現(xiàn)，股利溢價(jià)可以很好地解釋公司支付股利傾向的歷史趨勢(shì)。即當(dāng)發(fā)放現(xiàn)金股利可以得到溢價(jià)時(shí)，公司更可能支付現(xiàn)金股利；反之，當(dāng)發(fā)放現(xiàn)金股利得到折價(jià)時(shí)，公司支付現(xiàn)金股利的可能性下降。因此，公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利，似乎取決于投資者對(duì)現(xiàn)金股利的態(tài)度。

5.其他情緒代理變量

（1）月運(yùn)周期

理論研究和生活常識(shí)表明，月亮運(yùn)行周期可能對(duì)人類行為有顯著的影響，從而引起股價(jià)的變化。Dichev和Janes（2003）通過(guò)對(duì)美國(guó)各主要股指及其他24個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的研究驗(yàn)證了月運(yùn)周期效應(yīng)的存在，并且實(shí)證結(jié)果表明，月運(yùn)周期效應(yīng)對(duì)股票收益有重要的影響，但是對(duì)股票收益波動(dòng)率和交易量的影響并不顯著。Yuan等（2006）將研究的樣本擴(kuò)大，同樣得到了與Dichev和Janes（2003）相類似的結(jié)論；研究還發(fā)現(xiàn)，滿月期間的股票收益要低于新月期間的股票收益。

（2）日照時(shí)間

醫(yī)學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，在日照時(shí)間較少的秋季和冬季，因?yàn)榘滋鞎r(shí)間的縮短會(huì)導(dǎo)致許多人心情沮喪，這就是所謂的季節(jié)性紊亂（seasonal affective disorder，SAD）。心理學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的實(shí)驗(yàn)表明，心情沮喪（depression）會(huì)提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度。Kamstra等（2003）認(rèn)為，季節(jié)性紊亂影響了股市投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)均衡條件下風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化。因此，秋季和冬季的日照時(shí)間長(zhǎng)短會(huì)引起股市收益的變化。他們以9個(gè)國(guó)家12種市場(chǎng)指數(shù)為樣本，按照秋季和冬季日照時(shí)間的長(zhǎng)度構(gòu)建了投資者情緒指標(biāo)，實(shí)證研究結(jié)果證實(shí)了上述假說(shuō)。

（3）月新開(kāi)戶數(shù)

證券交易所新開(kāi)戶數(shù)的變化直接體現(xiàn)了投資者對(duì)證券市場(chǎng)的需求，更能直接反映投資者的情緒。當(dāng)場(chǎng)外投資者對(duì)股市充滿信心、情緒高漲時(shí)，他們進(jìn)入股市的熱情越高，月新開(kāi)戶數(shù)也越高。因此，證券交易所的月新開(kāi)戶數(shù)可以作為投資者情緒的一個(gè)度量指標(biāo)。韓立巖和伍燕然（2007）用該指標(biāo)作為投資者情緒的度量，實(shí)證結(jié)果表明月新開(kāi)戶數(shù)與IPO首日收益率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（4）財(cái)經(jīng)媒體的意見(jiàn)

財(cái)經(jīng)媒體的意見(jiàn)可能會(huì)影響投資者的投資決策。Tetlock（2007）利用《華爾街日?qǐng)?bào)》某著名財(cái)經(jīng)專欄內(nèi)容構(gòu)建了一種媒體悲觀程度指標(biāo)。研究發(fā)現(xiàn)，較高的媒體悲觀情緒指標(biāo)預(yù)示了股市價(jià)格的下跌和隨后向基礎(chǔ)價(jià)值回歸的反轉(zhuǎn)，特別高或者特別低的悲觀情緒會(huì)導(dǎo)致較高的股市交易量。研究結(jié)果與噪音交易者和流動(dòng)性交易者的理論模型預(yù)測(cè)一致，但與主張財(cái)經(jīng)媒體的內(nèi)容代表資產(chǎn)基本價(jià)值新信息的理論結(jié)果不一致。

（5）體育比賽結(jié)果

心理學(xué)的研究結(jié)果表明，體育比賽的結(jié)果會(huì)顯著影響人們的情緒。Edmans等人（2007）以國(guó)際足球比賽結(jié)果作為投資者情緒的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)，足球比賽失利后股價(jià)會(huì)出現(xiàn)顯著的下跌，此種現(xiàn)象在小公司股票上反映得更加明顯。另外，研究還發(fā)現(xiàn)，國(guó)際板球、橄欖球、籃球比賽也存在類似的現(xiàn)象。總之，體育比賽的結(jié)果會(huì)顯著影響投資者的情緒，從而進(jìn)一步影響股票的價(jià)格。

盡管基于資本的市場(chǎng)交易與價(jià)格數(shù)據(jù)所構(gòu)建的間接情緒指標(biāo)避免了調(diào)查方法所帶來(lái)的偏差，但人們對(duì)其是否反映投資者非理性情緒還存在一定的爭(zhēng)議。大量研究表明，諸如封閉式基金折價(jià)、IPO首日收益率等被廣泛使用的情緒指標(biāo)可能同時(shí)受理性和非理性因素的影響，所得的實(shí)證結(jié)論也會(huì)受到質(zhì)疑。

（三）綜合情緒指標(biāo)

無(wú)論是間接的還是直接的情緒指標(biāo)都不能很好地代表投資者的情緒。在實(shí)證研究中，為了克服單一指標(biāo)所帶來(lái)的偏差，研究者運(yùn)用一些統(tǒng)計(jì)的方法建立了綜合指標(biāo)，可以有效地減少誤差。

1.CB情緒指數(shù)

CB情緒指數(shù)是Brown和Cliff（2004）運(yùn)用卡爾曼濾波法和主成分分析法提取多種情緒變量的共同成分而構(gòu)建的一種新的綜合情緒指標(biāo)，實(shí)證研究了該指標(biāo)與近期股票收益的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，綜合情緒指標(biāo)能較好地反映其他情緒變量所包含的信息，并且投資者情緒的水平和變化與當(dāng)期的市場(chǎng)收益高度相關(guān)，但對(duì)未來(lái)短期的市場(chǎng)收益幾乎沒(méi)有預(yù)測(cè)能力。

2.BW情緒指數(shù)

BW情緒指數(shù)指的是Baker和Wurgler（2006）采用第一主成分法所構(gòu)建的一個(gè)總的情緒指數(shù)，主要選取了能反映投資者情緒的六個(gè)變量：封閉式基金折價(jià)率、股票換手率、IPO首日收益率、IPO數(shù)量、股權(quán)融資在外部融入中所占的比例、股利溢價(jià)，然后提取上述六個(gè)變量的第一主成分建立一個(gè)總的情緒指數(shù)。

Baker和Wurgler（2006）利用該指標(biāo)實(shí)證檢驗(yàn)了投資者情緒與股票收益的橫截面關(guān)系。研究結(jié)果證明，更易被主觀估價(jià)、高投機(jī)、難套利的股票對(duì)情緒影響更加敏感，發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者情緒指標(biāo)值偏低時(shí)，小盤股、新股、高波動(dòng)股、虧損股、不分紅股、極端成長(zhǎng)股的價(jià)值被低估，因而其未來(lái)收益相對(duì)偏高。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，情況恰恰相反。另外，他們的情緒指數(shù)顯示，情緒對(duì)價(jià)值型股票和成長(zhǎng)型股票影響的大小是相似的。Baker和Wurgler（2007）檢驗(yàn)了該情緒指數(shù)數(shù)值和40年來(lái)歷史泡沫之間的圖像驗(yàn)證關(guān)系，結(jié)果表明，該情緒指數(shù)能夠很好地反映歷史泡沫發(fā)生的時(shí)間。用所構(gòu)造的情緒綜合指數(shù)，通過(guò)回歸分析解釋了當(dāng)前收益的截面效應(yīng)，結(jié)果顯示，情緒對(duì)高投機(jī)、難套利股票的當(dāng)前收益影響更大。隨后，他們?nèi)岳迷撉榫w指數(shù)預(yù)測(cè)股票的未來(lái)收益，截面效應(yīng)表現(xiàn)為：當(dāng)情緒較高時(shí)，投機(jī)性股票的平均未來(lái)收益要低于債券類股票。Baker，Wang，Wurgler（2009）；Stambaugh（2010）；Gao，Yu，Yuan（2010）；Kurov（2010）；Mc Lean，Zhao（2011）；Yu，Yuan（2011）亦采用如上代理變量來(lái)表征情緒。

后來(lái)，國(guó)內(nèi)外研究者采用與BW情緒指數(shù)類似的方法構(gòu)建了綜合情緒指標(biāo)，例如，Liao，Huang，Wu（2011）利用 2003—2007年美國(guó)基金市場(chǎng)77只基金所持有的527只股票、共31093組月交易數(shù)據(jù)觀測(cè)值，選取10個(gè)代理變量，即個(gè)股平均收益、個(gè)股平均成交量、S&P500指數(shù)收益、羅塞爾2000指數(shù)收益、S&P500指數(shù)成交量、S&P500 指數(shù)期權(quán)認(rèn)沽認(rèn)購(gòu)比、IPO首日收益、IPO發(fā)行量、NYSE股票換手率、共同基金凈買量，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)造了情緒指標(biāo)，分析了情緒與基金經(jīng)理交易行為的一致性?；貧w分析發(fā)現(xiàn)，情緒對(duì)其買入行為、售出行為及整體交易行為均有正向影響。Finter，Niessen-Ruenzi，Ruenzi（2010）采用德國(guó) GFK 消費(fèi)者信心指數(shù)、交易量、基金凈買入額、IPO發(fā)行量、IPO首日收益、股票發(fā)行占比、認(rèn)沽認(rèn)購(gòu)比等變量，以主成分分析法構(gòu)造了投資者情緒指數(shù)。Kim和Ha（2010）選取韓國(guó)10個(gè)代理變量構(gòu)造了投資者情緒指標(biāo)。國(guó)內(nèi)研究者張強(qiáng)、楊淑娥（2009）采用1998—2006年的市場(chǎng)換手率、封閉式基金折價(jià)率、投資者開(kāi)戶增長(zhǎng)率等月度數(shù)據(jù)作為投資者情緒指數(shù)的代理變量，應(yīng)用因子分析法構(gòu)造了綜合投資者情緒指數(shù)。黃德龍、文鳳華、楊曉光（2009）應(yīng)用市場(chǎng)換手率、封閉式基金折價(jià)率、A股新開(kāi)戶比率作為情緒的綜合代理變量，用主成分分析法提取了總情緒指標(biāo)。研究結(jié)果表明，投資者情緒對(duì)股票橫截面效應(yīng)具有一定的解釋能力，并且對(duì)未來(lái)收益也具有一定的預(yù)測(cè)能力。

本書(shū)第五章則采用Baker和Wurgler（2006）的主成分構(gòu)建方法，得到了一個(gè)能反映中國(guó)市場(chǎng)投資者情緒的綜合指數(shù)，實(shí)證檢驗(yàn)了投資者情緒和A-B股溢價(jià)的關(guān)系，利用投資者情緒可以有效地解釋A-B股的溢價(jià)現(xiàn)象。

目前研究主要通過(guò)直接調(diào)查，利用資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)推斷、綜合各種指標(biāo)和信息來(lái)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)。但準(zhǔn)確度量投資者的心理狀態(tài)有時(shí)候是很困難的，盡管我們進(jìn)行了大量的嘗試，但現(xiàn)有的投資者情緒指標(biāo)都存在一定的問(wèn)題。

總之，如何對(duì)投資者情緒進(jìn)行準(zhǔn)確度量是今后進(jìn)行相關(guān)研究必須解決的難點(diǎn)，如果想要準(zhǔn)確度量投資者情緒，就必須分析大量關(guān)于投資者交易或情緒的數(shù)據(jù)。目前，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展，我們正步入“信息爆炸”的大數(shù)據(jù)時(shí)代，如何把投資者的交易行為與互聯(lián)網(wǎng)所提供的海量信息數(shù)據(jù)相結(jié)合，將是未來(lái)研究的重點(diǎn)之一。