第二節(jié) 投資者的行為決策偏差：認(rèn)知偏差和心理偏差

從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和心理學(xué)研究角度來講，在人們的實(shí)際決策行為中，其信念的形成并不遵從所謂貝葉斯理性，其選擇偏好并不滿足所謂“理性”的假設(shè)，而是存在種種“非理性”的局限。這種“非理性”是人們的一種普遍的思維和決策模式，它會(huì)對(duì)人們的決策行為和結(jié)果產(chǎn)生總體和長遠(yuǎn)的影響。下面主要從投資者的認(rèn)知偏差和心理偏差的角度理解投資者的“非理性”，投資者的認(rèn)知和心理偏差會(huì)導(dǎo)致投資者行為偏差，是市場非有效的重要原因。

一 投資者的認(rèn)知偏差

當(dāng)人們面臨一個(gè)復(fù)雜的決策問題時(shí)，通常會(huì)依據(jù)自己的直覺或者常識(shí)來進(jìn)行決策。在此過程中，人們不自覺地回避了一些復(fù)雜的分析、推導(dǎo)、判斷等過程，具有較為明顯的“復(fù)雜事情簡單化”處理的認(rèn)知傾向。其中，直覺是人們“化繁為簡”的主要手段。直覺是人們認(rèn)識(shí)事物的方法，是進(jìn)行信息加工的規(guī)則或策略。人們?cè)谡J(rèn)識(shí)事物時(shí)，通常先釆用嘗試錯(cuò)誤的方法，在此基礎(chǔ)上逐漸形成一些普遍規(guī)則，這些經(jīng)驗(yàn)規(guī)則被稱為直覺。Aronson研究得出，人們?cè)谒姆N情況下最有可能進(jìn)行直接判斷：第一，當(dāng)沒有太多的時(shí)間認(rèn)真思考問題時(shí)；第二，當(dāng)無法對(duì)所掌握的信息進(jìn)行充分的加工分析時(shí)；第三，當(dāng)認(rèn)為沒必要對(duì)當(dāng)前的問題進(jìn)行過多思考時(shí)；第四，當(dāng)不具備充分的知識(shí)或信息對(duì)問題做出決策時(shí)。直覺會(huì)幫助人們迅速找到解決問題的方案，但不一定是最優(yōu)的，還有可能會(huì)出現(xiàn)一些嚴(yán)重的系統(tǒng)性偏差。

（一）代表性直覺

Kahneman和Tversky（1982）認(rèn)為，人們?cè)诓淮_定的情況下，會(huì)關(guān)注一個(gè)事物與另一個(gè)事物的相似性，以推斷兩個(gè)事物的類似之處。人們假定將來的模式會(huì)與過去相似，并尋求熟悉的模式來做判斷，不考慮這種模式所產(chǎn)生的原因或重復(fù)的概率。認(rèn)知心理學(xué)將這種推理過程稱為代表性直覺，它是指人們傾向于根據(jù)樣本是否代表（或類似）總體來判斷其出現(xiàn)的概率。在多數(shù)情況下，代表性經(jīng)驗(yàn)法則是一種有益的啟發(fā)法，但由于這種方式會(huì)使人忽視判斷一個(gè)事件的客觀概率所需要的獨(dú)立性、先驗(yàn)概率以及樣本規(guī)模大小等前提條件，從而出現(xiàn)決策失誤，它對(duì)人們決策的影響有以下幾個(gè)方面。

1.忽略先驗(yàn)概率

在強(qiáng)調(diào)個(gè)體理性的貝葉斯法則中，人們會(huì)結(jié)合先驗(yàn)概率做出合理的決策。按照貝葉斯法則，設(shè)有n個(gè)獨(dú)立事件A_i（i=1，2，…，n），每一個(gè)事件A_i發(fā)生都會(huì)伴隨著事件B的出現(xiàn)，條件概率為P（B|A_i），按照貝葉斯法則，P（A_i|B）發(fā)生的概率為：

i=1，2，…，n

但在實(shí)際中，當(dāng)人們?cè)诓淮_定條件下對(duì)事物進(jìn)行判斷時(shí)，如果面對(duì)的是沒有價(jià)值的信息（噪音），那么，影響人們做出正確判斷的先驗(yàn)概率很容易被忽略，不能很好地將先驗(yàn)概率與具體的信息結(jié)合起來，從而產(chǎn)生“先驗(yàn)忽略”的偏差；當(dāng)人們面對(duì)的是有用信息時(shí)，就傾向于正確使用有價(jià)值的先驗(yàn)概率，從而得出較為準(zhǔn)確的決策。

Kahneman和Tversky（1982）做過一個(gè)實(shí)驗(yàn)，實(shí)驗(yàn)中受試者獲得下面的信息，某城市中有兩家出租車公司A和B，其中A公司的出租車顏色以藍(lán)色為主，且該城市出租車的85%為A公司的；公司B出租車的顏色以綠色為主，15%的出租車為B公司的。下面判斷，當(dāng)有輛出租車在晚上撞人逃逸，肇事車輛更可能是A公司還是B公司的出租車？有目擊證人指出，肇事出租車顏色是綠色的，法庭對(duì)證人進(jìn)行辨認(rèn)出租車顏色能力測試時(shí)，認(rèn)為證人能正確辨認(rèn)出車輛顏色的概率是80%，有20%的概率會(huì)將顏色混淆。在此情況下，大多數(shù)人認(rèn)為，證人證詞的可信概率達(dá)80%。但實(shí)際上，在此次實(shí)驗(yàn)中85%的出租車是藍(lán)色的先驗(yàn)概率被多數(shù)人忽略了，而是過度重視了證人證言這一特定的信息，沒有將先驗(yàn)概率與證人證言的信息相結(jié)合，得出的結(jié)論可能存在偏差。

2.對(duì)樣本規(guī)模不敏感

在統(tǒng)計(jì)學(xué)中，“大數(shù)法則”是用來衡量統(tǒng)計(jì)結(jié)果準(zhǔn)確性的一個(gè)重要法則，它的思想是從總體中抽取的樣本容量越大，該抽樣的均值與總體的均值就越接近。但是在實(shí)際中，人們一般不會(huì)注重樣本規(guī)模大小對(duì)結(jié)果可能導(dǎo)致的差異性，他們認(rèn)為，從總體中抽取的隨機(jī)樣本具有很高的相似性，與總體之間的接近程度比實(shí)際的統(tǒng)計(jì)抽樣理論所預(yù)測得要高，即人們錯(cuò)誤地認(rèn)為，隨機(jī)抽樣的小樣本與大樣本都具有對(duì)于總體同樣程度的代表性。而根據(jù)概率統(tǒng)計(jì)理論，大樣本比小樣本的方差更小，更能穩(wěn)定地代表總體。這種小樣本也可以很好地反映總體的觀點(diǎn)被稱為“小數(shù)法則”。例如，人們可能認(rèn)為，能夠連續(xù)推薦四只表現(xiàn)良好的股票的證券分析師是優(yōu)秀分析師。另外，忽略樣本規(guī)模還會(huì)導(dǎo)致“能手”現(xiàn)象，即當(dāng)一個(gè)運(yùn)動(dòng)員在比賽中射入多個(gè)球時(shí)，球迷們就會(huì)根據(jù)小樣本現(xiàn)象認(rèn)為他處在巔峰期，顯然，這種認(rèn)知是有偏差的。

3.對(duì)偶然性的誤解

人們認(rèn)為，總體的本質(zhì)特征在由隨機(jī)過程所產(chǎn)生的偶然性事件中存在著必然性，即隨機(jī)過程中所產(chǎn)生的偶然性事件遲早會(huì)體現(xiàn)出總體的本質(zhì)特征。例如，拋一枚質(zhì)地均勻的硬幣六次，H代表正面，T代表反面，那么HTHTHT和HHHTTT這兩種結(jié)果哪一個(gè)出現(xiàn)的可能性更大呢？Kahneman和Tversky做過類似的實(shí)驗(yàn)，大多數(shù)被試者認(rèn)為，前一種結(jié)果出現(xiàn)的可能性更大，理由是前一種結(jié)果更能體現(xiàn)投擲硬幣的公平、隨機(jī)的性質(zhì)，而后者看上去不那么代表隨機(jī)性。而實(shí)際上，這兩種結(jié)果出現(xiàn)的可能性一樣，都是。這也是一種“小數(shù)法則”的體現(xiàn)，即人們認(rèn)為小樣本一定會(huì)代表總體的特征，或者說，小樣本偏離總體特征的概率較小，如果小樣本偏離了總體的特征，后續(xù)的事件也會(huì)進(jìn)一步糾正小樣本的局部特征，這也可以被稱為“局部代表性”（Local-representativeness）。局部代表性信念所產(chǎn)生的另一個(gè)結(jié)果是著名的“賭徒謬誤”（Gambler’s Fallacy），即人們會(huì)受到當(dāng)前經(jīng)歷的影響而對(duì)那些具有確定性概率的事件給予錯(cuò)誤的判斷。例如，已知一個(gè)人連續(xù)拋一枚硬幣六次，并且每次的結(jié)果都是正面，那么很多人就會(huì)認(rèn)為第七次得到反面的可能性更大，而實(shí)際上，只要硬幣是均勻的，不管之前的結(jié)果如何，接下來每次出現(xiàn)正面或反面的概率都是一樣的。

4.忽略可靠性證據(jù)，過分依賴主觀信息

有時(shí)人們并非從多方面、多角度獲得的信息來對(duì)事物進(jìn)行判斷，而是傾向于根據(jù)自己掌握和理解的信息（主觀信息）做出判斷，對(duì)自己不熟悉、看不懂或認(rèn)為可以忽略但可能是關(guān)鍵的信息予以疏忽。在進(jìn)行證券分析時(shí)，投資者面對(duì)一組關(guān)于上市公司未來利潤描述的信息時(shí)，經(jīng)常會(huì)因?yàn)槟彻緦?duì)未來發(fā)展規(guī)劃和利潤預(yù)測方面有好的描述，而得出該公司未來高利潤并值得投資的推斷；反之，則認(rèn)為該公司未來可能具有較差的盈利能力，而得出不值得投資的結(jié)論。顯然，他們忽略了證據(jù)的可靠性和預(yù)測的精確度，過分依賴主觀信息，導(dǎo)致預(yù)測結(jié)果的偏差。

5.有效性幻覺

當(dāng)人們面臨著多種可供選擇的結(jié)果時(shí)，往往會(huì)選擇從自認(rèn)為最具有代表性的輸入變量的結(jié)果來進(jìn)行預(yù)測。如果輸入變量與預(yù)測結(jié)果的吻合程度高，很可能會(huì)提高對(duì)預(yù)測的信心，這時(shí)候人們基本上傾向于較少考慮或不考慮那些限制預(yù)測準(zhǔn)確性的因素。在輸入信息與預(yù)測結(jié)果具有良好吻合性的基礎(chǔ)上所形成的沒有根據(jù)的自信預(yù)測，被稱為“有效性幻覺”。如果輸入變量內(nèi)部具有較強(qiáng)的趨同性，或者輸入變量間相關(guān)性增加，則人們對(duì)于預(yù)測的信心會(huì)繼續(xù)增加，從而導(dǎo)致更強(qiáng)烈的“有效性幻覺”的產(chǎn)生。

6.均值回歸的誤解

均值回歸是一個(gè)常見的統(tǒng)計(jì)現(xiàn)象。它指的是變量的變動(dòng)有向長期均值回歸的趨勢。常見的均值模型為：

模型表明，t+1時(shí)期變量的預(yù)測值為變量的均值與t時(shí)期變量偏離均值的函數(shù)之和再加上隨機(jī)誤差項(xiàng)，模型反映了變量回歸均值的趨勢。

在實(shí)際預(yù)測中，人們對(duì)輸入信息的加工往往是線性的，因?yàn)榫€性的方式更簡單直接，不需要考慮太多的因素。但在預(yù)測過程中，經(jīng)常會(huì)忽視輸入信息以外的但有可能影響預(yù)測結(jié)果的因素，而這些因素會(huì)使得發(fā)展趨勢存在回歸傾向。如果短期預(yù)測結(jié)果與某種輸入信息過度關(guān)聯(lián)，則可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)回歸均值的誤解，得出錯(cuò)誤解釋，忽略均值回歸的本質(zhì)特征。

（二）可得性直覺

Kahneman和Tversky（1974）的研究認(rèn)為，人們通常會(huì)根據(jù)一些容易想起來的事例來判斷某個(gè)事件發(fā)生的頻次或可能性。在通常情況下，這種直覺確實(shí)能夠發(fā)揮作用。在所有條件都相同的前提下，普通的事件要比不尋常的事件更容易被記住或者想象出來。決策者利用“可得性”來直接估計(jì)事件發(fā)生的頻率和可能性，在一般情況下能夠?qū)⒗щy旳決策內(nèi)容簡化。但是在某些特定情況下，這樣的直覺可能會(huì)失效并導(dǎo)致系統(tǒng)性偏差。有些事件相對(duì)于其他事件更容易想到，并不是因?yàn)檫@樣的事件更經(jīng)常發(fā)生或者發(fā)生的可能性更大，而只是因?yàn)檫@些事件的信息更容易被提取?？赡芤?yàn)檫@樣的事件剛剛發(fā)生，也可能摻雜了較多的情緒因素。比如在美國，被鯊魚咬死或被飛機(jī)上掉下來的零件砸死，這兩種情況哪個(gè)更容易發(fā)生？絕大多數(shù)人認(rèn)為，發(fā)生被鯊魚咬死事件的可能性更大。因?yàn)槿藗儗?duì)影視作品中鯊魚咬死人的血淋淋的場面有更深刻的印象，社會(huì)上也更多地關(guān)注鯊魚咬死人的案例。但實(shí)際上，在美國飛機(jī)上掉下來的零件所導(dǎo)致的死亡人數(shù)是被鯊魚咬死人數(shù)的30倍。因此“可得性”可能是一個(gè)誤導(dǎo)人們進(jìn)行頻率判斷的因素。還有人們頭腦中的想象也可能會(huì)增加個(gè)體對(duì)其發(fā)生可能性的判斷。Carroll（1978）對(duì)可得性直覺進(jìn)行了研究，研究假設(shè)：如果一個(gè)容易被想象的事件能夠被判斷為更可能發(fā)生的事件，那么對(duì)一個(gè)事件的刻意想象就可以增加其可得性，從而使其看起來更可能發(fā)生。他的實(shí)驗(yàn)內(nèi)容是在1976年美國總統(tǒng)大選的前一天，讓兩組參試人員分別想象福特獲勝和卡特獲勝，想象的內(nèi)容力求逼真。實(shí)驗(yàn)的結(jié)果表明，想象對(duì)人們最后的判斷會(huì)產(chǎn)生顯著影響，想象卡特（福特）獲勝的參試者會(huì)更多地預(yù)期卡特（福特）取得最終勝利。根據(jù)Carroll假設(shè)，對(duì)給定結(jié)果的想象可以使結(jié)果更容易提取，同時(shí)也增加了參與者對(duì)其發(fā)生可能性的估計(jì)。但研究認(rèn)為，對(duì)自身不利的負(fù)面事件，個(gè)體會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的排斥感，他們的想象否認(rèn)不好的結(jié)果會(huì)發(fā)生在自己身上，如最親近的朋友和家人發(fā)生不幸等情境。另外，與可得性相近的一個(gè)概念是生動(dòng)性。生動(dòng)性通常是指事件具體和易于想象的程度。Nisbett和Ross（1980）的研究表明，決策者更容易被生動(dòng)、易記的信息而不是枯燥、抽象的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所影響。即一個(gè)事物被呈現(xiàn)的越鮮活，人們就越容易記住，并且在事后回想的時(shí)候，也更容易被提取。他們通過實(shí)驗(yàn)證明，信息的生動(dòng)性可以影響陪審團(tuán)的最后決策。

（三）錨定與調(diào)整

在很多情況下，人們?cè)诠烙?jì)時(shí)常從某一個(gè)初始值或者說“錨”開始，而初始值的選擇可能會(huì)受問題表達(dá)方式的影響，通過對(duì)初始值的上下調(diào)整可以得到最終的估計(jì)值。由于心理形成機(jī)制的影響，調(diào)整可能是不充分的，不同的初始值會(huì)產(chǎn)生不同的偏向初值的最終估計(jì)值，從而產(chǎn)生了“錨定效應(yīng)”（anchoring effect）。Kahneman和Tversky（1974）進(jìn)行了幸運(yùn)輪試驗(yàn)，接受試驗(yàn)的人需要根據(jù)幸運(yùn)輪上的數(shù)字對(duì)非洲國家的數(shù)量在整個(gè)聯(lián)合國中所占的比例做出估計(jì)，結(jié)果是幸運(yùn)輪指針指在數(shù)字65上的被測試組的平均估計(jì)值為45%，幸運(yùn)輪指針指在數(shù)字10上的被測試組的平均估計(jì)值為25%。雖然非洲國家的數(shù)量在聯(lián)合國國家總數(shù)中所占的比例與幸運(yùn)輪上指針?biāo)甘镜臄?shù)字沒有關(guān)系，但被試者的選擇卻明顯地表明他們的判斷受到了幸運(yùn)輪指針數(shù)字的影響。錨定效應(yīng)在金融市場上也是普遍存在的，例如，在判斷股票的價(jià)格水平時(shí)，最可能的“錨定數(shù)字”是離現(xiàn)在最近的價(jià)格，過去的股價(jià)可能成為股價(jià)發(fā)展勢頭逆轉(zhuǎn)的原因之一。對(duì)單只股票而言，價(jià)格的變化會(huì)受到其他股票價(jià)格變化的錨定，市盈率也會(huì)受到其他公司市盈率的錨定。

二 投資者的心理偏差

（一）過度自信

“過度自信”（overconfidence）實(shí)質(zhì)上是一種認(rèn)知偏差，過度自信的人們表現(xiàn)為容易高估自身的能力，被認(rèn)為是取得成功的關(guān)鍵，從而低估和淡化天時(shí)、地利、人和等客觀因素，更加相信自己對(duì)事物的判斷能力，對(duì)成功的概率估計(jì)過高。例如，如果向廚師提出這樣一個(gè)問題：你認(rèn)為自己是個(gè)好廚師嗎？相對(duì)于飯店內(nèi)的其他廚師，你的烹飪水平是在平均水平之上還是在平均水平之下？對(duì)該問題做出的回答中，多數(shù)人認(rèn)為自己的技術(shù)高于平均水平，但實(shí)際上只有一半的人有這個(gè)能力，所以大部分人對(duì)他們的烹飪水平是過度自信了。

過度自信作為一種心理偏差是投資者典型而普遍存在的心理因素。投資者的過度自信往往表現(xiàn)為對(duì)自身交易水平的盲目樂觀，過于相信自己的交易經(jīng)驗(yàn)和能力。Odean（1998）發(fā)現(xiàn)，美國個(gè)體投資者往往在認(rèn)為自己持有股票的報(bào)酬率已經(jīng)達(dá)到最高，繼續(xù)持有并不能帶來更高的收益率時(shí)自信地選擇獲利了結(jié)。在決策過程中，流動(dòng)性需求、投資資本稅負(fù)、投資組合調(diào)整、資金風(fēng)險(xiǎn)控制等并非投資者考慮的主要因素。而股價(jià)后續(xù)的走勢證明，投資者賣出的股票收益率會(huì)進(jìn)一步上升，而未被賣出的股票收益率反而會(huì)進(jìn)一步走低。Odean（1999）發(fā)現(xiàn)，很多個(gè)體投資者在賣出股票后并不停止交易，而是繼續(xù)選擇買入其他股票，但從后續(xù)的投資結(jié)果來看，投資者賣出的股票往往比剛買進(jìn)的股票收益率更高。

當(dāng)股票市場整體上處于上升趨勢（牛市）時(shí)，投資者往往更容易產(chǎn)生過度自信，更多的人將盈利歸結(jié)于自身的精明。在網(wǎng)絡(luò)投資熱潮紅極一時(shí)時(shí)，投資者的過度自信表現(xiàn)得更加明顯。投資者的自信心在取得連續(xù)的投資盈利后開始膨脹，“自信”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤膀湴痢辈㈤_始主導(dǎo)投資者的投資行為。Thaler和 Johnson（1990）發(fā)現(xiàn)并定義了“賭場資金效應(yīng)”現(xiàn)象。投資者之前不太能夠接受的賭博，在獲得盈利之后開始能夠接受；以前可以接受的賭博，在遭到損失之后變得無法接受。賭博者在獲得收益的同時(shí)會(huì)傾向于不斷提高賭注，因此，在較長時(shí)間的牛市中，投資者的收益不斷提高，賭注不斷加碼，引起嚴(yán)重的賭場資金效應(yīng)。從投資者過度自信的角度看，投資者在取得盈利后過度自信的認(rèn)知偏差會(huì)在以后的投資決策中表現(xiàn)得更明顯；如果投資者以前的投資是盈利的，那么以后的損失對(duì)投資者所造成的心理沖擊和痛苦要輕得多，投資者會(huì)認(rèn)為輸?shù)舻馁€本本來就不屬于自己，不會(huì)影響自己的財(cái)務(wù)狀況，已獲得的收益所帶來的愉悅感會(huì)沖淡損失所帶來的痛苦；投資者在實(shí)現(xiàn)盈利后，風(fēng)險(xiǎn)偏好的情緒也開始助長，投資者將更多的資金投入更大規(guī)模的投資活動(dòng)中。但是在遭受一次虧損之后，投資者的過度自信會(huì)很快消失，多次決策的失誤所帶來的額外損失使得投資者變得保守，由于市場持續(xù)下跌所導(dǎo)致的虧損也在增加，從而導(dǎo)致投資者信心受挫。例如，通常在年初的時(shí)候，股票市場和封閉基金會(huì)暫時(shí)結(jié)束長期的跌勢而有所反彈，主要因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為，新的一年會(huì)有很多機(jī)會(huì)去賭博，即使暫時(shí)失敗了，也有充足的機(jī)會(huì)再次扳回來，而隨著一年中時(shí)間的推移，這種自信會(huì)越來越低。投資者過度自信的主要表現(xiàn)方式有兩種：一是對(duì)事件可能性出現(xiàn)高估或低估，比如認(rèn)為大概率的事件可能沒有發(fā)生，而認(rèn)為小概率的事件卻在實(shí)際中發(fā)生了；二是置信區(qū)間在數(shù)量估計(jì)上設(shè)置過窄，例如，只有50%的真實(shí)數(shù)量包含在95%的置信區(qū)間內(nèi)。在投資過程中，投資者的過度自信直接或間接地影響了投資者的信息處理和決策。過分重視和依賴自己所掌握的信息而忽視其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息是投資者過度自信的直接表現(xiàn)；過分重視增強(qiáng)自信心的有利信息，而忽視降低自信心的不利信息，有意識(shí)地過濾信息是投資者過度自信的間接表現(xiàn)。例如，投資者為了不傷害自己的投資信心，對(duì)已經(jīng)發(fā)生虧損的股票依然不進(jìn)行止損處理，目的是不愿意承認(rèn)自己的投資失敗，使自己的投資信心繼續(xù)維持。

（二）前景理論

對(duì)于阿萊悖論的探討引發(fā)了對(duì)替代期望效用理論的研究，從而產(chǎn)生了前景理論。Kahneman和Tversky（1979）提出了前景理論的核心思想，即人們一般是從收益和損失的角度來考慮如何做出決策，而不是從總財(cái)富（總效用）最大化的角度去決策。人們更關(guān)注自身財(cái)富的動(dòng)態(tài)變化而非最終價(jià)值。Kahneman和Tversky把這種行為模式歸因于人類的兩種缺點(diǎn)：一是情緒破壞了理性決策應(yīng)該具有的自我控制能力；二是人們對(duì)自己所遇到的問題存在認(rèn)知困難，即無法完全理解問題的本質(zhì)。概言之，在經(jīng)濟(jì)行為中，人的理性往往是有限的。前景理論有三個(gè)基本原理：第一，處于收益狀態(tài)時(shí)，大多數(shù)人喜歡規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；第二，處于損失狀態(tài)時(shí)，大多數(shù)人愿意承受風(fēng)險(xiǎn)；第三，大多數(shù)人對(duì)損失比對(duì)收益更敏感。

根據(jù)這三個(gè)原理，Kahneman和Tversky提出了“價(jià)值函數(shù)”（value function）與“決策權(quán)重”（decision weight）模型對(duì)前景理論進(jìn)行了具體的描述。與預(yù)期效用理論（描述理性行為）相比，前景理論（描述真實(shí)行為）在許多重要方面都存在差異，主要有下面三種。

1.決策者面對(duì)收益或損失時(shí)，具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好

期望效用理論假設(shè)決策者（無論是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者、風(fēng)險(xiǎn)中立者還是風(fēng)險(xiǎn)追求者）在任何情形下的風(fēng)險(xiǎn)偏好都是不變的。前景理論假設(shè)在不同決策環(huán)境下，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，在模型中表現(xiàn)為用價(jià)值函數(shù)替代期望效用理論中的效用函數(shù)。

Kahneman和Tversky（1979）做了這樣一個(gè)實(shí)驗(yàn)：

問題1：假設(shè)你現(xiàn)在擁有1000美元，但必須在方案A和方案B中做出選擇：

方案A：50%的概率贏得1000美元。

方案B：贏得500美元。

在該實(shí)驗(yàn)中，70名回答問題的人中，84%的人選擇了確定的盈利（方案B）。

問題2：假設(shè)你現(xiàn)在擁有2000美元，但你必須在方案C和方案D中做出選擇：

方案C：50%的概率輸?shù)?000美元。

方案D：輸?shù)?00美元。

在問題2的實(shí)驗(yàn)中，決策者的偏好出現(xiàn)了偏轉(zhuǎn)，70%的人選擇了有風(fēng)險(xiǎn)的損失（方案C）。經(jīng)過一系列的實(shí)驗(yàn)結(jié)果后，Kahneman和Tversky提出了前景理論中的“反射效應(yīng)”，即個(gè)體在收益和損失情況下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好是不同的，當(dāng)人們面臨條件相當(dāng)?shù)摹矮@得前景”時(shí)更加傾向于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，而面臨條件相當(dāng)?shù)摹皳p失前景”時(shí)更加傾向于風(fēng)險(xiǎn)趨向。“反射效應(yīng)”是非理性的，表現(xiàn)在股市上就是投資者喜歡將賠錢的股票繼續(xù)持有下去。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)證實(shí)，投資者持有虧損股票的時(shí)間遠(yuǎn)長于持有獲利股票。投資者長期持有的股票多數(shù)是不愿意“割肉”而留下的“套牢”股票。

2.相對(duì)財(cái)富的總價(jià)值，更關(guān)心財(cái)富相對(duì)于“參照點(diǎn)”財(cái)富量的相對(duì)變化

財(cái)富或福利相對(duì)于參考點(diǎn)的偏離程度才是價(jià)值的載體，而不是財(cái)富的最終價(jià)值。人們?cè)谶x擇時(shí)關(guān)注的是差異，對(duì)其他部分并不會(huì)過多地考慮。先前的經(jīng)驗(yàn)會(huì)對(duì)人們的判斷產(chǎn)生影響，根據(jù)過去或當(dāng)前的經(jīng)驗(yàn)背景設(shè)定一個(gè)參考點(diǎn)，而人們對(duì)收益和損失的感覺與評(píng)價(jià)依賴于給定的參考點(diǎn)，并且決策行為會(huì)隨著參考點(diǎn)的變化而變化。

“稟賦效應(yīng)”是指人們利用參考點(diǎn)來進(jìn)行評(píng)價(jià)決策。Thaler（1980）認(rèn)為，“稟賦效應(yīng)”是指當(dāng)一件物品成為個(gè)人財(cái)產(chǎn)時(shí)，它的價(jià)值便增加了。比如，當(dāng)人們對(duì)自己所擁有的物品（如電腦、衣物、汽車、手表）定價(jià)時(shí)，他們所定出的價(jià)格一般比愿意花錢購買同樣產(chǎn)品的價(jià)格更高（Kahneman，Knetsch & Thaler，1990）。Thaler（1980）認(rèn)為之所以會(huì)出現(xiàn)“稟賦效應(yīng)”是因?yàn)槿藗儗?duì)失去一件東西感到的痛苦遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于得到同一件東西所感到的快樂，人們厭惡失去自己現(xiàn)有的稟賦。因此個(gè)體在擁有某件物品以后，通常對(duì)它的評(píng)價(jià)也會(huì)提高。

3.決策權(quán)重函數(shù)（Decision Weighting Function）（過分關(guān)注小概率事件）

期望效用理論假定50%的客觀獲勝概率對(duì)于決策者來說就是50%的獲勝概率，而前景理論則認(rèn)為，偏好是“決策權(quán)重”的一個(gè)函數(shù)，但權(quán)重并不總是與實(shí)際概率相對(duì)應(yīng)。具體來說，在前景理論的假定中，決策權(quán)重常常會(huì)強(qiáng)調(diào)小概率事件而忽略一般或者高概率事件。

Kahneman和Tversky（1979）利用下面兩個(gè)問題來說明人們具有強(qiáng)調(diào)小概率事件的傾向。

問題1：在方案A和方案B中進(jìn)行選擇。

方案A：1‰的概率贏得5000美元。

方案B：100%的概率獲得5美元。

在72名被試者中，近75%的人選擇了有風(fēng)險(xiǎn)的方案A。這與購買彩票有點(diǎn)相似。

問題2：在方案C和方案D中進(jìn)行選擇。

方案C：1‰的概率損失5000美元。

方案D：100%的概率損失5美元。

在72名被試者中，超過80%的人選擇了確定的損失方案D。Kahneman和Tversky認(rèn)為，人們一般都很在意大金額的損失，所以才會(huì)出現(xiàn)以上的情況。保險(xiǎn)公司正是利用了人們的這種傾向。總的來說，決策權(quán)重一般有三個(gè)方面的特點(diǎn)：一是對(duì)小概率的評(píng)價(jià)較高（評(píng)價(jià)值高于概率值），對(duì)大概率的評(píng)價(jià)一般較低（評(píng)價(jià)值低于概率值）；二是各個(gè)互補(bǔ)概率事件決策權(quán)重之和小于確定性事件的決策權(quán)重；三是逼近確定性事件的邊界，屬于概率評(píng)價(jià)中的突變范圍，決策權(quán)重常常被忽視或放大。

（三）后悔理論

Kahneman和Tversky（1979）做了一個(gè)研究：Paul擁有A公司的股票，他本來打算轉(zhuǎn)向投資于B公司，但沒有這么做，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果持有B公司的股票本來可以多賺1200美元。George持有B公司的股票，后來轉(zhuǎn)向投資于A公司，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果他繼續(xù)持有B公司的股票本來可以多賺1200美元。誰會(huì)更后悔？研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，92%的被試者認(rèn)為George會(huì)更后悔，因?yàn)槿藗兏菀讖腉eorge的角度考慮問題，從而產(chǎn)生“自作自受”的痛苦感受。Kahneman和Miller（1986）認(rèn)為，通常人們會(huì)比較容易想象自己應(yīng)該避免釆取某個(gè)已經(jīng)發(fā)生的行為，而較難想象去做某件實(shí)際沒有發(fā)生的事情。Kahneman和Tversky將這樣的現(xiàn)象稱為“作為效應(yīng)”，即決策者的決策產(chǎn)生了相同的不好結(jié)果時(shí)，那么“作為”（action）所引起的后悔要大于“不作為”（inaction）所引起的后悔（Kahneman & Tversky，1982）。

研究發(fā)現(xiàn)，人們?cè)谶M(jìn)行決策時(shí)遵循“最大后悔最小化的原則”。根據(jù)這個(gè)原則，人們?cè)跊Q策之前首先對(duì)各個(gè)備選項(xiàng)可能產(chǎn)生的最大后悔程度進(jìn)行評(píng)估，從中選擇后悔程度最小的一個(gè)作為決策方案。心理學(xué)家Janis 和Mann（1977）研究了特定情緒反應(yīng)對(duì)決策可能產(chǎn)生的影響，認(rèn)為人們對(duì)后悔的預(yù)期可以使其產(chǎn)生更加“理性”的選擇，即人們對(duì)后悔的預(yù)期可以使其在進(jìn)行決策之前進(jìn)行更加理性的思考。Thaler（1980）最先提出了后悔厭惡理論，認(rèn)為當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)自己的決策是錯(cuò)誤的時(shí)候，會(huì)對(duì)自己的行為感到痛苦。Kahneman和Tversky（1982）對(duì)后悔厭惡理論進(jìn)行了進(jìn)一步的發(fā)展，逐漸形成了系統(tǒng)的理論。Bell（1983）將后悔的可能性作為一個(gè)變量引入了決策理論。后悔理論和期望效用理論都認(rèn)為，一個(gè)備選項(xiàng)的期望效用是對(duì)相應(yīng)結(jié)果所伴隨的痛苦和愉悅程度進(jìn)行計(jì)算的結(jié)果，但是，后悔理論在計(jì)算一個(gè)備選項(xiàng)的效用時(shí)還需考慮將所選擇的方案與所放棄的方案進(jìn)行比較，判斷是否會(huì)產(chǎn)生一定的后悔。當(dāng)發(fā)現(xiàn)放棄旳備選項(xiàng)所產(chǎn)生的結(jié)果要優(yōu)于自己的選擇時(shí)，就可能產(chǎn)生后悔；當(dāng)發(fā)現(xiàn)自己的選擇優(yōu)于放棄備選項(xiàng)所產(chǎn)生的結(jié)果時(shí)，就可能產(chǎn)生愉悅的心情。Kahneman和Tversky（1982）指出后悔理論的三個(gè)核心定理：

定理1：人們?cè)谧栽盖闆r下采取行動(dòng)所引起的后悔要比被脅迫情況下采取行動(dòng)所引起的后悔嚴(yán)重。

定理2：由自身錯(cuò)誤行動(dòng)引起的后悔比沒有實(shí)際行動(dòng)產(chǎn)生的后悔更嚴(yán)重。

定理3：人們?cè)趯?duì)行動(dòng)的最終結(jié)果需要承擔(dān)責(zé)任情況下的后悔情緒比無需承擔(dān)責(zé)任情況下的后悔情緒更嚴(yán)重。

當(dāng)人們傾向于規(guī)避后悔的情況時(shí)，后悔的經(jīng)歷被認(rèn)為是不愉快的，因此盡量釆取“后悔最小化”的策略。許多研究發(fā)現(xiàn)，“后悔最小化”的選擇與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的選擇較為相似。在研究確定的事情與賭博選擇時(shí)，賭博可能給決策者帶來后悔的風(fēng)險(xiǎn)，而確定的事情可以使決策者避免后悔。決策者如果意識(shí)到賭博存在后悔的可能性，就會(huì)更加傾向于選擇確定的事情以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。人們對(duì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)避后悔做出了相同的決策，但在實(shí)際生活中，也可能存在著選擇較高風(fēng)險(xiǎn)作為“后悔最小化”選項(xiàng)的情形。如有兩個(gè)選項(xiàng)：一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)高，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)低。決策者對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)選項(xiàng)的最后結(jié)果能夠掌握，而對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)選項(xiàng)的最后結(jié)果只能在選擇后才知道。在此情況下，如果選擇低風(fēng)險(xiǎn)，決策者就可能知道高風(fēng)險(xiǎn)選項(xiàng)的最后結(jié)果要好于低風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果，就有可能感到后悔，從而后悔的預(yù)期會(huì)使決策者傾向于冒險(xiǎn)。

（四）心理賬戶

Thaler（1980，1985）引入了心理賬戶的概念，即人們“根據(jù)金錢的來源、保存方法與花費(fèi)方法來處理與區(qū)分金錢種類的一種心理狀態(tài)”。心理賬戶是指一系列認(rèn)知操作（cognitive operations），與公司財(cái)務(wù)和管理賬戶有相似之處。Thaler（1985）認(rèn)為，小到個(gè)體、家庭，大到企業(yè)集團(tuán)，都有或明確或潛在的心理賬戶系統(tǒng)。在做經(jīng)濟(jì)決策時(shí)，這種心理賬戶系統(tǒng)常常遵循一種與經(jīng)濟(jì)學(xué)的運(yùn)算規(guī)律相矛盾的潛在心理運(yùn)算規(guī)則，其心理記賬方式與經(jīng)濟(jì)學(xué)和數(shù)學(xué)的運(yùn)算方式不同。因此經(jīng)常以非預(yù)期的方式影響著決策，使個(gè)體的決策違背最簡單的理性經(jīng)濟(jì)法則。Thaler（1999）發(fā)現(xiàn)，人們傾向于把金錢或有價(jià)值的項(xiàng)目進(jìn)行分類，并且這種分類缺乏合理的邏輯依據(jù)。人們通常將賭場贏來的資金、購買股票獲得的收益、從天而降的遺產(chǎn)以及政府返還的所得稅等看作未付出努力的意外收獲，因此要比工資、獎(jiǎng)金等常規(guī)收入更輕率或隨意地花費(fèi)掉。心理賬戶具有不可替代性，即不同來源、不同支出以及不同存儲(chǔ)方式的心理賬戶之間是不可替代的。Shefrin 和Thaler（1988）認(rèn)為，人們傾向于將個(gè)人收入根據(jù)來源分成三類：薪資收入、資產(chǎn)收入和未來收入，并發(fā)現(xiàn)這種收入類別的劃分導(dǎo)致對(duì)收入的使用有不同的傾向，這種行為違背了金錢的可替代性原則。心理賬戶理論認(rèn)為，一個(gè)心理賬戶的資金不能完全替代另一個(gè)心理賬戶中的資金。

在實(shí)際決策中，人們對(duì)選擇的得失進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)可以通過三種類型的心理賬戶進(jìn)行。第一種是“最小賬戶”（minimal account），人們僅僅考慮各個(gè)方案間的差異來進(jìn)行選擇；第二種是“局部賬戶”（topical account），人們?cè)跊Q策時(shí)要將可選方案結(jié)果與某個(gè)特定旳參考水平相比較，參考水平由決策背景來決定；第三種是“綜合賬戶”（comprehensive account），對(duì)可選的方案是從更廣泛的因素進(jìn)行評(píng)價(jià)的。在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域，心理賬戶在投資者中較為普遍地存在著，對(duì)投資者的決策也起著非常重要的影響。利用心理賬戶可以對(duì)弗里德曼—薩維奇困惑、股市之謎、一月效應(yīng)等金融異象做出較為合理的解釋。心理賬戶在銷售領(lǐng)域也有較好地運(yùn)用，可以運(yùn)用其中的原則來指導(dǎo)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和產(chǎn)品種類的選擇，了解消費(fèi)者對(duì)于價(jià)格區(qū)間、捆綁銷售、贈(zèng)品等銷售策略的反應(yīng)，特別是在涉及價(jià)格方面的作用更加明顯。

（五）處置效應(yīng)

處置效應(yīng)是由Shefrin 和Statman（1985）根據(jù)前景理論和心理賬戶提出的，并將投資者趨于過長時(shí)間地持有正在損失的股票，而過快地賣掉正在盈利的股票的行為定義為“處置效應(yīng)”（disposition effect）。他們認(rèn)為，“處置效應(yīng)”是投資者后悔厭惡的一種非理性行為。投資者會(huì)擔(dān)心沒有及時(shí)鎖定盈利而導(dǎo)致股票盈利減少或由盈轉(zhuǎn)虧，以及避免過早兌現(xiàn)的損失，并擔(dān)心錯(cuò)失股票由虧轉(zhuǎn)盈或虧損減少的機(jī)會(huì)，即投資者擔(dān)心現(xiàn)在的決策可能會(huì)導(dǎo)致后悔。例如，某投資人在一個(gè)月前以50元價(jià)格買進(jìn)某股票，現(xiàn)在該股票的價(jià)格為40元，假設(shè)未來該股票的價(jià)格有兩種可能：上漲10元或者下跌10元，此時(shí)投資人是決定賣出還是繼續(xù)持有該股票？Shefrin 和Statman（1985）認(rèn)為，投資人會(huì)將此決策編成以下兩個(gè)賭局：第一，賣出該股票，馬上實(shí)現(xiàn)10元的損失。第二，繼續(xù)持有該股票，未來有50%的可能再損失10元，另外有50%的可能將目前下跌的部分扳平。Shefrin 和Statman（1985）認(rèn)為，投資者會(huì)傾向于繼續(xù)保留處于虧損狀態(tài)旳股票，而不是將股票馬上止損，實(shí)現(xiàn)賬面上的損失，因?yàn)橥顿Y者心里仍然希望將來股價(jià)回升，從而彌補(bǔ)損失甚至轉(zhuǎn)虧為贏。Lakonishok 和Smidt（1986）使用歷史股票數(shù)據(jù)計(jì)算參考點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)盈利股票比損失股票趨向于具有更高的異常交易量，并嘗試從信息論的角度解釋“處置效應(yīng)”產(chǎn)生的原因。投資者總是盡量搜集對(duì)自己所購買或持有股票的相關(guān)信息，因此一般都認(rèn)為自己已經(jīng)掌握了足以做出決策的信息量。當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，投資者認(rèn)為自己所掌握的有利信息已經(jīng)被市場所“消化”，可以及時(shí)獲利了結(jié)；當(dāng)股票價(jià)格下跌時(shí)，投資者認(rèn)為市場存在信息不對(duì)稱，自己所掌握的有利信息未被市場知曉，未來價(jià)格可能有所回調(diào)，所以應(yīng)該繼續(xù)持有已經(jīng)下跌的股票。

當(dāng)投資者面對(duì)賬面虧損時(shí)，如果他面對(duì)的是損失的確定性和未來股價(jià)波動(dòng)的不確定性，那么投資者更可能傾向于繼續(xù)持有已出現(xiàn)虧損的股票，表現(xiàn)出一種風(fēng)險(xiǎn)偏好的行為特征，主要是盡量避免過早兌現(xiàn)的損失，擔(dān)心錯(cuò)失由虧轉(zhuǎn)盈或虧損減少的機(jī)會(huì)而引起的后悔情緒。但投資者面對(duì)賬面盈利狀況時(shí)，如果他面臨的是盈利的確定性和未來股價(jià)波動(dòng)的不確定性，投資者更傾向于馬上兌現(xiàn)盈利的股票，表現(xiàn)出一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的行為特征，主要是盡量避免沒有及時(shí)鎖定盈利而導(dǎo)致盈利減少或由盈轉(zhuǎn)虧而引起的后悔情緒。心理學(xué)教授Schwartz（1994）說：“正是這種心理導(dǎo)致了人們長時(shí)間地持有虧損的股票，而不是盈利的股票。一般認(rèn)為，一筆糟糕的投資在賣掉之前不能算是損失?！钡?，實(shí)際上投資者并沒有足夠的證據(jù)表明，目前盈利的股票價(jià)格未來不會(huì)進(jìn)一步上漲，也沒有足夠的證據(jù)表明，當(dāng)前虧損的股票價(jià)格未來不會(huì)繼續(xù)下跌，因此投資者的這種投資策略可以看作非理性。那么，決定應(yīng)該賣出上漲的股票還是下跌的股票時(shí)，對(duì)于目前處于盈利狀態(tài)的股票可能由于投資者未能掌握更多有利的信息而選擇獲利了結(jié)。在后悔厭惡理論中，投資者繼續(xù)持有虧損的股票是為了避免在日后股價(jià)回升時(shí)產(chǎn)生強(qiáng)烈的后悔情緒，其實(shí)只是在延期面對(duì)自己的投資決策失敗，不愿意把賬面損失轉(zhuǎn)化為實(shí)際損失。同樣，投資者堅(jiān)持賣出盈利的股票也是為了避免在股價(jià)日后跌落時(shí)所產(chǎn)生的后悔情緒。

Barber和Odean（1999），Goldberg和 Von Nitzsch（2004）^[1]基于前景理論來解釋處置效應(yīng)，主要是考慮參考點(diǎn)的選擇和處理。他們認(rèn)為，投資者在做出賣出股票或者繼續(xù)持有股票的決策時(shí)，投資者購買股票的初始價(jià)格或者投資者的心理價(jià)格將是主要的價(jià)格參考點(diǎn)。例如，當(dāng)投資者在做出購買股票的決策時(shí)一定是將他預(yù)期承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期產(chǎn)生的收益進(jìn)行了比較，只有在后者高于前者的情況下投資者才會(huì)做出購買股票的決定；當(dāng)股票價(jià)格進(jìn)一步上升時(shí)，投資者取得賬面盈利，此時(shí)投資者偏向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，如果投資者預(yù)期股票的收益可能會(huì)減少，他則會(huì)考慮賣出股票；當(dāng)股票價(jià)格進(jìn)一步下跌時(shí)，投資者產(chǎn)生賬面虧損，此時(shí)投資者可能為風(fēng)險(xiǎn)偏好。Barber和Odean（1999）研究了投資者同時(shí)持有股價(jià)上升和股價(jià)下跌兩類股票的“處置效應(yīng)”行為。在流動(dòng)性需求下，投資者必須選擇賣出兩類股票中的一種時(shí)，首先會(huì)考慮目前所掌握的信息，當(dāng)前上漲的股票對(duì)于盈利是具有確定性的，因此可能對(duì)上漲中的股票獲利了結(jié)。Barber和Odean（1999）認(rèn)為，股票的初始購買價(jià)格或成本價(jià)會(huì)被投資者選做參考點(diǎn)，同時(shí)根據(jù)相關(guān)信息所預(yù)測出的股價(jià)的未來趨勢也將對(duì)投資者參考點(diǎn)的選擇產(chǎn)生影響。

心理學(xué)研究成果表明，在實(shí)際決策時(shí)，行為人對(duì)信息的處理可能并不滿足貝葉斯理性，在他們做出比較和選擇時(shí)，其偏好也可能不滿足期望效用理論的要求。行為金融學(xué)依據(jù)這些心理學(xué)的研究成果，從信念形成和偏好構(gòu)造兩方面突破了經(jīng)典金融學(xué)關(guān)于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的局限，建立起自己的理論模型，對(duì)諸多經(jīng)典金融學(xué)的“異象”提出新的解釋。認(rèn)知偏差和過度自信是心理學(xué)關(guān)于行為人信念形成的研究。人們?cè)趯?shí)際認(rèn)知或信念形成過程中并不一定遵循所謂的“貝葉斯理性”。而代表性直接、可得性直覺、錨定與調(diào)整、歸因偏差以及過度自信等與貝葉斯理性有較大的差異，人們?cè)趯?shí)際認(rèn)知中卻經(jīng)常遵從。前景理論、后悔理論、心理賬戶和處置效應(yīng)反映出行為人在對(duì)決策方案進(jìn)行選擇時(shí)，構(gòu)成其偏好基礎(chǔ)的不是簡單的期望效用函數(shù)。人們?cè)趯?shí)際偏好中，往往會(huì)對(duì)損失和收益以及損失和收益所帶來的效用，做出不同于期望效用理論的判斷。