爭議焦點

一、房地產(chǎn)開發(fā)項目中應(yīng)用項目融資方式的可能性探討

（一）項目融資的適用領(lǐng)域認(rèn)識

近三十年來，項目融資作為大型項目的卓有成效的融資手段日益受到重視。與傳統(tǒng)貸款相比，由于項目融資以項目本身的資金強(qiáng)度作為決定是否提供貸款的首要因素，貸款銀行始終著眼于對項目資金流量的控制和積極影響，將項目融資作為一個完整系統(tǒng)的項目運(yùn)行的全過程，并且能夠根據(jù)項目的不同特點設(shè)計出不同的融資結(jié)構(gòu)以滿足項目投資者的不同需求，使一些在傳統(tǒng)融資條件下可能無法取得貸款資金的項目能夠通過項目融資的方法得以開發(fā)。這一特點，使其對于資金占用量大、投資回收期長的工業(yè)部門具有特別的吸引力。因此，盡管項目融資最初的成功是在20世紀(jì)70年代石油危機(jī)之后能源工業(yè)的繁榮期運(yùn)用于當(dāng)時的一些大型能源項目，但隨后其本身的適用領(lǐng)域也不斷擴(kuò)展于同樣具有資金占用量大、投資回收期長的其他大型項目，如大型礦產(chǎn)資源開發(fā)、大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程等。從總的趨勢來看，其適用范圍呈不斷擴(kuò)張的趨勢。其中，尤其值得一提的是“歐洲迪斯尼樂園項目”。該項目本身在建成后的經(jīng)營中雖然屢遭困境，但就其項目融資本身來看，該項目的融資是成功的，并且具有相當(dāng)?shù)膭?chuàng)造性和典型意義。該項目完全不同于傳統(tǒng)的項目融資工作的領(lǐng)域，如資源型或能源型工業(yè)項目、大型基礎(chǔ)設(shè)施項目等，其項目邊界以及項目經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度的確定要比工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施項目復(fù)雜得多，在該項目中，不僅要建迪斯尼樂園，而且還要開發(fā)飯店、辦公樓、小區(qū)式工業(yè)住宅、高爾夫球場、度假村等設(shè)施。與傳統(tǒng)的項目融資結(jié)構(gòu)不同，它沒有一個清楚的項目邊界的界定，但是經(jīng)過一系列巧妙而嚴(yán)密的合同安排，最終該項目融資得到成功。由此看來，就項目融資的適用領(lǐng)域而言，其本身的外延是開放性的，只要被融資的項目能夠符合項目融資本身的特點，經(jīng)過嚴(yán)密的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、法律等方面的認(rèn)證，并且有一個合適的合同框架的安排，在傳統(tǒng)的能源工業(yè)或基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域之外的其他項目同樣有適用項目融資的可能性。

（二）房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)融資的特點

房地產(chǎn)開發(fā)投資要求巨大的資金投入。投資規(guī)模大、投資回收期長是房地產(chǎn)開發(fā)投資的共性。商業(yè)房地產(chǎn)具有高風(fēng)險、高收益的特性，對資金的要求尤為突出。購物中心、特色商業(yè)區(qū)、Shopping mall等的建設(shè)一般都需要大量的資金。而且，商業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)營一般還要經(jīng)過2—3年的過渡期，需要有雄厚的資金準(zhǔn)備。目前，我國商業(yè)房地產(chǎn)資金主要來自于房地產(chǎn)開發(fā)商、商業(yè)經(jīng)營者自身的積累和傳統(tǒng)的外源融資方式。開發(fā)商自身資金積累主要是指開發(fā)企業(yè)自身的資金和以企業(yè)為基礎(chǔ)的股權(quán)融資，前者積累過程相當(dāng)緩慢，而后者目前在我國利用有限。傳統(tǒng)的外源融資主要是銀行貸款、信托投資、承包商帶資承辦等，其中尤以銀行貸款為主。而銀行貸款提供資金的數(shù)量和使用期限都有嚴(yán)格的限制。銀行貸款項目的風(fēng)險首先是由開發(fā)企業(yè)完全承擔(dān)，然后由銀行承擔(dān)，非常不利于風(fēng)險分散。而項目融資具有融資金額巨大、風(fēng)險分擔(dān)的特點，對于大型的商業(yè)房地產(chǎn)項目可以考慮采用項目融資的方式，來實現(xiàn)融資目標(biāo)和風(fēng)險屏蔽的作用。

（三）房地產(chǎn)開發(fā)項目中應(yīng)用項目融資與現(xiàn)有傳統(tǒng)融資方式的比較分析

我國目前房地產(chǎn)業(yè)的融資方式仍然主要依靠傳統(tǒng)的銀行貸款，與之相比，如果采用項目融資的方式，則有以下幾點不同：

1．對項目投資者而言

傳統(tǒng)的銀行貸款方式一般是，項目投資者先取得項目用地的政府批文，然后自籌資金支付土地使用權(quán)出讓金，取得項目用地的土地使用權(quán)，然后以該土地使用權(quán)向銀行抵押貸款。由于抵押貸款需要進(jìn)行登記，此時要求投資者必須已經(jīng)獲得土地使用權(quán)的登記，而根據(jù)我國相關(guān)法律規(guī)定和相關(guān)部門的登記做法，此時投資者必須已經(jīng)完成該土地上的拆遷安置和補(bǔ)償，因此投資者至少必須先行籌措到用以支付土地使用權(quán)出讓金和支付拆遷補(bǔ)償安置費(fèi)用的款項。如果該項目本身非常大，如土地的成片開發(fā)，則投資者需要首先籌措的資金將十分龐大，雖然也可以用其現(xiàn)有的其他資產(chǎn)或資信提供擔(dān)保向銀行貸款，但這樣就享受不到在項目融資方式下實現(xiàn)公司目標(biāo)收益率和表外融資的好處，并且投資者顯然無法進(jìn)行超出其現(xiàn)有籌資能力的項目開發(fā)。而在采用項目融資的情況下，按照國際上十分流行的做法，大多采用“浮動擔(dān)?！钡馁J款擔(dān)保方式，項目將來新增的資產(chǎn)自動列入貸款擔(dān)保的范疇，因此在投資者取得項目批文后，銀行即可對其貸款，項目公司取得土地使用權(quán)之前的籌資也都可以通過合同的安排獲得銀行的貸款支持，這對于本身有技術(shù)上的開發(fā)和經(jīng)營能力但一時難以籌措巨額資金的項目投資者無疑具有很大的吸引力。

2．對貸款銀行而言

一般的商業(yè)貸款，銀行一旦將款放出，實際上已經(jīng)無法有效控制貸款的用途，而且此時貸款的擔(dān)保來源于借款人的信譽(yù)及本身資產(chǎn)和其所提供的其他擔(dān)保，銀行對于貸款的用途也沒有特別的限制。而在項目融資的情況下，主要看重的是項目本身的預(yù)期收益，銀行在一定程度上分擔(dān)了項目的經(jīng)營風(fēng)險，因此規(guī)定和有效控制貸款的用途就十分重要，除了設(shè)立專門的監(jiān)管賬戶外，銀行還把監(jiān)督貸款使用的權(quán)利寫入合同，并規(guī)定了在緊急情況下的救濟(jì)措施，比如項目公司瀕臨破產(chǎn)或主要供應(yīng)商不能履約時，貸款人有權(quán)終止借款合同等，這在一般商業(yè)貸款中都是沒有的。與一般貸款不同的地方在于，一般商業(yè)貸款是可以獨(dú)立于借款人的其他商業(yè)關(guān)系和法律關(guān)系之外的單獨(dú)的貸款關(guān)系，而項目融資從一開始就是一系列相關(guān)參與人之間的“一攬子”合同安排，雖然單純從法律關(guān)系角度來看，貸款合同僅是標(biāo)志著投資者與銀行間的單獨(dú)的借款關(guān)系，但在實際上，貸款合同已經(jīng)將其他參與人有可能影響到的情況作了一并的考慮。在這樣的安排中，允許貸款銀行擁有對項目的一定的控制權(quán)也是順理成章的，而一般的商業(yè)貸款顯然無法做到這點。另外，盡管項目融資可以通過合同安排進(jìn)行有效的風(fēng)險分散，但項目融資本身就是項目投資者在做遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其自身現(xiàn)有籌資水平的投資，“借雞生蛋”，做“無米之炊”，其本身的風(fēng)險程度就比一般商業(yè)貸款要高，因此，項目融資貸款的利率也通常更高。以上兩點是項目融資對貸款銀行的吸引力所在。

3．風(fēng)險問題的認(rèn)識

盡管與傳統(tǒng)貸款相比項目融資擁有許多的優(yōu)點，但不容忽視的是其本身固有的局限性。上面已經(jīng)提到，項目融資本身就是項目投資者在做遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其自身現(xiàn)有籌資水平的投資，其本身的風(fēng)險程度就比起一般商業(yè)貸款要高，其分散風(fēng)險的方法之一就是銀行承擔(dān)了部分的項目開發(fā)和運(yùn)營風(fēng)險，因此項目一旦失敗，銀行的資金就非常危險，更加要防范的是利用開發(fā)項目套取銀行資金的情況。而在傳統(tǒng)意義的項目融資需要現(xiàn)金流量穩(wěn)定，但商業(yè)房地產(chǎn)的現(xiàn)金流量卻具有波動性，這就進(jìn)一步加大了貸款的風(fēng)險。因此，對風(fēng)險的控制就成為項目融資的生命線。如果在某個房地產(chǎn)項目中可以做到有效地控制風(fēng)險，則項目融資不失為一個好的選擇。

（四）小結(jié)

資金瓶頸是我國目前房地產(chǎn)業(yè)急需解決的關(guān)鍵問題。我國目前房地產(chǎn)業(yè)的融資方式仍然主要依靠傳統(tǒng)的銀行貸款融資，如上所述，由于傳統(tǒng)貸款方式無法更有效地分擔(dān)風(fēng)險，而商業(yè)房地產(chǎn)又具有高風(fēng)險、高收益的特性，因此，銀行為有效防范金融危險，必然嚴(yán)格控制房地產(chǎn)業(yè)的貸款供應(yīng)，甚至在一定時期適度減少供應(yīng)量。雖然我國目前鮮有在房地產(chǎn)領(lǐng)域采用項目融資的方式，但并不表明項目融資本身不適用于房地產(chǎn)業(yè)。2009年7月，中國銀監(jiān)會發(fā)布了《項目融資業(yè)務(wù)指引》（銀監(jiān)發(fā)〔2009〕71號），認(rèn)可了房地產(chǎn)項目融資的可能性并提供了操作指引。但并不表明項目融資方式本身不適宜用于房地產(chǎn)業(yè)之中。對于某些資金占用量巨大而遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過投資者現(xiàn)有籌資能力的項目中，比如大型的成片開發(fā)建設(shè)項目中，項目融資可以成為有效的融資方式。而對于本身需要政府投資的大型公共房地產(chǎn)項目中，一些在未來的使用中可能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入的項目，如博物館、展覽館、體育場等，利用BOT融資的方式也存在可能。項目融資的成功運(yùn)用對于緩解目前的房地產(chǎn)開發(fā)中的資金瓶頸將大有幫助。就某個具體房地產(chǎn)開發(fā)項目而言，能否成功運(yùn)用項目融資，則至少取決于以下三方面：（1）該項目的經(jīng)濟(jì)效益預(yù)測、技術(shù)分析以及對項目投資者實力的評估表明該項目有很大可能成功；（2）該項目可能存在的風(fēng)險能夠通過合同安排得到有效控制；（3）該項目各環(huán)節(jié)在我國沒有法律上的障礙。其中第一方面內(nèi)容不是本書所涉，以下僅就后兩個方面的問題，從項目融資的主要風(fēng)險以及相應(yīng)的擔(dān)保形態(tài)分析和項目融資的法律管制角度分別闡述。

二、房地產(chǎn)項目融資中的主要風(fēng)險以及相應(yīng)的擔(dān)保形態(tài)分析

風(fēng)險的控制可以說是項目融資的生命線，項目融資的成敗很大程度上可以說是項目風(fēng)險的配置。在房地產(chǎn)項目融資中，常見的風(fēng)險有完工風(fēng)險、成效風(fēng)險和市場風(fēng)險，在設(shè)計項目融資的合同時應(yīng)對每一種風(fēng)險有較為準(zhǔn)確的預(yù)估和妥善的防范和分配機(jī)制。對于貸款銀行來說，最主要的風(fēng)險防范手段是各種各樣的擔(dān)保方式的合理運(yùn)用。

（一）完工風(fēng)險及其防范措施和擔(dān)保方式

完工風(fēng)險是指項目建設(shè)不能按照預(yù)定的時間達(dá)到規(guī)定的各項經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)的風(fēng)險。這里所說的“完工”并不等于工程本身的“竣工”。在項目融資中，引入了“商業(yè)完工”的概念，即在融資文件中具體規(guī)定出項目產(chǎn)品的產(chǎn)量、質(zhì)量以及其他一些經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)和項目達(dá)到這些指標(biāo)的時間下限等，只有項目在規(guī)定的時間范圍內(nèi)滿足這些指標(biāo)時，才被貸款銀行接受為“完工”。尤其對于商業(yè)房地產(chǎn)項目來說，房屋的預(yù)售是常見的經(jīng)營手段，此時項目本身并未竣工。

在商業(yè)房地產(chǎn)項目融資中，完工標(biāo)準(zhǔn)可以有以下幾種：

1．完工和運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn)

指項目需要在規(guī)定的時間達(dá)到商業(yè)完工的標(biāo)準(zhǔn)，在商業(yè)房地產(chǎn)項目中又可分為兩個層次，一是規(guī)定在某個時間內(nèi)達(dá)到符合法律規(guī)定和合同規(guī)定的預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)；二是項目整體竣工驗收后應(yīng)達(dá)到的各項標(biāo)準(zhǔn)必須在規(guī)定時間內(nèi)做到，二者都是直接影響到項目正常運(yùn)營的關(guān)鍵。

2．技術(shù)完工指標(biāo)

即規(guī)定的技術(shù)是否在項目建設(shè)中得到完全的應(yīng)用，項目運(yùn)作是否達(dá)到規(guī)定的技術(shù)參數(shù)等。

3．現(xiàn)金流量完工指標(biāo)

即銀行不考慮項目的技術(shù)完工和實際運(yùn)行情況，只要求項目在一定時期內(nèi)達(dá)到預(yù)期的最低現(xiàn)金流量水平。商業(yè)房地產(chǎn)項目的現(xiàn)金流量通常難以準(zhǔn)確預(yù)估，因此這一標(biāo)準(zhǔn)要視項目具體情況而定。

造成完工風(fēng)險的原因很多，成本超支、基本建設(shè)拖延、技術(shù)上的挫折或者政府干預(yù)甚至不可抗力，都足以造成不能按時完工。風(fēng)險分散的原則是：風(fēng)險由誰引起，就由誰承擔(dān)和防范；無法確定風(fēng)險負(fù)責(zé)者的，項目參與人平均分?jǐn)偅蛴勺钣心芰刂骑L(fēng)險的人承擔(dān)，同時給予相應(yīng)的回報作為激勵。在其他產(chǎn)業(yè)項目融資實踐中有許多做法同樣可以適用于房地產(chǎn)項目中：

1．固定價格的“交鑰匙合同”

這是由項目公司與工程承包商簽訂固定價格的“交鑰匙合同”，工程建設(shè)費(fèi)用一次性包死，不管發(fā)生什么意外，項目公司都不會增加對工程的撥款。這主要是用來控制成本超支，實際上是把成本超支風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到工程承包商身上。這種方法也有局限性的一面：它一般只適用于工程程序確定的項目，顯然不是所有的項目都可以做到這點，尤其是越大型的項目越難以做到，至多在某個較為明確的階段可以階段性地使用，而且也不能排除工程承包商在工程變更工程的談判中找各種借口找回其在“交鑰匙合同”中的損失的可能性，因此這對于項目投資者和項目公司的技術(shù)要求、合同完善性的要求以及貸款銀行對于工程現(xiàn)金流量的測算準(zhǔn)確性要求都非常高。極端的情況是，即便合同非常完善，項目投資者和貸款銀行仍然無法完全消除完工風(fēng)險，比如承包商破產(chǎn)。因此貸款銀行可能仍然要求有其他的擔(dān)保方式，比如下面將提到的完工擔(dān)保。

2．項目投資者的完工擔(dān)保和備用擔(dān)保

項目投資者的完工擔(dān)保即由項目的一個或幾個投資者以連帶責(zé)任或個別責(zé)任的形式，保證項目能夠按照融資協(xié)議的要求如期完工。該項合同條款在談判中應(yīng)當(dāng)注意的法律點是：項目投資者所承擔(dān)的責(zé)任是否包括償還貸款（因為融資協(xié)議中銀行可以要求在項目不能如期完工時提前收回貸款），還是僅僅是賠償損失。如果僅是后者，那么一旦情況發(fā)生，銀行必須借助精確的數(shù)據(jù)來證明：如果能夠按照融資協(xié)議的要求如期完工，項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量足以償還貸款。由于存在上述的證明難度，會導(dǎo)致在一些項目中，雙方對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)估不盡一致，銀行會堅持要求投資者的完工擔(dān)保責(zé)任，包括上述的償還貸款，而投資者可能不愿意承擔(dān)這么重的責(zé)任。此時，常見的做法是銀行要求投資者提供或保證提供一筆備用資金作為擔(dān)保，這就是項目投資者的備用擔(dān)保，項目投資者承擔(dān)的責(zé)任以此備用金為限。如果采用了上述擔(dān)保方式，至少在項目如期完工前這一階段，項目融資并不完全是有限追索的。

3．貸款銀行的提款控制

許多項目融資中都包括嚴(yán)格的提款控制權(quán)，做法是在融資協(xié)議中賦予貸款銀行的提款控制權(quán)，這使銀行比起一般商業(yè)貸款來需要更多地介入到項目的開發(fā)運(yùn)營過程中。提款控制權(quán)可以用來保證貸款都運(yùn)用于項目中，同時也有控制成本超支風(fēng)險的作用?？刂铺峥顧?quán)的加入影響到了合同價格和其他擔(dān)保方式的應(yīng)用，實際上，這是銀行分擔(dān)了一部分的完工風(fēng)險。

除上述方法外，實踐中還有一些別的方法，比如通過保險來分散完工風(fēng)險等，限于篇幅，不再贅述。

（二）項目的成效風(fēng)險及其擔(dān)保方式

成效風(fēng)險是指項目建設(shè)完成之后，收入并未達(dá)到預(yù)計中設(shè)想的水準(zhǔn)。成效風(fēng)險直接關(guān)系者項目是否能夠有足夠的現(xiàn)金流量支付費(fèi)用和償還貸款。對此常見的防范措施是以下幾種擔(dān)保方式的運(yùn)用：

1．投資者信用擔(dān)保

即由項目投資者向貸款人提供信用保證，保證在因各種原因引起項目成效風(fēng)險造成項目收益不足清償全部貸款時，自己補(bǔ)足差額，常采用的方式是訂立資金差額補(bǔ)償協(xié)議。由于項目融資的主要魅力在于其能實現(xiàn)有限追索，所以項目投資者通常不會愿意承擔(dān)所有差額的補(bǔ)償要求，因此這種擔(dān)保協(xié)議通常規(guī)定一個上限，或者按照貸款原始總額的百分比確定，或者按照預(yù)期項目資產(chǎn)價值的百分比確定。這樣一來，項目投資者能夠享受到的有限追索的好處就打了折扣，因此實踐中這種做法并不常見。

2．物權(quán)擔(dān)保

物權(quán)擔(dān)保是指債務(wù)人或第三人以自己的財產(chǎn)或財產(chǎn)性權(quán)利向債權(quán)人設(shè)定擔(dān)保物權(quán)，在債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)時，債權(quán)人可以變賣或以其他形式處分該財產(chǎn)并從中優(yōu)先受償。由于物權(quán)擔(dān)保對債權(quán)人實現(xiàn)債權(quán)的保障程度最高，因此被廣泛應(yīng)用于融資活動中，項目融資也不例外。成效風(fēng)險產(chǎn)生的直接后果將是無法如期清償貸款，貸款銀行此時通常要求設(shè)立物權(quán)擔(dān)保。在房地產(chǎn)項目融資中便于使用的擔(dān)保方式主要是不動產(chǎn)抵押以及在國際項目融資中上常見的浮動抵押。

（1）不動產(chǎn)抵押

不動產(chǎn)抵押主要是項目公司為償還項目貸款提供的擔(dān)保措施。在房地產(chǎn)開發(fā)項目中，常見的是項目的土地使用權(quán)抵押和項目在建工程抵押。貸款銀行可以要求項目公司將土地使用權(quán)或者項目在建工程抵押給銀行，一旦因任何原因?qū)е沦J款不能被如期清償，銀行即有權(quán)變賣抵押物從中優(yōu)先受償。關(guān)于這方面，我國的法律規(guī)定和實踐中的做法已經(jīng)相對成熟，具體規(guī)定和操作流程請參見本書第十五章。

除項目公司外，其他人包括項目投資者也可以以其相當(dāng)?shù)呢敭a(chǎn)提供抵押，問題在于：其所擔(dān)保的債權(quán)范圍有多大？成效風(fēng)險不同于完工風(fēng)險，是指項目已完工但不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量支付費(fèi)用和償還貸款，其所危及的是整個貸款的安全，因此必然要求相應(yīng)的擔(dān)保是對全部貸款的擔(dān)保，如果項目投資者可以有相當(dāng)?shù)呢敭a(chǎn)提供抵押或可以找到第三人以相當(dāng)?shù)呢敭a(chǎn)提供抵押，則不但說明投資者的融資能力已經(jīng)足夠采用一般商業(yè)融資的方法，而且也沒有了有限追索的好處，則投資者此時不會選擇項目融資這種高成本的方式。

（2）浮動抵押

上述抵押是以特定的物作為抵押物，稱為“特定抵押”，而浮動抵押與此不同。浮動抵押（floating charge）是英美衡平法上的創(chuàng)造，在成文法中沒有準(zhǔn)確的定義，而只在法官的判例中作出描述，一般是指企業(yè)以其財產(chǎn)的一部分或全部設(shè)定抵押，設(shè)押財產(chǎn)可以自由流轉(zhuǎn)，于特定情形發(fā)生后，設(shè)押財產(chǎn)固定（crystallistion，亦有譯成“結(jié)晶”）為特定抵押以償還債權(quán)的抵押。根據(jù)學(xué)者歸納，浮動抵押有以下特征：① 浮動抵押的標(biāo)的物可以是企業(yè)財產(chǎn)的一部分或全部；②企業(yè)對于已設(shè)定浮動抵押的抵押物在日常經(jīng)營范圍內(nèi)可以自由處分和收益；③浮動抵押的效力及于企業(yè)現(xiàn)在已有和將要獲得的財產(chǎn)，但不及于企業(yè)因為營業(yè)而處分的部分；④ 浮動抵押因為特定事由的發(fā)生而轉(zhuǎn)變?yōu)樘囟ǖ盅骸?img alt="梁慧星主編：《中國物權(quán)法研究》，法律出版社1998年版，第903頁。" class="qqreader-footnote" src="https://epubservercos.yuewen.com/7167DE/13173367805562406/epubprivate/OEBPS/Images/note.png?sign=1751208021-5SI9bhgIObDcGbyl090ZRFBqdVYvxzr2-0-26e8200ed74445878965dd8c1097577f">

由于浮動抵押的上述特征，在企業(yè)的財產(chǎn)上設(shè)定浮動抵押，企業(yè)不因抵押的設(shè)定而喪失對抵押物的占有，企業(yè)在利用抵押取得融資后，仍然可以利用擔(dān)保物繼續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營活動；浮動抵押設(shè)定后，企業(yè)對抵押物享有廣泛的處分權(quán)利，可以不受抵押權(quán)的約束而自由消費(fèi)或轉(zhuǎn)讓。浮動抵押是一種物的擔(dān)保形式，若設(shè)定抵押的企業(yè)不能穩(wěn)健經(jīng)營而有解散的情形發(fā)生，或者企業(yè)有抵押權(quán)人行使抵押權(quán)的事由存在時，浮動抵押轉(zhuǎn)化為固定抵押，抵押權(quán)人有權(quán)支配抵押物優(yōu)先受償。因此，浮動抵押特別適合用于企業(yè)融資。目前，被英國和以英國法為母法的加拿大、印度等國家普遍采用，日本、阿根廷等大陸法系國家亦經(jīng)修正而采用。

國際借貸業(yè)務(wù)中，浮動抵押已被廣泛采用，尤其應(yīng)用在項目融資中最為合適。因為投資者在利用項目融資開發(fā)大型項目時，往往可能沒有能力或不愿為巨額貸款提供現(xiàn)實的固定物擔(dān)保或信用保證，而如果以項目現(xiàn)有資產(chǎn)作擔(dān)保，則價值可能太小，貸款銀行不會接受。此時采取浮動抵押的辦法，以項目現(xiàn)有和未來全部的資產(chǎn)作為擔(dān)保，就大大加強(qiáng)了項目的融資能力。另外，在抵押權(quán)的實現(xiàn)途徑上，浮動抵押與一般的特定抵押不盡相同。在企業(yè)不能按期清償債務(wù)，或有不能清償之危險，或有其他解散的事由時，浮動抵押固定為特定抵押，此時抵押人對抵押物喪失自由處分權(quán)，受到如同特定抵押的限制。浮動抵押固定后，抵押的效力不僅及于浮動抵押固定時的企業(yè)財產(chǎn)，而且及于固定后企業(yè)所取得的財產(chǎn)。抵押權(quán)人可以選任或申請法院任命企業(yè)的財產(chǎn)代管人，其權(quán)限不僅包括為自己的利益處分抵押財產(chǎn)，也包括只要其認(rèn)為切實可行，可繼續(xù)企業(yè)的營業(yè)，這點對于項目融資尤其有意義。如果是一般的特定抵押，抵押權(quán)人實現(xiàn)抵押權(quán)的途徑只能是變賣抵押物優(yōu)先受償，因為變賣在實踐中往往是賤賣，對于有些項目來說，出現(xiàn)不能還款的結(jié)果可能是由于運(yùn)營上的不善，是可以改進(jìn)和克服的，此時反倒不如使其得以繼續(xù)經(jīng)營對于雙方都更有利。

浮動抵押為企業(yè)提供了更多的融資便利和可能性，但也有自身的缺陷，主要是由于已抵押的財產(chǎn)由于可被抵押人自由處分，產(chǎn)生了浮動抵押的抵押權(quán)人與第三人的權(quán)利沖突問題，因此在許多國家尤其在大陸法系國家并未得到承認(rèn)和實行，已經(jīng)采用此制度的國家也不斷在作出補(bǔ)充和調(diào)整。我國在2007年《物權(quán)法》通過之后已在一定范圍內(nèi)建立浮動抵押制度，這將有助于推動項目融資的運(yùn)用（具體闡述見下文）。

以上是項目成效風(fēng)險主要采用的擔(dān)保方式。除此之外，符合我國《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》等相關(guān)規(guī)定的其他擔(dān)保方式，例如動產(chǎn)質(zhì)押、權(quán)利質(zhì)押等，也都可以使用，由于不具有特殊性，在此不贅述。

3．項目的市場風(fēng)險及其擔(dān)保方式

市場風(fēng)險是指由于項目產(chǎn)品的市場容量或銷售價格問題，致使項目收入不足以償付全部的項目基本費(fèi)用和貸款所形成的風(fēng)險。主要受市場對產(chǎn)品的需求量和產(chǎn)品價格影響。房地產(chǎn)項目融資與傳統(tǒng)資源性產(chǎn)業(yè)的項目融資不同，其產(chǎn)品是一次性的和不可替代的，不可能如同后者那樣采用產(chǎn)品購買方與項目公司間的“長期供應(yīng)協(xié)議”和“提貨與否均需付款協(xié)議”來控制風(fēng)險，在房地產(chǎn)項目融資的銷售階段，不太可能有第三人參加到風(fēng)險的分擔(dān)中來，因此主要必須依靠擔(dān)保的方式控制風(fēng)險。具體的擔(dān)保方式和上述成效風(fēng)險的擔(dān)保方式?jīng)]有什么區(qū)別。

三、房地產(chǎn)項目融資的法律管制問題

在本節(jié)將討論我國現(xiàn)有的法律法規(guī)對房地產(chǎn)項目融資在某些方面的影響。

（一）專門性項目融資法規(guī)

迄今為止，專門制定項目融資立法的國家并不多，主要是那些想急于通過項目融資加快本國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展中國家，其中大多數(shù)是亞洲國家。其他一些發(fā)達(dá)國家如美國、澳大利亞等，雖然沒有制定專門的項目融資立法，但卻在會計制度或稅收立法中對項目融資問題作了特別規(guī)定。

目前，我國關(guān)于項目融資的專門性法規(guī)主要是《境外進(jìn)行項目融資管理暫行辦法》，由原國家計劃委員會、國家外匯管理局于1997年4月聯(lián)合發(fā)布。另外還有一個規(guī)范性文件，《關(guān)于試辦外商投資特許權(quán)項目審批管理有關(guān)問題的通知》，由原國家計劃委員會、電力部和交通部于1995年8月聯(lián)合發(fā)布，用于規(guī)范BOT項目融資?！毒惩膺M(jìn)行項目融資管理暫行辦法》第1條即表明其適用于“以境內(nèi)建設(shè)項目的名義在境外籌措外匯資金”，第2條規(guī)定項目融資主要適用于“發(fā)電設(shè)施、高等級公路、橋梁、隧道、城市供水廠及污水處理廠等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，以及其他投資規(guī)模大、且具有長期穩(wěn)定預(yù)期收入的建設(shè)項目”中；而《關(guān)于試辦外商投資特許權(quán)項目審批管理有關(guān)問題的通知》中則規(guī)定：“在試點期間，其范圍暫定為：建設(shè)規(guī)模為2 ×30萬千瓦及以上火力發(fā)電廠、25萬千瓦以下水力發(fā)電廠、30—80公里高等級公路、1000米以上的獨(dú)立橋梁和獨(dú)立隧道及城市供水廠等項目”，因此，這兩個文件本身并不能直接對房地產(chǎn)業(yè)的項目融資產(chǎn)生法律管制的作用。

值得注意的是，2009年7月，中國銀監(jiān)會發(fā)布《項目融資業(yè)務(wù)指引》，確立了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展項目融資貸款的規(guī)則。這一指引的頒布，為房地產(chǎn)行業(yè)采用項目融資進(jìn)行開工建設(shè)、籌集必要的資金提供了指導(dǎo)依據(jù)。根據(jù)《項目融資業(yè)務(wù)指引》，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)所開展的項目融資業(yè)務(wù)是指符合以下特征的貸款：（1）貸款用途通常是用于建造一個或一組大型生產(chǎn)裝置、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)項目或其他項目，包括對在建或已建項目的再融資；（2）借款人通常是為建設(shè)、經(jīng)營該項目或為該項目融資而專門組建的企事業(yè)法人，包括主要從事該項目建設(shè)、經(jīng)營或融資的既有企事業(yè)法人；（3）還款資金來源主要依賴該項目產(chǎn)生的銷售收入、補(bǔ)貼收入或其他收入，一般不具備其他還款來源。為了防范貸款風(fēng)險，保護(hù)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)的安全和維護(hù)金融秩序，《項目融資業(yè)務(wù)指引》還對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)從事項目融資業(yè)務(wù)提出了一系列審慎經(jīng)營要求，包括但不限于：（1）融資項目應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)、土地、環(huán)保和投資管理等相關(guān)政策。（2）貸款人應(yīng)當(dāng)要求將符合抵質(zhì)押條件的項目資產(chǎn)和/或項目預(yù)期收益等權(quán)利為貸款設(shè)定擔(dān)保，并可以根據(jù)需要，將項目發(fā)起人持有的項目公司股權(quán)為貸款設(shè)定質(zhì)押擔(dān)保；貸款人應(yīng)當(dāng)要求成為項目所投保商業(yè)保險的第一順位保險金請求權(quán)人，或采取其他措施有效控制保險賠款權(quán)益。（3）貸款人應(yīng)當(dāng)以要求借款人或者通過借款人要求項目相關(guān)方簽訂總承包合同、投保商業(yè)保險、建立完工保證金、提供完工擔(dān)保和履約保函等方式，最大限度地降低建設(shè)期風(fēng)險。貸款人可以以要求借款人簽訂長期供銷合同、使用金融衍生工具或者發(fā)起人提供資金缺口擔(dān)保等方式，有效分散經(jīng)營期風(fēng)險。（4）貸款人應(yīng)當(dāng)與借款人約定專門的項目收入賬戶，并要求所有項目收入進(jìn)入約定賬戶，并按照事先約定的條件和方式對外支付。貸款人應(yīng)當(dāng)對項目收入賬戶進(jìn)行動態(tài)監(jiān)測，當(dāng)賬戶資金流動出現(xiàn)異常時，應(yīng)當(dāng)及時查明原因并采取相應(yīng)措施。（5）多家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)參與同一項目融資的，原則上應(yīng)當(dāng)采用銀團(tuán)貸款方式。無疑，這些具體的操作要求將影響采用項目融資進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)的各個方面。

另外，在項目融資涉及海外資金的情況下，涉及我國外債管理和外匯管理的問題。根據(jù)《中華人民共和國外匯管理條例》和國家外匯管理局《境內(nèi)機(jī)構(gòu)借用國際商業(yè)貸款管理辦法》的規(guī)定，需要獲得國家外匯管理局的批準(zhǔn)。按照國家外匯管理局《境內(nèi)機(jī)構(gòu)借用國際商業(yè)貸款管理辦法》第29條的規(guī)定，項目融資條件報外匯局審批或者審核時，項目公司應(yīng)當(dāng)提交以下文件：（1）申請文件，包括項目融資的方式、金額、市場，以及貸款的期限、利率、各項費(fèi)用等融資條件；（2）國家計委批準(zhǔn)的項目可行性研究報告或者其他文件；（3）項目融資納入國家借用國際商業(yè)貸款指導(dǎo)性計劃的證明文件；（4）項目融資協(xié)議；（5）與項目融資相關(guān)的具有保證性質(zhì)的文件；（6）其他必要文件。

（二）相關(guān)法律法規(guī)的制約和影響

1．對房地產(chǎn)業(yè)項目融資的投資結(jié)構(gòu)和融資模式的影響

在一般性的項目融資中，如果投資者有兩個以上，普遍采用的投資結(jié)構(gòu)有公司型合資結(jié)構(gòu)、合伙制投資結(jié)構(gòu)和非公司型合資結(jié)構(gòu)，相應(yīng)的，融資結(jié)構(gòu)模式也可以有投資者直接安排融資、投資者通過項目公司安排融資以及合伙制安排項目融資的方式。但在我國的現(xiàn)有法律環(huán)境下，如果有兩個以上的投資者對某房地產(chǎn)項目進(jìn)行投資開發(fā)，公司型合資結(jié)構(gòu)和投資者通過項目公司安排項目融資模式會是更合宜的選擇。

房地產(chǎn)開發(fā)項目的執(zhí)行主體，即項目公司，必須是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。項目開發(fā)的基本流程是投資者設(shè)立、組建房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，同時以該企業(yè)的名義向有關(guān)政府和部門報請擬開發(fā)的項目的批準(zhǔn)，得到政府批文后進(jìn)行開發(fā)建設(shè)和經(jīng)營，項目的所有權(quán)也是歸該房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所有?！冻鞘蟹康禺a(chǎn)管理法》（2007年修訂）第30條規(guī)定：“房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)是以營利為目的，從事房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營的企業(yè)”，同時規(guī)定了設(shè)立的條件。該條第3款規(guī)定：“設(shè)立有限責(zé)任公司、股份有限公司，從事房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營的，還應(yīng)當(dāng)執(zhí)行公司法的有關(guān)規(guī)定”，從字面意義上看，該條顯然沒有將房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)僅限定于有限責(zé)任公司和股份有限公司，在我國的企業(yè)法律背景之下，似乎還可以包括個人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)的方式。但是，按照《個人獨(dú)資企業(yè)法》的規(guī)定，其投資者限于自然人；按照《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，其投資者包括自然人、法人和其他組織，除了國有獨(dú)資企業(yè)、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位不得成為普通合伙人之外，自然人、非上述類型的法人和其他組織都可以成為普通合伙人，在有限合伙企業(yè)的模式下至少要有一名普通合伙人。根據(jù)法律的規(guī)定，個人獨(dú)資企業(yè)的投資人和合伙企業(yè)的普通合伙人都需要對企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。以個人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)形式組建的房地產(chǎn)開發(fā)項目企業(yè)顯然無法設(shè)計成有限追索的項目融資形式。而根據(jù)《項目融資業(yè)務(wù)指引》，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展項目融資貸款業(yè)務(wù)，也要求“借款人通常是為建設(shè)、經(jīng)營該項目或為該項目融資而專門組建的企事業(yè)法人，包括主要從事該項目建設(shè)、經(jīng)營或融資的既有企事業(yè)法人”（第3條第（二）項），而不是其他非法人組織形式。因此，如果有兩個以上的項目投資者，不論其是自然人、法人還是其他組織形式，最合宜的投資結(jié)構(gòu)是組建公司型的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)作為項目開發(fā)經(jīng)營的基礎(chǔ)，相應(yīng)地在融資模式上采用投資者通過項目公司安排融資的結(jié)構(gòu)模式；如果某項目只有一個投資者，則不存在投資結(jié)構(gòu)的問題，但在融資結(jié)構(gòu)上可以采用投資者通過項目公司安排融資的結(jié)構(gòu)模式。

2．對擔(dān)保方式的限制

（1）浮動抵押

浮動抵押在項目融資中具有很多的優(yōu)點和普遍的應(yīng)用，但我國過去的法律并不承認(rèn)浮動抵押。依據(jù)物權(quán)法定的原則，浮動抵押也就無法成為抵押權(quán)之一種，當(dāng)事人即使合同中作有類似約定也不產(chǎn)生抵押權(quán)的效力。雖然依《擔(dān)保法》第34條第2款規(guī)定，企業(yè)可以將可抵押的財產(chǎn)“一并抵押”，但由于不具備“浮動性”這一根本特征，其仍然不是浮動抵押。并且在司法實踐中，對債務(wù)人將其全部財產(chǎn)抵押給一個債權(quán)人的抵押協(xié)議，最高人民法院曾依據(jù)《民法通則》的原則性條款，認(rèn)定該抵押協(xié)議無效。不過，這種狀況在2007年《物權(quán)法》通過之后得到了改觀。根據(jù)《物權(quán)法》第181條的規(guī)定：“經(jīng)當(dāng)事人書面協(xié)議，企業(yè)個體工商戶、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者可以將現(xiàn)有的以及將有的生產(chǎn)設(shè)備、原材料、半成品、產(chǎn)品抵押，債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實現(xiàn)抵押權(quán)的情形，債權(quán)人有權(quán)就實現(xiàn)抵押權(quán)的動產(chǎn)優(yōu)先受償，”從法律上確立了“浮動抵押”制度。在2007年10月1日《物權(quán)法》實施之后，這種擔(dān)保方式就可以運(yùn)用到項目融資之中。

（2）項目投資者的信用擔(dān)保方式

項目融資雖然本質(zhì)上是有限追索的，但在其中某些階段，項目投資者仍然要承擔(dān)部分的風(fēng)險和責(zé)任，主要是上文提到的為項目貸款提供完工擔(dān)保。這種擔(dān)?？梢允切庞脫?dān)保的方式，法律上稱為“保證”?！稉?dān)保法》上規(guī)定的保證方式有兩種：一般保證和連帶保證，二者的根本區(qū)別在于承擔(dān)一般保證的保證人在保證責(zé)任產(chǎn)生時（即被保證人不能如期還款時）有先訴抗辯權(quán)，在主合同糾紛未經(jīng)審判或者仲裁、并就債務(wù)人財產(chǎn)依法強(qiáng)制執(zhí)行仍不能履行債務(wù)前，對債權(quán)人可以拒絕承擔(dān)保證責(zé)任，而連帶保證人則沒有這個權(quán)利。如果項目投資者是公司法人，對外提供擔(dān)保時，應(yīng)注意遵守《公司法》（2005年修訂）第16條的規(guī)定，即公司為他人提供擔(dān)保，依照公司章程的規(guī)定，應(yīng)由董事會或者股東會、股東大會決議；如果公司章程對擔(dān)保的總額及單項擔(dān)保的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過規(guī)定的限額；也要遵守《公司法》第122條規(guī)定，即上市公司在一年內(nèi)擔(dān)保金額超過公司資產(chǎn)總額30%的，應(yīng)當(dāng)由股東大會作出決議，并經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過。

3．對項目融資資金結(jié)構(gòu)的影響

項目中資金與股本金之間的比例關(guān)系是確定項目的資金結(jié)構(gòu)和資金形式的主要考慮因素之一。安排項目資金的一個基本原則是在不會因為借債過多而傷害項目經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度的前提下，盡可能降低項目的資金成本?；诙惙ê拖嚓P(guān)會計準(zhǔn)則，公司貸款的利息支出可以計入公司成本抵所得稅，因此債務(wù)資金成本要比股本資金低。理論上如果一個項目使用的資金全部是債務(wù)資金，它的資金成本是最低的，但它的抗風(fēng)險能力則是最弱的。因此，項目應(yīng)當(dāng)如何確定項目中資金與股本金之間的比例是合理安排資金結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。然而在房地產(chǎn)項目中，這種安排受到相關(guān)法律法規(guī)、部門規(guī)章的制約，主要是對項目公司的資本金下限作出一定的限制：

（1）國務(wù)院《城市房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營管理條例》第5條規(guī)定，“設(shè)立房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，除應(yīng)當(dāng)符合有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定的企業(yè)設(shè)立條件外，還應(yīng)當(dāng)具備下列條件：（一）有100萬元以上的注冊資本……”，第13條規(guī)定，“房地產(chǎn)開發(fā)項目應(yīng)當(dāng)建立資本金制度，資本金占項目總投資的比例不得低于20%?！?/p>

（2）建設(shè)部《房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質(zhì)管理規(guī)定》將房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)按照企業(yè)條件分為一、二、三、四四個資質(zhì)等級，其中企業(yè)注冊資金和從事房地產(chǎn)開發(fā)的年限是重要的條件，如果為了項目融資需要新設(shè)立項目公司，則應(yīng)按照該規(guī)定第6條申領(lǐng)《暫定資質(zhì)證書》，第8條同時規(guī)定：“申請《暫定資質(zhì)證書》的條件不得低于四級資質(zhì)企業(yè)的條件。”從該規(guī)定第5條來看，四級資質(zhì)的注冊資金不能少于100萬元。

（3）《中國人民銀行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》（銀發(fā)[2003]121號）第1條規(guī)定，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請銀行貸款，其自有資金（指所有者權(quán)益）應(yīng)不低于開發(fā)項目總投資的30%。

（4）《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項目資本金比例的通知》（國發(fā)[2009]27號）第1條規(guī)定，保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例為20%，其他房地產(chǎn)開發(fā)項目的最低資本金比例為30%。

項目融資本身是一個牽涉范圍極廣的金融運(yùn)作過程，除了上述幾個方面外，還將涉及許多法律部門，比如稅法，項目融資過程中必然要遵守稅法的有關(guān)規(guī)定，在此不能一一盡述。

（丁峰）