案例分析

案例：2002年中國金茂（集團）股份有限公司企業債券

[案情]

經國家發展計劃委員會計經調[2002]615號文件批準，2002年4月28日中國金茂（集團）股份有限公司企業債券在京正式發行。本期債券是2002年國內獲準發行的第一個企業債券，并且首次由商業銀行提供擔保，開創了企業債券擔保的新形式。

本期債券發行規模為10億元人民幣，為10年期固定利率品種，年利率為4.22%，每年付息一次，到期一次還本，信用級別為AAA。本期債券采用實名記賬方式發行，使用由中央國債登記結算有限責任公司統一印制的托管憑證。發行期為20個工作日。

據介紹，本期債券具有較高的投資價值，發行人經營狀況良好。金茂集團注冊資本26.35億元人民幣，截至2001年末，公司總資產規模達55.61億元人民幣，凈資產為27.33億元人民幣，當年實現凈利潤為4882萬元。該公司主營的中華第一高樓金茂大廈運營狀況良好，大廈出租率高，經營收入和現金流穩定增長，2001年公司主營業務收入10.13億元人民幣。金茂大廈已成為上海的標志性建筑。優良的有形和無形資產為本期債券的償還提供了保證。

本期債券由中國建設銀行上海分行提供不可撤銷擔保。這是國內第一個由商業銀行提供不可撤銷擔保的企業債券。債券到期時，發行人如不能全部兌付債券本息，擔保人將主動承擔擔保責任。這將為本期債券到期按時足額兌付提供強有力的保障。

本期債券的另一特點是票面利率高。自2月21日降息后，市場利率水平普遍下調。目前，銀行1年期存款利率僅為1.98%；年初以來的歷次國債招投標利率也呈明顯的下降趨勢；交易所現券市場的國債平均收益率約為2.41%，企業債的平均收益率約為3.41%。因此本期債券4.22%的票面利率對投資者具有較大的吸引力。本次是中國金茂（集團）股份有限公司第一次發行企業債券，沒有已發行尚未兌付的債券。

本期債券由主承銷商中信證券股份有限公司組織的承銷團在全國范圍內公開發售。債券發行結束后，持有人可按照有關規定進行債券的轉讓、掛失和抵押。同時發行人已承諾，在本期債券發行結束后將盡快申請在證券交易所上市交易。

經中國證券監督管理委員會證監發行字[2003]35號文批準，2002年中國金茂（集團）股份有限公司企業債券于2003年4月21日在上海證券交易所正式上市交易。債券簡稱“02金茂債”，證券代碼為“120288”，上市總額為2.65億元人民幣，上市推薦人為中信證券股份有限公司。

[評析]

1．企業債券發行的條件

我國近年來對企業債券的發行控制很嚴格，而且多集中在電力、鐵路、城建公路等企業，房地產企業較難進入企業債券的融資行列。

由于企業債券的門檻過高，難度很高，房地產企業往往把它列為最后的考慮范疇。盡管如此，有實力、有背景的大型地產企業；有一定規模，經營穩定、管理規范，有長期明確獲利能力的房地產企業可以積極考慮通過發行債券進行融資。本案例中，中國金茂（集團）股份有限公司由于具備了發行企業債券的條件，并經過申請，終于獲得國家發展計劃委員會的批準，而成功地發行了債券。

2．企業債券的擔保

按債券有無擔保劃分，企業債券可分為信用債券和擔保債券。信用債券指僅憑籌資人的信用發行的、沒有擔保的債券，信用債券只適用于信用等級高的債券發行人。擔保債券是指以抵押、質押、保證等方式發行的債券。其中，抵押債券是指以不動產作為擔保品所發行的債券，質押債券是指以其有價證券作為擔保品所發行的債券，保證債券是指由第三者擔保償還本息的債券。發行的債券有無擔保，是債券發行的重要條件之一。一般而言，由信譽卓著的第三方擔保或以企業自己的財產做抵押擔保，可以增加債券投資的安全性，減少投資風險，提高債券的吸引力。企業可以根據自身的資信狀況決定是否以擔保形式發行債券，通常，大金融機構、大企業發行的債券多為無擔保債券，而信譽等級較低的中小企業大多發行有擔保的債券。

關于企業債券的擔保問題，《企業債券管理條例》沒有明確規定。《關于進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》則要求：為了防范和化解企業債券兌付風險，發行人應當切實做好企業債券發行的擔保工作，按照《擔保法》的有關規定，聘請其他獨立經濟法人依法進行擔保，并按照規定格式以書面形式出具擔保函；以保證方式提供擔保的，擔保人應當承擔連帶責任。2008年以來，隨著國家發改委發布《關于推進企業債券市場發展，簡化發行核準程序有關事項的通知》，已取消了債券擔保的強制要求，企業可以發行無擔保信用債券、資產抵押債券或第三方擔保債券。在實踐中，各企業發行債券時采取的擔保方式各不一樣，包括：一是關聯企業之間互相擔保，如包鋼鋼聯債券的擔保方包頭鋼鐵集團，寶鋼債券的擔保方寶鋼經貿和寶鋼財務公司等；二是采用建設基金擔保的形式，此方式主要被采用在鐵路、三峽等國家大型建設項目上。與此同時，企業債券有時實際上是由政府信譽做隱性擔保。

而上海金茂企業債券則首開了商業銀行擔保的形式。其后，有多家企業發行債券時均采用了這種形式，如2002年7月，神華集團公司債券發行時，福建興業銀行則以無條件不可撤銷連帶責任的方式為該期債券提供全額擔保；中國遠洋運輸（集團）總公司企業債券于2005年10月9日發行，由中國農業銀行授權中國農業銀行總行營業部提供全額無條件不可撤銷的連帶責任擔保；2005年12月28日發行的世博企業債券則由中國工商銀行上海市分行提供無條件不可撤銷連帶責任保證。商業銀行由于有雄厚的資金實力和較高的信譽保證，因此由其提供擔保，將企業債券的信用風險轉移給商業銀行，有利于提高企業債券的信用等級，吸引投資者。

“無條件不可撤銷連帶責任擔保”來源于國際貸款融資，國際上銀行的擔保書中通常有此約定。通常認為，“無條件、不可撤銷”擔保應解釋為獨立擔保。“無條件擔保”或“連帶擔保”是指，當借款人屆期不能清償本息時，貸款人有權要求擔保人以等同于債務人的方式立即替代清償，而不得援引先訴抗辯權程序。“不可撤銷”是指擔保協議的效力具有相對的獨立性，而不完全以主合同的效力為基礎，擔保人不能以因主合同而產生的抗辯權（例如主合同延期、變更或效力瑕疵等）來對抗債權人。

企業發債擔保是銀行中間業務中很重要的組成部分。從銀行自身發展來講，企業債券擔保等中間業務，實際上也拓展了銀行新的利潤來源。銀行愿意為發債企業提供擔保，也是出于自身增加服務手段，鎖定優質客戶的需要。不過，伴隨著近年來企業債券發行規模的快速增長，部分銀行忽視企業信用風險，盲目為企業發債提供擔保的問題日益突出。銀監會為了有效防范企業債券發行擔保風險，保障銀行資產安全，于2007年10月12日發布《關于有效防范企業債擔保風險的意見》（銀監發〔2007〕75號），要求各銀行（公司總部）進一步完善融資類擔保業務的授權授信制度，將該類業務審批權限上收至各銀行總行（公司總部）。而且，即日起要一律停止對以項目債為主的企業債進行擔保，對其他用途的企業債券、公司債券等其他融資性項目原則上不再出具銀行擔保；已經辦理擔保的，要采取逐步退出措施，及時追加必要的資產保全措施。這一監管要求客觀上減少了銀行為企業債券發行提供擔保的做法，對企業發行債券提出了更高的信用和債務償還能力等方面的要求。

3．企業債券募集資金的用途

我國《證券法》、《企業債券管理條例》和《關于進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》對企業債券募集資金的用途進行了明確的規定。近年來，要求放寬資金使用用途限制的呼聲越來越高。

按照以前的慣例，企業發行債券只能用于基礎設施建設或者是技術改造等直接投資，而不能用來歸還銀行債務。上海金茂（集團）股份有限公司發行的企業債券，投向包括用于償還舊債等，就突破了《企業債券管理條例》中“募集資金必須用于本企業的生產經營”的條款。這實際上是政府有關部門在新的企業融資形勢下，對政策所作的靈活調整，另一方面也說明了《企業債券管理條例》亟須修訂。

（曾金華）