案例分析

案例：金融街買殼重慶華亞

[案情]

金融街控股股份有限公司的前身是重慶華亞現代紙業股份有限公司，成立于1996年6月18日，其主營業務為紙包裝制品、聚乙烯制品、包裝材料等。金融街集團是北京市西城區國資委全資擁有的以資本運營和資產管理為主要任務的全民所有制企業。

1999年12月27日，原重慶華亞的控股股東華西集團與北京金融街集團簽訂了股權轉讓協議，華西集團將其持有的4869.15萬股（占股權比例的61.88%）國有法人股轉讓給金融街集團；2000年1月15日，財政部批準了該股權轉讓行為；2000年4月6日，中國證監會批準同意豁免金融街集團要約收購義務；2000年4月12日，金融街控股、金融街集團及華西集團就股權轉讓事宜分別進行了公告；2000年5月24日，金融街集團在深圳證交所辦理了股權過戶手續。至此，公司第一大股東就由華西集團變更為金融街集團，基本完成了股權轉讓過程。

金融街集團取得控股權后，迅速對“重慶華亞”進行一系列的資產重組工作。2000年5月15日，股東大會審議批準了《資產置換協議》，協議主要內容為：金融街控股將所擁有的全部資產及全部負債整體置出公司，金融街集團按照凈資產相等的原則將相應的資產及所對應的負債置入公司，置入凈資產大于置出凈資產的部分作為金融街控股對金融街集團的負債，由金融街控股無償使用3年。2000年8月8日，公司名稱由“重慶華亞現代紙業股份有限公司”變更為“金融街控股股份有限公司”，公司股票簡稱由“重慶華亞”變更為“金融街”。2001年4月，金融街控股將注冊地由重慶遷往北京。金融街控股整體資產置換完成后，全面退出包裝行業，主要從事房地產開發業務。2001年5月，“金融街”與控股股東金融街集團進行關聯交易，加大重組力度，收購了關聯公司北京金融街建設開發公司位于北京金融街區域與土地開發有關的資產，并收購了控股股東金融街集團持有的北京宏基嘉業房地產公司51%的股權。這樣，上市公司將獨家承擔北京金融街規劃區域剩余的全部土地開發工作，獲得了位于北京金融街的50萬平方米的土地儲備，足夠公司5年開發100萬平方米的可銷售地上建筑面積的需要，保持了公司的可持續發展。

金融街集團買殼后的資產重組效果是非常顯著的，2000年5月上市公司進行整體置換后，當年中報披露，公司半年實現1129萬元的利潤，比1999年同期的225萬元增長了403%;2001年，公司當年實現利潤15100萬元，凈資產收益率43.59%，凈資產從買殼前的16400萬元增值到34650萬元。

在優良業績的支持下，公司在2002年2月，以每股19.58元的高價增發2145萬股A股，融資42000萬元。到2002年末，公司實現利潤16700萬元，凈資產增長至88500萬元，凈資產收益率達14.54%。2004年12月，金融街再次以9.3元的價格增發7600萬股。

[評析]

1．上市公司收購中的要約收購義務及其豁免

“買殼上市”實際上是上市公司收購的過程，即投資者通過證券交易場所交易方式或者協議方式，單獨或者共同購買某上市公司股份，以取得對該上市公司的管理權或者控制權。收購的過程不可避免地會遇到要約收購義務的問題。2005年修訂前的《證券法》實行的是“強制全面要約制度”，即收購人持有、控制一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份或者增加控制的，應當以要約收購方式向該公司的所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約。2005年修訂后的《證券法》對此做了修改，其第88條規定，通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份達到30%時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的要約。這實質上是修改了原有的全面要約制度，即由強制全面要約收購轉向允許部分要約收購，從而放松了收購方的義務。部分要約收購為收購人提供了一個更為靈活和成本相對較低的選擇，收購人可以根據其需要和市場情況，在收購數量上自行設定收購目標，而不必強制接受被收購公司的所有股份，一定程度上避免了全面要約收購可能導致公司終止上市的情形。部分要約收購制度也有利于推進上市公司收購的市場化行為。

2005年修訂前的《證券法》規定了強制要約收購義務可以由中國證監會豁免，即第81條規定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行的股份的30%時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購要約。但經國務院證券監督管理機構免除發出要約的除外?！?005年修訂后的《證券法》將此規定刪除，而只規定了協議收購符合一定條件的可以向中國證監會申請豁免，即第96條規定：“采取協議收購方式的，收購人收購或者通過協議、其他安排與他人共同收購一個上市公司已發行的股份達到30%時，繼續進行收購的，應當向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的要約。但是，經國務院證券監督管理機構免除發出要約的除外。”

2006年9月1日施行，并于2008年4月29日修改的《上市公司收購管理辦法》對豁免申請進行了具體規定。該《管理辦法》第62條規定，有下列情形之一的，收購人（投資者及其一致行動人）可以向證監會提出免于以要約方式增持股份的申請：

（1）收購人與出讓人能夠證明本次轉讓未導致上市公司的實際控制人發生變化；

（2）上市公司面臨嚴重財務困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準，且收購人承諾3年內不轉讓其在該公司中所擁有的權益；

（3）經上市公司股東大會非關聯股東批準，收購人取得上市公司向其發行的新股，導致其在該公司擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%，收購人承諾3年內不轉讓其擁有權益的股份，且公司股東大會同意收購人免于發出要約；

（4）證監會為適應證券市場發展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形。

《管理辦法》第63條規定，當事人可以向證監會申請以簡易程序免除發出要約：

（1）經政府或者國有資產管理部門批準進行國有資產無償劃轉、變更、合并，導致投資者在一個上市公司中擁有權益的股份占該公司已發行股份的比例超過30%；

（2）在一個上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司已發行股份的30%的，自上述事實發生之日起一年后，每12個月內增加其在該公司中擁有權益的股份不超過該公司已發行股份的2%；

（3）在一個上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司已發行股份的50%的，繼續增加其在該公司擁有的權益不影響該公司的上市地位；

（4）因上市公司按照股東大會批準的確定價格向特定股東回購股份而減少股本，導致當事人在該公司中擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%；

（5）證券公司、銀行等金融機構在其經營范圍內依法從事承銷、貸款等業務導致其持有一個上市公司已發行股份超過30%，沒有實際控制該公司的行為或者意圖，并且提出在合理期限內向非關聯方轉讓相關股份的解決方案；

（6）因繼承導致在一個上市公司中擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%；

（7）證監會為適應證券市場發展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形。

根據前款第1項和第3項至第7項規定提出豁免申請的，證監會自收到符合規定的申請文件之日起10個工作日內未提出異議的，相關投資者可以向證券交易所和證券登記結算機構申請辦理股份轉讓和過戶登記手續；根據前款第2項規定，相關投資者在增持行為完成后3日內應當就股份增持情況做出公告，并向證監會提出豁免申請，證監會自收到符合規定的申請文件之日起10個工作日內作出是否予以豁免的決定。證監會不同意其以簡易程序申請的，相關投資者應當按照第62條的規定提出申請。

本案例中，證監會批準豁免了金融街集團的要約收購義務。

2．買殼上市后的重組與融資

從上述“金融街”案例中，我們可以發現房地產企業買殼上市的共同特點：在買殼后對殼公司進行實質性重組，把優質的房地產資產和業務注入殼公司，迅速提高盈利水平，取得再融資的資格進行融資。

在買殼上市后的重組與融資中，企業必須嚴格遵守《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》等法律、法規和規范性文件的有關規定。

在對殼公司進行資產重組時，如果觸及重大資產重組的條件，需要向證監會申請并取得其核準。利用重組后殼公司發行新股，必須滿足《公司法》、《證券法》的有關規定，以及證監會發布的《上市公司證券發行管理辦法》等規范性文件關于發行新股的規定。

（曾金華）