【引導案例】 南海泡沫與安然事件

一、南海泡沫：內幕交易及虛假信息所引發的災難

1711年，英國政府為了向南美洲進行貿易擴張，專門成立了一家公司——南海公司。然而，成立后的8年間，除了無休止地向南美洲販運黑奴之外，幾乎沒干過一件能夠盈利的事情。1718年，英國的國家債務已累積到了3100萬英鎊，不堪重負的政府為迅速籌集還債資金，與南海公司達成債券重組協議，由后者認購總價值近1000萬英鎊的政府債券。作為回報，政府對南海公司經營的酒、醋、煙草等商品實行永久性退稅，并給予在南海（即南美洲）的貿易壟斷權。

1719年，英國政府允許中獎債券與南海公司股票進行轉換，后來又允許所有債券轉換為股票。隨著南美貿易障礙的清除，加之公眾對股價上揚的預期，促進了債券向股票的轉換，進而又帶動股價的上升。次年，南海公司承諾接收全部國債。為了刺激股票的發行，南海公司允許投資者以分期付款的方式購買新股票。

南海公司拿到貿易特許權后，開始造勢，說在這個地區發現了大儲量的金礦、銀礦，或是香料貿易如何隱含暴利等。于是股價猛漲。在政府的默許下，公司管理層為南海公司編造了一個又一個美妙的故事。很快人們開始相信南海公司海市蜃樓般的利潤前景，喚起了全體英國人超乎尋常的狂熱，就連國王也禁不住誘惑，認購了10萬英鎊的股票。在投機狂熱之下，南海公司股價迅速飆升，1920年上半年漲幅即高達700%。

當人們為南海公司的股票而狂熱的時候，英國還發生過這樣一件鮮為人知的事情。1720年年初，南海公司股價迅速上漲。但是，當年要想進一步推高股價，就需要更多的社會資金涌向南海公司。然而，此時的英國正處在第一次工業革命的前夕，大量民間企業同樣需要籌集資本，于是它們紛紛組織公司，開始背著政府偷偷地發行股票。擴容太快股價就會下降，就會損害像南海公司這樣特權公司的利益。于是特殊利益集團就開始對政府進行游說，用不正當手段買通議員，使議會通過了《反金融詐騙和投機法》，禁止民間發起設立股份公司。

《反金融詐騙和投機法》的頒布進一步推高了南海公司的股價。但虛假的繁榮畢竟掩蓋不了事實，在南海事件中所存在的大量腐敗行為，很快便擊破了南海泡沫。當時的政府成員也許可以被稱為最早的內幕交易者，在股價越漲越高的時候，許多知曉內幕的官員，如當時的財政部長，賣掉了所持的股票，為自己賺取了90萬英鎊的巨額利潤。內幕人士與政府官員的大舉拋售，引發了南海泡沫的破滅。

南海泡沫的破滅讓神圣的政府信用也隨之破滅了，英國沒人再敢問津股票。從那以后，這條著名的交易街清靜了整整100年，此間，英國沒有發行過一張股票，從而為發達的英國股市歷史留下一段耐人尋味的空白。

南海泡沫事件是近代世界經濟史具有深遠影響的事件。事件的幾個關鍵要素，如政府政策、行業壟斷、金融工具創新、管理層的貪婪、內幕交易及虛假信息對公眾的誤導等，在時隔300年后，又在一家被譽為美國最具創新精神的大企業聚會并耦合，從而導致了美國歷史上最大的破產事件。

二、安然事件：關聯交易與財務舞弊引發史上最大破產案

（一）安然公司的神話

安然公司成立于1985年，是由休斯敦天然氣公司和北方內陸天然氣公司合并而成，總部設在得克薩斯州的休斯敦。首任董事長兼首席執行官肯尼斯·萊既是公司的主要創立者，也是締造安然神話并使之破滅的關鍵人物。安然公司在肯尼斯·萊的領導下，通過開創新的天然氣現貨交易模式、大舉進入發電領域、開創能源及原材料的衍生產品交易、創建因特網交易平臺四大步跨越，從名不見經傳的一家天然氣管道運營商，迅速發展成為世界上最大的天然氣采購商和出售商、最大的電力交易商、世界領先的能源批發做市商，擁有世界最大的電子商務交易平臺，一步一個高潮，步步走向輝煌。1990年到2000年的10年間，安然公司的銷售收入從59億美元上升到1008億美元，凈利潤從2.02億美元上升到9.79億美元，其股票成為眾多投資者的追捧對象，最高曾至每股90.56美元。2000年，安然在美國《財富》雜志的“美國500強”排行中位列第7位，在“世界500強”中位列第16位，并在《財富》雜志的調查中連續6年榮獲“最具創新精神的公司”稱號。

（二）安然事件是如何發生的？

安然公司的成功，即使是在美國這樣敢于冒險、富有創新精神、奇跡頻生的國家，也絕對稱得上是個商業神話。然而，這一切是如此地短暫。安然公司2001年10月16日發表年度第3季度虧損6.18億美元的財務報表，成為安然帝國崩塌的導火索。進而，2001年10月22日，The Street.com網站發表文章進一步披露出安然與另外兩個關聯企業Marlin2信托基金和Osprey信托基金的復雜交易，安然通過這兩個基金舉債34億美元，但這些債務從未在安然季報和年報中披露。也就在這一天，美國證券交易委員會盯上了安然，要求安然公司主動提交某些交易的細節內容，并于10月31日開始對安然公司進行正式調查，至此，安然事件終于爆發。

在政府監管部門、媒體和市場的強大壓力下，2001年11月8日，安然向美國證監會遞交文件，承認做了假賬：從1997年到2001年間共虛報利潤5.86億美元，并且未將巨額債務入賬。就在安然向美國證監會承認做假以后，又犯下了一次重大決策錯誤，在國債和原油市場上遭受雙重損失，同時遭受了一次并購失敗的重大打擊。就在其奄奄一息之際，證券評級公司雪上加霜，大幅調低了對安然的評級，銀行也拒絕提供新的貸款并催還舊債。在接二連三的壞消息中，2001年11月30日，安然股價跌至0.26美元，市值由峰值時的800億美元跌至2億美元。12月2日，安然正式向破產法院申請破產保護，破產清單中所列資產價值高達498億美元，成為當時美國歷史上最大的破產企業。

2002年1月15日，紐約證交所宣布，由于安然股票交易價格在過去30個交易日中持續低于1美元，決定將其從道·瓊斯工業平均指數成分股中除名，并停止安然股票的相關交易，至此，這個曾經輝煌一時的能源巨人已完全崩塌。

（三）安然公司是如何造假的？

安然公司通過政府放松能源管制獲得了發展機會，通過大力發展衍生產品交易和電子商務使公司規模得以迅速擴大。然而，當90年代末美國能源價格下降、網絡經濟泡沫破裂、股市下跌時，安然各項業務都遭受重創。面對這種情況，安然面臨重大抉擇：是實話實說，承認面臨困境，還是通過不正當手段，繼續維持高增長的神話？在當時普遍浮躁的氣氛中，安然選擇了后者。安然采取的方式是：利用資本重組，形成龐大而復雜的企業組織，通過錯綜復雜的關聯交易虛構利潤，利用財務制度上的漏洞隱藏債務。這一切都經過精心策劃，看上去似乎環環相扣，無懈可擊，但一旦某一個環節出現問題，造假鏈條就會中斷，問題就會徹底暴露。這里重點介紹安然復雜的企業結構和編制財務報告的方法。

1．安然復雜的企業結構與關聯交易

從20世紀90年代中期以后，安然通過資本重組，建立起復雜的公司體系，其各類子公司和合伙公司數量達到3000多個，形成錯綜復雜的關聯業務鏈條。其具體做法是，利用縱向和橫向持股編織“金字塔”式多層控股鏈，來實現以最少資金控制大量公司的目標。安然通過建立關聯企業大量融資，邊融資邊建立新的關聯企業，這樣，關聯企業越來越多，從事關聯交易的空間越來越大，融資的杠桿效應就越來越大，越是下層的關聯企業離總公司的距離越遠，其負債在總公司的財務報表上根本反映不出來。那些層級較低的公司實際上成了處于最高端的安然上市公司的財務處理工具，所有的利潤都集中地表現在上市公司的財務報表上，而所有的債務則通過不同層次和渠道化整為零，分散隱藏到被其控制的各層級的公司上，環環相扣，但只要一個環節出現問題，整個安然大廈就有崩塌的危險。

安然的關聯交易方式多樣，十分復雜，最典型的有四種：一是大量使用股票提供擔保來進行融資；二是以出賣資產的收入作為業務收入，虛構利潤，而出賣資產多在關聯企業中進行，價格明顯高于市場正常價格；三是不斷制造新的業務模式概念，使投資者相信公司已經進入高增長、高利潤的領域（如寬帶通信等）；四是很多交易是在關聯企業中進行“對倒”，通過“對倒”創造交易量，創造利潤。但復雜的關聯交易在造就了安然輝煌的同時，也埋下了其崩塌的隱患。由于安然與關聯企業簽訂了許多復雜的擔保合同，這些合同常含有關于公司信用評級或資產價值如何與安然股價聯動的條款。這些合同及條款看似各異，但實際上相關性極高，一旦某項條款觸發，其他合同及條款就會發生連鎖反應。

采取復雜的公司結構和關聯交易，在美國并不少見。問題是安然公司的一些高級管理人員在下屬的子公司中兼職，子公司之間的管理人員也相互兼職，這使得公司的關聯交易與個人利益交織在一起，如財務總監法斯托在好幾個下屬公司有兼職，從這些公司得到的好處高達6000多萬美元。由于涉及個人利益，造假的動機會更加強烈。

2．安然編制財務報表的方法

安然在財務方面存在的問題主要體現在四個方面：第一，安然以復雜的財務結構掩蓋存在的問題。為支持爆炸般的增長速度，與復雜的公司網絡和關聯交易一樣，安然的管理層創造出一套非常復雜的財務結構，不僅一般投資者無法看懂，就連華爾街的分析師和會計學教授都難以解讀。安然利用復雜的財務結構，肆無忌憚地虛構利潤，隱匿債務。第二，在會計處理上，安然率先采用了一些技術，使公司能夠記錄尚未創造收入的長期合同的盈虧資料。例如，安然采用了一種叫“盯市”（mark-to-market）的會計制度，這種會計制度允許安然和其他能源類公司從賬面上提高其當期凈收益，而這些合同在10年或更長的時間內不一定能夠實現。同時，這種會計制度還規定，公司可以不披露如何對訂單進行估價的細節，也可以不披露收益的多少來自這樣的非現金收益。有會計專家認為，由于能源類產品訂單變化很大，因此沒有一種確定的方法對其進行估價，這給安然公司造假提供了很大的空間。第三，安然公司自定會計條目。為了降低其財務報表的負債額，安然通過所謂的“特殊目的實體”（SPE）等方式，增加了不記入資產負債表的交易業務。第四，安然鉆了美國通用會計準則（GAAP）的空子，在財務報表中避免如實反映負債。根據GAAP的規定，對于股權不超過50%的子公司，無須合并其會計報表。安然的結構非常復雜，層級很多，對很多層級較低的公司，安然擁有的股權比例很低，但實際上都受其控制，而這些子公司的負債在安然本身的資產負債表中體現不出來。這種做法大大降低了安然的資產負債率。

安然事件連同美國“9·11”事件、世界通信公司會計造假案和安達信解體，被美國證監會前主席哈維·皮特稱為美國金融證券市場遭遇的“四大危機”，可見安然事件對美國經濟的影響之大。總之，安然事件對美國經濟和社會的影響是多方面的，既有直接的，也有間接的，有些影響現在還難以估量。

資料來源：據相關資料整理。

【案例討論】

1．為什么時隔300年歷史會重演驚人相似的一幕？怎樣的一種制度體系可使企業走向長治久安？

2．在這些公司丑聞中，監督機制怎么沒有發揮作用？