第二節 改革開放后的債券市場

一、債券發行量逐步增加

1979年，我國農村推行聯產承包責任制，大幅度提高農副產品收購價格，農民收入得以增加。與此同時，工業企業也因以農副產品為主的原材料價格的提高而降低了利潤。同一時期，由于我國國有企業推行“企業基金制度”、“利潤留成”等制度，財政收入減少，而財政支出相應增加。到1979年和1980年兩年，我國財政赤字分別達到170.67億元和127.5億元，政府開始向人民銀行透支，以彌補財政赤字，結果引發了通貨膨脹。

為治理通貨膨脹，國務院于1981年1月16日通過并頒發了《中華人民共和國國庫券條例》，決定自1981年起恢復國庫券發行。1981年7月1日，財政部通過行政分配，實際發行了國庫券48.66億元，發行對象以企事業單位為主，居民個人為輔，發行期限為10年，償還期為6—9年。國債的恢復發行，為解決財政赤字作出了貢獻，極大地支持了國家的經濟建設。

國債恢復發行后，企業債券也開始出現。1985年，沈陽市房地產公司向社會公開發行了5年期債券，正式拉開了企業債券的發展序幕。1987年3月，國務院頒布《企業債券管理暫行條例》，開始將企業債券的發行管理納入正軌。1988年9月，國家計委開始負責國內債券發行計劃的編制和有關政策的制定工作。1990年4月，國家計委與人民銀行聯合制定了《關于企業債券額度審批制度及管理辦法》，將企業債券發行納入國民經濟和社會發展計劃。此后，企業債券的發行規模逐步擴大，品種也開始多樣化，主要有國家投資債券、國家投資公司債券、中央企業債券、地方企業債券、地方投資公司債券、住宅建設債券和內部債券等。1993年8月，為整頓當時經濟生活中普遍存在的亂集資現象，國家修訂頒布了《企業債券管理條例》，對企業債券市場進行規范，嚴格企業發債條件和資金用途。1995年，根據《關于制定國民經濟和社會發展“九五”計劃及2010年遠景目標的建議》，國家下達了150億元（后調整為130億元）的企業債券發行計劃，企業債券的發行量開始逐步增加。

除了企業債券，金融債券開始出現并有了一定發展。1982年，中國國際信托投資公司在日本東京證券交易所發行了外國金融債券，這是我國首次在國際市場上發行外國金融債券。1985年，中國工商銀行、中國農業銀行開始在國內發行人民幣金融債券。1991—1992年，由中國建設銀行和中國工商銀行共同發行了160億元的國家投資債券。1993年中國投資銀行被批準在境內發行外幣金融債券5000萬美元，發行對象為城鄉居民，期限1年，而且采用浮動利率，高于同期國內美元存款利率1個百分點，這是我國首次發行境內外幣債券。1994年，我國三大政策性銀行成立，同年4月，國家開發銀行第一次通過派購方式發行債券，政策性金融債券應運而生。

二、債券流通開始出現

我國債券流通市場始于20世紀80年代中期，不但遠遠晚于新中國成立之初的公債發行市場，就是與80年代初的國債發行相比，也晚整整5年。債券流通市場出現后，大體上經歷了以場外柜臺市場為主、場內市場為主和銀行間債券市場為主三個發展階段。

1．場外柜臺市場為主的階段（1988—1991年）

1981年恢復國債發行以后，產生了交易流通的需要。但是，債券流通在當時還是禁區，結果國庫券黑市交易盛行。1986年8月5月，經中國人民銀行沈陽分行批準，沈陽市信托投資公司首先開辦了企業債等有價證券的柜臺轉讓業務；同年9月6日，經中國人民銀行上海分行批準，中國工商銀行上海信托投資公司靜安業務部開辦了代理證券買賣業務。到1987年底，全國已有41個城市的證券公司、信托投資公司和城市信用合作社開辦了企業債等有價證券的轉讓業務。

1987年1月，中國人民銀行上海分行發布《證券柜臺交易暫行規定》，明確經認定的政府債券等可以在經批準的金融機構辦理柜臺交易。1988年初，國家首先在7個城市進行國債流通轉讓的試點，試點地區的財政部門和銀行等機構成立了證券公司或國債服務部，開辦國債買賣業務。同年6月，財政部先后批準54個大中城市開展國債流通轉讓的試點，地方性債券交易中心及柜臺交易中心形成，成為債券交易的典型場外市場。

從1990年初開始，能夠流通轉讓的債券品種逐步增加，到1990年底投入流通市場的國債已達10種，同時，國債從發行到流通轉讓的時間間隔也進一步縮短。此外，1990年4月起，財政部已開始定期發布所屬中介機構辦理債券轉讓的行情，引導市場交易。1990年12月，上海證券交易所開業，采用了在實物券托管基礎上的記賬式債券交易形式，開辟了交易所的場內交易市場，同時，證券交易自動報價系統（STAQ）落成并投入使用，大大促進了國債的地區間交易。但當時絕大多數債券交易仍是在實物券柜臺市場完成的。

1991年，鑒于流通轉讓試點已初步成功，為進一步增強政府債券的流動性，財政部與中國人民銀行研究決定，并經國務院批準，從3月份開始，將國債流通轉讓市場開放到全國地市級以上城市，使全國不同規模的證券中介機構數量發展到1000多家，年交易量達到330多億元。1991年第三季度，北京、武漢、上海、天津等城市先后興起國債回購交易。

2．場內市場為主的階段（1992—2000年）

在上海和深圳證券交易所建立初期，絕大多數債券交易仍在實物券柜臺進行，由于缺乏全國集中統一的國債托管結算系統，交易雙方無法得知對方真實的國債庫存，加上國債比例抵押，真實的國債交易量很小，各地出現了大量的國債買空、賣空、挪券和假回購等違規行為，秩序較為混亂。同期，證券交易所快速發展，1993年，國債期貨開始在上海證券交易所進行試點，同年，上海證券交易所推出國債回購業務。此時，交易所可進行國債現券、期貨和回購交易，場內市場交易量大幅增加，此外，繼上海證券交易所開辦債券交易后，深圳證券交易所也于1994年開通了債券交易，1994年11月1日，“深鹽田”作為第一只上市的企業債券在深圳交易所上市。

由于在武漢證券交易中心、STAQ系統進行的場外債券交易中出現了嚴重賣空現象和金融欺騙，各地證券交易中心出現了較大的風險，從1994年下半年起，國家開始對各地分散的證券交易場所進行清理整頓，將國債交易逐步集中到上海和深圳兩個證券交易所進行。1995年，武漢證券交易中心、天津證券交易中心、北京STAQ系統等區域性交易中心因發生巨大風險而被叫停，債券交易全部集中于證券交易所進行，交易所成為唯一合法的債券交易市場。

值得注意的是，盡管債券全部轉移到證券交易所進行交易，然而交易所國債交易的風險控制機制并未建立起來，1995年起，交易所國債交易相繼出現了一些問題，違規事件頻頻出現，出現了“3.27”國債期貨風波，國家決定暫時關閉國債期貨市場。

1997年上半年，股票市場過熱，大量銀行資金通過各種渠道流入股票市場，其中交易所的債券回購成為銀行資金進入股票市場的重要途徑之一。1997年6月，根據國務院的統一部署，中國人民銀行發布了《中國人民銀行關于各商業銀行停止在證券交易所證券回購及現券交易的通知》，要求商業銀行全部退出上海和深圳交易所市場，各商業銀行可使用其在中央國債登記結算有限責任公司托管的債券，通過全國銀行間同業拆借中心提供的交易系統進行回購和現券交易。1997年6月16日，全國銀行間拆借中心開始辦理銀行間債券回購和現券交易，由此形成了全國銀行間債券市場。

3．銀行間債券市場為主的階段（2001年后至今）

銀行間債券市場建立以后，如何規范和發展成為市場監管部門最關心的問題。中國人民銀行作為銀行間債券市場的管理部門，努力借鑒國際經驗，結合我國實際，將銀行間債券市場定位為債券交易的場外市場，并采取了一系列措施推動市場的發展。然而直到20世紀90年代末，由于銀行間債券市場剛剛成立，交易主體和債券品種比較單一，再加上投資者不熟悉場外市場交易方式，銀行間債券市場的交易量并不大，在我國債券市場交易量中的比重不到2%。隨著國家推動資本市場發展力度的加大，隨著中國人民銀行制定的市場發展政策措施逐步落實到位，2001年，銀行間債券市場的發行量、交易量和托管量首次超過交易所市場。而在同一時期，交易所債券市場風險開始集中暴露，給投資者和國家造成嚴重損失，投資者大量撤離交易所，交易所債券市場的托管量和交易量隨之大幅下降。此外，2002年，為方便個人投資者買賣記賬式國債，中國人民銀行與財政部合作，推出了商業銀行柜臺記賬式國債交易，盡管所占比重不大，但它拓寬了商業銀行的交易渠道，使銀行間債券市場得以對外延伸，增強了銀行間債券市場的活力。從2004年開始，中國人民銀行大力推動債券市場創新，銀行間債券市場債券產品、交易工具不斷增加，交易方式不斷改進，債券的發行量、托管量和交易量均占中國債券市場的97%以上，已經成為中國債券市場的主板。