第二章 債券市場發展的特點

第一節 政府對市場發展的主導

多數國家的債券市場是自發發展起來的，中國債券市場的發展卻走了一條完全不同的道路：那就是政府主導下發展債券市場。在這種發展模式下，政府是債券市場制度的制定者、債券產品創新的推動者，也是債券市場的監管者。

一、政府在發展模式選擇上起著關鍵作用

回顧中國債券市場的發展歷程，人們不難發現，中國債券市場發展過程中的每一個大的制度變遷，都與政府推動密切相關。

今日的債券市場組織形式是在政府主導下形成的。20世紀80年代后期，財政部在全國61個城市推動國債流通轉讓試點，從而開辟了國債柜臺交易。1995年，柜臺市場出現風險，政府正式停止了場外債券交易，債券交易統一到證券交易所。1997年，大量銀行資金通過交易所債券回購進入股市，為防止風險，又是政府要求商業銀行全部退出交易所，成立銀行間債券市場，商業銀行的債券交易全部通過銀行間債券市場進行。正是在政府的主導下，中國債券市場最終形成了銀行間債券市場和交易所債券市場、商業銀行柜臺市場并存的市場格局。

除了主導市場組織形式，債券市場創新也基本上是由政府推動，并在政府許可的“框架”內進行的。為了幫助商業銀行進行資產負債管理，解決期限錯配風險，人民銀行推出了商業銀行金融債、資產支持證券；為了給商業銀行提供補充資本金的工具，又推出了次級債券、混合資本債；為了拓寬企業融資渠道，人民銀行、證監會、國家發改委等部門推出了短期融資券、中期票據、中小企業集合債券和集合票據，大力發展企業債券、公司債券。這些在國外都是由市場主體自發創新的產品，在中國債券市場上都是在政府主導下創新的。

中國債券市場的基礎設施建設也深深打上了政府主導的烙印。中國債券市場的交易系統和托管結算系統都不是私人或民間資本所有的，擁有這些系統的機構，或是中央企業，或是監管部門直屬的事業單位。債券市場的基礎設施建設從一開始就是由政府出資并組織舉辦的，一開始就高度集中。如銀行間債券市場的債券集中托管在人民銀行指定的中國中央國債登記結算公司（以下簡稱中債登），債券招標發行通過中國人民銀行債券發行系統進行，銀行間債券市場的交易——結算數據直通式處理和券款對付結算（DVP），都由人民銀行推動，所有市場參與者都按照人民銀行制定的規章制度運作。統一的市場條件和規則既防范了風險，又保證了基礎設施運作的效率。而交易所的債券競價交易系統、詢價交易平臺、登記托管結算系統，則是在證監會的主導下建立起來，并進行運作的。

二、政府主導型發展模式獲得成功的原因

中國債券市場所實行的政府主導型發展模式，總體看還是比較成功的。其原因主要有以下幾方面：

（1）相關政府部門和債券市場有著密切的業務聯系。

在中國債券市場發展過程中，相關政府部門和債券市場的關系與一般意義上的政府和市場的關系不盡相同，它們與債券市場有著密切的業務聯系。例如，作為銀行間債券市場監管者的中國人民銀行，其主要職能是實行貨幣政策和維護金融穩定，為了實行貨幣政策，需要在銀行間債券市場上進行公開市場操作，包括發行票據、買賣債券等；而保持債券市場的穩定，本身就是維護金融穩定的一項重要內容。人民銀行業務活動與債券市場的緊密聯系，使其在監督管理銀行間債券市場時，不僅非常重視金融風險特別是系統性風險的防范和控制，而且非常重視推動和培育債券市場的發展，以促進債券市場在傳導貨幣政策和化解金融系統風險中發揮積極的作用。

（2）借鑒了發達國家場外債券市場的運作經驗。

由于我國債券市場是在改革開放的大背景下發展起來的，有關政府部門在主導債券市場發展過程中，有可能走出去，請進來，學習和借鑒國外發達國家債券市場的運作經驗，選擇既符合發展規律，又適合我國實踐的發展道路。在具體的運作方面，無論是交易制度的設計還是基礎設施的建設和完善，抑或是產品的創新，都是在總結借鑒國際經驗的基礎上進行的。在這一點上，發揮了我國的后發優勢，少走了許多彎路。

（3）政府部門的推進有利于政策措施的落實。

由于推進債券市場發展的政府部門主要是金融監管部門和財政經濟部門，這些部門在我國金融發展方面具有相當的權威性，在推動債券市場發展過程中，這種權威運用得當，是有利于政策措施落實的。例如，債券市場的制度建設是一項長期的工作，它對發展債券市場起著基礎性作用。如果不是政府部門的推動，民間機構很難自行推進。而在政府部門的組織下，包括債券發行制度、交易流通制度、清算結算制度、產品創新制度、金融衍生產品管理制度都得以順利推進，使得債券市場能夠“在發展中規范，在規范中發展”。

三、政府主導型發展模式也要與時俱進

我國債券市場的發展在過去采取了政府主導型的發展模式，并且在相當一段時間里取得了成功，這是特定歷史條件下取得的結果。隨著債券市場的發展，特別是隨著市場主體的獨立性日益增強、市場意識日益提高，繼續采取政府主導型發展模式，就可能使這種模式固有的一些問題顯現甚至進一步發展，影響債券市場更好地發展。例如，債券市場產品創新應當更多地發揮市場參與者的主動性和積極性，在國家大的法律法規范圍內，讓市場參與者自主研究開發適合自身特點、市場需要的產品，而不是由管理部門包打天下。在市場準入、發行審批等方面，也要從新時期債券市場變化了的情況出發，進行必要的政策調整，在放松管制和防范風險兩件事情上求得動態平衡?；舅悸肪褪且獜脑瓉淼恼鲗湍Ｊ较蛘笇湍Ｊ竭^渡。政府仍然要為債券市場的發展做好方向引導、過程督導、系統性風險控防等工作，但債券市場發展中的具體問題則由市場主體根據自身條件和外部環境，選擇解決方案?？偠灾?，要在分析政府主導型債券市場發展模式存在條件、利弊得失的基礎上，根據形勢的發展，與時俱進，存利去弊，把市場參與者的積極性引導好、發揮好、保護好，促進債券市場更好更快地發展。