第一節 我國公司境外上市的背景與作用

對于何為公司境外上市，并沒有一個嚴格的概念。其實也沒有必要非給它下個定義，因為從字面上看就可以理解它的含義。如果非要給它一個明確定義的話，也要根據各國和各公司的具體情況而定。從我國的情況看，公司境外上市也被稱為海外上市或跨境上市。具體來講，它是指在我國境內注冊的，或雖不在我國境內注冊但由我國國有或民營資本控股的公司到國際資本市場上發行上市。

從上述概念來看，我國通常所指的境外上市公司除了在我國注冊而在香港、美國、新加坡、倫敦等地上市的公司外，還包括在香港注冊并上市的中資公司，以及在英屬維爾京群島（British Virgin Island）、開曼（Cayman）、百慕大（Bermuda）等地注冊并在境外上市的一些由我國國有或民營資本控股的公司。本章所論及的境外上市公司，就從這個范圍出發。

一、我國公司境外上市的國際背景

自20世紀80年代以來，世界經濟正在向全球化方向發展，區域經濟一體化、國際經濟技術合作及國際間的經濟政策協調等，都在不斷加強。特別是進入90年代后，在世界貿易組織（WTO）框架下，各成員國間經濟往來不斷增多，以歐盟的建立為標志的區域經濟一體化獲得更快的發展，國際經濟關系日益密切，以一國為主體的封閉式“自給自足”經濟幾乎已不存在。在世界經濟一體化發展的進程中，國際資本市場起著舉足輕重的作用，正是資本市場的國際化發展，促進了世界經濟一體化，改變了國際融資的方式。

何謂資本市場國際化，目前還沒有一個統一的定義。一般認為，資本市場國際化是指中長期資本跨國界流動，它包括三個方面：一是資本市場上投資者的國際化，二是資本市場上中介組織的國際化，三是中長期籌資工具的國際化。

資本市場國際化對經濟發展的作用，在發達國家和發展中國家的表現有所不同。對于發達國家來說，其作用更多地表現為利益的驅動及資本市場本身效率的提高。對于發展中國家來說，其作用更多地表現為能夠使這些國家更多、更有效地利用外資，促進本國經濟發展。

總之，隨著世界經濟一體化和資本市場國際化的不斷發展，國際間的資本流動日趨頻繁、規模加大，這種趨勢在國際證券市場上的表現尤為明顯，并顯現出以下特點：

（一）國際融資證券化

在此之前，國際資本市場上的融資形式主要是銀行貸款。頻頻出現的債務危機，使各國逐漸認識到了銀行貸款難以轉讓及貸款期限短的缺點，因此國際資本市場上對銀行貸款的利用下降，國際債券融資和股票融資迅速擴大，并保持著較高的增長勢頭。

（二）主要發達國家放松金融管制，提供證券融資便利，使證券市場國際化的程度不斷提高

二戰后經濟恢復時期，幾乎所有的國家都采取了嚴厲的外匯和資本管制措施。20世紀后期，隨著世界經濟的不斷復蘇，工業生產國際化、貿易市場國際化和資本市場國際化的趨勢，使發達國家認識到過嚴的管制政策將影響其經濟發展。于是在發達國家中出現了放松管制的浪潮。1986年開始的“關貿總協定”烏拉圭回合談判正式提出放松對服務貿易管制的要求，并在1995年7月達成了《金融服務協議》，對各成員國金融市場準入作了原則規定。此后，一些發達國家逐步放松了限制，使國際資本市場上跨國證券發行和跨國投資迅速增長。此外，各主要金融中心國家還采取各種措施為外國企業進入本國資本市場發行證券創造條件，以提高本國、本地區的競爭力，香港國際金融中心也進行了這方面的嘗試。

（三）發展中國家在國際證券發行中所占比重增加

發達國家對金融市場放松管制，并實施推動本國證券市場國際化的措施，為發展中國家在國際證券市場上籌集經濟建設資金打開了方便之門。目前，世界上主要證券交易中心內，外國上市公司的數目急劇增加，有的甚至占到50%以上。如在倫敦證券交易所各板上市的公司中，有來自全世界60多個國家的公司，非在英國注冊的公司占該交易所上市公司總數的21%。在香港交易所上市的公司，則有80%是在香港以外國家或地區注冊的。其中發展中國家的上市公司居多，籌資額增加迅速。1990年發展中國家資本凈流入（不包括國際貨幣基金組織貸款）454億美元，其中證券投資額占40.4%；1993年凈流入1731億美元，其中證券投資占51.8%，資本凈流入增長近4倍。

（四）新興市場國際股票投資發展迅速

新興市場主要指發展中國家的資本市場，這個概念是相對已形成國際金融中心的發達國家資本市場而言的。近一二十年間，許多新興市場國家也擴大了本國證券市場的對外開放，取消了各種準入限制，并放開本國企業到國際資本市場上融資的限制。這些措施使新興市場獲得迅速發展。在1985—1995年間，流向新興市場的債券投資增長了5倍，股票投資增長了近15倍。以美國、日本、英國為基地的投資者和基金經理，對新興市場的興趣與日俱增。1992年針對新興市場投資的基金只有78家，凈資產77億美元，到1995年即增加為265家，凈資產360億美元，增長了近4倍。

國際證券市場的這些變化，為我國企業到國際資本市場上融資提供了良好的國際環境。

二、我國公司境外上市的國內背景

我國公司境外上市的需求，主要產生于改革開放后經濟建設迅猛發展所帶來的巨大外匯資金需求，其次是促進國有企業改革的需要。我國是發展中國家，在1978年改革開放以前，我國經濟除少量的對外貿易以外，根本談不上對外開放，是典型的“自給自足”式封閉型經濟。改革開放以后，我國經濟逐步從瀕臨崩潰的邊緣一步一步“摸著石頭過河”，走出困境。在百廢待興的時代，利用外資促進經濟建設，加快國有企業現代企業制度的建立，無疑是一種正確的選擇。因此，在國內證券市場建立的同時，我國也開始了利用國際資本市場證券融資籌集外資的嘗試。在這方面，我國駐香港的中資企業在香港證券市場上所取得的成功，為我國企業“走出去”融資提供了寶貴的啟示和經驗。

（一）我國資本市場發展歷程

我國資本市場的萌芽階段，可以追溯到20世紀80年代初首期國庫券的發行。由于當時國庫券尚不能上市流通，只存在一級市場，并且其發行手段也基本上是靠行政手段向居民強制攤銷，因此，這個時期的資本市場，只能說是萌芽階段。

第一次具有實質性資本市場意義的證券交易試點是在1986年開始的。當時，隨著國債一級市場的逐年擴大及部分國有企業向職工發行債券集資，出現了對二級市場的需求，1986年沈陽市率先設立了債券交易柜臺，但因政府對交易價格控制過死，交易并不活躍。此后，一些企業以私募方式進行了發行股票的嘗試，在上海和深圳兩地又自發形成了一些柜臺交易網點，但這類交易在當時仍是非法的。直到1988年，經國務院批準我國設立了政府債券的柜臺交易試點，才使證券交易合法化。這個階段可以說是我國資本市場的起步階段。

1990年12月19日上海證券交易所開業及1991年7月3日深圳證券交易所開業，標志著我國資本市場的正式建立。但由于當時社會上還存在著股票交易“姓社還是姓資”的爭論，兩個交易所設立后，我國資本市場并沒有獲得多大發展。直到1992年春天鄧小平南巡講話，我國資本市場才進入了一個新的發展階段。

1992年以后，在滬深兩個證券交易所上市的公司不斷增加，交易品種也從單一的股票交易發展到以股票交易為主，包括債券、投資基金、可轉換債券以及認股權證等多種金融工具。滬深兩個交易所也從地區性交易所迅速發展成為輻射全國的交易所。

（二）我國資本市場國際化的開端

我國資本市場國際化可以說是和國內資本市場同時起步的。早在1982年國內資本市場剛剛萌芽階段，中國國際信托投資公司就在日本發行了100億日元私募債券，首開中國利用國際資本市場籌集外資的先河。隨后，中國銀行、上海國際信托投資公司等多家金融機構也先后發行過小量的國際債券。只是當時融資規模尚小，沒有造成太大影響。

1992年鄧小平南巡講話打破了“姓社姓資”的框框之后，我國國內資本市場得到了迅速發展，為資本市場國際化奠定了基礎。在國內證券市場發展得如火如荼之際，我國開始醞釀讓企業到國際資本市場上去融資。1992年初滬市第一只B股“電真空”上市，深圳第一只B股“深南玻”上市，供境外投資者直接用外匯購買中國企業股票，這是中國資本市場國際化所邁出的一個重大步驟。緊接著，1993年6月29日，我國第一家H股公司“青島啤酒”在香港招股上市，1994年8月4日，我國第一家以美國證券市場為第一上市地的國有企業——山東華能國際電力公司掛牌上市，從而拉開了內地企業在境外直接上市融資的序幕，標志著我國資本市場國際化的開始。

在此之前，我國在香港的中資企業早在1984年初，也通過“買殼”、“借殼”等方式間接上市或分拆業務直接上市，進入了國際資本市場。

三、我國公司境外上市的作用

（一）直接引進外資促進國內經濟建設

改革開放以來，我國已直接引進外資4347億美元（截至2002年9月底），其中2001年實際利用外資469億美元。目前境內的外商投資企業已遍布全國。直接利用外資，對加快我國經濟建設步伐起到了巨大的推動作用。今后，直接利用外資仍將是我國利用外資的一個重要方向。特別是在加入世貿組織后，我國將更多地向外商開放投資領域，降低準入門檻，外資將更多地涌入境內。

據科爾尼管理顧問公司公布的關于對外國直接投資信心調查的結果顯示，中國在2002年度首次超過美國，成為最具吸引力的外國直接投資目的國。調查結果還顯示，幾乎所有國家的投資吸引力都有下降趨勢，只有中國能逆勢上升。目前中國已成為全球制造業的首選投資國，此外，中國在金融業、服務業、基礎建設、電訊業以及批發零售業等行業的投資潛力也將吸引許多外國資本。這一切，除得益于中國有一個13億人口的龐大市場和大量廉價的、掌握先進知識與技能的勞動力等因素外，與中國資本市場日漸走向開放也是分不開的。

（二）企業到國際資本市場融資，有利于解決對外匯資金的需求

由于我國過去實行的是以公有制為主體的社會主義計劃經濟體制，國有企業一直是我國企業的主要形態和骨干力量。改革開放以后，隨著市場經濟體制建設的不斷深入，計劃經濟時期留下的企業治理結構不合理、社會包袱過重、產品不適銷對路等問題凸顯出來。再加上我國逐步對國有企業實行撥改貸、利改稅等政策，過去為企業提供貸款的銀行因不良貸款逐年增加、自有資本比例不高等原因，也認識到了這種巨大信貸風險的弊端，在改革中逐步改制為商業銀行，開始走上市場經濟的軌道。這一系列改革措施，使過去習慣于依賴銀行貸款的國有企業陷入籌資困難。為解決國有企業脫困問題，促進國有企業建立現代企業制度，在20世紀90年代初，我國開始了國有企業股票融資的試驗，企業融資逐步走向了資本市場，需要籌集外匯資金的企業則邁向國際資本市場。事實證明，我國企業在香港、美國、新加坡等國際資本市場通過股票融資方式籌集外匯資金是相當成功的。

（三）企業到國際資本市場融資，有利于企業股份制改造，建立現代企業制度

自1978年以來，我國企業所有制改革經歷了放權讓利、經營承包制、政企分離等階段，都未能真正實現產權清晰、權責分明、自負盈虧、自主經營、政企分開的目的，更難談得上建立具有合理公司治理結構的現代企業制度。從1993年開始，我國提出了建立現代企業制度的目標，把股份制改造作為國有企業制度創新、推進改革的重要手段。股份制能夠為企業創立國有資產出資人制度，建立完善的決策機制和監督機制，這些措施都有利于建立“權責利”統一的現代企業制度。

但是，十多年來的實踐證明，在我國對一大批國有企業進行股份制改造并把它們推向內地證券市場上市后，當初靠股份制建立現代企業制度的理想并未完全實現。由于沒有從根本上解決國有資產出資人缺位問題，反而導致在企業上市之后出現了“內部人控制”現象。一些上市公司的母公司仍然按照過去的傳統方式管理上市公司，視上市公司為自己的造錢機器，只顧在股市上“圈錢”，不注意按照有關法律、法規規定和建立現代企業制度的要求改善公司治理結構，結果是有些企業不但沒有建立起現代企業制度，反而為股市投資者留下不少幾被掏空的上市公司，致使上市公司大面積虧損，使投資者遭受了損失。

反觀在國際資本市場上發行股份融資的上市公司，由于境外資本市場早有一套較為完善的證券監管制度及發行、交易機制，對上市公司股票發行、上市把關較嚴，對上市公司的持續信息披露要求也較為嚴格，一方面使這些國有企業在國際資本市場上經受了歷練，學會了按照國際證券市場上嚴格的上市規則要求運作；另一方面也使這些上市公司的經營管理人員在國際資本市場上受到現代企業制度的熏陶，使其企業文化、公司治理結構較內地上市公司更為完善。盡管這些境外上市公司與當地上市公司相比還有較大差距，并且多數上市公司仍未擺脫創利不佳的局面，但國際資本市場對上市公司完善治理結構、建立現代企業制度的影響是顯而易見的。

（四）企業到境外融資，可以學習國際證券市場監管經驗，完善我國證券市場

到國際證券市場上籌集資金，可以使我們熟悉境外證券市場的運作方式及特征，吸取境外成熟證券市場上的發展經驗，進一步完善我國證券市場的運作，有利于國內證券市場的規范化發展。同時，考慮到加入世界貿易組織以后，我國證券市場將不可避免地對外開放，“走出去”還有利于與海外證券市場建立證券監管合作關系，引進國際通行的監管和運作慣例，完善我國證券市場的監管制度，進一步促進我國證券市場的國際化。