2.1 流動(dòng)性的含義與測(cè)度

資產(chǎn)的流動(dòng)性是交易的基本需要，而交易促進(jìn)了資源的有效配置。流動(dòng)性本身是一個(gè)難以準(zhǔn)確定義的概念，許多學(xué)者從不同的角度給流動(dòng)性下了定義。Kyle （1985）認(rèn)為，市場(chǎng)流動(dòng)性的最重要的衡量指標(biāo)是買賣價(jià)差，如果買賣價(jià)差越小，則表示立即執(zhí)行交易的成本越小，市場(chǎng)流動(dòng)性也越好。Lippman和 McCall（1986）認(rèn)為，若某資產(chǎn)能以可預(yù)期的價(jià)格迅速出售，則該資產(chǎn)具有流動(dòng)性。Grossman和Miler（1988）認(rèn)為，可以通過(guò)當(dāng)前報(bào)價(jià)和時(shí)間下執(zhí)行交易的能力評(píng)價(jià)一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性。Harris（1990）認(rèn)為，一個(gè)流動(dòng)性好的市場(chǎng)要有“交易的及時(shí)性、可忽略的寬度、很大的深度和高度的彈性”。這四個(gè)方面被稱為流動(dòng)性四維。（1）市場(chǎng)寬度（breadth、width），即交易價(jià)格偏離市場(chǎng)有效價(jià)格的程度，它是投資者為快速獲得流動(dòng)性而支付的流動(dòng)性升水；（2）市場(chǎng)深度（depth），即不影響當(dāng)前交易價(jià)格的成交量，從市場(chǎng)的深度層面分析，流動(dòng)性好意味著在當(dāng)前價(jià)格下投資者可以大量買入或拋出股票。市場(chǎng)深度是某一時(shí)刻做市商在指令簿上報(bào)出的委托數(shù)量；（3）市場(chǎng)彈性（resiliency），即由交易引起的價(jià)格波動(dòng)消失的速度，或者是委托簿上買單量與賣單量之間不平衡的調(diào)整速度；（4）交易的及時(shí)性（immediacy），即一定量的股票在對(duì)價(jià)格的影響一定的條件下達(dá)成交易所需要的時(shí)間。從流動(dòng)性提供機(jī)制來(lái)看，證券市場(chǎng)可分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)（或稱做市商市場(chǎng)）、指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)（或稱競(jìng)價(jià)市場(chǎng)）以及混合機(jī)制三種形式。國(guó)外學(xué)者的研究主要是基于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，他們基于上述四個(gè)維度對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行了單維度或多維度的刻畫。可概括為以下幾個(gè)方面。

（1）基于寬度的流動(dòng)性衡量方法

買賣價(jià)差是衡量市場(chǎng)寬度的重要指標(biāo)，傳統(tǒng)的買賣價(jià)差的衡量有兩種方法：

絕對(duì)買賣價(jià)差Sa=Pa-Pb

和

相對(duì)買賣價(jià)差Sa=（Pa-Pb）/[（Pa+Pb）/2]

式中，Pa, Pb分別是賣出報(bào)價(jià)和買入報(bào)價(jià)。

買賣報(bào)價(jià)價(jià)差（bidask spread）等于當(dāng)前市場(chǎng)上最佳賣價(jià)和最佳買價(jià)之間的差額，買賣價(jià)差衡量潛在的訂單執(zhí)行成本。Flood（1991）、O'Hara和 Oldfield（1986）把買賣價(jià)差定義為對(duì)做市商提供即時(shí)交易服務(wù)的補(bǔ)償。Harris（1990）給出了市場(chǎng)價(jià)差的四種觀測(cè)方法。第一種是報(bào)價(jià)差額（quoted spread），即交易成交前做市商當(dāng)前報(bào)出的買賣價(jià)差；第二種是實(shí)際價(jià)差（realized spread），即一段時(shí)間中所執(zhí)行的買價(jià)與賣價(jià)的加權(quán)平均的差額；第三種是有效價(jià)差（effective spread），即做市商報(bào)價(jià)以后實(shí)際成交的買價(jià)與賣價(jià)之間的差額；第四種是定位價(jià)差（positioning spread）, Chordia（2000）提出了相對(duì)寬度和相對(duì)有效價(jià)差的度量方法。Hasbrouck和Seppi（2001）提出用對(duì)數(shù)價(jià)差測(cè)度買賣價(jià)差，這些指標(biāo)主要側(cè)重于流動(dòng)性的寬度屬性方面。

（2）基于深度的流動(dòng)性衡量方法

交易量指標(biāo)是衡量深度的最常用方法，可用一定時(shí)間內(nèi)的交易量（成交金額）或特定價(jià)位上可交易的量（成交金額）進(jìn)行測(cè)度。Grossman和 Miller（1988）在研究證券市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)時(shí)就使用了在一定時(shí)間內(nèi)的成交金額這一方法。特定價(jià)位上可交易的量（金額）越大，深度越大，表示可成交的機(jī)會(huì)越多，說(shuō)明流動(dòng)性越好，包括最優(yōu)買賣價(jià)位上的量，也包括指令簿上的委托量。Kavaj ecz（1999）以買賣報(bào)價(jià)對(duì)應(yīng)的數(shù)量和限價(jià)委托指令的數(shù)量，分析紐約證券交易所（NYSE）的經(jīng)紀(jì)商與限價(jià)委托交易者是否運(yùn)用其報(bào)價(jià)與限價(jià)指令，作為減少逆向選擇成本策略的分析基礎(chǔ)。Engle和Lange（2001）提出了一種市場(chǎng)深度的動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)模型。

換手率也常被看做是基于交易量的流動(dòng)性指標(biāo)，換手率的計(jì)算公式有兩種：一種是用交易量除以總流通股數(shù)；另一種是交易金額除以流通的市值。換手率越大，則證券持有時(shí)間越短，流動(dòng)性越大。換手率指標(biāo)考慮了流通股本大小的影響，但沒(méi)有考慮價(jià)格變化的影響，因?yàn)樵谕葥Q手率的情況下，價(jià)格變化越小，流動(dòng)性越好。

（3）基于時(shí)間的流動(dòng)性度量

流動(dòng)性的一個(gè)重要表現(xiàn)是交易的即時(shí)性，將完成交易所需等待的時(shí)間長(zhǎng)短作為衡量流動(dòng)性大小的指標(biāo)，在其他條件相同的情況下，進(jìn)行交易所需要的時(shí)間越短流動(dòng)性就越好。執(zhí)行時(shí)間和交易頻率是時(shí)間法的最主要的衡量指標(biāo)，執(zhí)行時(shí)間是指訂單到達(dá)至訂單得到執(zhí)行的時(shí)間間隔，Hamao和 Hasbrouck（1995）在《研究東京證券市場(chǎng)上交易與報(bào)價(jià)之間關(guān)系》一書中使用了執(zhí)行時(shí)間法來(lái)測(cè)度流動(dòng)性。交易頻率為在一個(gè)特定的時(shí)間內(nèi)交易的次數(shù)，Lippman和 McCall（1986）、Lehmann等（1994）曾采用這種方法測(cè)度流動(dòng)性，在其他條件相同的情況下，交易之間時(shí)間間隔越短或特定時(shí)間內(nèi)的交易發(fā)生的次數(shù)越多，表示交易越活躍，則從即時(shí)性維度考慮的市場(chǎng)流動(dòng)性也越高。時(shí)間衡量方法有以下缺點(diǎn)：一是限價(jià)訂單的執(zhí)行時(shí)間與價(jià)格密切相關(guān)；二是交易頻率與市場(chǎng)波動(dòng)性有關(guān)；三是沒(méi)有考慮價(jià)格變化的影響。

彈性是指從價(jià)格發(fā)生變化至恢復(fù)到均衡價(jià)格所需要的時(shí)間，它考慮了價(jià)格變化的時(shí)間指標(biāo)。彈性是由交易引起的價(jià)格波動(dòng)消失的速度，或者說(shuō)訂單簿中買單量與賣單量之間不平衡的調(diào)整速度。在假定股票的基本價(jià)值不變的情況下，價(jià)格會(huì)隨機(jī)地圍繞基本價(jià)值波動(dòng)，市場(chǎng)彈性越好，則價(jià)格偏離基本價(jià)值以后返回的速度越快。相應(yīng)地，兩次相鄰訂單的價(jià)差越少，則價(jià)格返回真實(shí)價(jià)值所需要的時(shí)間就越少，市場(chǎng)彈性就越好。

（4）基于價(jià)格—交易量相結(jié)合的模型與指標(biāo)

股票的流動(dòng)性是一個(gè)與價(jià)格、交易量、時(shí)間等因素都有關(guān)的復(fù)雜概念，為了克服單純以買賣價(jià)差和交易量方法衡量流動(dòng)性的不足，一些學(xué)者發(fā)展了結(jié)合價(jià)格和交易量的衡量流動(dòng)性的模型和指標(biāo)。主要的測(cè)度指標(biāo)包括 Kyle（1985）提出的市場(chǎng)深度模型，用于分析凈交易行為對(duì)價(jià)格變化的影響；Engle和 Lange（1997）提出的衡量市場(chǎng)深度的指標(biāo)VNET，該指標(biāo)衡量與特定價(jià)格相聯(lián)系的買方或賣方發(fā)起的超額交易；Glosten和 Harris（1998）提出的一個(gè)基于交易成本的流動(dòng)性衡量模型；Hasbrouck（1993）推導(dǎo)出的刺激反應(yīng)函數(shù)模型，并用來(lái)分析交易對(duì)價(jià)格的沖擊和交易的內(nèi)幕信息含量；Brennan和Subrahmanyam（1996）結(jié)合 Hasbrouck（1993）模型構(gòu)建的一個(gè)新的交易成本模型；Dubofsy和Groth（1984）提出的普通流動(dòng)性比率，也稱“Amivest流動(dòng)性比率”，指使價(jià)格變化一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)所需要的交易量；Martin（1975）根據(jù)流動(dòng)性與證券市場(chǎng)的總體價(jià)格走勢(shì)正相關(guān)而與價(jià)格波動(dòng)負(fù)相關(guān)的結(jié)論，構(gòu)建的流動(dòng)性度量的Martin指數(shù)；Hui和 Heubel（1984）提出的根據(jù)股票市值進(jìn)行調(diào)整的流動(dòng)性比率，該比率被稱為“純粹流動(dòng)性”比率。Hui和 Heubel還認(rèn)為交易量不是影響價(jià)格變化的唯一因素，衡量流動(dòng)性需要考慮諸如市場(chǎng)波動(dòng)等其他影響變量，并提出了市場(chǎng)調(diào)整的 H-H指標(biāo)；Marsh和 Rock（1986）認(rèn)為除大額交易外，價(jià)格變化在很大程度上是獨(dú)立于交易規(guī)模的，他們指出應(yīng)以特定時(shí)間內(nèi)每筆交易之間價(jià)格變化百分比絕對(duì)值的平均值除以交易筆數(shù)來(lái)衡量流動(dòng)性；Amihud （2002）還提出了用絕對(duì)股票收益對(duì)交易金額的比率來(lái)度量非流動(dòng)性的方法（ILLIQ），并利用截面數(shù)據(jù)與時(shí)間序列數(shù)據(jù)探討非流動(dòng)性與股票收益率之間的關(guān)系。Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)的計(jì)算公式如下：

其中，ILLIQiy表示股票i在第y年的非流動(dòng)性水平，Diy表示股票i在第y年的總交易天數(shù)，Riyd表示股票i在第y年第d天的收益率，該收益率使用不同交易日的收盤價(jià)格計(jì)算而得，volDiyd表示股票i在第y年第d天的成交金額。Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)反映了每單位貨幣交易金額的變化所引發(fā)的股價(jià)變化，即每單位貨幣成交金額對(duì)股價(jià)的沖擊影響力度。同 Amivest流動(dòng)性比率類似，Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)用每日收盤價(jià)計(jì)算收益率，這種跨交易日的數(shù)據(jù)無(wú)法準(zhǔn)確反映交易時(shí)間內(nèi)的股價(jià)變動(dòng)，因?yàn)椴煌灰兹盏氖毡P價(jià)已經(jīng)包含非交易時(shí)間內(nèi)的信息，且不同交易日收盤價(jià)的信息含量不盡相同。