并不美好的大穩健時代

20世紀80年代中期，沃爾克成功地治理了通貨膨脹，各國中央銀行也都承諾要保持低通脹。同時，發達國家實體經濟的波動也明顯減少：經濟衰退的沖擊程度有所減弱，經濟繁榮也得以在較長的時間內持續。在美國，像1987年的這種證券市場崩潰的破壞性作用也不再那么強，并沒有造成經濟衰退。而1990—1991年的經濟衰退只持續了8個月，無論在持續時間還是破壞程度上都不大。因此所謂的大穩健時代開始了，其特征是低通脹、高增長和偶爾發生的輕微經濟衰退。

對于大穩健時代的解釋各式各樣，有的經濟學家認為商業特性、金融管制方式和技術創新造就了更加富有彈性和適應能力的經濟體系，能夠更加容易地應對商業周期的波動。有的說隨著全球化和自由貿易的發展，崛起的中國和其他新興國家生產了大量廉價商品，使世界經濟在保持高速增長的同時，還可以維持較低的通脹水平。還有人認為工會力量的削弱使得工資的增長速度低于經濟增長。

“失去的十年”

有些經濟學家把大穩健歸因于貨幣政策。2004年，本·伯南克在一次演講中為這種觀點提供了強有力的解釋，他宣稱自己“對未來十分樂觀”，除了日本這個遭遇“與眾不同的經濟問題”的國家之外，所有的發達國家都將長期保持金融體系的穩定，即使經濟出現衰退，也將十分短暫。

這明顯低估了現實。20世紀80年代，日本經濟在前所未有的股票和房地產市場泡沫破裂后陷入崩潰。泡沫的原因與以前類似，在日本銀行（Bank of Japan）的低利率政策縱容下，流動性出現泛濫，而在泡沫破裂前，日本銀行又大幅提高利率；金融創新和放松管制也同樣存在，大量銀行貸款從傳統領域流入房地產市場；預期價格不斷上漲的非理性心理充斥市場。日經指數從10000點上升到40000點，房地產市場也毫不示弱，到80年代末，住房價格上漲了2倍，商業地產價格上漲了3倍。在泡沫達到頂端時，東京皇居（Tokyo's Imperial Palace）附近幾千畝的地價能買下整個加州！

1989年，當日本銀行為了治理過度投機開始加息時，市場開始去杠桿化，資產泡沫破裂。伴隨著股票市場的急挫，經濟逐漸陷入崩潰：股票市場持續下跌，地產價格也大幅下降，日本經濟迎來了20世紀90年代的“失去的十年”。在這10年里，日本經濟在衰退中蹣跚而行，再也沒有達到之前年均4%的增長速度，實際年增長率只有1%。許多企業和銀行無力償債，為了隱藏虧損不惜大量做假賬，監管部門因而疲于應對，對企業和銀行重組的失敗使它們長期搖搖欲墜。直到90年代末期，日本監管部門關閉一些銀行，并對銀行部門和其他金融機構進行大量注資以后，問題才得到部分解決，但是股市和房市的價格至今沒有恢復。

伯南克在2004年的演講中指出日本是個特例，不是一般的情況。但這并非事實，20世紀80年代末，柏林墻的倒塌使俄羅斯產生了對斯堪的納維亞國家商品的大量需求，引發了挪威金融危機，連芬蘭和瑞典的銀行體系也遭受了沖擊，而這次危機一直持續到90年代初期。同一時期，美國的房地產泡沫引發了信貸危機，超過1600家商業銀行破產，盡管其危害沒有以前的國際金融危機大，但也引發了1990—1991年的信貸緊縮和經濟衰退，以及超過2000億美元的財政成本（以2009年的美元幣值計算）。

新興市場的金融危機

20世紀90年代，在美國發生經濟波動的同時，拉美和亞洲國家也發生了多次金融危機，無不與投機盛行及不同經濟部門的過度負債有關。拉美國家在渡過了20世紀80年代的金融危機后，投資者卷土重來，激情重燃。資本流入迅速恢復，同樣的問題隨之產生。引發1994年墨西哥金融危機的主要原因是巨額的財政赤字和幣值的高估，當政府宣布不能償還其與美元掛鉤的巨額短期債券時，投資者開始對這個國家的金融體系表示擔憂，墨西哥比索因此大幅貶值。直到美國和國際貨幣基金組織提供了大量援助后，墨西哥的經濟形勢才開始穩定。但是危害是顯而易見的：墨西哥政府花費納稅人的巨資拯救了那些銀行，規模達到500億美元。

這是新興市場國家無數次的“資本賬戶危機”的開端。這些危機的共同特征是以巨大的風險積累了巨額外匯赤字，從而產生了對以外幣計價的短期債務的過度依賴，最終把自己送入了金融危機。當外國投資者開始擔憂并拒絕進一步發行短期債務時，高估的本國貨幣也就開始貶值了。更為嚴重的是，當本國貨幣大幅貶值后，外債的實際價值劇烈上升，使這些國家發生償付危機。

1997—1998年，同樣的金融危機沖擊了大部分發展中國家。發達國家的投資者豪賭泰國、印度尼西亞、韓國、馬來西亞等國市場，在這些市場制造了大量投機泡沫。股票價值明顯高估，房地產市場泡沫充斥，銀行大量投放風險貸款，外匯賬戶出現大量赤字，由于回報率低，大量私人儲蓄撤出。對泰國政府能否維持泰銖穩定的擔心最終引發了恐慌，外國投資者大量撤回資本，最終使該國的外匯儲備難以維持其匯率的穩定，銀行、股票、房地產等市場紛紛崩潰。恐慌很快傳導到印度尼西亞、韓國、馬來西亞等國，它們和泰國一樣都發生了貨幣貶值和債務危機。納稅人最后為拯救危機埋單，而隨后的經濟蕭條又把這些納稅人推入貧困的境地。

接著，俄羅斯在1998年也發生了金融危機。受亞洲金融危機及原油價格下跌的影響，俄羅斯經濟開始走軟，市場對其能否維持盧布價值和能否償付外債的擔憂開始增多。1998年夏天，投資者紛紛逃離這個國家，盧布隨即崩潰。俄羅斯對國內債務實行違約處理，對大多數外債也停止了償付。

這些措施的實施使各國市場迅速發生反應。美國長期資本管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM），這家以復雜的工具投資外國政府債券的美國對沖基金公司在這次金融危機中不幸蒙難。當俄羅斯債務危機的影響顯現時，與之有關的各種債券價格劇烈下跌，長期資本管理公司因缺少流動性而陷入危機。為了避免引起連鎖反應，美聯儲精心策劃了一項對長期資本管理公司的拯救方案，才阻止了恐慌的進一步蔓延。

盡管這幾次金融危機都沒有危及世界金融體系，但金融危機繼續在發展中國家蔓延。1999年，厄瓜多爾和巴基斯坦陷入政府債務危機，巴西也發生了外匯市場危機。其他的金融危機接踵而來：2000年的烏克蘭、2001年的土耳其和阿根廷、2002年的烏拉圭和巴西。和以前的發展中國家金融危機一樣，這些危機也都有各自不同的表現。比如，在阿根廷，金融危機重創了每個經濟部門，房主無法償付貸款，尤其是抵押貸款和消費信貸，而且這些貸款還往往是以外幣計價；企業也發生了類似的債務問題。儲戶包圍了商業銀行，希望能拿回他們賴以生存的存款，而政府卻無力償債，眼睜睜地看著外匯市場崩潰。

在這些金融危機中，過度投機和過高的債務都是其共同的特征。政府、企業、房主等的負債過高，而這些債務又往往是以外幣計價。同時，銀行和其他金融機構房貸太多，而抵押品的價值則不穩定。最終，對這些借貸的擔憂必然會引發市場恐慌，隨之而來的危機會使過度負債的債務人和過高杠桿投資的債權人都蒙受損失。

最后，發展中國家金融危機的代價非常高昂：貨幣貶值，政府下臺，大量人口陷入貧困，很多國家甚至因此發生政治動蕩。比如，俄羅斯金融危機標志著葉利欽時代的終結和普京時代的到來；1998年印度尼西亞金融危機使統治該國30多年的蘇哈托政權倒臺；在阿根廷，2001年的銀行擠兌和暴亂事件引發了經濟和政治危機，迫使費爾南多·德拉魯阿·布魯諾總統下臺。

這些事件并沒有引起美國投資者和政府官員的重視，大穩健時代看起來仍然生機勃勃。20世紀90年代末，美國投資者對互聯網和高科技股票的炒作達到了狂熱的地步。這引起一些人的質疑，他們認為發達國家經濟的繁榮是一種假象，股市泡沫橫行，金融危機即將來臨。但是，當泡沫破裂時，對宏觀經濟的沖擊卻不是很大，只是有輕微的衰退跡象，這是因為股市的資金主要是來自于國內外投資者的自有資金，而不是銀行貸款。

到2006年，美國金融市場的融資條件達到十分寬松的程度，高風險垃圾債券和低風險國債的利率差低于25%的歷史最低點，經濟中出現很多危險信號，但沒有受到任何重視。和歷次金融危機一樣，狂熱的投資者堅信價格飛漲是必然的現象。美國房地產經紀人協會首席經濟學家戴維·萊利（David A. Lereah）就是其中之一，他于2005年在《華盛頓郵報》上發表文章稱：“房地產泡沫不存在。”