01 濟河焚舟 *ST舜船破局債務(wù)危機

摘要：從2011年成功在深交所上市到2015年遭到*ST（退市風(fēng)險警示）并進入破產(chǎn)程序，江蘇舜天船舶股份有限公司（股票代碼002608，以下簡稱*ST舜船）面臨著前所未有的重大危機，企業(yè)的命運懸于一線。但2016年12月1日其重組方案獲證監(jiān)會無意見通過，公司股票復(fù)牌后連續(xù)上漲的股價，讓*ST舜船的所有股東和債權(quán)人都對公司的未來重拾了信心。這是國內(nèi)首個債務(wù)重組與資產(chǎn)重組同時進行的案例，也是少見的信托公司曲線上市的案例，本案例通過對*ST舜船債務(wù)重組和資產(chǎn)重組行為的分析，探求資本運作手段多種組合對其資本運作路徑和效果的影響機制，以期為其他類似公司合理利用資本運作手段解決債務(wù)危機并使企業(yè)價值最大化提供借鑒。

關(guān)鍵詞：*ST舜船；債務(wù)重組；資產(chǎn)重組

1.0 引言

2015年8月3日，南京市雨花臺區(qū)軟件大道21號，張順福邁著沉重的步伐走進*ST舜船的辦公大樓，這是他作為*ST舜船董事長上任的第一天。這不是他第一次在這里辦公，江蘇舜天國際集團的眾多子公司辦公地點都坐落在這里，作為舜天國際的董事長，他每次路過這里都是步履匆匆。但今天這段路他走得很慢、很沉，*ST舜船面臨的債務(wù)危機如山一般，壓得他有種窒息感。上任總經(jīng)理王軍民因挪用公款已辭職被抓，將被提起公訴；上任董事長王樹華在任期間*ST舜船對明德重工的破產(chǎn)重整失敗，將給公司帶來約29億元的損失；身背86億元巨債的*ST舜船已經(jīng)資不抵債，上市公司內(nèi)的資產(chǎn)也不再具備盈利能力，母公司國信集團身為*ST舜船最大的債權(quán)人，利益和*ST舜船的命運息息相關(guān)。“不能讓*ST舜船也走上破產(chǎn)清算的路，造船行業(yè)已經(jīng)產(chǎn)能過剩，上市公司資產(chǎn)的價值急劇萎縮，連續(xù)虧損，一定要處理掉。”張順福心中默默盤算著，“公司2015年虧損已成定局，2016年業(yè)績再無起色就將會被退市，時間緊迫。如何度過債務(wù)危機這道天塹呢？到了放手一搏的時候了。”看著公司門口的船舶模型，張順福沉吟了一下，一個復(fù)雜的重整方案在他腦中已然有了雛形。他深吸了一口氣，堅定地推開了辦公室的大門……

1.1 巨輪起航

1.1.1 船入東方

*ST舜船的前身是江蘇省機械進出口公司的船舶部，2003年，船舶部創(chuàng)立了旗下的第一家船廠——江蘇舜天船舶有限公司。公司主要從事船舶制造和進出口貿(mào)易，通過與國內(nèi)船廠合作，向亞洲、歐洲、大洋洲和北美出口船舶。

造船業(yè)是一個涉及鋼鐵、機電、導(dǎo)航、水聲、光學(xué)、通信、電子等眾多行業(yè)的綜合制造業(yè)。造船業(yè)自誕生之日起就具有全球化的特征。船舶作為其主要產(chǎn)品有著制造成本高、技術(shù)難度大、流程長的特點。同時訂單遍布全球，很多造船企業(yè)大部分訂單都來自海外。因此造船行業(yè)對全球的經(jīng)濟穩(wěn)定增長有著極高的依賴性，當(dāng)全球經(jīng)濟下行，會極大地沖擊航運行業(yè)，進而沖擊航運業(yè)的上游——造船業(yè)。此外，船舶具有較長的制造周期和使用周期，使得造船廠無法根據(jù)市場波動調(diào)整生產(chǎn)計劃，造船業(yè)的經(jīng)濟周期也就比航運業(yè)的經(jīng)濟周期晚大約四年。

考慮到世界船舶需求總量在持續(xù)上升，為了增強中國造船業(yè)的全球競爭力，政府頒布《民用船舶十五規(guī)劃》，強調(diào)在2001～2005年的五年內(nèi)，著重提升造船企業(yè)的勞動生產(chǎn)率、科技水平，擴大出口，為船舶行業(yè)發(fā)展提供了有利的政策助推器。在政策的刺激下，造船廠如雨后春筍般紛紛出現(xiàn)，造船業(yè)中也掀起了一輪擴產(chǎn)潮。

1.1.2 水漲船高

在廣闊的市場前景和強大的政策支持下，*ST舜船進入快速發(fā)展期，先后成立全資船廠——江都舜天龍川造船有限公司、儀征舜天造船有限公司，收購香港順高船務(wù)有限公司，并在2007年成功改制為股份制公司。此后的三年時間里，*ST舜船的營業(yè)收入增長超過50%，凈資產(chǎn)收益率持續(xù)高于20%，展現(xiàn)了強大的盈利能力，并開始積極準備在A股上市。

*ST舜船崛起神速，和背后強大的母公司舜天國際也有很大關(guān)系，它是由江蘇省機械進出口公司于1996年和江蘇省服裝進出口公司聯(lián)合組建而成的，舜天國際持有舜天機械80.04%的股份。2010年舜天國際成為江蘇國信集團的全資子公司，而國信集團又為江蘇省國資委的全資子公司。具有國資背景的舜天船舶在不斷擴張后一舉成為江蘇省最大的國有造船企業(yè)，并積極對接資本市場，于2011年成功在深圳交易所上市，股票代碼002608，一時風(fēng)光無兩。其上市后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖如圖1-1所示。

1.2 風(fēng)雨飄搖

1.2.1 暗流涌動

2008年，全球金融危機大爆發(fā)，全球航運需求迅速減弱，航運市場遭受重創(chuàng)，嚴重打擊了造船業(yè)的需求。此時國內(nèi)造船企業(yè)主要面臨著三個問題：一是訂單銳減，二是產(chǎn)能過剩，三是融資困難。

*ST舜船的大量訂單來自于海外，對穩(wěn)定的全球經(jīng)濟環(huán)境有著嚴重依賴。2008～2009年，*ST舜船新接1000萬美元以上的訂單數(shù)量均為0，直到2010年才接到新的訂單。訂單的青黃不接，使得*ST舜船在接下來幾年內(nèi)完成手中的訂單后變得無船可造。拿不到新的訂單，收到的預(yù)付款也就不夠充足。為了彌補履行舊訂單所需的資金，完成已有訂單的順利交付，*ST舜船不僅加大了銀行貸款額度，還將上市募集到的8億元資金用于日常經(jīng)營及船舶生產(chǎn)。雖然資本市場為*ST舜船提供了強大的資金支持，但是伴隨著經(jīng)濟危機的持續(xù)及影響的不斷加深，造船行業(yè)受到的沖擊非常嚴峻。國際航運市場持續(xù)低迷，新船訂單量減少，船舶價格下跌，新船成交量下降嚴重；且船東預(yù)付款比例的大幅降低，使得造船企業(yè)建船墊資比例提高，造船成本持續(xù)增加。

全球航運業(yè)的低迷對造船業(yè)的影響是全面且持續(xù)的，很多造船企業(yè)都在完成手中訂單后陷入了產(chǎn)能過剩的困境，導(dǎo)致很多造船廠的經(jīng)營難以為繼。中國船舶、舜天船舶、廣船國際、中船股份四家船舶上市公司2012年的存貨分別達74.55億元、21.37億元、9.48億元和4億元，存貨合計達109.4億元，去庫存壓力巨大，造船業(yè)進入了供大于求的產(chǎn)能過剩階段。

造船行業(yè)已經(jīng)明顯進入了下行通道，銀行也隨之提高了對船企的貸款資金審批要求。在各種不利因素的夾擊下，江蘇、浙江、福建等造船大省的大批船舶制造企業(yè)陸續(xù)停工，更有不少大型造船企業(yè)相繼宣布破產(chǎn)倒閉，倒閉潮甚至慢慢從民營船廠蔓延到國有船廠。在這種局面下，造船業(yè)整體步入寒冬。

1.2.2 傾覆之際

在行業(yè)寒冬中，作為上市企業(yè)的*ST舜船，為了補充流動資金，儲備過冬糧草，在2012年發(fā)行了7.8億的“12舜天債”（發(fā)行代碼101695），期限為7年、年化率6.60%，由江蘇國信集團提供擔(dān)保。

但此時光有資金是不夠的，還要拿到訂單才能在行業(yè)蕭條的情況下存活。*ST舜船的管理層認為，將企業(yè)經(jīng)營方向轉(zhuǎn)型為高端船舶制造才是保持盈利能力的最佳方案，但學(xué)習(xí)高端制造技術(shù)周期長，短期之內(nèi)企業(yè)無法僅依靠自身實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。因此，*ST舜船開始積極尋找合作伙伴，希望通過抱團取暖來抵御嚴寒。最終，以高端特種船舶為主導(dǎo)產(chǎn)品的明德重工（南通明德重工有限公司）成為*ST舜船選擇的合作伙伴。明德重工擁有較強的造船能力，是工信部公布的首批符合《船舶行業(yè)規(guī)范條件》，進入“造船企業(yè)白名單”的少數(shù)造船企業(yè)之一，產(chǎn)品大多出口國外。根據(jù)合作協(xié)議，明德重工負責(zé)船舶建造，*ST舜船憑借上市平臺和國資背景提供資金支持，雙方優(yōu)勢互補，強強聯(lián)合，欲攜手共造巨輪，共同渡過難關(guān)。

正在*ST舜船信心滿滿地準備渡過行業(yè)危機之時，卻未料到竟禍起蕭墻，這艘新巨輪的另一半完全不具備在驚濤駭浪中生存的能力。2013年至2014年，雙方合同金額共57億元，在*ST舜船合同總額的占比超過90%, *ST舜船與明德重工的利益已經(jīng)緊緊綁在了一起。但明德重工因業(yè)績連續(xù)虧損，無力完成相關(guān)合同的建造及履行，截至2014年11月底，明德重工及相關(guān)方欠*ST舜船款項共計29.9億元左右。因明德重工無法履行交船任務(wù)，同年12月，*ST舜船提出對明德重工破產(chǎn)重整的申請，*ST舜船作為重整方對明德重工進行重整。但因為*ST舜船自身的資金狀況并不充裕，明德重工的管理人認為*ST舜船無力支持明德重工的重整，于2015年7月終止了*ST舜船的意向投資人資格。重整計劃最終失敗，明德重工由于嚴重的資不抵債，宣告破產(chǎn)。*ST舜船也于8月6日宣布停牌，擬進行債務(wù)危機的處置方案研究，同時停牌的還有*ST舜船發(fā)行的公司債券。

因與明德重工合作失敗，*ST舜船的經(jīng)營業(yè)績大幅下滑，2014年巨虧18億元，加之會計師事務(wù)所認為公司的持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性，公司2014年度財務(wù)報告被會計師事務(wù)所出具無法表示意見的審計報告。公司股票從2015年4月30日起被實行“退市風(fēng)險警示”特別處理，股票簡稱直接由“舜天船舶”變更為“*ST舜船”。

*ST舜船自2014年開始連續(xù)虧損以來，對外借款回收逾期和債務(wù)損失大幅增加，企業(yè)的資金鏈迅速惡化，開始出現(xiàn)了延期交船、交船難，以至于船東棄船的情況。從2015年下半年開始，*ST舜船的造船業(yè)務(wù)基本停滯，多筆融資出現(xiàn)融資款逾期問題，船舶業(yè)務(wù)已經(jīng)不具備持續(xù)經(jīng)營能力，公司岌岌可危。

面對不斷擴大的資金缺口，*ST舜船努力自救。公司于2014年12月向工商銀行漢府支行申請一年期1.4億元綜合授信貸款，并向中國進出口銀行申請一年期授信金額不超過4.8億元的綜合授信貸款，同時向舜天國際集團申請2億元左右的周轉(zhuǎn)資金，建立聯(lián)合資金池，用資金池進行到期銀行融資的還款以及公司其他到期債務(wù)的償付。*ST舜船計劃在還款并成功續(xù)貸后，銀行續(xù)貸出的融資款將歸還至聯(lián)合資金池中，用于下一筆到期銀行融資的還款，如此循環(huán)使用。

然而循環(huán)使用的想法并未能完全實現(xiàn)，自造船業(yè)在2013年被判定為產(chǎn)能過剩行業(yè)后，銀行在該領(lǐng)域的信貸收縮進一步加劇，2015年以后，貸款條件越發(fā)嚴格，昔日笑臉相迎的銀行對*ST舜船敬而遠之。部分銀行在長期借款到期后選擇不續(xù)貸，例如蘇州銀行南京分行甚至要求8839萬元信貸業(yè)務(wù)提前還款。*ST舜船擬依靠貸款循環(huán)周轉(zhuǎn)的資金池計劃破滅。

在公司內(nèi)部經(jīng)營不利，外部環(huán)境嚴峻的內(nèi)憂外患下，即使貸款循環(huán)周轉(zhuǎn)計劃成功實施，也不足以解決企業(yè)嚴重的債務(wù)危機問題。時任董事長的張順福明白，只有大刀闊斧地進行變革才能夠挽救公司于傾覆之際，最大限度地保住母公司國信集團的利益。企業(yè)的資金流已經(jīng)斷裂，按時償還到期債務(wù)已經(jīng)成為不可達到的夢想，如果不及時進行債務(wù)重組，使公司的債權(quán)人利益得到保障，企業(yè)被告上法庭從而被迫進入破產(chǎn)程序也是在所難免的，到時一旦重整失敗，企業(yè)被清算的話，*ST舜船所面臨的就不僅僅是退市的問題了，它將從此灰飛煙滅，不復(fù)往日的榮光。明德重工就是一個擺在眼前的血淋淋的例子，一旦*ST舜船被清算，身為母公司和最大債權(quán)人的舜天國際乃至國信集團也會遭受沉重的打擊。明德重工的破產(chǎn)清算害了*ST舜船，決不能讓*ST舜船的破產(chǎn)清算害了舜天國際。在這樣一個環(huán)環(huán)相扣的利益鏈條上，任何一環(huán)都不能崩潰。作為*ST舜船及其母公司舜天國際的董事長，張順福非常清楚自己身上的重擔(dān)，他必須早做準備，和公司其他董事及管理層盡快討論出一個能夠化解債務(wù)危機的方案，這樣公司在未來進入破產(chǎn)重整程序時才不會手足無措。

就在張順福積極召開企業(yè)內(nèi)部會議，反復(fù)磋商一個合理的解決債務(wù)危機的方案之時，由于無法償還到期債務(wù)，*ST舜船于2015年12月被債權(quán)人中國銀行股份有限公司南通崇川支行告上法院，提出對*ST舜船進行破產(chǎn)重整的申請。由于*ST舜船不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，且現(xiàn)有資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)，符合重整受理條件，南京中院受理了這一案件，并依法指定北京市金杜律師事務(wù)所擔(dān)任*ST舜船管理人，*ST舜船的破產(chǎn)重整正式拉開序幕。*ST舜船2011～2015年的主要財務(wù)數(shù)據(jù)對比如圖1-2所示。

1.3 雙管齊下

1.3.1 認債為主

就在*ST舜船被告上法院的時候，企業(yè)的董事會議也才剛剛結(jié)束。張順福回到自己的辦公室，一邊慢慢啜著茶，一邊看著手中的會議紀要，仍在思索會議中擬定的方案。

*ST舜船在之前的自救過程中曾多次向母公司尋求支持，國信集團及關(guān)聯(lián)方通過不斷為上市公司補充資金，已成為*ST舜船最大的債權(quán)人，共計持有36.37%的普通債，價值近26億元。如果*ST舜船破產(chǎn)清算，國信集團能拿回的債權(quán)恐怕十不存一，這也是國信集團最不想看到的情況。

因此，債務(wù)危機是企業(yè)亟待解決的問題。由于*ST舜船已經(jīng)嚴重資不抵債，且不具備盈利能力，如果不把債權(quán)人的利益保護好，企業(yè)必然要被破產(chǎn)清算。債務(wù)重組是解決債務(wù)危機的重要手段，包括以資產(chǎn)清償債務(wù)、債務(wù)轉(zhuǎn)為資本、修改其他債券條件或以這三種混合的方式進行債務(wù)重組，共四種方式。看著企業(yè)遍布赤字的財務(wù)報表，想想半年以來在銀行吃過的無數(shù)閉門羹，張順福在紙上寫下“債轉(zhuǎn)股”三個字，又重重地畫了個圈。

在一次內(nèi)部會議上，債轉(zhuǎn)股的解決方案一經(jīng)提出就有董事提出質(zhì)疑。債轉(zhuǎn)股是將企業(yè)的資本公積轉(zhuǎn)增股本，然后將這部分股票分給債權(quán)人，然后債權(quán)人可通過二級市場對手中的股權(quán)自由買賣，從而拿回前期的投資。*ST舜船2015年年報顯示企業(yè)資本公積約為5.2個億，最多轉(zhuǎn)增5.2億股股票。債務(wù)大概80多億，換算下來一股股票價值16元左右，上市公司停牌的價格才10.75元，債權(quán)人不可能接受這個方案的。如果債權(quán)人不同意債務(wù)重組方案，企業(yè)的破產(chǎn)重整就不能成功。

難道債轉(zhuǎn)股也不行么？債務(wù)重組的四種方式如果都走不通，恐怕就只有無奈接受破產(chǎn)清算的結(jié)果了。張順福捏了捏太陽穴，一定要想個辦法說服債權(quán)人才行啊，國信集團雖然擁有大量的債權(quán)，但是身為關(guān)聯(lián)方，在債權(quán)人大會上并沒有投票資格，如果不能讓其他債權(quán)人看到公司價值具有提升空間的話，后果將不堪設(shè)想……

1.3.2 釜底抽薪

平心而論，如果以上市公司體內(nèi)的現(xiàn)有資產(chǎn)進行債轉(zhuǎn)股，別說那些極度缺乏安全感的債權(quán)人，就是張順福自己也無法接受。如果要想讓債權(quán)人同意債轉(zhuǎn)股方案，那勢必要提高企業(yè)價值。可是，要如何才能提高上市公司的內(nèi)在價值呢？張福順在辦公室里來回踱步，細細思考。資產(chǎn)是公司產(chǎn)生經(jīng)濟利益的基礎(chǔ)，當(dāng)公司具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)時，公司的內(nèi)在價值往往也較高。那么，能不能通過向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式來提高公司價值呢？

俗話說，背靠大樹好乘涼。*ST舜船的母公司國信集團實行多元化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，旗下子公司涉及火電、新能源、資產(chǎn)管理、信托、房地產(chǎn)、酒店等多個行業(yè)領(lǐng)域。張順福在心里盤算著，如果能夠得到國信集團的支持，通過資產(chǎn)重組將集團旗下的優(yōu)質(zhì)子公司注入上市公司，那么就能從根本上改善企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力了。

為了推進*ST舜船債轉(zhuǎn)股方案的實施，張順福迅速將這一構(gòu)思向國信集團決策層進行匯報。在與國信集團的溝通過程中，張順福詳細闡述了*ST舜船目前的困境和初步擬定的解決方案，并對國信集團在此次債務(wù)危機中所面臨的利弊一一進行了分析。國信集團決策層經(jīng)過一番慎重考慮后，決定對*ST舜船的資產(chǎn)重組方案給予最大力度的支持。在隨后上市公司的內(nèi)部會議中，張順福又向其他董事和管理層提出了債務(wù)重組與資產(chǎn)重組同時進行的方案，并獲得了全體參與成員的高度認可。所有參會者在了解這個方案后都面露喜色，會議室里緊張的氣氛頓時消散，債轉(zhuǎn)股過程中最大的阻礙終于能夠看到突破的希望了，公司向擺脫債務(wù)危機的目標(biāo)又前進了一步。

不過，張順福緊張的神經(jīng)仍未放松，此次資產(chǎn)重組要想達到預(yù)期目標(biāo)，公司還有很長一段路要走。不等眾人安靜下來，張順福緊接著又拋出一個議案——置出上市公司資產(chǎn)。一時間，偌大的會議室只能聽見空調(diào)運轉(zhuǎn)的嗡嗡聲，所有與會者都陷入了思考。“上市公司的資產(chǎn)確實盈利能力不理想，但是行業(yè)總會有復(fù)興的時候”，有人率先打破了沉默。“是啊”，另外一人附和道，“現(xiàn)在賣掉上市公司資產(chǎn)就如同在股市低點割肉啊，成交價格肯定很低，還不如讓資產(chǎn)待在報表里，這樣看起來也更好一些。”張順福聽了眉頭緊鎖，他深知上市公司體內(nèi)資產(chǎn)不是簡單的設(shè)備和廠房，更有大量職工等著吃飯，造船業(yè)不知何時才能復(fù)蘇，如果放任這些資產(chǎn)，勢必會削弱公司的盈利能力和成長能力，導(dǎo)致市場對公司的估值降低。面對眾人的異議，張順福握緊了拳頭，堅定地說道：“當(dāng)斷不斷反受其亂，先燒了這艘破船，再通過債務(wù)重組和資產(chǎn)重組背水一戰(zhàn)，公司才有希望一舉脫困，重獲新生！”

1.3.3 壯士斷腕

由于*ST舜船喪失償債能力，2016年3月，公司此前發(fā)行的“12舜天債”被終止上市。根據(jù)債券持有人會議決議，國信資產(chǎn)將為*ST舜船償付“12舜天債”的本金和利息。

在緊隨其后的第一次債權(quán)人會議上，*ST舜船與債權(quán)人簽訂了《財產(chǎn)管理及變價方案》，方案要求，由管理人申請南京中院組織網(wǎng)絡(luò)拍賣*ST舜船除貨幣資金以外估值約為22億元的全部資產(chǎn)，處置資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金可用于清償債務(wù)。同年4月到5月，南京中院先后組織了三次公開拍賣，每次起拍價格均為上次底價的80%。雖然起拍價格一降再降，但這三次拍賣均因無人競買而流拍。

為了保證重整計劃順利進行，管理人尋求*ST舜船實際控制人國信集團的支持。經(jīng)*ST舜船債權(quán)人委員會同意，管理人采用協(xié)議方式按照第三次拍賣的保留價13.8億元將置出資產(chǎn)整體轉(zhuǎn)讓給舜天國際的全資子公司——江蘇舜天資產(chǎn)經(jīng)營有限公司。

6月20日，*ST舜船又召開職工代表大會，會議表決通過了《江蘇舜天船舶股份有限公司破產(chǎn)重整職工安置方案》，妥善解決了眾多公司職工的安置問題。

壯士斷腕，英雄自戕，*ST舜船的原有資產(chǎn)已經(jīng)賣掉，老員工也得到了妥善安置，置出資產(chǎn)這一步至此結(jié)束，是時候拿出新的資產(chǎn)重組方案了。不過，國信集團的子公司眾多，該注入哪些資產(chǎn)呢？這些子公司的主營業(yè)務(wù)各不相同，一股腦地都注入會給公司的經(jīng)營管理帶來巨大的壓力；況且這些子公司之間的盈利能力參差不齊，只有其中優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)才能讓*ST舜船煥發(fā)生機，價值提升。為慎重起見，張順福決定再次召開內(nèi)部會議，商討置入資產(chǎn)的選擇問題。

1.3.4 “信”火相傳

在會議上，董事和管理層的關(guān)注點集中在國信集團各個子公司所處的行業(yè)特征上。國信集團旗下的江蘇信托盈利能力強，業(yè)績在國內(nèi)眾多信托公司中也十分突出。對信托公司而言，上市能夠擴大公司的融資平臺，誘惑力極大。江蘇信托也曾試圖借殼上市，但最終失敗，如果此次能夠裝入*ST舜船，倒能實現(xiàn)雙贏。此外，房地產(chǎn)企業(yè)的一大特點就是擁有大量的價格公允的不動產(chǎn)，企業(yè)的價值很高，且估值更透明，直接注入國信集團旗下的房地產(chǎn)企業(yè)和酒店企業(yè)可以顯著提升企業(yè)的價值。火電企業(yè)是基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，其現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，國信集團旗下有大量的火電子公司，其價值總和也是很可觀的，將其打包注入上市公司也能保證國信集團控制權(quán)的集中。

注入何種資產(chǎn)才能使債權(quán)人認可企業(yè)的價值呢？債權(quán)人看重的是企業(yè)的償債能力，對他們來說，資產(chǎn)負債表是更為重要的報表。但是債轉(zhuǎn)股后債權(quán)人就成了股東，穩(wěn)定的盈利能力就成為他們關(guān)注的重點。此外，受國家宏觀政策調(diào)控，證監(jiān)會對房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市的審批在近幾年非常嚴格，如果以集團旗下的房地產(chǎn)企業(yè)為標(biāo)的資產(chǎn)，公司將面臨極高的審批風(fēng)險，這是*ST舜船所無法承受的。如果無法做到勝券在握，那就不予考慮。張順福帶領(lǐng)眾人首先排除掉了房地產(chǎn)企業(yè)。

火電類企業(yè)和信托類企業(yè)究竟該如何決策，與會者各執(zhí)一辭，一時竟不相上下。有人認為，置入江蘇信托是一舉兩得，公司前景可觀，上市打開融資平臺，是錦上添花。反對者則指出江蘇信托的盈利能力雖然強，但不如火電企業(yè)穩(wěn)定，債權(quán)人不一定會認可這種高風(fēng)險的資產(chǎn)。眼看雙方僵持不下，張順福提出了一個大膽的方案，“為什么不能同時把信托和火電企業(yè)都作為標(biāo)的置入上市公司呢？”見眾人沒有反應(yīng)，他停頓了一下又繼續(xù)說道：“信托和火電類企業(yè)都是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，信托盈利能力強，火電經(jīng)營穩(wěn)定，兩者同時注入，既能滿足信托企業(yè)對上市融資渠道的需求，又能用火電的穩(wěn)定來平滑信托的風(fēng)險，無疑將大幅提高公司估值。”盡管這一方案的優(yōu)點突出，但還是有人對此提出了顧慮。信托和火電是兩個毫不相干的行業(yè)，同時將其注入上市公司，一定會分散公司的主營業(yè)務(wù)，這將對公司管理層的能力提出極大考驗，而且如何有效進行公司的內(nèi)部控制與績效評估都會成為上市公司亟待解決的新問題。不過，張順福認為，單純因未來可能存在的風(fēng)險而放棄這一方案并不符合公司大股東和債權(quán)人的利益。在經(jīng)過多次討論和權(quán)衡后，一個資產(chǎn)重組報告書的草案逐漸成型。信托加火電的模式能夠最終得到債權(quán)人和市場的認可嗎？張順福忐忑以待。

1.3.5 估值幾何

2016年3月18日，國信集團召開董事會，同意由*ST舜船向國信集團發(fā)行股份，購買集團所持有的信托與火電企業(yè)的股權(quán)，具體包括江蘇信托81.49%股權(quán)、新海發(fā)電89.81%股權(quán)、國信揚電90%股權(quán)、射陽港發(fā)電100%股權(quán)、揚州二電45%股權(quán)、國信靖電55%股權(quán)、淮陰發(fā)電95%股權(quán)、協(xié)聯(lián)燃氣51%股權(quán)；除江蘇信托，其他都是國信集團旗下的火電企業(yè)。各資產(chǎn)的評估結(jié)果如表1-1所示。次月，*ST舜船第三屆董事會第七十二次會議審議通過了《關(guān)于公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易具體方案的議案》等議案。同日，公司與國信集團簽署了《盈利預(yù)測補償協(xié)議》，承諾其2016年度、2017年度和2018年度經(jīng)審計的合并報表范圍扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于上市公司的凈利潤分別不低于人民幣16.56億元、17.36億元和17.48億元。

4月29日，*ST舜船公布了擬通過發(fā)行股份購買控股股東國信集團持有的江蘇信托及火電資產(chǎn)的資產(chǎn)重組草案。本次重組交易中，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的股份發(fā)行定價基準日為審議本次交易相關(guān)事項的董事會（即公司第三屆董事會）第七十二次會議決議公告日，發(fā)行價格確定為定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%，即8.91元/股。標(biāo)的信托資產(chǎn)使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法進行評估，最終選取收益法的評估結(jié)果作為交易對價；標(biāo)的火電資產(chǎn)均使用收益法和市場法進行評估，并最終選取收益法的評估結(jié)果作為交易對價。標(biāo)的資產(chǎn)總作價為210億，發(fā)行股份數(shù)量為23.58億股。國信集團通過本次交易取得的上市公司股份，自股份發(fā)行結(jié)束之日有36個月的鎖定期。在重整之前，*ST舜船的總股本為3.75億股，在重整之后總股本上升為32.53億股，實際控制人仍為江蘇省國資委，并未發(fā)生變更。

1.4 舊貌新顏

1.4.1 沉舟側(cè)畔

資產(chǎn)重組報告書和資產(chǎn)評估報告等文件的公示表明了*ST舜船要花大力氣重建巨輪的決心。這一舉動得到了債權(quán)人的肯定，*ST舜船也順勢開始實施債轉(zhuǎn)股的方案。

截至2016年9月6日，共有171家債權(quán)人向管理人申報債權(quán)，申報的債權(quán)金額共計88.47億元。遵循《破產(chǎn)法》的規(guī)定，*ST舜船優(yōu)先以現(xiàn)金清償職工債權(quán)、稅款債權(quán)，然后優(yōu)先償還有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，并以現(xiàn)金形式清償每家債權(quán)人債權(quán)中不高于30萬元的部分的債權(quán)，最后將剩余資金按比例清償給其他普通債權(quán)的債權(quán)人，并對剩余不能獲得現(xiàn)金清償?shù)钠胀▊鶛?quán)進行債轉(zhuǎn)股。

根據(jù)2015年年度財務(wù)報告，*ST舜船有著5.2億元的資本公積，可轉(zhuǎn)增為5.2億股股票來抵償債權(quán)人未獲現(xiàn)金清償?shù)膫鶛?quán)。在*ST舜船按照《破產(chǎn)法》要求依次清償債權(quán)后，剩余的普通債權(quán)金額為80.22億元，剩余給普通債權(quán)的現(xiàn)金為8.9億元，普通債權(quán)的現(xiàn)金清償比例約為11%。需用股票清償?shù)膫鶛?quán)金額為71.32億元，以股抵債的股票數(shù)量為5.2億股，最終轉(zhuǎn)股價格為13.72元/股，每100元債權(quán)可分得約7.288股*ST舜船股票。通過債轉(zhuǎn)股的方式解決債務(wù)危機，可使債權(quán)人的清償率達到100%；如果僅對企業(yè)進行破產(chǎn)清算，這些普通債的債權(quán)人僅能收回11%的資本。國信集團、舜天國際、舜天機械及其關(guān)聯(lián)方獲得的股票清償數(shù)量高達1.9億股，約通過債轉(zhuǎn)股為國信集團及關(guān)聯(lián)方保住了23.2億元的債權(quán)。

*ST舜船的重整計劃，在9月23日召開的第二次債權(quán)人會議及出資人組會議上獲得高票表決通過。各個債權(quán)人組及出資人組投的贊同票比例均在98%以上。無論是債權(quán)人還是*ST舜船的中小股東均高度認可這一方案。重整計劃獲債權(quán)人會議、出資人會議通過后，法院批準了這一重整計劃。在2016年12月，此方案終于獲得了證監(jiān)會的通過。本次重整方案完成后，國信集團由*ST舜船的間接控股股東變?yōu)橹苯涌毓晒蓶|，*ST舜船的實際控制人仍為江蘇省國資委。因控制人未發(fā)生變更，故本次交易不構(gòu)成借殼上市。重整方案完成后，*ST舜船股權(quán)關(guān)系結(jié)構(gòu)變更如圖1-3所示。

1.4.2 穩(wěn)步啟航

在重整之后，由于*ST舜船已置出全部虧損資產(chǎn)，置入標(biāo)的資產(chǎn)2017年承諾凈利潤17.36億元。根據(jù)企業(yè)發(fā)布的2016年年報，2016年歸屬上市公司股東的凈利潤10.8億元，新置入江蘇信托及7家火電廠凈利潤超過業(yè)績承諾，達到18.9億元，業(yè)績喜人。2017年3月24日，經(jīng)江蘇省工商行政管理局核準，*ST舜船更名為江蘇國信，注冊資本為32.53億元，經(jīng)營范圍為實業(yè)投資、股權(quán)投資、投資管理與咨詢、電力項目開發(fā)建設(shè)和運營管理、電力技術(shù)咨詢、節(jié)能產(chǎn)品銷售、進出口貿(mào)易等。國信集團對上市公司的持股由間接變成了直接。

*ST舜船資產(chǎn)重組方案順利過會，其首創(chuàng)的資產(chǎn)重組與破產(chǎn)重整同時進行的重整方案，是在權(quán)衡各方利益，滿足交易方案中不同角色的需求的背景下應(yīng)運而生的。在這一交易方案中，母公司國信集團展現(xiàn)出了極大的魄力，一舉將國信旗下的八家優(yōu)質(zhì)公司注入上市公司，使*ST舜船主營業(yè)務(wù)發(fā)生了根本性的變更。*ST舜船原來的船舶業(yè)務(wù)已經(jīng)不具備盈利能力，新注入的信托及火電資產(chǎn)，有更好的持續(xù)盈利能力和發(fā)展?jié)摿ΑＹY產(chǎn)重組方案提高了公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利預(yù)期，不僅成功避免公司退市，保住了殼資源，更有利于未來公司價值最大化。

1.4.3 眾人劃槳

*ST舜船于2016年3月召開了“12舜天債”債券持有人的會議，會上審議通過了由國信集團代為償付“12舜天債”本息的議案，國信集團也在不久后履行了償付義務(wù)。同月，*ST舜船召開第一次債權(quán)人會議，表決通過了《財產(chǎn)管理和變價方案》，債務(wù)重組方案已具雛形。一個月后，*ST舜船首次披露重大資產(chǎn)重組草案及標(biāo)的公司的資產(chǎn)評估報告，在原上市公司資產(chǎn)流拍三次后將其購買，并于購買后簽署了《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。2016年6月底，*ST舜船召開了職工大會，會議表決通過了*ST舜船破產(chǎn)重整職工安置方案。在上市公司的債務(wù)重組和資產(chǎn)重組都在按部就班地進行時，投資者對*ST舜船的信心也在不斷增長。

根據(jù)公司公告，在長達近一年的停牌之后，*ST舜船將自2016年7月11日起復(fù)牌，并將于2016年8月8日停牌，直至法院裁定批準公司重整計劃或終止重整程序后公司按照相關(guān)規(guī)定向交易所申請復(fù)牌。

通過事件研究法可以考察*ST舜船債務(wù)重組和資產(chǎn)重組方案公布后的短期市場反應(yīng)。從*ST舜船2015年8月6日停牌后，到2016年7月11日公司第一次復(fù)牌，窗口期定為［-5,10］，采用市場調(diào)整法，以深證成指作為市場指數(shù)收益率計算各期的累計超額收益率（CAR）。上述時間內(nèi)*ST舜船的市場表現(xiàn)如圖1-4所示。

從*ST舜船2015年8月6日停牌前5日的股價表現(xiàn)來看，累計超額收益率持續(xù)為負值，可見當(dāng)時投資者對*ST舜船的未來持悲觀態(tài)度。公告日后公司開盤股價連續(xù)5個漲停，窗口期累計超額收益率為正，第10天CAR達到24.13%。

從2015年12月被債權(quán)人告上法院走入破產(chǎn)重整程序，到2016年12月完成全部債務(wù)重組和資產(chǎn)重組的流程，公司于2016年12月28日再次復(fù)牌，*ST舜船又一次踏上了資本市場的舞臺，公司復(fù)牌以來長期市場表現(xiàn)如圖1-5所示。截至2017年5月3日，期間累計超額收益率最高達到了32.56%，隨著市場對*ST舜船的認可，累計超額收益率自2月15日以來持續(xù)為正。

1.5 尾聲

2017年就要到了，隨著*ST舜船資產(chǎn)重組的過會，債務(wù)重組中的資本公積轉(zhuǎn)增股本和標(biāo)的公司的正式過戶僅僅是時間問題。張順福也將于12月26日功成身退，重回他的舜天國際董事長的老崗位，新任的董事長將帶領(lǐng)著變身后的江蘇國信繼續(xù)在資本市場的瀚海中前行。

張順福摩挲著手中的茶杯，心中還隱隱地有些擔(dān)憂：*ST舜船置入的信托與火電資產(chǎn)屬于不同行業(yè)，內(nèi)部管理的協(xié)同會是一個不小的挑戰(zhàn)；此外，公司之前因業(yè)績披露造假引起的多起訴訟還沒有完全平息。在江蘇國信今后的征程中，能否繼續(xù)利用好資本市場的優(yōu)秀融資平臺，做大做強自己的信托業(yè)務(wù)，并以資本運作為槳，到中流擊水，一切還要拭目以待。