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資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管革新及其影響

如果從規(guī)模角度考察，過去幾年中國資產(chǎn)管理行業(yè)經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長。在此期間，中國經(jīng)濟也開始進入到轉(zhuǎn)型階段，金融創(chuàng)新與利率市場化改革步伐開始加快，與之相伴的還有金融市場波動的加劇。從2013年的“錢荒”到2015年的股市異常波動，2014年信用債違約開始頻發(fā)，P2P從爆發(fā)式發(fā)展到出現(xiàn)跑路，2015年至2016年間的險資舉牌風潮、部分城市房地產(chǎn)價格大幅上漲等，都與資管行業(yè)有著密切的關(guān)系。在近幾年宏觀經(jīng)濟增速下行的背景下，資管行業(yè)卻在追求與經(jīng)濟周期看起來并不十分一致的高收益率，市場風險、信用風險未能充分體現(xiàn)在產(chǎn)品的定價中。實體經(jīng)濟回報率在調(diào)整中有所降低，匯率市場化程度不斷提高，利率逐漸實現(xiàn)市場化，都為資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展提供了更大的空間，也帶來新的風險隱患，需要監(jiān)管框架的跟進。

2017年第五次全國金融工作會議更為強化了統(tǒng)一監(jiān)管和監(jiān)管協(xié)調(diào)，這與此前市場上預(yù)期的統(tǒng)一資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管框架的預(yù)期總體一致，即由央行牽頭對資產(chǎn)管理行業(yè)進行統(tǒng)一監(jiān)管，抑制監(jiān)管套利的空間。2017年4月銀監(jiān)會連發(fā)多份強化監(jiān)管的文件、禁止券商資管設(shè)立資金池、針對保險資管頻出新政之后，2017年“嚴監(jiān)管”無疑將成為席卷銀行理財、信托、券商資管和基金子公司的政策基調(diào)，“去杠桿、嚴監(jiān)管、防風險、重協(xié)調(diào)”成為2017年金融監(jiān)管主基調(diào)。隨著防范金融風險上升到國家戰(zhàn)略層面，監(jiān)管的實質(zhì)性趨嚴和監(jiān)管革新會成為貫穿全年甚至更長時間的政策因素。

資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展新階段強化監(jiān)管的主要背景

金融去杠桿：資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的轉(zhuǎn)折點

在本輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，“三去一降一補”成為中國經(jīng)濟政策的主要抓手。在全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境推動下，中國為應(yīng)對金融危機，也采取了較為寬松的貨幣政策，低利率的環(huán)境為金融加杠桿提供了現(xiàn)實基礎(chǔ)。同時，貨幣派生的途徑發(fā)生變化，通過銀行信貸擴張而帶動的傳統(tǒng)貨幣派生占比下降，同業(yè)業(yè)務(wù)與影子銀行體系的貨幣派生能力增強。金融機構(gòu)通過較低的融資成本從市場獲得流動性，并通過質(zhì)押和期限錯配實現(xiàn)套利，然而這種流動性的套利在終端需要實體經(jīng)濟有較高的回報率作為支撐。從宏觀視角看，一旦資本回報率低于融資成本，就意味著金融機構(gòu)加杠桿是不可持續(xù)性的。

限制資金空轉(zhuǎn)：抑制監(jiān)管套利和資金套利

近年來，資金脫實向虛的情況備受關(guān)注。追求監(jiān)管套利和資金套利的影子銀行，為了維持高回報出現(xiàn)空轉(zhuǎn)。資金空轉(zhuǎn)就是資金在金融體系內(nèi)流轉(zhuǎn)而不流向?qū)嶓w經(jīng)濟，或是資金已轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資本但流轉(zhuǎn)鏈條過長，表現(xiàn)在資金通過層層嵌套過手多家機構(gòu)才流向?qū)嶓w。資金在流向?qū)嶓w之前，空轉(zhuǎn)會加速金融機構(gòu)擴表，形成金融業(yè)繁榮的假象，鏈條過多將導(dǎo)致資金運行不暢以及成本抬升。

資產(chǎn)管理行業(yè)如何支持了加杠桿的過程

無論是險資在權(quán)益市場的激進投資，還是債券市場的高杠桿博弈，資本市場巨幅波動的根源在于過高的杠桿。近年來銀行表外業(yè)務(wù)擴張、同業(yè)鏈條過長、資管產(chǎn)品嵌套過多等都是金融高杠桿的重要推手。資管產(chǎn)品嵌套，尤其是規(guī)避監(jiān)管的資管嵌套，將使監(jiān)管政策效果大打折扣，而很多資管嵌套更是游離于各監(jiān)管無法覆蓋的灰色中間地帶；同時，資管嵌套看似作為通道業(yè)務(wù)一方?jīng)]有任何風險，但是實際上近年來，很多此類業(yè)務(wù)發(fā)生風險后，常常是金融機構(gòu)之間相互推諉，嵌套環(huán)節(jié)越多，風險處置難度越大，也越快將風險進行傳遞和傳染；而且資管嵌套在一定程度上也增加了中間環(huán)節(jié)的費用，提高了資金成本。除此之外，復(fù)雜的流轉(zhuǎn)過程導(dǎo)致金融機構(gòu)對資金把控能力降低，增強了流動性風險。且其中涉及多家同業(yè)機構(gòu)，如果都以同業(yè)信用作為擔保，只要一端發(fā)生問題，容易牽涉多個金融機構(gòu)，產(chǎn)生交叉?zhèn)魅撅L險。

金融監(jiān)管如何塑造資產(chǎn)管理的行業(yè)業(yè)態(tài)

資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管的框架與基調(diào)演變

1．一行三會監(jiān)管目標一致：強調(diào)統(tǒng)一監(jiān)管與協(xié)調(diào)監(jiān)管

當前，與資產(chǎn)管理相關(guān)的監(jiān)管架構(gòu)，是“一行三會”的模式，中國人民銀行作為中央銀行，負責制定和執(zhí)行貨幣政策、維護金融穩(wěn)定和提供金融服務(wù)，更為關(guān)注的是系統(tǒng)性金融風險，強調(diào)的是宏觀審慎管理。銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會作為行業(yè)監(jiān)管部門，對各自行業(yè)實行統(tǒng)一監(jiān)管，關(guān)注的是本行業(yè)的金融風險，強調(diào)的是微觀審慎監(jiān)管。國際經(jīng)驗表明，強化監(jiān)管的協(xié)調(diào)，統(tǒng)一對同一業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架，防止監(jiān)管套利，已經(jīng)成為強化金融監(jiān)管的主要方向。第五次全國金融工作會議宣布設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，由中國人民銀行作為該委員會的辦公室負責具體工作的展開。

2．“去杠桿、去嵌套、去通道、防風險”奠定監(jiān)管基調(diào)

目前中國一行三會主要是基于“去杠桿、去嵌套、去通道、防風險”的監(jiān)管基調(diào)，具體來看：（1）去杠桿：金融機構(gòu)通過層層加杠桿以及期限錯配獲取超額利差，使得資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，委外非標配置更加大了金融風險，金融監(jiān)管部門為加強銀行風險防控，對同業(yè)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)中存在的杠桿高、嵌套多、鏈條長、套利多的問題開展治理。（2）去嵌套：禁止多層嵌套，要求穿透至底層基礎(chǔ)資產(chǎn)進行認定，明確誰出的資金誰就要承擔管理責任及出風險的責任，禁止設(shè)立資金池。資金池最早的定義是“期限錯配、滾動發(fā)售、混合運作、分離定價”，當前已明令禁止，券商資管及銀行理財不得設(shè)立資金池。（3）去通道：通道業(yè)務(wù)目前沒有統(tǒng)一定義，但具有一些共同特征，比如對于通道方而言資產(chǎn)和資金都在外部，通道方按照委托方意愿開展業(yè)務(wù)，不承擔主動管理，通常收取的管理費也較低，主要是出于規(guī)避監(jiān)管以便開展業(yè)務(wù)的目的設(shè)立，“不能讓渡管理責任”與通道方的責任相悖。（4）防風險：2017年4月25日習(xí)近平總書記在主持中共中央政治局會議上強調(diào)，要把防控金融風險放到更加重要的位置，強調(diào)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，及時彌補監(jiān)管短板，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，切實把維護金融安全上升到國家安全層面。2017年一季度貨幣政策執(zhí)行報告也指出：“高度重視防控金融風險，加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)?！边@些都反映出強化金融監(jiān)管、防范金融市場風險仍是未來一段時間一行三會的工作重心。

3．從機構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變，不再僅僅局限于“誰的孩子誰抱”的機構(gòu)分工

當前，中國實行的分業(yè)監(jiān)管模式主要是，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會分別對銀行、證券、保險這三大核心金融領(lǐng)域?qū)嵤┍O(jiān)督管理，三會管理的主要對象是按照機構(gòu)牌照確定的，主要從機構(gòu)角度對資管產(chǎn)品進行監(jiān)管，難以避免“鐵路警察，各管一段”的局面，對于已經(jīng)廣泛跨行業(yè)經(jīng)營的許多資產(chǎn)管理機構(gòu)來說，容易造成對跨行業(yè)、跨市場的風險缺乏整體監(jiān)管。分業(yè)監(jiān)管也可能會導(dǎo)致“地盤意識”，過分強調(diào)把所批準的機構(gòu)當成自己管理的對象，并可能導(dǎo)致金融市場在一定程度上被人為割裂。當前強調(diào)從機構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管，功能監(jiān)管是指對資管產(chǎn)品不再按機構(gòu)類型來劃分，而是按照產(chǎn)品的功能和特性進行劃分，同類產(chǎn)品適用同等規(guī)則，能夠彌補交叉性金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管漏洞。

4．打破剛性兌付，促進對資產(chǎn)和風險的市場化定價

長期以來，在我國信托、債券等金融領(lǐng)域廣泛和普遍地存在剛性兌付問題。剛性兌付的存在，容易造成金融監(jiān)管部門不愿意風險暴露，愿意配合地方政府、金融機構(gòu)、國有企業(yè)等通過多種方式進行過度救助和風險兜底。在多方共同配合下，如果不能正確引導(dǎo)，政府兜底的剛性兌付可能就逐步會成為一種慣例和全民普遍預(yù)期的潛規(guī)則。剛性兌付此事也可能就成為一種自我實現(xiàn)的心理預(yù)期。本輪監(jiān)管新政從多個角度明確不得承諾“保本、保收益”的描述，鼓勵有序打破剛性兌付才能真正暴露風險，減少風險積累以及出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的可能。

促進資產(chǎn)管理信息透明度的提高，改善監(jiān)管協(xié)調(diào)

在資產(chǎn)管理領(lǐng)域，跨部門監(jiān)管協(xié)調(diào)困難主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是監(jiān)管信息割裂，難以形成監(jiān)管合力。如中國金融行業(yè)信用信息數(shù)據(jù)庫的建設(shè)是社會信用體系建設(shè)的重要基礎(chǔ)和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，但由于銀行、證券、保險行業(yè)分屬三會主管，信息整合難度大。另一方面，金融基礎(chǔ)設(shè)施割裂，缺乏金融綜合統(tǒng)計和統(tǒng)一的金融權(quán)益登記、結(jié)算系統(tǒng)，導(dǎo)致了監(jiān)管部門無法有效實現(xiàn)對體制外風險源、風險演化和損失程度的識別與估計。二是跨部門監(jiān)管標準口徑不一致。三是監(jiān)管對金融信息化和數(shù)字化發(fā)展的管理手段滯后。隨著互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等信息技術(shù)的快速發(fā)展，各金融市場和不同金融業(yè)態(tài)之間的關(guān)聯(lián)性更加緊密，呈現(xiàn)出更加復(fù)雜的交叉聯(lián)動關(guān)系。當金融信息在不同市場間快速傳遞時，穿透式金融監(jiān)管對信息捕捉與信息全面的要求大大提高。由于現(xiàn)行監(jiān)管的數(shù)據(jù)庫和信息系統(tǒng)相互分割，信息共享、綜合統(tǒng)計和大數(shù)據(jù)分析建設(shè)滯后，導(dǎo)致監(jiān)管體系缺乏對全面數(shù)據(jù)的支持與信息化監(jiān)管手段的運用。

資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管框架：從設(shè)想到實施

資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管框架應(yīng)當統(tǒng)一，已經(jīng)是市場在強化監(jiān)管的趨勢下的一個市場共識，關(guān)鍵是如何從設(shè)想變?yōu)楝F(xiàn)實。2017年2月，市場上開始流傳一份名為《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下稱《意見》），實際上這并不是一份正式發(fā)布的文件。一份流傳的非正式文件之所以引起廣泛關(guān)注，主要就是因為這是市場關(guān)注的資產(chǎn)管理行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管框架的實施問題。如果經(jīng)過修訂之后順利出臺，資產(chǎn)管理行業(yè)有望迎來統(tǒng)一監(jiān)管，即在不改變分業(yè)監(jiān)管格局基礎(chǔ)上，促進機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合，按照產(chǎn)品類型而不是機構(gòu)類型實施功能監(jiān)管。

設(shè)想中的資產(chǎn)管理統(tǒng)一監(jiān)管框架

可以預(yù)計，與目前傳言中的統(tǒng)一資管監(jiān)管框架的各種建議相比，最終正式的實施還將經(jīng)歷大量修訂過程，上述方案只是眾多討論中的備選方案中的一種而已，但是，從趨勢來看，推動資產(chǎn)管理框架的統(tǒng)一，應(yīng)當已經(jīng)是大方向。在這個趨勢下，為了更好地支持資產(chǎn)管理監(jiān)管框架的統(tǒng)一，同樣需要關(guān)注如下兩個方向：

一是建立有效的資產(chǎn)管理金融信息搜集、分析與共享機制。而詳細的統(tǒng)計數(shù)據(jù)恰恰是監(jiān)管穿透必不可少的參考資料。具體流傳的各種方案還沒有要求央行對資管產(chǎn)品的運作進行動態(tài)統(tǒng)計，而只是事后信息統(tǒng)計；各部門監(jiān)管動態(tài)信息的主動披露與分享也缺少制度性的機制，因此需要關(guān)注建立調(diào)取非本部門信息的有效機制（張遠忠，2017）。

二是明確資產(chǎn)管理不同領(lǐng)域、不同環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)概念，讓基層監(jiān)管執(zhí)行人員統(tǒng)一理解，以促進公平執(zhí)法（孫海波，2017）。例如，對于所謂的“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，其實一直沒有進行統(tǒng)一的定義；流傳討論中提及的資金池監(jiān)管，也沒有明確定義“資金池”；對于期限錯配、杠桿投資、多層嵌套資金通道的監(jiān)管，也沒有見到給出確切定義。在缺少明確定義情形下，大量監(jiān)管文件的意思表達將會導(dǎo)致各地、各監(jiān)管機構(gòu)在執(zhí)行時可能出現(xiàn)大相徑庭的情況。

統(tǒng)籌監(jiān)管重要金融基礎(chǔ)設(shè)施

美聯(lián)儲前主席伯南克認為，金融市場基礎(chǔ)設(shè)施是“金融的管道”，用以支持交易、支付、清算和結(jié)算，實現(xiàn)金融機構(gòu)間的相互聯(lián)系和相互作用，金融市場基礎(chǔ)設(shè)施主要包括五類機構(gòu)，分別是支付系統(tǒng)、中央證券存管、證券結(jié)算系統(tǒng)、中央對手以及交易數(shù)據(jù)庫。金融市場基礎(chǔ)設(shè)施集中了金融市場中的風險，如果缺乏適當?shù)谋O(jiān)管，會成為流動性錯配和信用風險等金融沖擊的源頭或傳播的主要渠道，特別是成為系統(tǒng)性風險的源頭及擴散渠道。這在次貸危機中表現(xiàn)得尤為明顯。金融危機后，支付結(jié)算體系委員會和國際證監(jiān)會組織聯(lián)合發(fā)布了《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》，旨在全面加強各國對金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的管理。

中國政府近年來開始日益重視支付清算對于金融系統(tǒng)的重要性，逐步認識到支付清算體系不僅僅是現(xiàn)代設(shè)備與技術(shù)，更與金融系統(tǒng)的風險管理機制密切相關(guān)，也是促進各類金融活動穩(wěn)定運行、效率提升以及持續(xù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)。因此中國也積極推進落實《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》。2013年11月發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確指出，要“加強金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，保障金融市場安全高效運行和整體穩(wěn)定”。

不過，當前中國金融基礎(chǔ)設(shè)施的協(xié)調(diào)仍然需要加強，特別是市場互聯(lián)互通和信息透明度有待加強，例如，一些場外市場信息透明度不高，例如區(qū)域股權(quán)市場的割裂不僅會降低市場的流動性與效率，也導(dǎo)致交易數(shù)據(jù)庫缺失。

統(tǒng)籌負責金融業(yè)綜合統(tǒng)計

中國當前的金融綜合統(tǒng)計的不足在于：一是金融統(tǒng)計的覆蓋范圍不全，大量的新興金融機構(gòu)，以及結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的金融統(tǒng)計信息缺失；二是分業(yè)監(jiān)管和機構(gòu)監(jiān)管體系下信息共享激勵不足，基礎(chǔ)薄弱；三是金融統(tǒng)計體系的標準、方法不同，導(dǎo)致缺乏良好的信息關(guān)聯(lián)度，無法形成協(xié)調(diào)統(tǒng)計信息體系。因此中國的金融業(yè)綜合統(tǒng)計難以為資產(chǎn)管理監(jiān)管的風險評估判斷、決策提供系統(tǒng)性的良好支持，需要強化。

資產(chǎn)管理細分市場監(jiān)管：同樣的方向，不同的關(guān)注重點

銀行理財：同業(yè)理財及委外受限，尋求業(yè)務(wù)增長新動力

1．82號文和銀行理財新規(guī)

2016年4月28日中國銀監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》規(guī)定信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)要按照原信貸資產(chǎn)全額計提資本，并且要走信托通道。2016年7月27日銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，對銀行理財業(yè)務(wù)進行重點監(jiān)管，包括：對銀行理財業(yè)務(wù)分類管理；禁止發(fā)行分級產(chǎn)品；對銀行理財規(guī)定限制性投資條款，不得直接或間接投資于本行信貸資產(chǎn)及其受（收）益權(quán)、本行發(fā)行的理財產(chǎn)品、除貨幣市場基金和債券型基金之外的證券投資基金、境內(nèi)上市公司公開或非公開發(fā)行或交易的股票及其受（收）益權(quán)、非上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)等，并限制產(chǎn)品杠桿，明確限定銀行理財對接非標債權(quán)資產(chǎn)的通道為信托。

2．中國銀監(jiān)會密集出臺多份強化監(jiān)管的系列文件

2017年3月以來中國銀監(jiān)會密集出臺8份文件，分別是43、45、46、53號文以及4、5、6、7號文，這可以用“一個中心、兩個基本點”來概括。其中，一個中心是指圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟的需要，包括4號文（服務(wù)實體）和46號文（三套利）。兩個基本點是指：一是兩個堅決整治，堅決治理市場亂象（5號文），堅決打擊違法套利，包括45號文（三違反）、46號文（三套利）、53號文（四不當）、43號文（兩會一層）；二是彌補監(jiān)管短板，包括7號文（補監(jiān)管短板）、6號文（防控十大風險）。

4號文是本次監(jiān)管的核心，強調(diào)以供給側(cè)改革為主線，深化改革、積極創(chuàng)新、回歸本源、專注主業(yè)，從提高服務(wù)實體經(jīng)濟能力的方面進行綱領(lǐng)性規(guī)定。5號文禁治十大亂象，主要是從組織架構(gòu)和人員管理角度切入對銀行市場亂象的集中梳理，審查銀行內(nèi)部控制體系完備性。6號文對風險防控工作提出原則性意見，在業(yè)務(wù)層面進行嚴格監(jiān)管落實，不被具體創(chuàng)新模式牽著鼻子走，而是按照銀行面臨的風險梳理監(jiān)管思路。43號文指出查源頭，適查管理層，主要針對兩會一層治理，即董事會、監(jiān)事會、高管層存在的問題，包括授權(quán)體系、信息報告以及履職情況的檢查。45號文以“三違反”強基礎(chǔ)，要求銀行自查對法律規(guī)章制度的遵守情況，核心內(nèi)容包括制度建設(shè)、合規(guī)管理、風險管理、流程及系統(tǒng)控制、整改問責落實情況，突出的業(yè)務(wù)問題主要是亂辦業(yè)務(wù)、亂設(shè)機構(gòu)、不當利益輸送、信貸業(yè)務(wù)、票據(jù)業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)和理財業(yè)務(wù)、信用卡業(yè)務(wù)等。46號文“三套利”要求回本源，三套利包括監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利，總原則是針對交叉性金融，要明確資金方是誰誰就要承擔責任，要求銀行全面自查是否存在各種套利手段，對銀行假出表、調(diào)節(jié)監(jiān)管指標、信貸與票據(jù)中繞道監(jiān)管、理財及同業(yè)進行規(guī)范，禁止非持牌金融機構(gòu)作為合作對象。46號文強調(diào)了同業(yè)融入資金余額占比負債總額比例不得超過三分之一，但并未明確同業(yè)存單是否會被納入到銀行同業(yè)融入資金余額中。53號文強調(diào)專主業(yè)，對于資金池產(chǎn)品定義“期限錯配、滾動發(fā)售、混合運作、分離定價”，但現(xiàn)實中如何認定一直沒有統(tǒng)一標準，對于目前大量的資產(chǎn)池銀行理財產(chǎn)品，定期或不定期開放募集，資產(chǎn)池雖然有單獨建賬但仍然是混同運作，申購贖回價格大多數(shù)仍然不是按照凈值處理而是按照預(yù)期收益率。部分凈值型銀行理財產(chǎn)品也很可能是按照歷史成本法估值并不反映資產(chǎn)真實價值。在彌補監(jiān)管短板上，6號文對風險防控工作提出原則性意見，在業(yè)務(wù)層面進行嚴格監(jiān)管落實，不被具體創(chuàng)新模式牽著鼻子走，而是按照銀行面臨的風險梳理監(jiān)管思路。6號文嚴格規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)和交叉金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管，新增同業(yè)投資不能多層嵌套，按照基礎(chǔ)資產(chǎn)進行撥備和資本計提，屬于較新的內(nèi)容和一行三會的資管新規(guī)指導(dǎo)意見一脈相承。在《關(guān)于提升銀行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效的指導(dǎo)意見》（簡稱《意見》）中，明確資產(chǎn)管理計劃不能嵌套其他資產(chǎn)管理計劃，但FOF和委外可以例外，但也只能進行一層嵌套，銀行自營資金通過通道參與LP份額投資，通過券商參與資本市場業(yè)務(wù)比如定向增發(fā)和場內(nèi)股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)都將受到限制。7號文對監(jiān)管提出應(yīng)對解決方案，彌補監(jiān)管短板提升監(jiān)管效能，包括強化監(jiān)管制度建設(shè)、強化風險源頭遏制，強化非現(xiàn)場和現(xiàn)場監(jiān)管、強化監(jiān)管套利等。而這些規(guī)定如果嚴格執(zhí)行，可能會導(dǎo)致銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)及相關(guān)影子信貸快速且無序地收縮，減少或調(diào)整委外業(yè)務(wù)規(guī)模，并可能伴隨著對底層的債券等資產(chǎn)提出更高的評級要求，進而導(dǎo)致市場流動性嚴重緊縮，事實上截至2017年5月，同業(yè)理財規(guī)模已出現(xiàn)大幅下降，同比增速跌至9%，這種沖擊在中小銀行中表現(xiàn)更為突出，可以預(yù)見銀行理財短期內(nèi)仍面臨調(diào)整。

信托：加強行業(yè)制度和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通道和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)成為排查重點

1．加強信托行業(yè)制度和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

在嚴監(jiān)管的背景下，信托行業(yè)的監(jiān)管趨勢并沒有放在對具體業(yè)務(wù)的監(jiān)管上，而是注重從行業(yè)制度和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面革新監(jiān)管。一是升級監(jiān)管評級：2017年1月銀監(jiān)會發(fā)布《信托公司監(jiān)管評級辦法》，通過對資本要求、資產(chǎn)質(zhì)量、風險治理、盈利能力、跨業(yè)紀律、從屬關(guān)系、投資者關(guān)系和外部評價等內(nèi)容評級，將信托公司分為創(chuàng)新類（A+、A-）、發(fā)展類（B+、B-）、成長類（C+、C-）三大類六個級別，監(jiān)管評級將直接掛鉤信托公司業(yè)務(wù)開展，并作為監(jiān)管部門確定監(jiān)管收費風險調(diào)整系數(shù)的主要依據(jù)。監(jiān)管評級升級帶來的影響主要有以下三個方面：（1）將監(jiān)管評級與業(yè)務(wù)范圍掛鉤，低評級公司業(yè)務(wù)發(fā)展受到限制需要創(chuàng)新轉(zhuǎn)型；（2）監(jiān)管評級會成為同業(yè)合作的重要參考，實現(xiàn)信托公司的優(yōu)勝劣汰；（3）監(jiān)管評價體系為行業(yè)提供了未來的發(fā)展方向，由于監(jiān)管評級由定性和定量兩大因素決定，信托公司需要提升凈資本并減少風險項目以獲得較高評級。二是加強行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)：2017年5月信托登記公司公布《信托登記管理規(guī)則暫行細則（征求意見稿）》對信托登記細則進行規(guī)定，登記內(nèi)容包括信托產(chǎn)品信息、信托受益權(quán)信息等，信托登記作為行業(yè)重要的基礎(chǔ)設(shè)施組成部分，有利于實現(xiàn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管信息化。

2．通道和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)成為排查重點

信托的通道優(yōu)勢減弱，通道規(guī)模將受到一定程度的壓縮。此前監(jiān)管規(guī)定銀行投資非標必須走信托通道，而《意見》限制非標信貸資產(chǎn)投資，非標投資需求向信托回流產(chǎn)生的利潤增量將有所折扣。銀監(jiān)會在“四不當”中對信托公司業(yè)務(wù)的監(jiān)管進行了規(guī)定，但總體來看信托更多是受到銀行監(jiān)管收緊帶來的通道業(yè)務(wù)下滑，隨著信托公司回歸“受人之托，代人理財”的主動管理本質(zhì)，通道業(yè)務(wù)限制帶來的業(yè)績壓力有望得到緩解。

銀監(jiān)會針對房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)提出加強現(xiàn)場檢查力度，關(guān)注是否采取股債結(jié)合、應(yīng)收賬款收益權(quán)等模式變相向房地產(chǎn)企業(yè)融資以規(guī)避監(jiān)管，對房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)占比較高的信托公司進行窗口指導(dǎo)，帶來的影響主要是房地產(chǎn)融資逐漸回歸銀行開發(fā)貸和信托融資，信托公司要嚴格按照“4、3、2”的要求開展房地產(chǎn)信托貸款，加快房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級，不斷加強需求預(yù)測，將市場需求與產(chǎn)品設(shè)計相結(jié)合，建立更加穩(wěn)定的資金渠道。

券商資管：雙重約束鼓勵去通道，嚴控資金池風險

1．杠桿率約束以及提高風險準備資本計提，雙重約束鼓勵去通道

2016年6月16日，證監(jiān)會頒布新版的《證券公司風險控制指標管理辦法》，并于10月1日正式實施。新辦法通過杠桿率約束以及提高風險準備資本計提，鼓勵證券公司去通道，向主動管理轉(zhuǎn)型。首先，將券商資管納入表外業(yè)務(wù)，通道業(yè)務(wù)計入杠桿率約束。新版的管理辦法將舊版兩個杠桿率指標（凈資本／負債、凈資產(chǎn)／負債）合并為資本杠桿率指標（資本杠桿率=核心凈資本／表內(nèi)外資產(chǎn)總額），并規(guī)定資本杠桿率不能低于8%。根據(jù)新的管理辦法，證券公司表外資產(chǎn)分為三個部分：一是證券衍生產(chǎn)品，包括國債期貨、利率遠期、股指期貨、權(quán)益互換和大宗商品衍生品等。二是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，其中包括直投等非牌照類子公司業(yè)務(wù)。三是其他表外項目，如證券公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。其次，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模計入風險資本，定向資管計提比例大幅增加。在證券公司風險準備計提方面，相對于舊版，新版的管理辦法提高了各類資產(chǎn)管理計劃計提的風險準備資本，其中非結(jié)構(gòu)化集合資管不再計提風險準備，而定向資管（尤其是投資于非標的定向資管）計提比例大幅提高。

2．加強流動性管理，嚴控資金池風險

2017年4月份以來，多地證監(jiān)會向券商傳達整改要求，表明禁止開展資金池業(yè)務(wù)。資金池業(yè)務(wù)是市場中對具備借新還舊、混同運作、募短投長、脫離標的資產(chǎn)的實際收益率進行分離定價、非公平交易等操作特征的各類資管產(chǎn)品的通稱。券商資金池業(yè)務(wù)模式實際上是復(fù)制銀行的資金池模式，在特定的市場環(huán)境下賺取利差，考驗的是流動性風險管理能力。該操作模式背離了資產(chǎn)管理產(chǎn)品獨立運作、風險自擔的基本特征，容易積累流動性風險，形成剛性兌付的誤導(dǎo)性信息，實質(zhì)上損害了投資者利益。目前，券商資管業(yè)務(wù)涉及的資金池產(chǎn)品主要有三大類：大集合資金池產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化資金池產(chǎn)品、私募資金池產(chǎn)品。

公募基金：發(fā)行規(guī)模和委外業(yè)務(wù)下滑，聚焦客戶需求設(shè)計開發(fā)新產(chǎn)品

1．監(jiān)管升級導(dǎo)致發(fā)行規(guī)模和委外業(yè)務(wù)下滑

2017年公募基金針對不同環(huán)節(jié)強化監(jiān)管，從發(fā)行到銷售等環(huán)節(jié)都提出了更多、更高的要求。一是新產(chǎn)品發(fā)行審批環(huán)節(jié)，為避免盲目申報新產(chǎn)品，加強對超期未募集產(chǎn)品的監(jiān)管。二是在銷售環(huán)節(jié)采取新的投資者適當性管理要求，在雙錄及風險測評方面提出更高要求。三是產(chǎn)品運行環(huán)節(jié)，對浮動管理費收取和委外定制基金進行規(guī)定。2017年6月頒布的《公開募集證券投資基金收取浮動管理費指引》從發(fā)起方式、計提要求及基金經(jīng)理資質(zhì)等方面對浮動管理費收取的問題進行規(guī)定。2017年3月頒布的《委外定制基金實施新規(guī)》規(guī)定當單一投資者持有新發(fā)行的基金份額的50%時，應(yīng)采取發(fā)起式基金形式，并進行封閉式運作或定期開放運作，這使得在委外贖回壓力較大情況下發(fā)展委外業(yè)務(wù)變得更加困難。

2．未來需聚焦客戶需求，提升設(shè)計發(fā)行新產(chǎn)品的核心管理能力

受嚴監(jiān)管和流動性收緊影響，公募基金發(fā)行量有所下滑，貨幣基金收益率明顯上升。公募基金具備較強的投研能力，目前對公募基金的監(jiān)管主要是針對通道業(yè)務(wù)和委外業(yè)務(wù)，以及盲目申報產(chǎn)品等同質(zhì)化競爭問題。未來應(yīng)著重針對不同客戶的投資需求，設(shè)計和發(fā)行新產(chǎn)品，例如2017年5月頒布的《養(yǎng)老型公開募集證券投資基金指引》提出在中國老齡化趨勢下要著力發(fā)展養(yǎng)老基金產(chǎn)品。除此之外，公募基金要不斷提升資產(chǎn)配置能力，通過發(fā)展FOF、加強對國際市場的投研能力建設(shè)，實現(xiàn)投資回報與風險控制的平衡。

基金子公司：增強資本實力成首要任務(wù)，結(jié)合母公司優(yōu)勢差異化經(jīng)營

1．嚴監(jiān)管下增強資本實力成首要任務(wù)

證監(jiān)會大幅提高基金管理公司設(shè)立基金子公司的門檻，并首次提出了針對開展基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的基金子公司的風險控制指標要求和凈資本為核心的風控體系。一是凈資本約束，《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風險控制指標管理暫行規(guī)定》構(gòu)建以凈資本為核心的風險控制指標體系，明確了專戶子公司開展的特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，應(yīng)納入風險資本計算范圍。由于2016年1月1日之前開展的資管計劃存續(xù)期到期后要符合新的風險資本要求。凈資本／風險資本≥100%的約束條件要求基金子公司要么增加注冊資本，要么控制資管規(guī)模來降低風險，而多數(shù)基金子公司的注冊資本金和凈資本都不合規(guī)，嚴監(jiān)管背景下基金子公司提升資本實力成為首要任務(wù)。二是計提風險準備金?！痘鸸芾砉咎囟蛻糍Y產(chǎn)管理子公司風險控制指標管理暫行規(guī)定》要求專戶子公司按照管理費收入的10%計提風險準備金，編制風險控制指標監(jiān)管報表，并建立動態(tài)的壓力測試機制、風險控制指標監(jiān)控機制和資本補足機制，確保各項風險控制指標持續(xù)符合規(guī)定標準。

2．結(jié)合母公司優(yōu)勢開展差異化經(jīng)營，謀求主動管理轉(zhuǎn)型

自2016年9月開始，基金子公司資產(chǎn)規(guī)模開始出現(xiàn)大幅下滑，基金子公司正處于艱難的發(fā)展境地，原來依靠通道和非標的套利模式難以持續(xù)，基金子公司應(yīng)結(jié)合母公司優(yōu)勢開展差異化經(jīng)營，謀求主動管理轉(zhuǎn)型?！痘鸸芾砉咀庸竟芾硪?guī)定》系統(tǒng)性規(guī)制基金子公司組織架構(gòu)和利益沖突，強化“子”公司定位和母公司管控責任；分類處理基金管理公司子公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)，引導(dǎo)行業(yè)回歸資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本源，支持基金管理公司子公司依法合規(guī)進行專業(yè)化、特色化、差異化經(jīng)營，培育核心競爭力，促進業(yè)務(wù)有序規(guī)范發(fā)展。未來基金子公司應(yīng)該在明晰母公司和子公司的發(fā)展定位和業(yè)務(wù)分類問題的基礎(chǔ)上，結(jié)合母公司的比較優(yōu)勢開展差異化經(jīng)營，回歸資管本質(zhì)，由“被動”的通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向“主動”的資產(chǎn)管理，加強在資產(chǎn)證券化、證券投資等業(yè)務(wù)的發(fā)展，不斷完善風險和內(nèi)控機制。

期貨資管：結(jié)構(gòu)化模式難以持續(xù)，第三方投顧要求高通道業(yè)務(wù)難以備案

1．對結(jié)構(gòu)化資管計劃的監(jiān)管要求進行重新界定

2016年10月24日中國證券投資基金業(yè)協(xié)會下發(fā)《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第1—3號》，對資管計劃的產(chǎn)品備案環(huán)節(jié)進行規(guī)范。對市場影響最為直接的是《備案管理規(guī)范第3號—結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃》，要求優(yōu)先級與劣后級共同承擔收益和虧損，并且禁止劣后級單方面提供增強資金，并禁止管理人通過合同約定將結(jié)構(gòu)化資管異化為“類借貸”產(chǎn)品，這使得期貨資管的結(jié)構(gòu)化模式難以持續(xù)。

2．提升第三方投顧要求，通道業(yè)務(wù)難以備案

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會規(guī)定投資建議的第三方機構(gòu)，必須是持牌的資產(chǎn)管理機構(gòu)或私募證券投資基金管理人，但后者需要同時具備以下條件：一是在基金業(yè)協(xié)會登記滿一年、無重大違法違規(guī)記錄的會員；二是擁有三年以上連續(xù)可追溯證券、期貨投資管理業(yè)績的投資管理人員不少于三人且無不良從業(yè)記錄，同時規(guī)定私募資管不得為所謂的“違法證券期貨業(yè)務(wù)活動”提供交易便利。由于私募投顧要求提高，大量期貨資管的通道業(yè)務(wù)難以備案。2017年4月18日，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《期貨公司風險監(jiān)管指標管理辦法》，要求提高最低凈資本標準，加強對結(jié)算風險的防范，同時調(diào)整資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風險資本準備計提范圍與計提標準，提升風險覆蓋全面性。未來期貨公司應(yīng)該立足期貨本源業(yè)務(wù)，增強產(chǎn)品創(chuàng)新能力，促進資管策略多元化，不斷提升主動管理能力。

保險資管：堅持“嚴”字當頭，加強風險防控

1．保險資管八條底線

2016年6月22日，保監(jiān)會出臺《關(guān)于加強組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，提出保險資管八條底線，標志著保險資管業(yè)務(wù)正式啟動強化監(jiān)管，新規(guī)有四點重要的監(jiān)管升級：第一是對于權(quán)益類投資，排除了新三板和其他未上市股權(quán)；第二是對于固定收益類，約束了投資期限和具體券種；第三是首次提出了組合類保險資管產(chǎn)品的業(yè)務(wù)的八條底線。第四是規(guī)定產(chǎn)品發(fā)行前管理人應(yīng)當向平臺申請產(chǎn)品登記，而之前是備案制，考慮到保監(jiān)會對險資運用一直存在較為嚴格的監(jiān)管要求，保險資管計劃監(jiān)管套利空間比較小，因此《意見》對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的統(tǒng)一性監(jiān)管規(guī)定，對保險資管業(yè)務(wù)開展的影響遠不如對于其他類型的資管產(chǎn)品的影響大。

2．保險資管2017年頻出新政

2017年以來保監(jiān)會頻出新政，提出始終堅持“保險業(yè)姓保、保監(jiān)會姓監(jiān)”原則，堅持“嚴”字當頭，強監(jiān)管、補短板、治亂象、防風險，發(fā)揮保險業(yè)支持實體經(jīng)濟質(zhì)效。4月20日，保監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于進一步加強保險監(jiān)管維護保險業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展的通知》。針對保險業(yè)少數(shù)公司發(fā)展模式激進、治理結(jié)構(gòu)不完善、償付能力下降和盲目跨領(lǐng)域并購等“亂象”，保監(jiān)會首次提出“嚴”字當頭，更要求監(jiān)管系統(tǒng)勇于擔當、落地見效和強化問責。一是嚴防嚴管嚴控保險市場違法違規(guī)行為，二是系統(tǒng)梳理政策制度和流程，深入排查監(jiān)管漏洞，盡快補齊制度短板；加強各領(lǐng)域監(jiān)管制度的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，防止監(jiān)管套利。三是提出防控風險的重要性，努力減少存量風險，控制增量風險。4月23日，保監(jiān)會發(fā)布《中國保監(jiān)會關(guān)于進一步加強保險業(yè)風險防控工作的通知》要求全行業(yè)進一步加強風險防控工作，強化各保險公司在風險防控工作中的主體責任和一線責任，切實加強保險業(yè)風險防范的前瞻性、有效性和針對性，嚴守不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線，維護保險業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展，重點防控流動性風險、資金運用風險、底數(shù)不清風險。5月4日，《關(guān)于保險支持實體經(jīng)濟發(fā)展的指導(dǎo)意見》提出嚴格規(guī)范和治理違規(guī)開展關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等行為，堅持去杠桿、去嵌套、去通道導(dǎo)向，將從構(gòu)筑實體經(jīng)濟風險保障體系、引導(dǎo)保險資金服務(wù)國家發(fā)展戰(zhàn)略、創(chuàng)新保險服務(wù)實體經(jīng)濟形式、持續(xù)改進保險監(jiān)管四方面重點發(fā)力支持實體經(jīng)濟發(fā)展。