一、初步接觸股指期貨

什么是“期貨”？這是人們學(xué)習(xí)研究和實際參與期貨市場時首先會提出的一個問題。要對期貨和股指期貨建立起正確的認(rèn)識，就必須從源頭上了解期貨交易和期貨市場。

（一）期貨的定義

期貨，是指由期貨交易所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來某一特定的時間和地點交割一定數(shù)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約。這個標(biāo)的物，又叫基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以是某種商品，如銅或原油；也可以是某個金融工具，如外匯、債券；還可以是某個金融指標(biāo)，如三個月同業(yè)拆借利率或股票指數(shù)。

期貨合約的買方，如果將合約持有到期，那么他有義務(wù)買入期貨合約對應(yīng)的標(biāo)的物；而期貨合約的賣方，如果將合約持有到期，那么他有義務(wù)賣出期貨合約對應(yīng)的標(biāo)的物（有些期貨合約在到期時不是進(jìn)行實物交割而是結(jié)算差價，例如股指期貨到期就是按照現(xiàn)貨指數(shù)的某個平均值來對在手的期貨合約進(jìn)行最后結(jié)算）。當(dāng)然期貨合約的交易者還可以選擇在合約到期前進(jìn)行反向買賣來沖銷這種義務(wù)。

（二）股指期貨的定義

期貨大致可以分為兩大類，即商品期貨與金融期貨。商品期貨主要可以分為農(nóng)產(chǎn)品期貨、金屬期貨（包括基礎(chǔ)金屬與貴金屬期貨）和能源期貨三大類；金融期貨主要可以分為外匯期貨、利率期貨（包括中長期債券期貨和短期利率期貨）和股指期貨。

外匯期貨，是指以匯率為標(biāo)的物的期貨合約，用來回避匯率風(fēng)險。它是金融期貨中最早出現(xiàn)的品種。目前，外匯期貨交易的主要品種有：美元、英鎊、歐元、日元、瑞士法郎、加拿大元、澳大利亞元等。從世界范圍看，外匯期貨的主要市場在美國。

利率期貨，是指以債券類證券為標(biāo)的物的期貨合約，它可以回避銀行利率波動所引起的證券價格變動的風(fēng)險。利率期貨的種類繁多，分類方法也有多種。通常，按照合約標(biāo)的的期限，利率期貨可分為短期利率期貨和長期利率期貨兩大類。

股指期貨，就是以股票指數(shù)為標(biāo)的物的期貨。雙方交易的是一定期限后的股票指數(shù)價格水平，通過現(xiàn)金結(jié)算差價來進(jìn)行交割。

金融期貨的主要種類如圖1-1所示。

（三）股指期貨的功能

股指期貨的主要功能包括以下三個方面。

1．風(fēng)險規(guī)避功能

股指期貨的風(fēng)險規(guī)避是通過套期保值來實現(xiàn)的，投資者可以通過在股票市場和股指期貨市場反向操作達(dá)到規(guī)避風(fēng)險的目的。股票市場的風(fēng)險可分為非系統(tǒng)性風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險兩個部分。通常，可以采取分散化投資的方式將非系統(tǒng)性風(fēng)險的影響減低到最小程度，而系統(tǒng)性風(fēng)險則難以通過分散投資的方法加以規(guī)避。股指期貨具有做空機(jī)制，股指期貨的引入，為市場提供了對沖風(fēng)險的工具，擔(dān)心股票市場會下跌的投資者可通過賣出股指期貨合約對沖股票市場整體下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險，有利于減輕集體性拋售對股票市場造成的影響。

貝塔值等于1，說明該股或該股票組合的波動與大盤相同。如貝塔值等于1.2，說明該股或該股票組合波動比大盤大20%；如貝塔值等于0.8，則說明該股或該組合的波動比大盤小20%。通過買賣股指期貨，調(diào)節(jié)股票組合的貝塔系數(shù)，可以降低甚至消除組合的系統(tǒng)性風(fēng)險。

2．價格發(fā)現(xiàn)功能

股指期貨具有發(fā)現(xiàn)價格的功能，通過在公開、高效的期貨市場中眾多投資者的競價，有利于形成更能反映股票真實價值的股票價格。期貨市場之所以具有發(fā)現(xiàn)價格的功能，一方面在于股指期貨交易的參與者眾多，價格形成當(dāng)中包含了來自各方的對價格預(yù)期的信息。另一方面在于股指期貨具有交易成本低、杠桿倍數(shù)高、指令執(zhí)行速度快等優(yōu)點，投資者更傾向于在收到市場新信息后，優(yōu)先在期市調(diào)整持倉，也使得股指期貨價格對信息的反應(yīng)更快。

3．資產(chǎn)配置功能

股指期貨交易由于采用保證金制度，交易成本較低，因此被機(jī)構(gòu)投資者廣泛用來作為資產(chǎn)配置的手段。例如，一個以債券為主要投資對象的機(jī)構(gòu)投資者，認(rèn)為近期股市可能出現(xiàn)大幅上漲，打算抓住這次投資機(jī)會，但由于投資于債券以外的品種有嚴(yán)格的比例限制，不可能將大部分資金投資于股市，此時該機(jī)構(gòu)投資者可以利用很少的資金買入股指期貨，就可以獲得股市上漲的平均收益，提高資金總體的配置效率。

（四）國外股指期貨的發(fā)展歷程和狀況

1．海外股指期貨的發(fā)展歷程

（1）股指期貨的初生期（1982-1985）

股指期貨是現(xiàn)代資本市場的產(chǎn)物，最早出現(xiàn)于美國市場。20世紀(jì)70年代，西方各國受石油危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)滯脹，經(jīng)濟(jì)增長緩慢，物價飛漲，政治局勢動蕩，股票市場經(jīng)歷了第二次世界大戰(zhàn)以后最嚴(yán)重的一次危機(jī)，在1973-1974年的股市下跌中道瓊斯指數(shù)跌幅高達(dá)45%。股票投資者迫切需要一種能夠有效規(guī)避風(fēng)險、實現(xiàn)資產(chǎn)保值的金融工具。于是，股票指數(shù)期貨應(yīng)運(yùn)而生。

1982年2月，美國堪薩斯期貨交易所開辦了價值線指數(shù)期貨合約，標(biāo)志著股指期貨的誕生。隨后，芝加哥商品交易所開辦標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨合約。1984年，倫敦國際金融期貨交易所推出金融時報100指數(shù)期貨合約。

在這一時期，無論交易所還是投資者，都對股指期貨特性不甚了解，處于“邊干邊學(xué)”的狀態(tài)之中，市場走勢還不太平穩(wěn)。在股指期貨推出的最初幾年，市場效率較低。對于交易技術(shù)較高的專業(yè)投資者來說，可通過同時交易股票和股指期貨的方式獲取幾乎沒有風(fēng)險的利潤。

（2）股指期貨的成長期（1986-1987）

股指期貨由于其買賣成本低、抗風(fēng)險性強(qiáng)等優(yōu)點，逐漸受到投資者的追捧，其功能也在這一時期內(nèi)逐步被認(rèn)同。美國股指期貨交易的迅速發(fā)展，引起了其他國家和地區(qū)的競相效仿，從而形成了世界性的股指期貨交易熱潮。悉尼、多倫多、倫敦、新加坡以及中國香港等地也紛紛加入股指期貨交易的行列。股指期貨交易在全球各大交易所如雨后春筍般發(fā)展起來，其交易規(guī)模也不斷擴(kuò)大。

隨著股指期貨市場效率的提高，大量股市投資者開始參與股指期貨交易，并熟練運(yùn)用這一工具對沖風(fēng)險和謀取價差。在這一時期，股指期貨高速發(fā)展，期貨市場的高流動性、高效率、低成本的特點得以完全顯現(xiàn)，無風(fēng)險套利的機(jī)會由于市場的成熟而變得渺茫，但同時也孕育出了更為復(fù)雜的動態(tài)交易模式。

（3）股指期貨的停滯期（1988-1990）

1987年10月19日，是歷史上著名的“黑色星期一”，這天，華爾街股市大崩潰，道·瓊斯指數(shù)下跌22.6%，跌幅超過了1929年。而引起股市崩潰的原因是眾多的，如美元貶值、利率提高、經(jīng)濟(jì)恐慌、戰(zhàn)爭新聞、股票炒家和其他市場莊家資本不充分等。此外，當(dāng)時基金操作人中盛行電腦自動“程序交易”系統(tǒng)和現(xiàn)貨市場不能及時處理龐大的交易指令也被認(rèn)為是股市崩潰的原因之一。

也有人將這次股災(zāi)歸罪于股指期貨，如著名的《布萊迪報告》以及后來得名的“瀑布理論”。股指期貨市場在這個時期經(jīng)歷了重創(chuàng)，交易量不斷下降。這次股災(zāi)也使市場管理者充分認(rèn)識到股指期貨的“雙刃”性，進(jìn)一步加強(qiáng)了對股指期貨交易的風(fēng)險監(jiān)管和制度規(guī)范，出臺了許多防范股市大跌的應(yīng)對措施。例如，紐約證券交易所規(guī)定，道·瓊斯30種工業(yè)指數(shù)漲跌50點以上時，即限制程式交易的正式進(jìn)行。

期貨交易所則制定出股票指數(shù)期貨合約的漲跌停板限制，借以緩解市場發(fā)生劇烈波動時投資者的恐慌心理。這些措施在后來股指的小幅振蕩中起到了重要作用，保證了股指期貨市場的持續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，為20世紀(jì)90年代股指期貨的繁榮奠定了堅實的基礎(chǔ)。

（4）股指期貨的繁榮期（1990年至今）

20世紀(jì)90年代之后，股指期貨應(yīng)用的爭議逐漸消失，投資者的投資行為更為理智，發(fā)達(dá)國家和部分發(fā)展中國家相繼推出股指期貨交易，配合全球金融市場國際化程度的提高，股指期貨的運(yùn)用更為普遍。

此后，股指期貨日益受到各類投資者的重視，交易規(guī)模迅速擴(kuò)大，交易品種不斷增加。現(xiàn)在股指期貨已經(jīng)是所有期貨交易品種中的第二大品種，僅次于利率期貨。

海外主流股指期貨品種的推出時間及前后走勢概況詳見表1-1。

2．美國股指期貨市場的發(fā)展?fàn)顩r

美國股指期貨市場已成為全球范圍內(nèi)產(chǎn)品線最完備和最活躍的一個市場，也是全球最重要的期貨市場之一，多個股指期貨交易規(guī)模位居全球前列。

從美國股指期貨產(chǎn)品的發(fā)展時間順序來看，產(chǎn)品種類逐步豐富，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步完善。美國推出的第一個股指期貨合約的標(biāo)的指數(shù)是S&P500，它是由美國三個主要交易所的上市公司所構(gòu)成，具有普遍的市場代表性。在這之后，陸續(xù)推出的股指期貨標(biāo)的指數(shù)有代表中等規(guī)模公司的S&P MIDCAP400指數(shù)、代表中小規(guī)模公司的RUSSELL2000指數(shù)、代表創(chuàng)業(yè)板的NASDAQ100指數(shù)等。可以看出，美國市場上較具市場代表性的股票指數(shù)基本都推出了相應(yīng)的股指期貨產(chǎn)品。

從股指期貨產(chǎn)品滿足多層次市場需求情況來看，美國市場上股指期貨合約種類豐富，覆蓋廣泛。美國股指期貨市場的特點如圖1-2所示。

3．歐洲股指期貨市場的發(fā)展?fàn)顩r

歐洲股指期貨市場是全球股指期貨市場的重要組成部分，占全球股指期貨交易總規(guī)模的19%左右。歐洲股指期貨市場合約數(shù)量多、類型豐富、交易規(guī)模穩(wěn)定，已經(jīng)形成多序列的股指期貨市場。

英國是歐洲市場最早推出股指期貨的國家。1984年1月，倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所（LIFFE）推出了FTSE100股指期貨產(chǎn)品；在FTSE100股指期貨產(chǎn)品經(jīng)歷了十年快速而穩(wěn)定的發(fā)展后，LIFFE于1994年推出了第二個股指期貨品種——FTSE250期貨合約。此后，LIFFE又陸續(xù)推出了FTSE Eurotop100、FTSE Eurotop300、MSCI Euro、MSCI Pan-Euro等股指期貨產(chǎn)品，并最終形成多指數(shù)風(fēng)格的股指期貨產(chǎn)品序列。

繼英國推出股指期貨后，法國和德國分別于1988年和1990年推出了本國的第一個股指期貨產(chǎn)品，即CAC40和DAX股指期貨。瑞典在1989年12月份推出了本國的第一個股指期貨品種——OMX30股指期貨產(chǎn)品。1998年4月，瑞典期貨交易所將OMX30股指期貨產(chǎn)品乘數(shù)降低一半，由原來的200瑞典克朗調(diào)低至100瑞典克朗。這使得迷你OMX30股指期貨產(chǎn)品交易規(guī)模保持高位，成為歐洲最主要的股指期貨產(chǎn)品之一，近兩年的年交易量一直保持在2000萬張左右。

4．日本股指期貨市場的發(fā)展?fàn)顩r

日本作為亞洲主要的金融市場已具有豐富的股指期貨合約產(chǎn)品線，掛牌交易的股指期貨合約共有12個。從單個合約的交易量來看，日經(jīng)225股指期貨是日本衍生品市場的代表性合約，迷你日經(jīng)225股指期貨推出后更是占據(jù)了市場絕大部分交易量。TOPIX和迷你TOPIX股指期貨也占據(jù)了日本股指期貨市場成交的一定比例。

5．我國香港地區(qū)股指期貨市場的發(fā)展?fàn)顩r

我國香港地區(qū)是亞洲最主要的金融市場，包括恒生指數(shù)股指期貨在內(nèi)，已掛牌交易的股指期貨合約共有9種。從單個合約交易量來看，恒生中國企業(yè)指數(shù)和國企指數(shù)期貨（H股指數(shù)期貨）是香港衍生品市場成交量最大的合約；恒生股指期貨交易量也較大。兩個指數(shù)的迷你股指期貨也同樣是香港股指期貨市場成交較大的產(chǎn)品。

（五）國內(nèi)股指期貨的發(fā)展歷程和狀況

1．股指期貨在我國的發(fā)展歷史

早在1993年3月，海南證券交易中心就曾推出“深圳綜合指數(shù)”“深圳A股指數(shù)”兩種股指期貨合約。但海南開設(shè)股指期貨交易并沒有經(jīng)過國家相關(guān)部門批準(zhǔn)，屬地方越權(quán)審批。同時，1993年9月初深圳證券市場出現(xiàn)收市前15分鐘大戶聯(lián)手打壓股指行為，有關(guān)方面認(rèn)為股指期貨加大了市場投機(jī)性，而且當(dāng)時國內(nèi)并不具備開設(shè)股指期貨的條件，遂于不久后決定關(guān)閉股指期貨。

隨后，1997年的香港紅籌股指數(shù)期貨為國內(nèi)股指期貨的推出提供了寶貴經(jīng)驗；而1999年開始的股指期貨標(biāo)的指數(shù)（即滬深300指數(shù)的原型）的研究為股指期貨的推出奠定了堅實的基礎(chǔ)；2003年12月8日，香港H股指數(shù)期貨的推出及隨后取得的巨大成功，讓市場看到了我國股指期貨成功推出的潛在希望；2006年股權(quán)分置改革的推進(jìn)與深入，加上我國資本市場多年來的飛速發(fā)展，使得股指期貨推出的歷史條件逐漸成熟；2006年9月5日，新加坡推出新華富時A50股指期貨，爭奪證券市場定價權(quán)的要求更是加速了期指的推出進(jìn)程。

2008年的金融危機(jī)延遲了我國股指期貨推出的進(jìn)程，全球衍生品市場規(guī)模也因此一度嚴(yán)重收縮。但時隔一年之后，2010年初，我國金融業(yè)管理層表示了推出股指期貨的堅定態(tài)度。

2010年4月16日，中國金融期貨交易所（簡稱中金所）推出了我國首個股指期貨品種——滬深300股指期貨。2015年4月16日，中金所又推出了上證50和中證500兩個股指期貨品種。

2．2015年我國股指期貨市場的總體運(yùn)行情況

2015年我國的股指期貨市場大致分為三個階段，如圖1-3所示。