總報告

“十三五”時期防范重大市場風險的對策思路研究

內容提要：重大市場風險是指在經濟繁榮期生成并積累，在宏觀經濟環境變化與政策調整的背景下，由于個別市場資產價格急跌和資產泡沫驟破，誘發局部市場風險瞬時曝露并集中釋放，且關聯傳染至其他主要市場，引致市場體系共振和崩塌的風險。“十三五”時期，在國內外宏觀經濟形勢復雜性增強和政策協調難度加大的情況下，我國市場風險的宏觀來源明顯增多。在此背景下，股市、債市、樓市和匯市的局部風險點，可能存在于經濟下行帶來的基本面惡化，前期寬松政策帶來的流動性過剩，長期市場積累泡沫帶來的風險敞口擴張以及未來市場機制調整與制度變化帶來的風險預期沖擊。從各市場局部風險爆發起點和表現特征看，股市風險往往爆發于偏離合理估值水平的資產泡沫破滅，從而引發股價的急劇暴跌；匯市風險往往爆發于國際國內宏觀條件變化，往往伴隨突然的制度變化或未預期的“黑天鵝”事件；債市風險往往爆發于特定的宏觀經濟環境，即實體經濟陷入嚴重困境，市場資金供應出現緊張；房地產市場風險往往爆發于房價上漲預期改變和金融市場環境惡化。未來，在主要市場風險爆發的情況下，局部市場風險將通過流動性、市場信心、資產負債表和政策效應等四大渠道，在各市場間迅速傳導關聯和交叉傳染，并演化為重大市場風險，導致投資收縮、消費萎縮和信用緊縮，并進一步造成宏觀經濟陷入波動下滑的惡性循環、引發中小企業鏈式破產以及激發嚴重社會矛盾，形成整體性的經濟危機。為此，“十三五”時期，針對我國重大市場風險防范的現實問題與制度缺陷，應重點從四個方面構建重大市場風險的對策思路：一是強化一個風險防范前提，保持經濟平穩較快增長；二是完善兩大風險防范體系，統一金融監管體系和宏觀審慎評估體系；三是提升三大風險防范能力，強化風險預警、化解和應對；四是實施四方面針對性風險防范措施，將股市、債市、匯市、樓市局部風險抑制在爆發起點。

 

市場風險是與市場經濟相伴而生的現象，只要有市場機制存在的地方就有可能產生市場風險。人類歷史上曾多次發生重大市場風險，其中既有商品市場的風險也有金融市場的風險，并引發了數次經濟危機。近年來，隨著國內經濟金融化和全球經濟金融一體化程度不斷加深，我國市場風險逐步從商品市場領域轉向金融市場領域，更多地表現為金融市場的風險。2015年，我國已經出現股市、匯市等市場的局部風險，雖未釀成重大市場風險，但對經濟社會穩定已經造成了一定影響。“十三五”時期，在前期風險矛盾日益累積和新的風險苗頭逐步顯現的情況下，我國市場風險系數逐步提升，股市、債市、匯市和樓市局部市場風險點明顯增多，市場風險交叉感染概率顯著增大，并可能演化為重大市場風險，將對經濟社會發展造成較大沖擊。鑒于此，在正確認識重大市場風險內涵的背景下，在研判我國市場風險的宏觀來源的基礎上，厘清未來可能的局部市場風險點、交叉感染路徑及其對實體經濟的影響，并據此研究和設計防范重大市場風險的對策思路，對于科學識別、及時預警、妥善應對和有效化解“十三五”時期我國重大市場風險，保持經濟社會平穩健康發展，具有重大意義。

一 重大市場風險的內涵及其形成機理

在厘清重大市場風險理論內涵的基礎上，分析其形成的基本機理，并廓清本報告研究的對象與技術路線圖，是識別與研判我國“十三五”時期重大市場風險以及設計防范舉措的邏輯起點。

（一）重大市場風險的內涵

從經濟學意義出發，風險是指投資收益的不確定性，或者與收益相關的不確定性的程度。市場風險是一個源于金融學的概念，特指金融市場中因股票價格、利率、匯率、商品價格等的變動而導致價值出現未預料到的潛在損失的風險。整體上來說，這些概念傾向于將市場風險定義為微觀概念，更多的是從單個金融市場角度來描述風險和市場風險的內涵。單個市場的局部市場風險總體上是相對容易管控的，從政策研究角度它是具體監管職能部門需要關注的風險，屬于一般性市場風險或局部性市場風險。

與一般性市場風險相關的概念是重大市場風險，它是指在經濟繁榮期生成并積累，在宏觀經濟環境變化與政策調整的背景下，由于個別市場資產價格急跌和資產泡沫驟破，誘發局部市場風險瞬時曝露并集中釋放，且關聯傳染至其他主要市場，引致市場體系共振和崩塌的風險。

重大市場風險的發生，將對實體經濟造成巨大損害，并由此引發嚴重的經濟危機，其需要通過各市場風險聯控、宏觀經濟政策配合和完善整體監管體系才可能得以管控和化解，因此需要中央決策部門和宏觀經濟職能部門協同防范，其難度遠遠大于一般性市場風險或局部性市場風險。

（二）重大市場風險形成機理與研究技術路線

根據前述定義與內涵，重大市場風險的形成機制是一個典型的鏈式過程，它積累于宏觀經濟變化與政策環境調整，起源于局部市場風險點敞露及其風險爆發，形成于各個市場局部風險交叉感染，并最終引起全局性經濟危機，而重大市場風險的防范對策思路也必須按照這一鏈條邏輯有針對性地進行設計。

宏觀經濟來源是市場風險產生的深層誘因。任何市場都是在宏觀經濟大環境下運行的，整體經濟環境、市場局部環境以及宏觀政策環境的變化，可能成為市場風險的誘發因素。首先，整體經濟環境決定了市場運行的基本面，包括國內外經濟增速變化、宏觀部門負債調整等因素在內的整體宏觀環境負面變化，將誘發主要市場的局部風險，并可能導致重大市場風險。其次，宏觀政策環境變化，比如財政政策或貨幣政策的調整，可能通過影響流動性、市場信心和市場主體資產負債等渠道誘發市場風險。此外，市場局部環境的變化，比如單個市場資產泡沫累積、監管與管理政策突然變化等，也可能通過局部市場的風險爆發，并傳染到整個市場體系，引發重大市場風險。

局部市場風險點是重大市場風險的主要來源。局部市場的風險點往往是重大市場風險的直接來源，包括局部市場杠桿率過高、價格嚴重高估、制度存在明顯缺陷以及信心已處極度悲觀，這些風險點在宏觀經濟與政策環境變化后，極易轉化為局部市場風險，并通過市場間交叉傳染引發重大市場風險。

局部市場風險爆發是重大市場風險形成的關鍵起點。在上述局部市場風險點逐步敞露的背景下，在市場預期驟變或外部事件沖擊的條件下，局部市場風險可能在瞬間爆發，一般表現為部分市場價格急劇下跌、流動性迅速抽逃、資產泡沫加劇破滅。這些局部風險將在宏觀經濟與政策變化的負面效應下，通過相互交叉感染導致系統性的市場風險，是重大市場風險形成的關鍵起點。

局部風險的交叉感染是引發重大市場風險的直接導火索。在宏觀經濟基本面惡化或政策不當的背景下，已經敞露的局部市場風險瞬間爆發，如短期內管控不利，風險將通過流動性、市場信心、資產負債表和政策效應四種渠道在市場間交叉感染，并形成重大市場風險。因此，局部風險的交叉感染是直接引燃重大市場風險的導火索。

重大市場風險最終將引發全局性的經濟危機。重大市場風險爆發后，將會在短時間內對宏觀經濟造成較為嚴重的負面影響。首先，重大市場風險的爆發會在短時間內通過引致預期利率上升和財富收縮，導致投資收縮和消費萎縮，從而使得經濟增速大幅下滑，并引起相關社會矛盾。同時，重大市場風險的爆發還會導致市場信用急劇緊縮，使得一些企業受到波及，短期內出現大量并沒有金融風險的企業因為信用緊縮出現財務危機，并可能引發一系列破產事件，從而引致宏觀經濟下滑風險。這些重大市場風險引起的經濟社會問題，如果未得到及時與有效解決，可能引發全局性的風險，并導致經濟危機的發生。

重大市場風險防范和化解要從整個風險鏈的傳導出發。從上述分析可以看到，重大市場風險的產生是一個鏈式的過程。因此，防范和化解重大市場風險，必須針對風險形成鏈條的整個環節，力爭將風險消弭在鏈條的每個節點。首先，要維護宏觀穩定，減少宏觀經濟波動與政策調整對市場形成的負反饋效應，避免形成局部市場風險爆發并演化為重大市場風險的宏觀環境。其次，要盡量將風險抑制在局部市場，避免局部風險演化為重大市場風險。同時，應強化市場監管，減少局部市場的風險點，降低其風險交叉感染的概率。此外，還應提升防范能力，重點關注局部市場風險和交叉風險防范，爭取將各層次風險遏制于苗頭階段。

由此，本研究將股市、債市、樓市和匯市作為主要研究對象，在剖析我國市場風險宏觀來源的背景下，識別“十三五”時期局部市場風險點及其爆發的起點與特征，研判各局部市場風險交叉感染及其引爆重大市場的可能路徑，分析重大市場風險爆發對實體經濟的宏觀影響，并針對破除我國有效防范重大市場風險的體制障礙，設計一套由多層次制度、機制和措施組成的綜合性防控與化解政策體系。

二 “十三五”時期我國市場風險的宏觀來源

“十三五”時期，國內外宏觀經濟將出現新的變化，即全球呈現經濟低增長、資本低利率、政策低協同和國家高負債的“三低一高”特征，以及國內經濟呈現經濟增長走低、資本回報降低、部門債務高增、金融創新高漲和外部沖擊高企的“兩低三高”特征。世界和我國這些新的宏觀經濟特征，將通過流動性、資產負債和政策協調效應幾個層面，成為我國重大市場風險的宏觀來源。

（一）全球低利率以及國內資本回報走低與外部沖擊增強，可能引發市場流動性風險

流動性的沖擊是重大市場風險形成的重要原因。“十三五”時期，主要國家低利率甚至負利率政策還將持續一段時間，在我國實體經濟資本回報率持續走低和內外資本雙向流動性增強的條件下，可能產生市場流動性風險。

一是全球資本維持低利率，過剩流動性引致市場大幅波動風險。世界主要國家可能將繼續維持低利率甚至負利率政策，日本、丹麥、瑞士、歐元區、瑞典等國家與地區可能將在一定時期內維持負利率，包括我國在內的主要國家和地區也將持續低利率狀態，全球“超低利率”時代業已來臨。加之全球人口預期壽命延長和人口老齡化帶來的家庭部門邊際儲蓄傾向增強，導致全球資金市場中長期將處于供大于求的狀態，未來五年全球低利率的現實難以改變。由于全球利率長期偏低，助長了金融行業過度冒險行為，投資者通過提高杠桿率更為努力地博取更高收益，過剩流動性將在各個市場中“流竄”，同時資金將可能越來越多地流入監管較少的金融領域，妨害市場穩定的因素明顯增加。這在一定程度上將觸發本來就相對脆弱的全球金融市場，可能導致我國市場的大幅波動，對我國管控重大市場風險形成了巨大的挑戰。

二是國內資本回報不斷走低，導致國內流動性加快串聯的風險。2008年以來，我國實體經濟資本回報率從前期的10%～15%的水平，一路下滑至近年5%左右的較低水平。與此同時，從2013年開始，我國實體經濟總的融資成本比率開始超過資本回報率，實體經濟對資金的吸引力正在逐步減弱。一方面，資本回報不斷走低使得流動資金“脫實入虛”，導致金融市場流動性過剩，金融市場價格主要受到流動性和風險偏好而不是基本面推動，樓市、股市和債市等市場波動幅度和頻率明顯上升，金融體系的市場風險也急劇陡增。另一方面，國內實體經濟融資成本比率開始高于資本回報率，不斷強化資本外流的動力，可能在短時期內引發資本外流，并對匯率市場產生重大負面影響。

三是我國外部流動性沖擊增強，輸入型市場風險的可能性增大。未來五年，中國將穩步適度加快資本賬戶開放，對QFII（合格的境外機構投資者）的限制將繼續逐步放松，下一步可能將RQFII（人民幣合格境外投資者）和QFII（合格的境外機構投資者）合并，并實現二者將不再設額度限制。在資本賬戶逐步開放的條件下，國外市場風險的輸入渠道逐步從貿易渠道向資本渠道轉變，大規模熱錢流入的市場風險凸顯，這將使我國可能在短期內出現經濟過熱、匯率快速升值、信貸過度繁榮、資產價格泡沫等現象，并在流出時對國內股市、債市、匯市和樓市產生較為嚴重的負面沖擊，從而引發重大市場風險。

（二）全球高負債以及國內部分部門債務高企，可能引發部門違約的市場風險

政府、居民、非金融企業等宏觀經濟部門是金融市場的交易主體，在經濟增長下行壓力逐步增大的情況下全球宏觀杠桿率的攀升以及國內部分部門債務高企，可能導致市場違約事件頻現，從而引發重大市場風險。

一是主要國家高負債，市場債務違約風險可能持續發生。2008年金融危機以來，在全球經濟持續低迷和各國政府陸續推出刺激計劃的背景下，主要國家的總負債率高企。2015年底，世界上43個國家非金融部門總負債率平均水平達到235.3%，較2008年提升了16個百分點。其中，家庭部門負債水平保持平穩，但政府部門和非金融企業部門負債率有所提升。2016年以來，根據國際清算銀行（BIS）的數據跟蹤與監測，全球家庭部門杠桿率有逐步增長的趨勢。在低速增長和低利率的條件下，非金融部門負債率的不斷提升，可能導致部門信用和債務違約，從而對全球主要市場產生顯著影響，并可能對我國主要市場產生沖擊，導致我國重大市場風險發生的概率加大。

二是國內部門債務高企，市場違約風險可能性急劇上升。2008年以來，我國各部門杠桿率都有所增長。根據國際清算銀行（BIS）的測算，截至2015年底，我國非金融部門（政府、企業、居民）杠桿率為248.6%，不僅遠高于同為“金磚四國”的巴西、印度和俄羅斯，與主要發達國家相比，也處于偏高水平，僅次于日本（387.1%）、法國（291.3%）和美國（262.6%）。其中，非金融企業部門負債率和地方政府負債率占比較高。在經濟增速下行壓力較大的條件下，非金融宏觀經濟部門負債率高企，可能造成宏觀經濟主體的信用與債務違約，從而影響債市、樓市等市場的穩定，進而造成重大市場風險。

三是國內經濟增長走低，市場主體償付違約發生概率顯增。過去十年是我國經濟增長逐步走低的十年。“十二五”時期，我國年均經濟增長率從“十一五”時期的11%以上下滑至8%以下的水平。根據IMF的最新預測，“十三五”時期，我國經濟增長將進一步下滑至6%～7%的水平。經濟增長下滑意味著國家與地方政府財政收入減少、微觀企業經營績效惡化、私人部門收入下降，市場主體償債能力也將隨之下降，可能造成市場主體違約，一些可以通過經濟增長和市場規模擴張消弭的市場風險開始凸顯，各種尾部風險爆發概率明顯上升，比如債券市場償付違約和房地產信貸違約等，將引發重大市場風險。

（三）全球經濟弱增長以及我國金融創新高漲，可能引發政策協調不利導致的市場風險

在全球經濟持續低速增長的情況下，各國政策協調難度增大，加之我國內部金融創新高漲，政策協調不利可能導致相關市場風險的爆發。

一是全球經濟繼續弱增長，各國宏觀政策協同度低可能放大市場風險。根據國際貨幣基金組織的預測，“十三五”時期，全球年均增長率將維持在3.5%左右的水平，明顯低于2000～2008年4.5%左右的平均水平。在全球經濟低速增長和主要國家實施低利率政策的背景下，各國宏觀經濟政策協調度正在下降，全球主要市場風險管理控制的難度加大。一方面，“十三五”前期，各國的競爭性貶值政策可能還將繼續，這為國際市場注入大量流動性，導致全球金融市場流動性泛濫，過剩的流動性會促使投資者或投機者紛紛涌向經濟前景較好的國家以尋求更高的回報，進而導致外圍國家資產價格和匯率上漲，引發資產價格泡沫并導致金融市場劇烈動蕩。另一方面，國家間貨幣政策開始出現分化，歐盟和日本等發達國家與地區，以及其他新興市場國家與地區將繼續保持寬松貨幣政策，而美國可能在2016年末和2017年開啟加息步伐，背道而馳的兩種政策將影響市場預期，給國際市場資本流動帶來很大的不確定因素，導致主要市場出現大幅波動。中國作為全球市場的一部分也很難獨善其身，國際宏觀政策協調不利將導致國內市場風險曝露。

二是我國金融創新高漲，市場監管難度增加可能引發新的市場風險。近年來，我國經濟金融化程度不斷深化，加之金融業改革開放步伐加快，金融市場體系混業經營趨勢明顯，金融創新活動空前繁榮。一方面，在金融創新中，金融機構往往要從事不熟悉的業務，建立新的融資渠道，使用新的業務流程，以監管套利為目標的金融創新極大增加了風險的隱蔽性，加大了政府對市場監管的難度；另一方面，新興的金融創新產品往往橫跨多個市場，涉及多個監管部門，在我國現有金融監管體系不健全的情況下，進一步增加了各部門協同監管的難度，一些新型市場領域的風險將出現，并交叉傳染到其他主要市場，并可能成為我國重大市場風險爆發的源頭。

三 “十三五”時期我國主要市場的局部風險點

“十三五”時期，我國股市、債市、樓市和匯市的局部風險點將主要來自經濟增速下行帶來的基本面惡化、前期寬松政策帶來的流動性過剩、長期市場積累泡沫帶來的風險敞口擴張以及未來市場機制調整與制度變化帶來的風險預期沖擊等等。

（一）股票市場的局部風險點

2015年6月與8月以及2016年1月，由于受到政策操作失當、監管不力和其他金融市場波動的影響，我國A股市場經歷了三次大調整，上證綜指跌幅均在千余點，引發了股票市場的局部風險。2016年，雖然股市呈現出階段性企穩，但展望“十三五”時期，仍有諸多因素可能觸發股市的局部市場風險。

第一，市盈率依然相對偏高，股市面臨較為嚴峻的估值風險。雖然A股在三輪股災后市盈率有所回落，但仍高于發達國家資本市場和歷史平均水平，未來估值風險仍需重點關注。截至2016年上半年，從主板市場看，中國內地A股主板（含中小板）市盈率為19倍，略高于日本主板（17倍），顯著高于中國香港主板（10倍）和美國紐交所（7倍）。從創業板市場看，中國內地創業板市盈率為73倍，略低于日本創業板（75倍），稍高于中國香港創業板（61倍），顯著高于美國納斯達克（25倍）。“十三五”時期，在我國股市估值依然相對偏高的情況下，如產生突發流動性或政策沖擊，造成市場恐慌性波動，股指可能在短期內出現大幅下跌，并引致局部市場風險。

第二，大股東可能大幅減持，股市面臨局部股價暴跌風險。2015年6月“股災”發生之后，證監會為穩定股價出臺相關政策，要求所有上市股市“五選一”（大股東增持、董監高增持、公司回購、員工持股計劃、股權激勵）制訂穩定股價方案，這導致2015年下半年到2016年上半年，大股東減持速度迅速放慢。“十三五”時期，減持禁令將到期，我國A股市場大股東持有的累計8300億元限售股將一次解禁。與此同時，減持新規不適用于大股東減持其通過二級市場買入的上市公司股份，這意味著2016年“股災”期間所增持的自身股票護盤可以不受減持新規限制在市場出售。此外，2015年以來，隨著股價的持續回落和橫盤盤整，一些股東增持時的成本線已經跌破，未來在股價微升的情況下，市場大股東減持止損的動因依然存在。因此，“十三五”時期，股市大股東減持解禁仍為大概率事件，一旦大股東為了止損大量減持，可能造成股價短期內暴跌的風險。

第三，“國家隊”可能大幅減倉，股市面臨拋售沖擊風險。2015年“股災”后，為了穩定股市預期和補充市場流動性，我國政府實施了“救市國家隊”的策略，遏制了股指進一步暴跌，平穩了市場運行。根據2016年三季度的財報，國家隊現身1196只A股的十大流通股東中，合計市值約為1萬億元，占全市場流通市值的2.6%，且集中在金融和制造業兩個A股市場最為重要的板塊。“十三五”時期，國家隊主力企業可能迫于債務壓力，在股價上揚的情況下吐貨獲利，一旦持續減持，可能引發部分國家隊重倉股的股票進一步下跌，從而使A股市場遭受短期內集中拋售沖擊的風險。

第四，IPO審批開閘提速，股市面臨流動性驟抽風險。2016年1月打新規則出臺后IPO重啟，不再要求投資者提前繳款，而是根據中簽結果補交。短期來看，新規出臺后打新對資金面的擾動減弱。但長期來看，如果IPO加速，加之注冊制逐步推出，在越來越多的企業上市而沒有明顯增量資金入市的情形下，新股對流動性的占用使存量股價下跌壓力增加，可能進一步稀釋股市流動性，在短期內造成市場信心波動，引發市場資金持續外流，股市可能遭受流動性驟抽的風險，并將釀成較為嚴重的局部市場風險。

（二）債券市場的局部風險點

2016年2月以來，我國債市信用違約案例數量急劇上升，雖然近期債務違約情況有所緩解，上證公司債指數結束下跌趨勢，但“十三五”時期，在經濟增速下行等多重因素的共同作用下，債券市場頻繁違約或再現，從而產生局部性的嚴重風險。

第一，經濟增速下行壓力大和企業杠桿率高企，市場債務違約風險依然存在。“十三五”時期，我國經濟增速仍面臨較大下行壓力，加之人力成本攀升、債務滾動下財務費用剛性增長都將擠壓企業利潤，實體經濟企業現金流狀況可能進一步惡化，提高了債券市場主體信用違約的風險。與此同時，我國非金融企業杠桿率較高，2015年達到170%（BIS口徑），橫向和縱向比較都處于高位。其中，特別是國有企業和傳統行業的企業杠桿率明顯偏高，如果不妥善降低和化解這些非金融企業部門的債務，“十三五”時期我國債券市場上可能存在較為嚴重的企業違約風險。

第二，市場流動性避險情緒高漲，債券市場投機風險依然存在。近年來，隨著各國實施較為寬松的貨幣政策，世界范圍內的流動性極為寬松。“十三五”時期，在全球資產價格走高的條件下，考慮到美聯儲加息以及英國脫歐后續效應可能進一步發酵，全球和我國金融市場的避險情緒將極為濃烈。從未來一段時期我國流動性布局看，房地產市場逐步恢復至常態，房地產吸收流動性的功能弱化，股票市場在中期內缺乏吸引流動性的因素，流動性很可能繼續流向債市，導致債市投機行為盛行，這有可能進一步加劇債券市場的波動，引起局部市場的風險。

第三，市場前期風險累積較重，債市信用風險敞口依然存在。首先，債券市場杠桿率持續增加，2016年下半年，在股市與樓市景氣程度降低的情況下，債市杠桿率有回升趨勢，但總體杠桿率仍在110%以上，并在8～9月呈現出新一輪向上攀升的趨勢；其中，資金規模小的金融機構杠桿偏高，如券商、信用社、農商行、城商行等，券商在銀行間市場的債券杠桿倍數為2倍以上，遠高于其他機構，為債市積累了大量風險。同時，場內回購交易發展迅猛，截至2016年9月，待回購債券余額超過了4萬億元，比2015年初增長了50%，增加了信用違約事件概率。此外，“十三五”時期，除了2017年5月至2019年3月償付壓力相對較小外，其他時間信用債到期償付壓力依然較大，這進一步提高了債券市場信用違約風險。

第四，發債主體評級持續下調，信用評級泡沫風險正逐步曝露。我國信用評級泡沫化和信用利差被嚴重低估，截至9月30日，2016年我國債券市場長期信用評級遭到下調的企業主體數高達153家，大大超出2015年同期90家的水平。“十三五”時期，我國企業盈利能力修復仍然遲緩，可能有更多的發債主體評級被下調，加之違約事件助推評級泡沫逐步破滅，將提高企業的再融資成本和難度，導致負債主體特別是產能過剩而負債率高企業的資金鏈斷裂風險加劇，并負反饋到債券市場，從而導致債券市場局部違約風險急劇上升。

第五，相關改革推進與政策實施，可能觸發債券市場信用違約事件。一方面，我國將加快推進供給側結構性改革，貨幣政策可能逐步轉為更加穩健，基準利率和信用利差都面臨上行壓力；另一方面，“去產能”和“去杠桿”將加速部分企業破產清算，如處理不當，可能導致部分企業主體在債券市場的違約風險。與此同時，在信用債違約爆發的背景下，高溢價的城投債受到市場追逐；但是城投債依靠地方政府財力支撐，而各地方政府財政能力差別很大，當地方債務置換之后，沒有新的政策托底，若不提升對城投債背后財務狀況的甄別能力，有較大的潛在違約風險。

（三）房地產市場的局部風險點

近年來，我國房地產市場高價格、高庫存、高杠桿、高度金融化等特征明顯，全國整體庫存量持續增長，市場供需雙方杠桿率逐步增加，投機性需求仍舊盛行，房地產市場的局部風險依然存在。

第一，房地產市場供求呈現錯配趨勢，可能導致庫存持續增加的風險。房地產部門自身風險之一主要體現為需求不足和供給過剩的錯配風險。從2015年開始，我國房價開始回暖復蘇，2015年四季度，新開工面積和新竣工面積開始觸底反彈。2016年1～9月，全國房地產開發投資74598億元，同比實際增長7.1%，房屋施工面積、新開工面積和竣工面積也同比大幅增長。“十三五”時期，隨著房地產市場的復蘇和價格的上揚，房地產可能出現新一輪的加庫存。與此相對，未來一段時間，我國經濟增長速度和居民收入增長速度可能還面臨進一步下滑的趨勢，加之城鎮化速度放緩，人口出生潮引發的改善型住房需求和剛性需求已經跨過高峰，我國住房市場的整體需求將逐步減弱。在需求面有所弱化的條件下，如果未來我國房地產建設面積持續增加，將使得庫存快速累積，房地產市場將面臨新一輪的加庫存過程，可能通過部分地區房價大幅調整進而引發局部市場風險。

第二，房地產市場供需雙方杠桿率增加，可能引致資金鏈斷裂的信用風險。一方面，房地產企業部門持續加杠桿。2005～2015年，房地產部門的負債率從60%以下的水平提升到76%，提高了約16個百分點。未來，在經濟增速下行、人口增長放緩和城鎮化減速等多重因素的影響下，房地產市場可能出現需求不足的情況，房地產商的存貨價格可能下降，其資產端將面臨減值壓力，資金鏈斷裂壓力陡增，企業將以更低的價格銷售存量的房產或者轉讓土地，導致市場預期更加悲觀，從而形成一個自我強化的價格下跌螺旋，在短期內引發房地產市場局部風險。另一方面，房地產市場中，居民杠桿率在過去幾年增長較快。截至2015年末，我國居民部門未償貸款余額23.2萬億元，占GDP的比重為36.4%，從2008年到2015年間上升了近20個百分點，其主要原因是住宅按揭貸款的高速增長。同時，截至2016年1～9月，我國人民幣貸款增加10.16萬億元，住戶部門貸款增加4.72萬億元，住戶部門新增貸款占整體新增貸款的46.4%，其中住房按揭貸款增長速度最快。不論是房地產企業開發貸款類的加杠桿，還是居民部門抵押貸款類的加杠桿，都容易引發房地產市場體系的信用違約風險，可能導致嚴重的信用風險，通過房地產價格大幅調整和貸款違約直接沖擊部門自身以及銀行等金融部門，并將直接誘發金融市場內的系統性信用風險。

第三，房地產金融化程度深化，可能誘發投機性泡沫破滅的風險。房地產具有消費和投資的雙重功能，居住功能是房地產的核心功能，投資功能是派生功能，這兩種功能是統一的、不可分割的。但如果房地產商品的居住功能和投資功能發生次序逆轉，必將產生較大泡沫并引發區域性市場危機。“十二五”時期，部分城市特別是一線及部分二線城市房產正在蛻變為金融品，呈現高度金融化的趨勢，房價上漲很大程度上受到資金面的推動，住房正在由生活必需品變為金融品，部分城市和地區的房地產資產泡沫正在逐步增大。“十三五”時期，我國房地產市場仍可能呈現價格溫和上漲的態勢，加上全球和我國宏觀政策相對寬松以及居民投資渠道依然缺乏，大量資金仍可能涌入房地產市場，造成房價長期、持續走高，且快于居民實際收入增長速度；在政府抑制房地產價格快速上漲政策出臺和可能的加息背景下，前期積累的房地產泡沫很容易觸破，并引發房地產市場的局部風險，這對房地產市場平穩發展、金融體系穩定以及宏觀經濟可持續發展都將構成巨大威脅。

（四）人民幣匯率市場的局部風險點

2015年的“8·11”匯改使得人民幣匯率的定價機制和決定因素均發生巨大變化，出現了連續性人民幣匯率貶值和匯市波動，外匯市場也隨之產生了巨大風險。“十三五”時期，鑒于我國經濟尚處于下行階段，人民幣匯率的貶值趨勢可能還會持續1～2年，其間需要警惕貶值預期再度飆升和資本大規模外逃的風險，并關注離岸市場套利資本對外匯市場的沖擊。

第一，人民幣貶值預期可能抬頭，從而引發匯市大幅波動風險。2016年1月，央行實施“收盤價+籃子貨幣”匯率形成機制后，人民幣匯率貶值預期逐步降低。然而，“收盤價+籃子貨幣”并沒有解決過去中間價定價機制中的核心矛盾，即外匯市場出清問題。2016年1月以來，人民幣隱含波動率基本保持在5%以上，人民幣風險溢價較高，但在岸外匯市場人民幣對美元日度交易量從上年末接近400億美元持續下降至200億美元左右，個別工作日交易量甚至跌破100億美元，基本回到了“8·11”匯改前水平。外匯市場相對低迷的交易量，反映當前市場量價并不匹配，人民幣外匯市場的美元供給不足，供需存在較大缺口，市場交易量受美元供給的短邊約束，一部分投資者仍然在持匯觀望，未來人民幣對美元仍然有一次性調整的可能性。“十三五”時期，一旦美聯儲進入加息的軌道，類似2015年下半年的人民幣貶值預期會再度卷土重來，并在短期內帶來人民幣匯率大幅向下調整，引發匯市大幅波動的壓力，由此轉化為人民幣匯率市場的局部風險。

第二，境內資本外逃沖動依然存在，可能引發人民幣匯率超調風險。資本外流和跨境資產配置主要由利差和匯率預期決定。“十三五”時期，在美聯儲進入加息周期，境內金融資產風險上升的情況下，加之匯率貶值預期，境內投資者對美元資產的需求會越來越旺盛。2016年以來，盡管我國每個季度有1000億美元以上外貿順差，但是每季度M2增量都在不斷攀升，到9月M2存量已經超過22萬億美元，如果這部分資產有非常迫切的海外資產配置需求，匯率就會存在超調的風險。由于我國貨幣市場的深度遠遠超過外匯市場，一旦匯率出現貶值預期，不僅貿易商和企業會降低結匯，有一部分資金也會偽裝成“實需”進入外匯市場套利，境內金融市場的流動性越多，對外匯市場的壓力就越大。因此，當國內M2攀升導致貨幣市場深度不斷增加，而外匯市場發展卻相對停滯時，只要存在貶值預期，就會有資金從貨幣市場流向外匯市場，短期資本流出和匯率超調的壓力會越來越大，可能釀成人民幣匯率市場局部的巨大風險。

第三，離岸市場缺少穩定的貨幣錨，可能對匯市造成連續性沖擊風險。人民幣離岸市場參與主體沒有真實的外匯使用需求，其外匯交易大多數用于對沖資產價格風險或者套利套匯。但離岸市場自身缺乏一個穩定的貨幣錨，其定價大多數時候是參考在岸市場的交易價格。在這種情況下，離岸市場參與者并不是有效的價格發現者，其匯率定價基本都是跟著在岸市場走。“十三五”時期，一旦美聯儲加息預期高漲以及其他國際經濟因素的擾動，在岸市場的市場主體很難看清未來市場走勢，其作為匯率“定價錨”的效應也將削弱，離岸市場的金融機構將會無法對未來匯率做出準確定價，市場匯率的波動就會急劇放大，反過來又會影響到在岸市場的匯率定價，這將引發大規模的資本流出，對匯市形成連續性沖擊，造成較為嚴重的人民幣匯率市場局部風險。

四 “十三五”時期我國重大市場風險的形成及其影響

“十三五”時期，我國國內部分市場風險因素加快積累，國際上風險觸發點明顯增多，國際國內多種不利因素碰頭進一步導致多重風險疊加，市場風險的復雜性、傳染性和系統性正在逐步強化。在這種情況下，局部市場風險可能會迅速向其他市場傳導，各個市場之間還可能形成風險共振，從而演化為重大市場風險，并對實體經濟造成嚴重損害。

（一）主要市場風險爆發起點與表現特征

根據上述對主要市場可能局部風險點的分析，結合我國內外宏觀經濟環境變化，“十三五”時期我國主要市場風險爆發起點和表現如下所述。

從股市看，風險往往爆發于偏離合理估值水平的資產泡沫破滅，從而引發股價的急劇暴跌。“十三五”時期，當我國股市出現連續快速上漲時，將導致市場情緒活躍和投資者投機情緒高漲，使得市場估值大幅偏離合理水平，進而引發股票市場的資產泡沫增大，在外部政策與事件沖擊下，泡沫破滅導致股價在短期內急劇下跌。根據未來一段時期我國宏觀經濟環境變化以及股市運行趨勢，股市風險爆發可能呈現出以下幾個方面的特征。一是市場指數急劇下跌。比如主要指數在短期內出現15%～20%的下跌，在一年或更長時間內跌幅超過50%；同時，個股價格連續大幅下跌，部分股票價格甚至出現“腰斬”，例如2015年股災爆發后，部分股票甚至從歷史高點下跌超過90%。二是市場出現恐慌情緒。在市場急劇下跌的過程中，市場情緒極度悲觀，非理性情緒主導市場，企業經營情況和各項技術指標對市場走勢的判斷失去價值，部分投資者出現恐慌性拋售。三是投資者尤其是高杠桿資金損失慘重。在股票交易廣泛使用杠桿的條件下，市場容易出現暴漲暴跌；一旦市場出現大跌，杠桿比例較高的投資者會出現強制平倉的情況，部分投資者甚至因持有股票跌停無法出售而直接爆倉；下跌過程中，即使是業績較好、估值相對合理的股票也難以幸免，非常容易出現市場恐慌和踩踏。四是市場流動性枯竭。在市場快速大幅下跌過程中，成交量急劇萎縮，市場流動性嚴重不足，部分股票出現連續跌停的情況，導致想套現離場的投資者無法出售股票；下跌過程中，基金凈值也出現大幅下降，投資者競相贖回基金，基金公司為保持流動性被迫降低倉位，進而導致股價進一步下跌。

從債市看，風險往往爆發于特定的宏觀經濟環境，即實體經濟遭受嚴重困境，市場資金供應出現緊張。“十三五”時期，風險爆發可能有多個源頭，包括大量企業信用違約導致剛性兌付信用破滅，流動性過度寬松形勢逆轉導致市場出現“錢荒”，以及通貨膨脹預期抬頭等。與此同時，債市風險爆發可能伴隨以下幾個方面的特征。一是大量企業評級下調，部分企業違約。債市風險爆發多發生在實體經濟低迷時期，受宏觀經濟環境影響，部分企業陷入經營困境，大量企業信用評級被下調；一些發行債券的企業到期難以償付債務，企業出現違約的概率大大提升；在違約之后，企業成功籌集資金償付債務的可能性下降。二是收益率急劇上升，債券價格大幅下跌。債市風險爆發時，市場風險偏好下降，債券定價要求有更高風險補償，導致債券收益率攀升，債券價格大幅下跌。三是杠桿資金損失慘重。債市中大量投資者通過“回購養券”的方式加杠桿，購入數倍于自有本金的債券量，一旦債券價格下跌，投資者往往會遭受嚴重損失。四是新債發行難度加大。隨著債券價格下跌，風險偏好下降，市場預期悲觀，大量投資者傾向于持幣觀望，債券市場需求快速萎縮，新發行債券難度加大，發行成本提升。

從匯市看，風險往往爆發于國際國內宏觀條件變化的情形，往往伴隨突然的制度變化或未預期的“黑天鵝”事件。“十三五”時期，外匯市場的風險可能始于人民幣貶值預期強化，抑或是國際投資者對我國經濟發展前景看淡，以及出現重大負面突發事件。根據未來一段時期我國內外環境變化以及匯率運行趨勢，匯市風險爆發可能伴隨以下幾個方面的特征。一是國際投機資金紛紛涌入外匯市場。由于外匯市場匯集了巨額的資金，當人民幣出現趨勢性貶值，在投資者形成進一步走貶的一致性預期時，大量國際投機資金會進入外匯市場，押注人民幣貶值，匯率貶值預期的自動實現機制將吸引更多的投機資金，形成惡性循環。二是本國居民為避免資產縮水紛紛持有外幣。當人民幣匯率貶值趨勢明朗化，本國居民為實現資產保值，會大量購買外匯，外匯資產會從政府向民間轉移；部分居民還會通過各種渠道將資金轉移到國外，出現大量資本外逃的情形。三是匯率出現超調。在國際投資資金和國內私人部門對外匯需求急劇擴大的情況下，匯率會大幅貶值，并形成新一輪貶值預期；在這種情況下，匯率往往難以在購買力平價或利率平價確定的水平上形成新的均衡，而是會出現超調，貶值幅度將超出合理范圍。四是外匯儲備急劇減少。受貶值預期強化、資本外流加劇、本國居民大量持匯、貨幣當局入市干預等因素影響，外匯儲備被大量消耗，儲備規模急劇縮水。

從房地產市場看，風險往往爆發于房價上漲預期改變和金融市場環境惡化。“十三五”時期，風險爆發的源頭可能是人口因素導致的房地產市場供求關系逆轉，或是房價與收入水平或其他資產價格的相對水平超出合理范圍，以及金融市場出現變化導致大量投資者難以償還按揭貸款。與此同時，房地產市場風險爆發時可能出現以下情形。一是房價劇烈下跌。樓市風險爆發的根本前提是房價過高，當房價泡沫破裂時，房地產市場的投資功能喪失，投機性需求將會消失殆盡；投機性購房者為兌現收益將大量拋售，加之實際供求關系逆轉，一旦風險爆發，首要的表現就是房價持續大幅下跌。二是大量購房者難以償還按揭貸款。按揭貸款普遍存在于房地產市場，特定時期的房地產金融政策還設置了不同的首付比例，一些購房者使用了較高的杠桿；當房價大幅下跌時，實體經濟也會遭受沖擊，部分購房者可能因缺乏穩定收入而難以償還按揭貸款；一些杠桿較高的購房者持有的房產甚至可能變成負資產，銀行發放的住房貸款也面臨嚴重的金融風險。三是房地產投資大幅下滑。住房價格下跌和供求關系逆轉，導致房地產企業投資收益大幅下降，資金鏈日趨緊張，建設新項目的積極性受到嚴重打擊，企業購置土地和新開工項目快速減少，房地產投資大幅下滑。

（二）風險交叉感染路徑與重大市場風險形成

以上市場局部風險點如果只是局限于市場內部而不擴散，那么影響較小，然而局部市場風險可能通過市場間的直接或間接聯系傳染到其他市場從而產生更大的風險。近年來，隨著金融體系混業經營與業務關聯程度不斷深化，金融創新不斷發展，市場主體跨市場投資經營活動更加頻繁，風險跨市場交叉感染的可能性也在不斷增加。在這種背景下，“十三五”時期，各市場局部風險會通過流動性、市場信心、資產負債表和政策效應沖突四個渠道在市場間交叉感染，并可能演化為重大市場風險。

1．流動性渠道

風險跨市場交叉感染的一個重要渠道是通過流動性的跨市場轉移。資金的跨市場流動延長了各個市場的信用鏈條，使得個別子市場的風險有可能蔓延到整個金融領域，也可能使微小的風險不斷積累、傳遞，最終演變成重大市場風險。通過流動性渠道，不同市場間風險相互傳染的主要方式如下。

一是特定市場風險爆發通過“蹺蹺板”效應推高其他市場風險。在出現市場風險時，投資者出于避險和維持高流動性的考慮會調整自己的資產組合，增加風險較低資產和流動性較強資產在總資產中的比重，這兩種現象分別被稱為安全投資轉移（flight-to-quality）和流動性轉移（flight-to-liquidity）。這兩種現象會加速流動性在市場間的轉移，減持資產的價格會出現下降，而增持資產的價格則會趨于上升，出現所謂的“蹺蹺板”效應。2015年，中國在股災期間就出現了典型的“蹺蹺板”效應。股災發生后，資金加速從股票市場向債券市場和房地產市場轉移，加劇了債市和房市泡沫化風險。從圖21可以看出，在股災發生的2015年5月至9月，上證所的股市總市值從36萬億元下降到25萬億元，跌幅達到了30.4%，而同期中國債券市場總市值則從30萬億元上升至34萬億元，增長了11.7%。房地產市場的泡沫同期也在增大，70個大中城市中的一、二線城市的價格指數的同比增速分別從-0.5%和-5.9%上升至13.9%和-1.3%。“十三五”以來，中國M1和M2同比增速的剪刀差持續維持在高位（見圖22），這意味著投放的基礎貨幣沒有進入信貸領域發揮乘數效應，大量資金在金融體系內部循環，伺機在股市、債市、房地產等領域流動套利，市場“蹺蹺板”效應將會更加強化，這加劇了資產泡沫的形成，并可能形成重大市場風險。

二是特定市場風險爆發導致整個市場流動性緊張，誘發其他市場風險。投資者往往會在各市場進行資產組合投資，一旦某個市場資產價格下跌造成該投資者大幅虧損，他就可能為了維持日常流動性而被迫拋售其他金融市場的資產，使其他市場的拆借頭寸處于緊張狀態，導致跨市場金融風險的傳染。“十三五”時期，在貨幣政策可能適度收緊、不同市場間聯系不斷增強的背景下，個別市場的流動性短缺可能在短時間內抽取其他市場的流動性，引發整個市場的流動性緊張，進而導致重大市場風險的產生。從股票市場來看，在股價下跌和市場出現恐慌的過程中，由于股權質押、定增或購并中杠桿的廣泛使用，為求自保，有影響力的股東和投資者可能會以各種借口對股票實行停牌處理，這會顯著擠壓場內的流動性。由于強制平倉的要求，仍然在交易的股票可能大量跌停，場內流動性會趨于枯竭。面對潛在的贖回壓力和現金要求，投資者將被迫拋售其他市場的資產，使得流動性枯竭的風險迅速蔓延到其他市場。從債券市場來看，目前中國債券市場高杠桿投資頻繁，很多債券投資者依靠借入短期資金、重復質押的方式進行加杠桿。央行一旦收緊流動性，短期利率的提高就會大幅提高高杠桿債券投資的成本，投資者可能通過出售其他市場資產的方式來接續其資金鏈，從而將風險傳導到其他市場。從房地產市場來看，房地產市場風險爆發同樣可能造成其他市場的流動性風險。鑒于風險管控的壓力，銀行給予房地產企業的開發性貸款的期限實際上是相對較短的（目前我國主要商業銀行的住房開發貸款的期限一般不超過3年），但開發期限和去化時間與下游需求緊密相連，可能是一個長期的過程，如果房企銷售受阻，房企和銀行都可能面臨資金鏈緊張的問題，它們會通過出售其他市場的資產來彌補流動性，將風險傳染到其他市場。從外匯市場來看，美元走強將使外匯市場抽取其他市場流動性，加劇風險傳染。自2015年底以來，美元已經加息4次，市場預期今明兩年，美元還可能有3次左右的加息。世界其他主要貨幣都有相對于美元貶值的預期，人民幣貶值預期也會相應提高，出現資本外流加劇，并引起其他市場資金進入外匯市場，造成這些市場的流動性短缺風險。

表3 流動性約束條件下重點市場的風險傳染機制

2．市場信心渠道

市場信心反映的是市場主體對經濟發展和市場前景的看法，它會直接影響投資者的投資決策并造成風險在市場間的傳染。由于信息不對稱的普遍存在，局部市場風險引起的信心下降會通過羊群效應迅速傳播和放大，并可能造成信心崩潰和市場恐慌。在這種情況下，投資者可能拋售多個市場資產，造成重大市場風險。在亞洲金融危機期間，泰國就由于市場信心大幅下挫出現了房地產市場和股票市場同時暴跌的現象。1997年，曼谷商業區房價跌幅達到了22%，泰國股票市場的SET指數也由1996年1月底的1410.33點跌至1997年6月的527.28點，跌幅超過60%。在中國，“十三五”時期，局部市場風險的爆發也可能對市場信心產生重大沖擊，進而造成其他市場風險上升。

從股市看，股市風險爆發往往會對市場信心產生沖擊并對其他市場造成不利影響。一方面，中國股市風險會通過市場信心途徑傳染到債券市場。比如，許祥云等就曾發現，在2008年全球金融危機爆發前，中國股市熊市會降低投資者對債券市場的信心，導致債券市場下行。另一方面，股市風險還會通過市場信心途徑傳染到外匯市場。股市下跌會降低投資者對人民幣資產的信心，導致資本外流，沖擊外匯市場。據高盛分析師估算，受股市大幅波動影響，2015年二季度，我國資本外流達到2240億美元，達到歷史同期水平之最。

從債市看，目前我國信用債市場存在較大違約風險，一旦違約事件集中爆發，就可能造成市場恐慌，促使其他市場下行。信用債的違約風險要明顯高于利率債，但由于市場普遍相信政府兜底會大幅度地降低企業違約概率，其結果是信用債的利率并沒有和利率債拉開太多，彼此之間沒有體現出應該有的利差（風險溢價），信用債的違約風險被明顯低估了。根據Wind提供的數據，2017年9月1日，1年和10年期的國債到期收益率分別為3.4%和3.6%，而1年和10年的企業債（AAA）收益率則分別為4.6%和4.9%，相差并不多。債券的收益一般比較穩定，被視為一種較“安全”的資產，一旦信用債違約事件集中發生，就會對市場信心會造成巨大沖擊，引起其他市場的拋售行為，并可能導致重大市場風險。

從房地產市場看，樓市風險爆發將打擊投資者對金融體系的信心，并誘發股、債、匯等市場風險。2月以來，以北京為代表的多個城市出臺并升級了認房又認貸、提高首付比例、縮短貸款期限等限購限貸政策，北京甚至出臺了“離婚一年內貸款按二套房執行”的限貸政策。這一輪調控也被稱為“最嚴調控”。隨著調控加強，房地產泡沫破裂風險也會不斷上升。一旦高房價泡沫破滅，居民和企業的違約將增加，銀行壞賬率將顯著上升。在一個銀行主導、銀行與其他金融子行業合作密切的金融體系中，這可能會引發系統性金融風險。在這種極端情況下，市場信心將會受到重挫，并可能誘發股、債、匯等市場風險同時爆發。

從匯市看，美元升值背景下，市場對人民幣資產信心下降，可能引發資本外流和其他市場資產價格下降。“十三五”期間，我國資本外流趨勢加強。在美國收緊貨幣政策，其他主要經濟體依然選擇寬松貨幣政策的情況下，包括人民幣在內的主要貨幣都有相對于美元貶值的預期，資本外流趨勢將顯著加強。盡管2017年以來我國的外匯儲備有所回升，從1月的29982億美元上升到了7月的30807億美元，但和2014年6月的歷史最高水平39932億美元相比，仍下降了約25%。持續的資本外流可能降低市場對人民幣資產的信心，引發其他市場的拋售行為。

3．資產負債表渠道

市場風險爆發往往伴隨著資產價格大起大落，而股票、債券、房產等資產往往為家庭和企業所持有。因此，“十三五”時期，在我國部分部門杠桿率高企的背景下，某一市場風險爆發會對家庭部門、企業部門以及金融部門的資產負債表產生巨大沖擊，誘發關聯市場風險，進而釀成重大市場風險。

一是通過家庭部門資產負債表傳導。家庭部門是股票、債券和房產的主要持有者，并且在部分市場存在較高的杠桿。一旦這些市場爆發重大風險，可能伴隨著家庭財富的大幅縮水和家庭部門資產負債表的嚴重惡化。一方面，這將影響家庭消費行為，制約全社會消費需求擴張，宏觀經濟基本面將受到影響，進而導致證券市場和房地產市場進一步下行；另一方面，家庭部門可能會通過出售資產來償還債務，以避免資產負債表的進一步惡化，這也將導致關聯市場價格下跌。從而，單一市場的風險就通過家庭資產負債表的惡化傳導到其他市場，并演化為重大市場風險。

二是通過企業部門資產負債表傳導。在股、債、樓、匯等重要市場，企業都是至關重要的參與者。某一市場風險爆發將從兩方面影響企業資產負債表，一方面，企業是資產持有者，市場風險爆發會影響企業資產方，在股票、債券或房地產價格大幅下跌時，企業要改善資產負債表可能會大量拋售相關資產，引發新的風險；另一方面，企業是有價證券的發行方和房地產市場的供給方，相關市場風險爆發一旦導致企業資產負債表惡化，就可能會影響企業直接融資的能力，對相關行業企業的生產經營產生影響，也會誘發相關市場風險。

三是通過金融部門資產負債表傳導。股、債、樓、匯等重點市場都與金融部門存在密切關聯。某一市場風險爆發在給投資者和資產所有者帶來風險的同時，極有可能給金融部門資產負債表帶來沖擊。一方面，金融機構本身是股市、債市和匯市的重要參與者，相關市場風險爆發會導致金融機構資產負債表惡化；另一方面，金融機構是股、債、樓、匯等重點市場的資金提供者，相關市場風險爆發給投資者帶來損失的同時往往會波及金融機構，導致金融機構資產負債表惡化。金融部門資產負債表惡化本身既是重大市場風險爆發的根源，也是其表現，考慮到金融部門與各個市場的高度關聯性，一旦出現金融部門資產負債表惡化，往往就催生重大市場風險。

4．政策效應沖突渠道

宏觀經濟是市場運行的重要背景，國內外宏觀經濟政策對市場的影響極為顯著。“十三五”時期，在國內經濟形勢復雜以及全球經濟不景氣情況下，國內宏觀經濟政策權衡以及國際經濟政策協調難度均有所加大，這使得政策效應導致的市場風險概率有所提升。

一是國內宏觀調控政策兩難可能給不同市場造成負向影響。任何一個市場風險爆發，為避免風險擴散、放大形成區域性和系統性風險，政府必然會采取各類政策加以應對。但由于現代經濟體系的復雜性和不同部門不同市場之間的關聯性，同一項政策可能對不同市場、不同時期影響各異。化解一個市場風險的政策可能會惡化另一個市場的風險，化解長期市場風險的政策可能帶來短期市場風險，政策效應的沖突是不同市場間風險擴散的重要渠道。由于應對風險的政策繁多，經濟金融政策在不同市場之間存在政策沖突的可能性較高。“十三五”時期，在國內經濟形勢復雜和資產泡沫風險積累的情形下，宏觀政策兩難可能加速重大市場風險的爆發。比如，當股市、債市爆發風險并出現流動性不足時，為避免風險升級，政府可能會通過降息、降準等方式擴大貨幣供應，為市場提供流動性；但在人民幣存在貶值預期的情況下，擴大貨幣供應會進一步加劇貶值壓力，放大匯市風險；當匯市貶值壓力加劇時，加強資本管制是防止資本外逃、減輕貶值壓力的重要手段；但加強資本管制會打擊國外投資者對本國資本市場的信心，股市和債市中的外國投資者可能會逐步退出市場，加劇股市和債市調整風險。

二是國際宏觀經濟政策協調不利可能造成市場風險。國內主要市場風險爆發往往有著鮮明的國際背景，與國際資本流動密切相關，國內市場風險的爆發往往伴隨著國際宏觀經濟形勢或主要經濟體宏觀經濟政策的變化。“十三五”時期，考慮到全球低利率政策，如果政策協調不利，在我國市場與國際市場一體化程度不斷提升的條件下，全球市場的波動可能對國內市場產生嚴重沖擊，從而導致重大市場風險的爆發。與此同時，英國脫歐、美元加息等相關事件因素，可能會使國際市場風險進一步加劇，并使風險向我國市場蔓延，演化為國內的重大市場風險。

（三）重大市場風險爆發對實體經濟的影響

“十三五”時期，我國金融市場局部風險爆發點較多，市場間風險傳染可能性大，發生重大市場風險的概率明顯高于“十二五”時期。重大市場系統性風險的爆發將對我國實體經濟產生重大影響，從而誘發經濟或社會風險。

一是通過凱恩斯—維克塞爾效應，對國民總產出形成影響，導致投資需求收縮和宏觀經濟陷入波動下滑的惡性循環的風險。根據凱恩斯和維克塞爾的理論研究，重大風險爆發可以通過市場利率和資產價格變化影響投資行為，并對社會總產出和生產結構產生重要影響，其傳導鏈條為重大市場風險爆發——市場大幅波動——利率變動——投資變動——社會生產結構變動——社會總產出變動。金融市場的顯著擾動，將通過凱恩斯效應影響投資支出，通過維克塞爾效應影響實體經濟部門的生產結構，進而從總需求和總供給兩方面對宏觀經濟形成負面沖擊，導致投資需求收縮與宏觀經濟大幅下滑和波動，造成較大的實體經濟影響和風險。“十三五”時期，重大市場風險爆發后，國內市場的投資者將預期利率上升和持有資產持續貶值，因此將在短期內拋售資產持有貨幣，從而導致市場利率上升和資產價格下降；市場利率上升將直接導致間接融資的減少，而包括債券在內的資產價格下降將導致直接融資的減少，通過投資乘數效應，又會成倍地放大為經濟增長降速甚至GDP的減少，從而在短期內造成我國經濟的大幅下滑式波動，對宏觀經濟運行形成嚴重負面效應。與此同時，重大市場風險爆發帶來的利率上升預期以及利率的實際上升，將導致資金從資本品部門流向消費品部門，從而終結前期投資擴張帶來的經濟繁榮，可能使我國經濟陷入較長期的衰退。

二是通過財富萎縮效應，對居民消費產生影響，導致消費需求萎縮和嚴重社會矛盾風險。重大市場風險爆發后，直接導致資產價格縮水和利率上升，這一方面通過財富效應使家庭資產迅速萎縮；另一方面，通過消費貸款成本提升，影響居民消費，可能導致消費需求的萎靡。近年的一些實證研究表明，我國房地產市場的財富效應最大，股市和債市的財富效應正在迅速增長，而匯市的財富效應也正在逐步提升。“十三五”時期，如果重大市場風險爆發，可能迅速通過資產價格下跌和消費貸款利率下降渠道，影響居民資產財富存量以及信貸財富增長，從而在短時期內導致消費需求萎縮。與此同時，短期內資產價格的快速下跌，將導致市場投資者已有資產驟然縮水，引發局部群體性社會事件，并通過情緒傳染迅速在市場蔓延，演化為更大范圍和更大規模的群體事件，從而加速積累的社會矛盾風險的曝露。

三是通過資產負債表效應，對實體經濟融資產生影響，導致信用急劇緊縮和中小企業鏈式破產風險。當金融市場面臨不利沖擊，例如股市崩潰、國際投機沖擊、社會化風險惡化等，首先會使金融部門的資產負債結構惡化。一旦出現這種情況，金融機構要保證自身的安全性和流動性，不外乎兩種選擇，要么削減信貸，要么嘗試籌集資金。在宏觀環境不利、金融部門資產負債表惡化的情況下，金融機構很難獲得足夠的資金或是以合理的成本籌集到所需資金，結果只能是削減信貸。金融機構削減貸款又會導致更加不利的宏觀環境，使金融市場的融資功能進一步喪失。金融部門資產負債表的惡化也直接導致了兩個后果——利率上升和物價水平下降，而利率上升和物價水平下降又會進一步惡化資產結構，造成更為嚴重的信貸收縮。對于非金融部門，企業的資產負債表狀況對整個經濟的影響是基礎性的。如果企業的資產負債表惡化成為一種普遍現象，就會加重金融市場上的逆向選擇和道德風險，導致信貸收縮。因此，“十三五”時期，如果發生重大市場風險，在間接金融信貸緊縮的條件下，中小企業將面臨更為艱難的貸款條件，可能產生較為嚴重的現金流斷裂問題，并引發鏈式破產風險。與此同時，在實體經濟加速“去產能”的背景下，如果重大市場風險引發資產價格大幅下跌，加之信用急劇收緊，一些傳統大型企業也將可能面臨資金鏈斷裂的風險，從而反饋到市場，釀成更大規模的市場風險，并最終導致實體經濟危機的發生。

五 “十三五”時期我國重大市場風險防范的主要問題

由于我國市場管理和監管仍然不完善，市場風險加劇有其體制和政策根源。這些體制和政策方面存在的問題，也是“十三五”時期我國有效防范重大市場風險面臨的重要制度性障礙。

（一）混業經營模式下缺乏統一的監管機構

近年來，我國金融業混業經營逐漸成為一種不可阻擋的趨勢，主要金融機構不斷進行業務創新，金融業各個領域的界限也越來越模糊。混業經營對金融監管提出了更高的要求，但我國金融監管改革明顯滯后于金融業發展，難以適應混業經營發展的需要。

一是監管領域存在空白。隨著金融創新的快速發展，金融領域一些新業態、新商業模式、設計復雜的結構化產品和金融衍生品不斷涌現。這些金融產品活躍了市場，但也有一些產品是為了規避監管，行走在灰色地帶。比如，沒有資質和牌照的機構開發的互聯網金融產品、房地產市場中的首付貸產品、一些通過影子銀行體系發行的結構化產品等。相關產品游離于監管體系之外，加劇了金融風險。由于我國金融監管體系仍然不健全，部門監管業務分工難以對金融市場實現全覆蓋，監管依然存在真空地帶，市場風險防范與監管面臨主體缺失的問題。

二是監管信息溝通不暢。在金融市場關聯度不斷提升的背景下，監管部門之間的信息溝通至關重要。但是，由于不同監管部門之間，甚至不同地區之間有著比較激烈的監管競爭，政府部門之間還存在顯著的“信息鴻溝”，各個部門之間的信息溝通并不順暢。其直接結果是各部門本位主義強化，各部門在出臺政策時缺乏全局眼光，對市場風險的變化缺乏全面的認識，對系統性風險的關注點不夠統一，難以從防范重大市場風險的角度出發來制定政策。

三是監管決策協調困難。金融危機爆發以來，各國普遍認為強化宏觀審慎監管是防止出現重大市場風險的有效手段。但實施宏觀審慎監管需要有一個強有力的宏觀審慎政策制定部門。從目前國內情況看，我國仍缺乏一個強有力的宏觀審慎監管部門，單一部門難以掌握必要的統計數據和監管信息，無法對所有金融機構、重要金融市場、資本流動（包括外債）進行統一監管，各部門只負責銀行、保險、證券交易、資本流動等領域的一個方面，不同部門之間的政策協調難度依然較大。

（二）金融資源配置機制不健全扭曲市場定價

金融資源錯配會使金融資源大量流向無效率或低效率的部門，使得資本市場上成功融資的企業質量低于資源有效配置的均衡水平，也會導致房地產市場獲得過多的信貸資源，進而使市場價格超出合理區間，造成價格“虛高”的泡沫，并可能成為市場風險的重要根源。

一是信貸資源向國有企業和重資產企業傾斜。由于長期以來我國利率市場化程度不高，在利率被管制的情況下，“融資歧視”的情況普遍存在。以國有銀行為主體的金融市場使得金融資源更傾向進入國有企業，中小企業融資難問題嚴峻。“融資歧視”還體現在融資成本上，國有企業能夠以較低成本獲得融資，而中小企業融資成本長期居高不下。更有甚者，一些較易獲得信貸資源的企業利用其優勢地位獲得融資后，轉手以高利率向其他企業提供融資，嚴重擾亂了金融市場秩序。隨著近年來經濟持續下行、企業效益下滑，在現有的銀行體制下，一些銀行為保障名義上的資金“安全”，只信任有資產擔保的企業，導致資金流向一些產能過剩的生產企業。信貸資源在不同所有制和不同資產類型企業之間的錯配，降低了金融市場效率，加劇了市場風險。

二是選擇性產業政策導致的金融資源錯配。長期以來我國實施的是選擇性產業政策，即政府根據自身認知和意愿選擇支持的產業，并通過各種政策予以扶持。金融扶持是產業政策實施的重要方式，受到重點扶持的產業獲得了過多的金融資源，投資了過多的項目，在融資上“軟約束”現象明顯，部分行業還出現了產能過剩的情況，其結果是企業效益下滑，經營風險上升。而企業經營的風險也會向股市和債市傳導，導致股市和債市的局部風險。

三是信貸資源過度向房地產市場傾斜。長期以來，房地產信貸受到了多方面的支持。從信用市場和資本市場看，房地產信貸是優質信貸，房地產企業貸款、債券發行和再融資往往受到市場的青睞。從地方政府看，房地產貸款能夠推動房地產投資，是穩投資和穩增長的重要依靠力量，地方政府有動機鼓勵轄區內的金融機構為房地產企業融資。從購房者看，住房按揭貸款是實現投機性購房的重要支撐，也是在資金有限的情況下滿足合理住房需求的重要保障。從房地產企業看，獲得資金就是獲得發展和擴張的機會，房企對信貸資源也有著持續的渴求。多方面的激勵導致房地產市場獲得了過多的信貸資源，推動了房地產市場的快速擴張。其結果是導致了部分城市房地產庫存積壓，也導致了另一部分城市的房價泡沫。信貸資源的過度傾斜成為樓市風險積累的重要源泉。

（三）政府隱性擔保和剛性兌付引發道德風險

過去三十多年，我國中央政府和地方政府對部分市場或企業提供了大量的隱性擔保和剛性兌付。這種隱性擔保和市場上的剛性兌付加劇了市場主體的道德風險，助長了市場的投機傾向，成為未來重大市場風險爆發的重要根源。

一是政府對股市的隱性擔保加劇股市投機傾向和風險。與成熟市場的監管部門不同，中國證監會除了對二級市場的交易和信息披露實施監管外，還對企業上市流程進行嚴格的審批，并嚴格控制IPO的進度。其結果是，投資者認為監管部門對上市公司的質量負責，這種隱性擔保和新股的稀缺性導致企業股票在二級市場上市之初被爆炒，大部分股票在快速上漲之后又經歷了大幅下跌。而創業者為了實現企業上市，把精力越來越多地花在如何上市上，卻無力提升產品、做好企業，這又進一步加劇了股票風險。在股市大幅下跌的情況下，監管部門往往會采用多種方式“救市”，這使得投資者認為證監會有決心有能力保證股市持續上漲。政府的各種隱性擔保強化了市場的投機氣氛，加劇了股市泡沫化的風險。

二是政府對債市的隱性擔保扭曲市場定價，加劇債市泡沫化傾向。長久以來，在債券和信貸市場，當某一債券、信托或理財產品瀕臨違約時，大量中小投資者甚至機構投資者都會向政府、金融機構施加壓力，而政府出于維持本地政府及企業形象、維持社會穩定的考量往往會對違約的信貸和債券產品兜底。其結果是市場缺乏對風險的定價功能，一些信用級別不夠的企業或本不具備經濟效益的項目也能夠以較低的成本順利從市場上獲得融資。隨著政府隱性擔保的延續和債券市場規模的擴大，有潛在信用違約可能的主體和債項不斷增加，高風險的債券卻以較低的收益率在市場上交易，債市泡沫化的傾向逐步加劇，整個債券市場的風險也隨之攀升。

三是政府對房地產市場的隱性擔保催生房價泡沫。房地產市場上，由于政府、開發商和購房者各自的利益驅動形成了房產價格剛性。當房地產市場價格向下調整時，購房者往往會找政府討要說法或向開發商索要賠償。政府為維持社會穩定往往會要求開發商給予購房者一定的補償，其結果是購房者的利益得到了保障，房價也形成了不會下跌的預期。在房價上漲過程中，政府獲得了高額土地出讓金以及快速增長的房地產投資與GDP，開發商獲得了房地產市場快速擴張的商業收益。但就整個房地產市場而言，政府的隱性擔保對市場產生了錯誤的激勵，虛增了房地產投機需求，任何抑制房價上漲的政策都成了不可置信的調控，久而久之，房地產市場的泡沫積累就難以避免。

六 “十三五”時期我國重大市場風險防范的思路與對策

“十三五”時期，應針對我國主要市場風險的宏觀來源、局部市場風險點和爆發點以及市場風險交叉感染路徑，加快破除市場風險產生的體制性障礙，按照“強化一個前提，完善兩大體系，提升三個能力，實施四方面針對措施”的思路，加快形成有的放矢、長短結合、疏堵并舉、標本兼治的重大市場風險防范與化解政策體系。

（一）強化一個防范前提，防止經濟增速跌出合理區間

實現經濟平穩較快增長，保證經濟增速不跌出合理區間是確保不發生區域性和系統性風險的重要前提，也是防范重大市場風險的核心舉措，必須實現防風險和穩增長有效結合，把握好穩增長與防風險的平衡點。要從供需雙側發力，推動中國經濟實現結構優化和動力轉換，不斷提高經濟發展的質量和效益。既要通過供給側結構性改革化解制約經濟增長的各種體制障礙，使經濟增長從要素、投資驅動向創新驅動轉型，切實提高潛在增長率，又要通過科學實施財政政策、貨幣政策和其他各項宏觀調控政策，有效解決總需求不足的問題，切實減少產出缺口。

加大體制改革力度，破除制約經濟發展的體制機制障礙，改革各種催生、放大市場風險的體制機制。要通過改革財政體制，降低地方政府對土地財政的依賴，為房地產市場健康發展奠定基礎。要通過金融體制改革，不斷提高金融領域的市場化程度，改變信貸資源過度向國有企業和大型企業傾斜的金融資源配置模式，不斷提高中小企業的融資能力。要積極穩妥推進資本項目開放，循序漸進推進人民幣匯率形成機制改革，不斷提高政策規則性和透明度，緩釋外匯市場風險。要通過國有企業改革，使國有企業成為真正的市場主體，逐步消除政府隱性擔保，避免國企在股市和債市上的違約風險。

實施穩健的貨幣政策，兼顧穩增長和防風險。建立多目標貨幣政策框架，通過多種貨幣政策工具為穩增長、防風險、調物價等多個政策目標服務。要做到松緊適度，更加強調貨幣政策的前瞻性、靈活性和針對性，保持貨幣信貸及社會融資規模合理適度增長。要優化貨幣政策傳導機制，增強金融機構流動性管理的靈活性，避免大量流動性淤積在單一市場，形成資產泡沫。要不斷提高定向調控和精準調控能力，優化信貸結構，通過多種手段引導貨幣“脫虛向實”，有效降低虛擬經濟泡沫化程度。

實施積極的財政政策，保持經濟運行在合理區間。落實各項減稅降費措施，支持小微企業發展和創業創新，激發市場主體活力和經濟增長內生動力。保證公共支出能力和力度，在堅持財政紀律和有效控制地方政府債務風險的前提下，適度提高中央政府赤字率，通過債務置換發揮好地方政府財政在穩增長中的積極作用。發揮財政資金效應，積極穩妥推廣PPP模式，引導社會資金更多投向實體經濟和基礎設施建設薄弱領域。

（二）完善兩大防范體系，統一金融監管體系和宏觀審慎評估體系

1．建立完善高效權威統一的金融監管體系

在現行“一行三會”監管架構的基礎上，整合機構和人員，建立一個高效、權威、統一的金融監管部門。適應金融行業混業經營的發展趨勢，以目標合理、責任清晰、人員專業、執法獨立為目標改組金融監管體系。賦予金融監管部門獲取宏觀經濟運行信息、金融市場信息和監管信息的權力，建立便利的信息獲取渠道。賦予金融監管部門對所有金融機構、重點金融市場以及部分具有金融屬性的市場制定宏觀審慎管理規則的權力，并形成行之有效的手段實施這些規則。在黨中央和國務院層面形成及時有效的協調機制，在重大市場風險有爆發苗頭的情況下予以及時響應。

加強金融監管部門與其他宏觀經濟政策制定部門之間、金融監管部門與市場之間的溝通和協調。新的金融監管部門要與國家發展改革委、財政部等宏觀職能部門之間加強溝通協調，從推進金融改革、穩定金融市場、防范金融風險和其他市場風險的全局出發，科學決定宏觀政策和改革政策出臺的時序，合理選擇政策出臺的時機。一方面避免不同部門出臺政策對市場造成的沖擊相互疊加，加劇市場波動，誘發市場風險；另一方面避免不同職能部門出臺政策對市場造成的沖擊相互疊加，減少因政策信息混淆而帶來的市場波動加劇和市場風險增強。要吸取2015年政策預期不穩造成股市和匯市大幅波動的教訓，加強政策與市場之間的溝通，通過合理引導市場預期來穩定市場。

2．建立完善逆周期的宏觀審慎評估體系

逐步建立宏觀審慎評估體系，構建日常風險識別和疏導機制。根據世界銀行和國際貨幣基金組織的建議和先進國家的經驗，結合我國宏觀調控和金融監管的實際，可以考慮建立負責宏觀審慎監管的金融穩定委員會，承擔協調各監管部門、維護金融系統穩定性的職責。逐步明確宏觀審慎政策目標，建立起由宏觀審慎分析、宏觀審慎政策和宏觀審慎工具組成的宏觀審慎制度框架，以識別、應對重大市場風險。通過構建宏觀審慎政策框架，逐步解決宏觀經濟政策和金融政策“順周期”的問題，從制度上解決和防止重要金融機構與市場部門爆發局部風險，并降低其演化為重大市場風險的概率。

以確定系統重要性金融機構為切入點，逐步推進宏觀審慎監管。在市場參與主體之中指定系統重要性市場機構，由中央銀行的最后貸款人安排進行優先覆蓋，確保其緊急條件下可以優先獲得流動性救助。同時對相關機構提出更高的披露要求，并接受中央銀行更嚴格的監管。建立有序的金融機構破產清算機制，防范系統重要性金融機構的道德風險。加強系統性風險處置過程中的金融消費者權益保護機制，減少重要金融機構破產的負面影響。

（三）提升三大防范能力，強化風險預警、化解和應對

1．提升風險預警能力

應加強主要金融部門和重點金融機構風險預警。綜合經濟部門和相關職能部門應加強風險的事前防范，政府部門應督促主要金融部門和重點金融機構建立部門風險識別和預警系統。要在科學識別風險的基礎上，借鑒國際機構的成熟方法，結合國內實際情況，以數據資料為參照，參考歷史上發生的風險事件和損失情況，通過經濟學的演繹和推理，運用概率論和數理統計方法，估計和預測風險發生的概率和損失程度。在此基礎上建立風險預警的指標體系，及時發現風險苗頭，真正做到防患于未然。

2．提升風險化解能力

應加強風險的事前防范，努力化解風險、消除風險。要全面梳理主要市場風險的表現、源頭和成因，明確系統性風險的風險源和可能的爆發點，著力推進風險防控工作科學化、精細化，真正做到有的放矢、對癥下藥。一旦發現風險苗頭，各部門就要采取針對性、精細化的應對措施，力爭把風險化解在源頭，不讓個別風險演化為綜合風險，不讓局部風險演化為區域性或系統性風險。

3．提升風險應對能力

應加快提升風險的應對處置能力，用市場化手段科學化解市場風險。風險的不確定性和復雜性決定其隨時都可能轉化成危機，一旦風險轉化為危機事件，就必須積極處置。可以考慮在世界銀行對各國建議的應對系統性風險政策框架的基礎上，按照國際慣例和經驗，相關部門對可能爆發的系統性風險應急機制進行實戰演練，形成應對預案，預備協調機制，明確處置辦法。首先，應明確系統性風險處置過程中各部門的授權以及部門間的權利義務關系，形成“責權清晰、程序規范”的市場風險應對機制。其次，要做好各部門局部風險隔離處置預案，避免局部市場風險發生后，向其他市場和其他部門傳染和蔓延，產生系統性風險。此外，要構建好風險承擔機制，遵循市場法則，讓市場主體根據自身的行為承擔風險爆發帶來的損失，逐步建立起通過破產清算、債務重組等市場化的方式處置危機的有效機制，防止政府無限救助和剛性兌付帶來的市場道德缺失導致的系統性市場風險。

（四）實施四方面針對性防范措施，將局部風險抑制在爆發起點

1．防范股市風險的對策措施

一是堅持市場導向，循序漸進推進注冊制改革。注冊制改革的本質是市場化改革，核心是處理好政府和市場的關系。通過注冊制改革，發揮市場在信息搜尋和披露中的積極作用，大幅縮短企業上市周期，將有效緩解IPO“堰塞湖”。通過實施注冊制，也將推動新股定價市場化，培育市場自我約束機制，釋放股市估值泡沫。注冊制改革應堅持市場導向，放管結合、循序漸進，掌控新股發行節奏，避免新股大規模擴容沖擊股市。

二是加強證券公司監管，優化股市杠桿結構。要加強對股市杠桿的規模、增速、結構和風險的監控，降低杠桿水平要循序漸進，切忌“一刀切”。加強對證券公司的監管和進一步規范視野內的各類配資業務，包括加強證券賬戶實名制管理，完善合格投資者管理制度，規范證券公司第三方信息系統接入，明確交易記錄保存期以備追溯查詢。禁止傘形信托下掛“拖拉機”賬戶，提高傘形信托劣后級認購門檻，限制最高配資杠桿比例。

三是深化新三板改革，推進分層制度改革，加快研究轉板制度。通過實施分層制度，對不同層次的企業，在交易制度、發行制度、信息披露等方面實施差異化安排。通過建立暢通的轉板機制，可對A股IPO起到重要分流作用。同時，轉板制度可拓寬股權投資產品的退出渠道，降低兌付風險。新三板企業轉板創業板，可由創業板設立單獨層次接納轉板企業，或者只通過交易所之間轉板。

四是完善退市制度，健全主動退市制度，堅決執行重大違法、不滿足交易標準公司的強制退市。通過退市制度引導股市估值回歸理性。健全上市公司主動退市制度，明確主動退市的途徑、方式、公司內部決策程序等。確立重大違法公司強制退市制度。嚴格執行不滿足交易標準的強制退市制度，堅決讓經營不善、質量差、造假嚴重的公司退出市場。

五是妥善處理救市退出問題，盡快建立長效穩定機制。救市措施退出時機的選擇應以是否能夠實現經濟穩定與金融穩定為標準，選擇宏觀經濟走勢良好、金融部門穩定、股價指數改善、市場穩定、投資者信心回暖的時機有序退出。在處理救市退出問題時，應立足于我國資本市場現狀，同時借鑒國際經驗，引入長期投資者如社保基金、養老基金、梧桐樹系的長期投資平臺作為救市資金的承接方，建設資本市場長效機制。同時可借鑒香港盈富基金模式發售，構建ETF指數，分批收回資金，也可以鼓勵上市公司回購。

2．防范債市風險的對策措施

一是推動企業部門有序去杠桿。去杠桿切忌粗暴的休克療法，應著眼于改善企業經營狀況，提升企業盈利能力。通過完善企業治理結構、改善經營管理、優化整合產能，提升企業發展能力和市場價值。在此基礎上通過發行股票、引入股權投資、債轉股等方式，在不影響企業生產經營活動的前提下降低企業債務杠桿和債務負擔，推動企業進入良性發展軌道。

二是加強債市監管和信息披露。明確發改委、證監會、交易商協會等主體的監管職責，提升監管協作能力。防止監管標準的無序競爭和監管套利，加強部門間信息共享，加強跨行業、跨市場跟蹤監測和風險預警。制定統一的信用債信息披露制度，明確發行人、承銷商等不同主體在不同階段的信息披露責任，加大對信息披露違規的處罰力度。

三是形成多元化信用風險處置機制。在現行法律框架下，不斷完善兼并重組、債轉股、資產證券化等信用風險處置機制。通過財政貼息等方式鼓勵金融機構發放兼并重組貸款。科學設計債轉股實施方案，避免債轉股實施過程中的道德風險和逆向選擇問題。提高破產執行效率，降低風險處置成本。做好持有人會議、受托管理人制度與司法程序的制度銜接，維護投資人合法權益，防止惡性逃廢債務。

四是嚴防違約帶來的金融風險和社會風險。一是要加強流動性管理，避免短期流動性枯竭引發的債市風險。二是提高風險揭示和應對違約的能力，保障債券市場穩定性，防止違約成為突發事件，沖擊金融體系，誘發系統性風險。三是有效規避社會風險，一旦發生實質性違約要充分尊重各方合法利益訴求，在法律框架下解決相關問題，有效規避因違約而產生的社會風險。

五是穩妥發展信用風險管理工具。改變投資者目前主要依靠信用等級分類、授信等被動的信用風險管理模式，轉向主動、動態的管理模式。逐步推出信用違約互換（CDS）等金融衍生產品，豐富投資者對沖手段。

3．防范匯市風險的對策措施

一是把維持人民幣匯率基本穩定、防范國際金融風險放在更加突出的位置。人民幣匯率事關全球市場對我國經濟發展前景和金融穩定的預期，匯率貶值和外儲減少已逐漸成為國際投機資本做空中國的借口。必須在金融、貿易、投資等領域的政策制定中，把人民幣匯率基本穩定放在更加突出的位置，切實防范國際金融風險。

二是提高外匯儲備數據的透明度，加強外儲變動合理性的解讀和宣傳，提高儲備資產配置的靈活性。我國外匯儲備減少資本外流等消極因素，央行運用外儲干預匯率等主動因素，非美貨幣貶值等被動因素，但也有相當一部分是積極因素導致的。比如，我國對外投資規模持續上升，“藏匯于民”的規模不斷擴大，央行對政策性銀行注資，成立亞投行、金磚國家開發銀行等國際性金融機構繳納資本金等。這些都是促進經濟增長和維護我國金融穩定的積極因素，應進行合理解讀，加強宣傳，避免外儲數據被曲解和利用。同時，要提高儲備資產配置的靈活性，在美元指數上行的末期逐漸減持美債，提高非美元資產在外匯儲備中的比重。

三是加強對資本外流的管控，加大對非法跨境資本流動的打擊力度。通過大數據技術有效識別、精準定位非法資金流動，加強對資金監測數據的深度分析。建立跨部門信息共享機制，加強反洗錢部門、外匯管理部門、金融機構之間的數據共享，實現聯防聯控。通過經濟手段或者一定的法律授權增加過度投機者的投機成本，打擊資產價格投機行為。加大對非法資金的處罰力度，加大對虛構服務貿易、虛構投資、網絡虛擬交易等重點渠道的監控和查處力度。

四是順應市場趨勢靈活調整人民幣匯率，通過消除人民幣貶值預期遏制資本外流。匯率政策必須服務于穩增長、防風險的宏觀調控目標。一方面，可順應外匯市場供求狀況，在人民幣確有貶值需求的情況下有序推動人民幣貶值，避免官方匯率和市場匯率背離催生貶值預期，同時有效促進出口。另一方面，在必要的時候要合理使用外匯儲備，堅決維護人民幣匯率穩定，有效應對國際游資惡意炒作，避免人民幣匯率大幅波動對國際貿易和企業經營造成不利沖擊。

4．防范房地產市場風險的對策措施

一是分類施策，有保有壓，防止市場進一步分化。相關調控政策出臺時必須因地制宜、因城施策，嚴格限定政策實施范圍，避免“一刀切”。在具體操作方式上，可以綜合考慮租售比、房價收入比、去化周期、建設用地供應、產業發展空間和人口遷移等重點指標，建立房價調控預警指標體系，對全國主要城市進行分類施策。對于房價上漲迅猛的城市和庫存偏低的城市，要積極擴大土地供應，鼓勵房地產企業加快項目開發，用增加需求的方式遏制房價過快上漲。同時，可輔之以差別性的首付、貸款利率等政策，遏制市場中的投機性需求和非理性市場情緒。對于房價依然低迷的城市和去庫存壓力較大的地區，要進一步通過多種手段吸引常住人口落戶，鼓勵、培養居民的改善性住房需求，切實有效擴大住房消費。在條件具備的情況下，研究實施契稅補貼、規費減免、貸款貼息、物業費補貼、個人所得稅抵房貸利息等政策進一步推動去庫存。

二是加強統籌，把握力度，避免政策失當造成房價大起大落。中央政府和各地方政府在進行房地產調控時，可以綜合使用首付比例、利率等金融政策和契稅、營業稅等稅費政策，也可以控制土地供應規模和土地出讓節奏，甚至可以使用限購或放松限購等行政手段，但一定要注意相關政策的疊加效應。各部門出臺政策時要增強大局意識，密切關注房地產市場動態，加強統籌，把握好節奏和力度。要切實避免政策在房價上漲過程中“火上澆油”或“快馬加鞭”，導致房價加速上漲催生泡沫；也要避免政策在房價下跌過程中“釜底抽薪”或“雪上加霜”，造成房地產企業資金鏈斷裂。要建立地方性房地產政策出臺前的審查機制，防范地方政府的“機會主義”傾向和政策制定過程中的道德風險，避免出臺各種“短命”政策。

三是加強監管，遏制投機，防止金融杠桿催生房價泡沫。中央政府在制定房地產有關的金融政策時，必須加強中央銀行逆周期的宏觀審慎管理。各部門和各地方要加強金融監管，嚴厲查處一些中介機構、房地產企業、P2P平臺開展的不合規金融業務，打擊為客戶提供首付貸融資等變相突破住房信貸政策、加大購房杠桿的行為。在區分不同地區房地產走勢、金融機構房地產貸款情況以及資產質量情況的基礎上，賦予金融機構更大的自主權。同時，要遏制房地產市場風險向其他市場蔓延，尤其要考慮房地產信貸政策變化對企業部門、家庭部門風險敞口的影響，評估政策實施對宏觀經濟總體杠桿率的影響，防止房地產市場風險演化為系統性風險。

四是發展產業，做強實體，夯實樓市持續健康發展根基。對于高庫存城市，要摒棄對購房者給予高額財政補貼、零首付購房等扭曲市場供求關系、加劇局部金融風險的政策，真正將政策的著力點轉移到促進產業發展、做強實體經濟上來。要創造良好的產業環境、人才環境和城市生活環境，充分發揮本地區比較優勢，形成優勢產業集群，不斷吸引人口流入，提升本地居民的收入水平，在房地產領域形成穩定的、可持續的市場需求。中央和省級政府可以將人口流向與住房調控政策掛鉤，在人口凈流出地區控制房地產用地供應量，在人口流入地區為農村轉移人口提供政策優惠，通過新增城市人口來逐漸消化庫存。

五是創新政策，拓展空間，豐富房地產市場政策儲備。考慮到傳統的首付比例、利率等政策空間有限，難以進一步撬動房地產市場高庫存，也無法解決房地產市場結構性問題，下一步還應加強政策創新，擴充政策儲備，不斷拓展房地產市場的需求空間，著力推動部分二線城市以及三、四線城市“去庫存”，在具體操作上，可考慮以下政策措施。首先，綜合考慮收入水平和房價水平定期調整公積金繳存政策，在房價較高的城市適當提高公積金比例和額度上限，適當放開個人自愿繳存公積金額度空間，根據房價漲幅定期提升公積金貸款上限。其次，提升公積金使用的靈活度，擴大公積金異地貸款買房的實施范圍，提高公積金異地貸款的便捷性，鼓勵在一、二線城市繳存公積金的個人和家庭到部分二線城市以及三、四線城市買房。最后，重點完善新建住宅區的基礎設施，在城市新開發區域，將一定比例的土地出讓收入明確用于改善本區域基礎設施，提高城市新建住宅的吸引力，進一步拓展新型城鎮化的空間。

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