自序

如果從1775年出現在英國的世界上首家開展簡單房地產金融業務“克特利住房協會”算起，房地產金融的發展已經有240多年的歷史。但現代房地產金融是從20世紀30年代美國建立起類似商業銀行管理體制的住房金融體制開始的。伴隨著房地產的快速發展，發達國家和少數欠發達國家根據本國的實際，發展了不同特色的房地產金融，形成了以美國為代表的抵押式房地產金融、以德國為代表的互助儲蓄式房地產金融、以新加坡為代表的強制性儲蓄的公積金房地產金融三種典型模式。

20世紀70年代后，美國等發達國家在房地產金融快速發展的基礎上加快了房地產金融創新與深化的進程，一些發展中國家的房地產領域也引入了羅納德·麥金農（R. I. Mckinnon）與愛德華·肖（E. S. Shaw）的金融深化理論。這些國家房地產金融的創新與深化促進了房地產的快速發展，在拉動經濟增長方面發揮了重要作用，尤其是美國在網絡經濟泡沫破滅后，房地產金融的快速發展有力地促進了美國房地產的繁榮發展，進而實現了美國經濟較長一段時間的穩定增長。但由于缺乏必要的金融監管，加之金融創新與深化的激進與過度，20世紀80年代拉美債務危機、1997年亞洲金融危機、2007年美國次貸危機引發的國際金融危機以及后來的歐債危機，引起了眾多學者對金融創新的擔憂，他們開始質疑金融創新本身的內在缺陷。對金融創新政策的質疑給中國漸進推進的房地產金融發展進程增加了變數，房地產金融創新進程出現了放緩跡象。從近年來國內的情況看，隨著市場化進程推進，我國房地產業、房地產金融及其風險呈現出一些發展態勢與特征，主要表現為以下幾個方面。

首先，房地產長期穩步發展的大趨勢不會改變。2016年中央經濟工作會議強調“房子是用來住的，不是用來炒的”，要抑制房地產泡沫和去杠桿，并致力于研究綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制，既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落。黨的十九大報告再次明確了這一定位，提出了加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居。可以判斷，我國房地產過快發展的勢頭將會得到有效抑制，但從我國經濟社會發展的客觀實際出發，隨著房地產穩定發展長效機制的建立，房地產長期健康發展的大趨勢不會改變。自1998年我國住房體制改革以來，房地產實現了快速發展，在拉動經濟增長方面發揮了重要作用。不可否認，我國房地產發展短期內有所波動。例如，2014年就曾出現過下調，但這種下調只是區域性、階段性的，2015年后，一些一二線城市再次出現房價過快上漲的勢頭，其背后與投資性、投機性資金涌入樓市直接相關。為抑制房地產市場的投機行為，2016年的中央經濟工作會議明確提出，2017年要在宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策要支持合理自住購房，嚴格限制信貸支持投資性和投機性購房。在國家房地產宏觀調控政策的推動下，2017年以來，一些熱點城市相繼出臺具體舉措，部分房價上漲過快的城市對樓市調控再次加碼，自2016年9月以來，從限購、限貸、限價、限售、限商的“五限”到“購租并舉” “租售同權”，超百城市發布150余次樓市調控政策，以一線城市為代表的全國熱點城市房價持續降溫。房地產市場的合理降溫并不意味房地產市場進入低迷發展階段，城鎮化發展的規律表明，城鎮化發展與房地產業的發展高度關聯，只要城鎮化的進程沒有結束，房地產快速發展的態勢就不會改變。當前，中國城鎮化正處于不斷加速推進的進程之中，城鎮將成為承載大量農村人口轉移與集聚的重要載體。國家統計局信息顯示，截至2016年末，中國城市數量達到657個，常住人口城鎮化率已經達到57.4%，比2012年末提高4.8個百分點。自1978年至2016年，經過近40年的發展，中國城市化率已從20%以下上升到57.4%，但與國外發達國家70%以上的城鎮化水平相比，差距還比較明顯，發展的空間非常廣闊，按照黨的十八大以來城鎮化1.2%的年均增速，達到發達國家城鎮化水平還需要相當長一段時期。黨的十八大與2012年中央經濟工作會議對推進新型城鎮化、充分發揮城鎮化拉動內需方面的作用提出新要求，城鎮化將進入快速發展期。快速發展的城鎮化趨勢必將形成巨大的房地產市場需求。同時我國經濟進入新常態后的穩定性會進一步增強，經濟長期向好的穩定預期決定了房地產市場盡管存在一定的短期波動性但不會出現大波折或者危機，更不可能崩盤，房地產在國民經濟中的重要產業地位與穩定發展的大趨勢一段時間內不會發生改變。

其次，房地產金融創新長期推進的穩步性與短期波動性相伴生。隨著房地產市場化改革進程的推進，我國房地產金融呈現出快速發展的勢頭，房地產信托、房地產投資基金、住房公積金、房地產貸款證券化、房地產互助儲蓄都實現了快速發展。但由于市場開放程度提高，國內經濟受國外宏觀經濟形勢變化的影響越來越大，加之金融制度還處于發展完善之中，還不是很成熟，房地產金融創新很容易受到國外金融動蕩因素的影響。例如，自2008年以來，受美國次貸危機引發國際金融危機的影響，為防范房地產金融風險，我國的房地產金融創新進程有所放緩，房地產信托、住房互助銀行、住房貸款證券化甚至出現了萎縮的狀況，房地產金融呈現出自1998年啟動到之后的快速發展與2008年后有所放緩的較大波動性。近年來，隨著金融創新加快，金融業日益繁榮，我國金融業增加值占GDP的比重由2007年的5.6%增加至2016年的8.35%，比美國金融業增加值占GDP的比重高出1.05個百分點。在金融業快速發展的同時，也出現了一定的問題，資金套利與空轉問題嚴重，脫離真實需求進行自我創新、體內循環，一定規模的資金投入房地產、資本市場等領域，造成房地產泡沫膨脹等問題，實體經濟發展融資成本上漲過快，金融泡沫與金融系統自身風險開始上升。2016年，中央經濟工作會議提出，要把防控金融風險放到更加重要的位置，確保不發生系統性金融風險。受以上形勢與國家政策的影響，2017年以來，各層面的房地產融資受到限制，但房地產金融創新并沒有止步。例如，2017年6月，房地產企業各類貸款全面收緊，但創新融資有所發展，超短期融資券、債權轉讓、融資租賃等創新融資方式所籌集的資金量占6月上市房地產企業融資總額的一半以上。因此，從中國房地產發展的大趨勢及城鎮化長期推進的大背景分析，快速發展的房地產從生產、流通及消費等多個環節對房地產金融的依賴度大大增加，房地產與金融業之間的關系日趨緊密，房地產金融創新需求增加的態勢不會改變，短期的波動性不會影響長期穩定創新發展的大趨勢。

再次，房地產金融創新處于從金融抑制狀態向金融深化狀態過渡的階段性特征比較明顯。近年來，中國房地產金融發展較快，房地產金融發展也取得了很大成效，但房地產金融發展呈現出規模擴張的數量型增長特征，在質量提升方面還存在一定的問題。由于房地產金融對銀行信貸的依賴度過高，從而使房地產金融風險主要集中在商業銀行上。以規模擴張與主要以商業銀行信貸業務創新為特征的房地產金融創新正處于從金融抑制狀態向金融深化狀態過渡的金融創新階段，房地產金融風險的集聚不是源于金融深化，而是源于金融抑制。

最后，高度依賴商業銀行的房地產金融已出現階段性金融風險苗頭。中國房地產金融創新正處于起步階段，房地產金融高度依賴商業銀行，房地產市場整體上持續繁榮背后所蘊藏的金融風險過于集中。受美國次貸危機的影響，2008年以來，中國房地產市場曾出現局部下調的現象，少數前期房價上漲過快的城市出現了一些斷貸行為，個別銀行房貸的違約率達到了1.6%，突破了銀行業公認的1%警戒線，房地產高速發展背后積蓄的金融風險有所顯現。由于中國應對國際金融危機政策制定及時，房地產市場下行壓力逐步減緩，少數城市的房地產金融風險也隨著國家刺激房地產發展政策的實施逐步被釋放。但過于集中的房地產金融風險苗頭已有所顯現，如2014年等個別年份甚至表現得比較突出，金融風險防范問題應該引起重視。為應對美國金融危機，中國的房地產金融政策有所放松，房地產市場短期低迷后快速上揚。為防范房價過快上漲而帶來的風險，央行實行了從嚴的房貸政策，并收到了預期效果，但隨著房地產市場的下調，過于集中在商業銀行的房地產金融風險開始再次顯現。2014年，中國房地產市場的結構性低迷演進為全局性的萎縮。國家統計局公布的數據顯示，2014年9月，全國70個大中城市房價環比無一上漲，其中下跌的城市有69個，僅有廈門1個城市持平。這也是繼2012年1月后，再次出現70個大中城市房價全部停漲的局面。從同比看，70個大中城市房價上漲的僅有10個，持平的城市有2個，房價下降的城市則多達58個。32個月以來，再次出現70個大中城市房價環比全部停止上漲，說明房地產市場的結構性低迷演進為全局性的萎縮，再次增加了房地產信貸等違約風險。另外，在個別年份房地產苗頭性風險有所顯現的同時，結構性的房地產金融風險也不能忽視。2017年以來，在國家與各地區房地產調控政策的影響下，房地產市場過熱的勢頭得到有效遏制。國家統計局公布的數據顯示，2016年9月，全國70個大中城市新建商品住宅價格環比漲幅超過1%的有50多個，超過4%的多達11個；同比漲幅超過20%的城市有12個。2017年8月，全國70個大中城市住宅銷售價格顯示，環比漲幅超1%的僅桂林一地，已沒有同比漲幅超過20%的城市。總體房價得到有效控制的同時，但房地產市場也出現了結構性變化，一二線城市房地產調控初現成效，但三四線城市成為房價上漲的主力，部分城市甚至成為新的投資與投機熱點，“消費貸”等暗中為樓市配資的問題比較突出，稀釋了房地產宏觀調控效應，房地產金融風險也出現了新的變化：一二線城市具有投資性質的高點介入房地產的資金風險問題再次顯現，三四線城市房地產非正規金融的過度發展問題使房地產金融風險苗頭再次顯現，苗頭性風險轉化為常態化風險的可能性有所增強，必須引起重視。

綜上所述，自1998年中國市場化的住房體制改革以來，伴隨著房地產業的快速發展，房地產金融在推進房地產發展中的作用日益顯現，在調節房地產市場運行、保持金融市場穩定、促進宏觀經濟發展等方面也發揮了越來越重要的作用。由于中國的房地產金融具有一定的金融抑制特征，房地產的發展對推進房地產金融深化的要求日趨強烈。2007年的美國次貸危機引發的國際金融危機引起了人們對金融深化理論的反思。結合國內房地產金融發展的現狀，筆者認為，房地產金融創新對金融風險的影響具有一定的復雜性與不確定性，對不同經濟體的影響也存在較大差異，二者之間到底是一種什么關系，這是一個懸而未決、值得進一步深入研究的課題。美國次貸危機爆發的根源不能簡單歸結為金融深化，而是多重復雜因素相互交織與疊加的結果，如果說美國次貸危機爆發與金融深化有關，也只能說是過度金融深化的結果，不能成為我們簡單停止或放緩房地產金融創新與深化進程的理由。與此同時，我們也要高度重視房地產金融創新與深化可能帶來的金融風險，未雨綢繆，防范房地產金融風險給中國宏觀經濟帶來的負面影響。從這一意義上講，當前需要把房地產金融創新與房地產金融風險防范結合起來進行研究。有序推進房地產金融創新，促進房地產的健康穩定增長，并防范金融風險，已經成為我們必須面對的重要課題。

為此，厘清房地產金融創新的理論淵源，把握好房地產金融創新的突出特征，通過理論分析與實證驗證，辯證地理解房地產金融創新與金融風險的關系，在規避金融風險的同時，提出有序地推進房地產金融創新的對策，成為本書出版的主要目的。

郭連強

2017年11月