1.2 此輪金融嚴監管政策的背景和內容

基礎理論研究表明，不合理地加杠桿將扭曲金融市場的資產定價機制，滋生資產價格泡沫。降低不合理的杠桿有利于金融市場的穩健發展，“三去一降一補”政策將繼續成為未來兩年實體經濟發展的重點，而金融嚴監管政策是金融體系配合實體經濟的主要輔助政策。在實體經濟沒有實質性改善之前，金融監管機構不會繼續放任資金在金融體系內部自娛自樂，至少不會再容忍資金輕易吹大資產價格泡沫、間接阻礙實體經濟發展。驅趕資金進入實體經濟，保持金融體系平穩運行，為實體經濟發展提供有效的資金供給，是當前金融監管當局正在做的也是未來要做的事。2017年上半年的系列政策出臺僅僅是一個開始，嚴監管的具體政策落實或將持續數年。

近期監管政策有兩個基本背景：一個是大的宏觀金融背景，即金融要服務實體經濟；另一個是金融行業不合理創新導致資金跨行業流動，累積高杠桿和高風險。兩個背景緊密相關，資金在金融體系空轉，一方面推高金融風險，另一方面疏離了實體經濟，這一態勢對于艱難轉型的中國經濟非常不利，沒有發揮資金應有的支撐作用。

1.2-1 嚴監管政策的宏觀背景

目前，著力破解“監管套利”的宏觀背景是金融降杠桿、金融為實體經濟服務，從而推動供給側改革，疏通資金進入實體經濟的渠道，而不讓資金在金融體系中自娛自樂，直接針對近幾年金融與實體經濟的疏離?？梢詮膬蓮垐D表入手，大致觀察近年來金融體系與實體經濟偏離的程度。

圖1-1顯示，2009年1月、3月和6月，人民幣貸款增速分別為5.2%、5.4%和4.1%，隨后回落，但總體而言，信貸規模增速平穩，平均每月增速為1%左右。

與此同時，固定資產投資中的民間固定資產投資經歷了快速下滑的過程，如圖1-2所示。2012年初，民間固定資產投資增速為28.9%，隨后一路滑落，2016年8月達到最低點2.1%。

單獨看圖1-1和圖1-2，可以大致分別了解政策面和經濟面的基本變動，如2009年的“四萬億”經濟刺激計劃，以及國際金融危機持續發酵對國內經濟的影響等。但將兩張圖合并在一起，會產生一些基本疑問。第一個疑問是，在民間固定資產投資水平較高的年份（2012~2015年，月投資增速10%以上），人民幣貸款增速并沒有維持高位，此時，民間固定資產投資資金不足的缺口從哪里補給？事實表明，中國影子銀行體系的崛起和繁榮也恰恰發生在這段時間，而影子銀行體系的資金源頭是各類理財等資產管理產品。

第二個疑問是，民間固定資產投資月增速回落到10%以下的時期（2016年），人民幣貸款增速一直保持平穩，甚至在2016年3月、6月出現小高位，這多出來的資金缺口如何解釋？也就是說，在國有企業部門貸款保持平穩的情況下，人民幣貸款增速與實體經濟中的民間固定資產投資增速幾乎不相關。而改革開放以來，民營經濟的活力與中國經濟的高速增長密不可分。國家統計局統計數據顯示，民營經濟已經成為國內創造新增就業崗位的主力，而國有企業就業率則連年下降。李克強總理在近期調研中也稱民營企業是巨大的“就業容納器”。資金沒有進入最有利于就業的實體經濟部門，錢去哪里了？再具體一點，信貸資金去了哪里？中國人民銀行統計數據顯示，在2016年全國新增的人民幣貸款中，以個人住房按揭貸款為主的住戶部門中長期貸款增加5.68萬億元，以實體經濟貸款為主的非金融企業及機關團體貸款增加6.1萬億元，住房部門貸款幾乎與非金融企業部門貸款持平，信貸資金近一半流向房地產部門。這只能解釋一部分缺口，還有一部分資金涌向了金融市場。

總之，上述事實從一個角度表明，資金在實體經濟停留的存量在萎縮。但是，資金為什么要停留在金融體系內部？通過什么方式在金融體系內部跨行業運作？途徑五花八門，而這種情況與近年來金融行業發展背景相關。

1.2-2 此輪嚴監管政策的行業背景

資金運作如何逃避現有的金融監管和信貸政策，在金融體系內部自由流動？違法違規途徑如關聯方交易等只占很小一部分，可以通過強化執法的現成手段予以制止。更多的途徑是那種看起來不違法、不違規甚至合規的方式。這些資金流動途徑的出現，與我國金融監管當局近年來鼓勵金融創新，默認金融混業的監管態度不無關系。近年來，國內商業銀行等金融中介在傳統利差收益下滑的背景下，借金融創新的名義，打擦邊球，逃避信貸規模約束，實現資金的跨行業、跨市場運作，且稱之為資金空轉。

資金空轉的目的也非常明確，即套利。金融市場有利可圖，有比實體經濟投資成本更低、投資收益更高的利可圖，才會吸引資金停留在金融體系中。資金空轉有兩種理解：一是資金留在金融體系內運作，始終沒有進入實體經濟，各類金融機構是資金空轉中介，如理財空轉、同業空轉；二是資金從金融體系進入實體經濟，又從實體經濟進入金融體系，實體經濟是資金空轉的中介，如信貸空轉、票據空轉。在很多情況下，這兩大類空轉是以交叉、混合形式出現。

1．空轉套利

具體而言，空轉套利的途徑大致包括：信貸空轉、票據空轉、理財空轉和同業空轉。

（1）信貸空轉。一是貸款置換，具體包括表內自營貸款置換他行表內貸款、表內貸款置換他行表外融資等方式，多被用于企業舉新債還舊債，未被真正運用到生產營運中。二是貸款被挪用，多集中在多頭過度授信的集團企業和個人信用貸款中，部分信貸資金被挪用至委托貸款、理財信托投資，甚至投資股票市場，企業利用貸款獲得資本利得。三是違規放貸，如違規放大杠桿超比例向小貸公司融資，并合作進行“過橋貸款”，個別銀行人員內外勾結，套取銀行資金進行民間借貸等。

（2）票據空轉。首先是違規開票，即無真實貿易背景循環開票，虛增存款和中間業務收入，之后為將票據從資產負債表內轉移出去，通過賣斷、買入返售、買斷轉貼同批票據等方式，逃避信貸規模管控，賺取買賣差價；其次是違規出表，借助跨業合作通道，通過信托、券商等“通道”模式，運用理財資金投資票據資產。票據業務近幾年已經大幅下滑，票據交易所的成立促進了票據業務的透明化發展。

（3）理財空轉。一是銀行借通道投資于信貸資產、票據資產等非標資產，實質與銀行表內放貸并無二致，但是延長了流轉鏈條，從而導致廣義上的空轉，增加了銀行風險。非標資產在2011年后監管機構嚴禁向房地產業、地方融資平臺放貸的背景下興盛起來，并逐漸成為這些產業的主要融資方式。二是銀行將資金投放于同業理財或者委外理財。三是過量理財資金投資于二級市場，主要是債券市場，推高資產價格，隱含風險。即用理財產品資金購買理財產品，非銀機構用委外資金進一步加杠桿，用理財資金為監管套利提供支持，用同業理財購買本行同業存單。

（4）同業空轉。包括同業資金空轉和同業存單空轉。同業資金空轉包括用同業資金對接理財產品、資管計劃，放大杠桿、賺取利差；通過同業投資等渠道充當他行通道；通過同業繞道、虛增資產負債規模、少計資本，逃避監管。同業存單空轉包括發行同業存單進行同業理財、委外理財、債市投資；自發自購；同業存單互換；延長資金鏈條空轉套利。同業業務直接加深了商業銀行之間的關聯性，從而加大了潛在的系統性風險。

2．監管套利

監管套利在目前主要是通過規避巴塞爾協議中各種銀行監管指標要求和銀行監管政策，使資金完全不受約束地運行。（1）規避監管指標包括規避信用風險指標、規避資本充足指標、規避流動性指標、規避其他類指標。（2）規避監管政策包括違反宏觀調控政策套利、違反風險管理政策套利、利用不正當競爭套利、增加企業融資成本套利。

3．關聯套利

關聯套利主要包括違規向關聯方授信、轉移資產或提供其他服務，以及違反或規避并表管理規定。

在傳統的金融體系中，商業銀行與其他金融機構的資金往來一般多出現在貨幣市場，然而最近幾年，國內金融機構之間的資金往來出現了較長的鏈條，套利行為出現在多個環節，甚至最后并不進入實體經濟。當前，金融機構資金的直接往來出現在貨幣市場之外，以資產管理業務形式出現；資金的運用長期化，使得期限錯配風險加大；資金的主體責任因鏈條過多、信托關系與借貸關系交錯而難以明晰化。這些特征增加了當前金融監管的難度，加大了金融體系的系統性風險。在此輪嚴監管政策密集出臺之前，這些問題已經被監管當局納入監管范疇，例如，《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發〔2013〕8號）曾對理財對接非標總量進行限制，《關于規范金融機構同業業務的通知》（銀監發〔2014〕127號）曾對同業負債規模進行限制，等等。此次監管政策更加關注多層次嵌套的同業加杠桿等行為。

1.2-3 此輪嚴監管政策的主要措施

資金空轉、套利使資金加速脫離實體經濟，也使金融體系累積了高杠桿和高風險。針對此，“一行三會”近年來已經出臺若干具有針對性的措施，比如中國人民銀行2015年底推出的宏觀審慎評估體系，中國銀監會2013年以來對銀行理財、銀信合作等不斷出臺新的監管法規，中國證監會2016年以來對券商子公司資管產品推出的規定，中國保監會對保險資管產品的新規，等等。在這些新規逐步落實的過程中，2017年3月以來，“一行三會”再次加重監管砝碼，密集出臺針對資金空轉、套利的監管法規，一方面強化了前期政策的實施力度，另一方面從監管態勢上重新聲明了嚴監管的決心，給市場明確的監管趨緊信號。

1．監管政策要點

這一輪監管政策趨緊的周期并非始于2017年3月，自2016年央行推出MPA監管政策以來，這種跨行業監管的收縮趨勢就很明顯。近期，三大監管部門有針對性地強化了金融監管。中國銀監會重點整治“三違規”“三套利”“四不當”等有多層嵌套性質的同業業務、混業業務，直指當前銀行業發展中的違法違規和銀行表外資金空轉、套利行為；中國證監會針對券商基金子公司、保險基金等影子銀行資金來源和運用進行了規范，并高壓打擊賺取一、二級股票市場價差的暴利行為；中國保監會針對保險資管產品、保險資金運用中的違法違規行為進行規范。

2．核心監管政策

近期監管政策的基本邏輯起點：金融市場某些領域通過違法違規、監管套利等方式獲取暴利，吸引更多的資金不斷進入，推高了金融領域的杠桿，一方面形成了監管漏洞，另一方面使資金脫離實體經濟領域，從而導致實體經濟和金融體系都積累了巨大的潛在風險。因此，此次監管政策直接從兩個方面入手，監管思路很清晰：一是打擊不合理的暴利領域及隱秘的加杠桿行為，找到資金脫實向虛的源頭，將加杠桿進入金融體系謀取暴利的資金趕出來；二是讓金融機構和市場收縮混業業務，履行傳統職責，高效疏通資金進入實體經濟領域的渠道。近期監管政策要點見表1-1。

（1）不合理的暴利領域

所謂暴利，本質是投資者獲取了一定利潤，卻沒有承擔對應風險。沒有承擔對應風險有幾種情況：一是體制、機制扭曲，讓其他投資者或者國家承擔了投資風險，如股票一、二級市場差價、同業存單市場利差、信用債收益等；二是鉆法律漏洞，將原本應該承擔的風險模糊化或轉移，如影子銀行，這種暴利的存在基于法律漏洞；三是羊群效應導致的暴利，幾乎所有存在體制、機制扭曲，有法律漏洞的暴利領域都會引發羊群效應，在各路資金不斷加杠桿的過程中推高資產價格。

具體而言，近幾年金融領域的“暴利”投資模式大致包括：一是股票一級市場原始股和二級市場股票價格（包括）之間的巨額價差，股票市場機制扭曲成就了這種暴利；二是貨幣市場中的同業存單市場，因沒有被納入同業負債監管，可以吸收理財資金等，疊加多重期限錯配賺取利差；三是高風險信貸領域，被現有監管政策和商業銀行經營門檻排除在外的高風險部門貸款，即影子銀行體系，長資金鏈條和法律漏洞推動了影子銀行體系的繁榮；四是以往高度忽略信用風險的信用債市場，其暴利主要來源是透支地方政府信用和國家信用。

（2）隱秘的加杠桿行為

暴利是加杠桿的源頭和動力。而杠桿資金的源頭則是近年來從商業銀行體系脫媒的各類資產管理產品（銀行理財、券商子公司資管產品、保險資管產品），是銀行存款之外的最大規模的資金“集散地”，極大支持了金融市場的加杠桿行為。這些資金在商業銀行、保險機構表外運作，脫離了分業監管的約束，通過前述幾種方式進入暴利領域。

在摸清了金融體系加杠桿的源頭和動力以及加杠桿的途徑之后，監管當局才能有針對性地去杠桿。理解了這一思路，就可以看出，“一行三會”近期監管政策的直接目標（見表1-2）。