公共管理評論2017年第1期 總第24期第22～38頁

地方政府債務：負債原因與實證分析

吳洵 俞喬

【摘要】本文研究指出，地方政府債務擴張是地方政府、中央政府、銀行這三類主體行為相互作用影響所共同導致的結果，地方政府高負債的主要原因包括中央政府隱性擔保引發的地方政府道德風險、經濟增長短期目標驅動下地方政府對基礎設施投資的偏好、銀行追求收益而忽略風險的信貸供給行為扭曲等。進一步，本文通過計量實證分析發現，基礎設施投資比例越高，轉移支付比例越高，銀行對政府主導行業支持力度越高，地方政府債務的規模越高。實證研究結果驗證了上述因素是地方政府債務擴張的重要原因。最后，本文對治理地方政府債務提供了政策建議。

【關鍵詞】地方政府債務 負債原因 治理政策

一 引言

近年來，中國地方政府債務問題受到了國內外學者、政策制定者和社會各界的廣泛關注。國家審計署的公告顯示，截至2013年6月底，地方政府債務整體規模是17.89萬億元，大約占當時中國GDP的35%。而實際上，考慮到2013年至今地方政府債務規模的繼續增長，且增長速度始終高于名義GDP增長率，目前地方政府債務規模占GDP的比例應該已經超過了40%，這是一個相當高的比例。

隨著債務規模的不斷增長，地方政府無法按期償還債務的違約風險也由此凸顯。地方政府債務資金絕大多數來源于金融體系，尤其是在國民經濟中占據關鍵地位的銀行體系，一旦出現大面積地方債務違約，將構成對中國金融系統的重大負面沖擊，威脅宏觀經濟的穩定運行和可持續發展。因此，中國地方政府債務，成為目前中國經濟系統性風險的重要來源之一。同時，考慮到中國總體債務水平較高，并且國民經濟部門之間的密切聯系可能導致債務在不同部門之間轉移，地方政府龐大債務的償還責任，有可能最終落到中央政府身上，如此一來，也將導致中國主權資產負債率的上升和主權債務風險的上升。實際上，自2015年起，財政部陸續推出了多筆大規模的地方政府債務置換計劃，這可以視為以中央政府信用對地方政府債務的擔保。雖然這一措施在短期內減輕了地方政府的償債壓力，避免了債務違約事件的發生，但是未來如何建立防范地方債務風險的長效機制，仍然有待深入研究。

正確認識和理解地方政府高負債的原因，是控制債務規模增長、防范債務違約風險的基礎。地方政府債務的擴張，是相關各個參與主體行為所共同導致的結果。希望從地方政府、中央政府、銀行等多個角度出發，分析地方政府高負債的原因，并使用計量實證方法對相關觀點進行論證?；谑聦嵤崂砗蛿祿枋?，認為中央政府隱性擔保導致的地方政府道德風險、經濟增長短期目標驅動下地方政府對基礎設施投資的偏好、銀行追求收益而忽略風險的信貸供給行為扭曲、土地財政收入增長的客觀條件是地方政府債務擴張的主要原因。進一步，使用2009～2015年的省級層面宏觀經濟數據，利用面板數據回歸模型，論證了上述因素對地方政府債務規模的影響。最后，結合研究，對地方政府債務治理提出相關的公共政策建議。

以往對中國地方政府債務問題成因的研究，基本以文字的定性討論為主，而沒有基于數據進行詳細深入分析或者實證計量研究?；跀祿?，對地方政府高負債的主要原因進行了全面的總結，并對各種原因進行了計量實證分析，這是主要創新和貢獻。

接下來的結構安排如下：第二部分對相關文獻進行總結和評述；第三部分定性分析地方政府高負債的原因；第四部分是對高負債原因的計量實證研究；第五部分是結論與政策建議。

二 文獻綜述

導致中國地方政府債務快速擴張的原因是什么？從最直接的原因來看，是地方政府存在明顯的投資沖動，同時現行的分稅制財政制度不完善，導致地方政府主動或者被動地通過創造融資平臺等各種形式來進行債務融資，支撐地方經濟發展和城市建設。李揚等認為在趕超體制下，地方政府強烈偏好經濟增長，政府直接介入經濟活動、間接干預或提供隱性擔保，導致大量顯性或隱性政府債務的形成。賈康等將地方債務深層次成因歸納為體制性原因和政策性原因，其中體制性原因包括財政體制、投融資體制、行政管理體制等。他們指出，1994年開始實施的分稅制在中央和地方財力和事權匹配方面并不完善，基層政府可支配財力明顯不足，這是地方債務形成的重要體制性原因。龔強等基于財政分權視角對地方政府債務的相關研究進行了綜述，指出地方政府債務成因與分稅制度不完善、地方官員激勵機制扭曲、地方融資平臺不規范、宏觀調控和財政政策需要等問題有關。

但是，一個事實是，中國公共財政制度近年來正在逐步完善，但是并未明顯降低地方政府的過度借債傾向。對此，陳志勇和陳思霞認為，財政預算軟約束是地方債務膨脹的重要原因，較差的制度環境會扭曲地方政府的資源配置，加劇其在建設性領域的投資沖動。劉尚希和趙全厚認為導致債務風險的最主要原因是制度安排的內在缺陷，即改革過程中利益明晰化而風險責任沒有明晰化，“贏了自己得利，虧了國家承擔”，將爛賬交由國家財政清償，造成普遍的道德風險。鐘輝勇和陸銘發現，專項轉移支付對城投債發行規模有顯著正影響，他們將這一結果歸因于地方政府通過增加負債來證明轉移支付合理性，以及救助預期上升導致不負責的借債行為，并認為這均屬于地方政府的道德風險問題。國外的經驗證據也表明，由中央政府對地方政府隱性擔保所引發的道德風險，是地方政府過度借債的根本制度性原因。

地方政府對債務資金有過度需求，從債務資金的供給方來看，雖然地方債務違約風險不斷上升，但是以商業銀行為主的金融機構仍然愿意不斷為地方政府提供債務融資。王玨等1的研究表明，地方政府能夠對銀行決策產生影響，其對信貸的干預會導致信貸價格扭曲，損害經濟效率。更關鍵的是，由于地方政府主導投融資過程，地方政府、企業、銀行三方共同尋求貸款擴張，銀行信貸集中投向鋼鐵等熱點行業和地方基礎設施建設項目，產生羊群效應。政府債務與銀行的這種緊密聯系，導致系統性風險快速積累，銀行危機和債務危機容易同時發生。

所以，地方政府、中央政府和銀行是地方債務問題中最主要的三類參與者，地方政府債務擴張并非完全由上述某一方行為所單獨引發，而是這三類主體行為相互作用影響所共同導致的結果。對地方政府高負債原因的系統性解釋，應當同時考慮到這三類主體行為的影響?，F有的文獻，往往側重從某一個角度解釋地方政府債務形成的原因，這并不足以幫助我們全面認識地方債務成因并對治理地方債務問題提供系統性解決方案，而且其中多數文獻以定性討論而非定量分析為主。接下來，將全面總結地方政府高負債的原因，并對各個原因進行實證檢驗。

三 高負債原因分析

我們認為，中國地方政府負債水平不斷上升的主要原因，包括以下四個方面。

（一）中央政府隱性擔保和地方政府道德風險

政府對經濟體系中重要參與者的隱性擔保（Implicit Guarantee）是一個世界范圍內的普遍現象。政府擔保的存在，扭曲了正常的市場價格機制，降低了市場紀律對市場參與者的約束和規范，導致市場參與者更多地參與到投機行為中，增加了經濟活動風險，而最終風險爆發的后果，只能由整個社會來承擔。

對中國而言，除了過去討論較多的政府對國有企業的隱性擔保，中央政府對地方政府的隱性擔保同樣是重要的方面，這也是中國制度背景下地方政府過度借債的核心原因之一。在中國現行體制下，地方政府并非財政意義上的獨立法人，而類似于中央政府的“分公司”，在法律上不存在地方政府破產的可能，在現實上也不存在實施地方政府破產的可操作方法。在政治上，地方政府與中央政府“捆綁”在一起，因此地方政府存在嚴重的預算軟約束和道德風險問題。如果發生債務違約，地方政府預期自己最終能夠得到中央政府的救助，因此在借債時往往不考慮違約后果，過度借債，將債務償還責任和違約風險轉嫁給中央政府。地方政府能夠充分獲得借債投資和經濟建設的收益，卻只承擔部分成本，因此實際借債規模高于市場化條件下的最優借債規模。

同時，地方政府在財政收入和支出方面都受到中央政府的許多約束，獨立性相對欠缺，因此缺乏自負盈虧、平衡預算的激勵。如前所述，地方政府面臨財力與事權不匹配的問題。在中央與地方共同承擔的項目中，地方政府的支出責任較為模糊，而中央政府不規范不透明的轉移支付制度又無法彌補地方政府財力上的缺口。在這個現實基礎上，地方政府可以將過度借債的原因歸咎于中央政府在財政上予以的支持力度不夠，導致自己被動借債以負擔支出，而中央政府由于事前在財政的收入和支出上沒有進行清晰劃分，也被迫對由此導致的地方債務進行擔保。所以，財力與事權不匹配的制度問題，加重了地方政府的道德風險。

不僅地方政府持有這一預期，經濟活動中其他主要參與者也同樣持有這一預期，比如債券市場投資者等。這種隱性擔保的具體體現，就是在中國，雖然地方政府債務規模不斷上升，地方政府及其融資平臺所發行債券相對于國債的風險溢價卻維持在一個較為穩定的區間內，并沒有出現明顯的上升趨勢。中央政府隱性擔保的存在，使得地方政府能夠以相對較低的成本從資本市場上融資，進一步刺激了地方政府的借債需求。

從國際比較的視角來看，中國地方政府債務問題與2009～2010年的歐洲主權債務危機有許多相似之處。雖然歐元區各國是獨立的主權國家，但是由于采用歐元作為統一貨幣，因此缺乏各自獨立的貨幣政策，只保留了獨立的財政政策。中國的地方政府同樣沒有獨立的貨幣政策，只有財政政策可以適當運用。在歐洲，雖然沒有中央政府，但實際上歐元區的主權信用，是建立在德國和法國這兩個大國的財政和經濟基礎上的，在經濟一體化的框架下，許多外圍國家（Periphery Country）的信用得到了德國等核心國家的隱性擔保。圖1顯示了由此造成的結果：在歐債危機發生之前，“GIIPS”國家（希臘、意大利、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙）能夠以和德國同樣低的成本在金融市場上借貸，即便這些國家的債務比例遠高于德國。隱性擔保扭曲了金融市場定價，外圍國家主權債務加速膨脹。直到2009年，隨著債務規模不斷增長到明顯難以維持的水平，主權債務危機突然爆發，意大利和西班牙等國家的國債相對于德國國債的風險溢價迅速上升，給歐洲金融市場造成劇烈動蕩。歐洲主權債務危機的案例表明，如果隱性擔保問題不能得到控制，那么債務規模很有可能不斷增長，最終結果是當債務規模超過整個經濟系統的承載能力時，系統性風險爆發。

中國的政治制度與歐洲并不完全一樣。歐洲主權國家在政治上相互獨立，而在中國，中央政府和地方政府之間存在更加緊密的政治聯系，這也給打破地方債務隱性擔保和債券市場剛性兌付的預期增加了難度。因此，在目前中國尚未爆發系統性風險的背景下，需要防范隱性擔保和道德風險引發系統性風險的不斷積累，并最終演變為全局性的金融危機。

（二）經濟增長短期目標的驅動

在中國現有經濟體制下，政府仍然在市場中扮演重要角色，在一些情況下過分干預市場。尤其是當經濟增速下滑時，為了保持短期經濟增長，往往通過寬松信貸政策來刺激經濟。無論是中央政府還是地方政府，都難免存在這種傾向。以2008年推出的“4萬億”財政刺激政策為例，金融危機刺激了政府通過投資在短期內拉動經濟增長的沖動，而在中國制度背景下，這種投資很大部分由地方政府承擔，因此地方政府債務無論從絕對規模上還是相對規模上，都在2008年后迅速上升。更為關鍵的是，這種勢頭一旦形成，便存在不斷持續下去的趨勢。從圖2中我們可以看到，基礎設施投資與GDP的比例不僅在2009～2011年應對金融危機沖擊時出現大的跳躍，而且在之后同樣存在上升的趨勢，而債務融資成了短期內如此大規模基礎設施投資的重要資金來源。

從圖3來看，經濟增長、基礎設施投資、地方政府借債成為近年來中國經濟的一個“閉環”。尤其在2008年以后，地方債務增長率、基礎設施投資增長率均與GDP增長率呈現出顯著的負相關關系，而地方債務增長率與基礎設施投資增長率之間呈現出顯著正相關關系。顯然，地方政府將借債和投資作為了緩沖經濟下行的逆周期政策手段，而在經濟下行時更多借債，會導致負債率更大程度上升，債務風險進一步擴大。

除了時間維度上的投資沖動以外，地方政府在經濟增長方面的相互競爭也是基礎設施投資增長的重要原因。地方政府官員往往追求短期內經濟產出最大化，從而為自己贏得升遷等各方面的實際利益。地方官員之間互相競爭發展經濟，雖然如許多學者過去所說，是中國經濟過去幾十年取得迅速增長和成功的關鍵制度因素，但與此同時，這也推動了債務風險的迅速上升，因為舉借債務并投資，可以為短期內拉動經濟增長發揮立竿見影的效果。各個地方政府官員顯然都希望自己主管地區的經濟能更快增長，從而形成了在追求GDP增長上“你追我趕”的局面。

（三）金融機構的道德風險

債券市場包括供給方和需求方兩類參與者，債務規模的增長不僅需要大量的債券供給來拉動，也需要旺盛的債券需求來支撐。在中國地方政府債券市場中，地方政府是債券的供給者，是債券的發行方，而債券的需求方是以銀行為主的金融機構。在中國，主要的債務資金均來自銀行體系，其具體渠道包括銀行貸款、債券購買、影子銀行融資等。根據國家審計署2013年公告的數據（見圖4），56.56%的債務資金是由銀行貸款提供，但考慮到地方政府債券和城投債的購買者主要為銀行，而信托融資資金最終大部分也來源于銀行，因此實際上來源于銀行的資金比例遠高于此。

中國的銀行系統基本處于國有控制下，占主導地位的國有銀行同樣享有中央政府的隱性擔保。銀行相信地方政府擁有中央政府的隱性背書，因此主觀上更愿意借款給地方政府及其融資平臺，而不是為私人企業部門融資。從這一角度來講，銀行傾向于借錢給地方政府的現象，與以往討論的中國國有企業能優先從銀行獲得貸款的問題類似。

由于上述制度原因的存在，銀行在為地方政府進行債務融資時，并不是以市場化的行為方式進行。同時，地方政府債券定價也并非遵循市場機制，債券風險溢價偏低，并沒有真實體現實際的地方政府債務違約風險。銀行在進行投資決策時，更加傾向于考慮收益而忽視風險，追求信貸規模的上升而忽略對借款者資質的考察。在債務融資的過程中，實際上地方政府和銀行形成了利益聯盟，債務規模的增加給雙方帶來了一致的利益。一方面，地方政府通過不斷借債，能夠維持較大的投資開支和較高的經濟增速；另一方面，銀行完成了相應的信貸發放任務，滿足了考核指標，自身收益隨著借債規模增加而增加。尤其是在當前中國經濟下行、民營經濟部門風險上升的情況下，銀行縮減民營企業信貸、增加給地方政府的信貸供給的沖動被進一步激發。

俞喬和趙昌文指出了政治控制情況下銀行不良資產的產生過程，其分析邏輯同樣適用于地方政府債務風險的分析。一方面，地方政府與銀行往往存在良好的合作關系，因此地方政府能夠對銀行的借貸決策實施一定影響，引導銀行給政府所青睞的產業領域融資。政治力量對投資決策的干預，往往導致政府青睞產業領域的產能過剩等問題，最終轉變為銀行的不良資產。另一方面，由于預算軟約束，銀行存在機會主義的傾向，為了追求收益而選擇具有更高風險的資產，增加了不良資產的產生概率。在中央政府加強地方政府債務管理的背景下，銀行不但沒有減少對地方政府的信貸供給，反而通過信托、理財產品等渠道，逃避銀行監管，繼續給地方政府提供資金。這正是過去幾年里中國影子銀行體系迅速膨脹的一個重要原因。最終結果是，地方政府和銀行的聯盟，在提升各自利益的同時，將違約風險和經濟成本轉嫁給了中央政府。

所以，在存在政治干預、預算軟約束、國有金融機構隱性擔保等因素的情況下，以銀行為代表的金融機構對地方政府的債務融資并沒有完全受到市場紀律的嚴格約束，扭曲了金融機構的信貸供給行為，既支撐了地方政府債務的擴張，又導致不良資產的增加，而系統性風險在整個金融體系內不斷積累。

（四）支撐債務規模增長的客觀條件

近年來火爆的房地產行情，客觀上為地方政府借債提供了可能，也反過來刺激了地方政府的借債需求。在當前財政體制下，由于客觀上存在地方政府財政收入與支出的不對等，因此這之間的財政缺口需要由地方政府尋求其他資金來填補。土地出讓收入占政府性基金收入的80%以上，而且地方政府對此享有較大的支配權，因此引發了地方政府擴張的財政政策。一方面，土地收入為地方政府應對財政開銷和償還債務提供了資金；另一方面，土地本身也是地方政府融資平臺從資本市場融資的重要抵押物。圖5顯示，2000年以來大部分年份里，土地出讓收入都維持了超過20%的增長速度，而土地收入占財政收入的比例也從2000年的5.81%，不斷提升到2014年的31.65%。問題是，一旦房地產價格下跌（目前在中國許多二三線城市已出現上述趨勢）以及可供出讓土地資源枯竭，那么地方政府無法按期償還債務的概率會更大。

本文的事實梳理和數據描述性分析已經對地方政府高負債原因進行了較為清晰的解釋。在下文中，我們使用計量實證方法，進一步證明地方政府道德風險、基礎設施投資、金融機構道德風險、房地產市場等因素對地方政府借債規模的影響。具體而言，我們提出以下假設。

假設1地方政府道德風險越嚴重，負債水平越高。

假設2地方政府借債的重要目的之一是為了通過投資拉動經濟增長。以基礎設施投資為代表，基礎設施投資規模越大，負債水平越高。

假設3金融機構道德風險越嚴重，越傾向于為地方政府提供債務融資，地方政府負債水平越高。

假設4土地財政收入越高，越會促進地方政府借債動機，地方政府負債水平越高。

四 實證分析

（一）方法、指標與數據

我們搜集了全國29個省級地方政府2009～2015年的面板數據，并構建了以下計量回歸模型：

其中，因變量Yit 為地方政府i在年份t的債券發行規模。Xit 為我們重點關注的關鍵自變量?？紤]到自變量對債券發行的影響可能存在時間上的滯后效應，以及因變量和自變量之間可能存在的反向因果關系，我們根據具體研究需要，在某些回歸方程中選擇滯后一期的自變量Xit, t－1、Zit為方程中的其他控制變量。我們主要選擇固定效應模型（Fixed Effects Model）進行分析，控制了時間固定效應δt和地方政府個體固定效應θi、εit 為誤差項。各自變量前的參數為對應的系數，α為常數項。同時，為了驗證回歸結果的穩健性，我們進一步選擇混合橫截面模型（Pooled OLS Model）對各回歸結果進行穩健性檢驗。

由于缺少各省份完整時間序列的整體債務規模數據（審計署只公布了截至2012年底和2013年6月底兩個時間節點的各省份債務數據），因此在選擇因變量時，我們用各省份當年城投債發行規模作為地方政府債務規模的代理變量（一省份發行的城投債包括該省范圍內省、市、縣各級地方政府發行的所有城投債）。

在關鍵自變量的選擇上，我們用基礎設施投資占GDP的比例來測度地方政府的投資沖動。對于土地出讓收入，由于缺少各省份數據，我們用房地產投資占GDP的比例進行測度。通常而言，房地產市場越繁榮，房地產領域的投資越高，地方政府的土地出讓收入也越高。對于地方政府道德風險，鐘輝勇和陸銘指出，地方政府為了從中央政府獲得更多的轉移支付，并證明其合理性，會選擇在財政上表現得更困難，其結果是負債更多。同時，由于預期中央政府會通過轉移支付對陷入困境的地方政府進行救助，因此地方政府獲得的轉移支付越多，其借債行為反而越不負責。借鑒他們的研究，我們用公共財政支出超過公共財政收入的比例來測度轉移支付的規模，以此代表地方政府道德風險的程度。對于金融機構道德風險問題，我們選擇兩個指標：一是城市市政公用設施建設固定資產投資資金來源中，銀行貸款所占的比例；二是銀行中長期貸款與短期貸款的比例。前文指出，由于銀行道德風險的存在，與地方政府結成利益聯盟，優先借錢給地方政府，因此在由地方政府主導的城市市政公用設施建設投資領域，如果銀行提供的貸款比例越高，我們預計銀行與地方政府在借貸關系中越親近，銀行道德風險越高。同時，Chang等的模型證明了，中國通過金融手段優先支持重工業發展的政策解釋了過去多年銀行中長期貸款與短期貸款比例的上升。由于地方政府債務資金也大多數用于基礎設施建設等重工業領域，因此我們用中長期貸款與短期貸款的比例，測度銀行對地方政府主導領域的支持力度。除了以上關鍵自變量，我們在所有回歸中控制了地方GDP增長率和公共財政收入增長率。表1歸納了本文計量中所用到的全部指標。

本文主要數據來源為Wind數據庫，另外各地中長期貸款和短期貸款數據來源于中國人民銀行網站。表2是2009～2015年各指標數據的描述性統計結果。

（二）實證分析結果

我們首先驗證假設2和假設4。表3的回歸（1）和（2）中，我們依次加入基礎設施投資占比和房地產投資占比，而在回歸（3）中，我們同時加入這兩項反映經濟結構的指標。我們發現，基礎設施投資占比具有非常顯著的影響，平均而言，對于每個省，基礎設施投資占比每提高1%，當年城投債發行規模提高0.077%～0.079%。可見，地方政府借債的主要目的之一是擴大基礎設施投資，從而推動經濟增長，基礎設施投資規模的擴大伴隨著地方政府借債規模的增長。不過，房地產投資占比對城投債發行規模并沒有顯著影響。我們認為，對此可能的解釋是，雖然較高的土地財政收入是地方政府償債能力的保障，為地方政府借債提供了客觀可行的條件，但是其并非地方政府在選擇是否借債時的主要考慮因素。另一種可能的解釋是房地產投資占比并不能很好地反映地方土地財政收入的水平。受數據限制，假設4有待未來進一步驗證。

回歸（4）到（6）是使用混合橫截面模型進行穩健性檢驗的結果?；A設施投資占比的系數雖然有所減小，但是在10%水平下仍保持顯著。房地產投資占比的系數依然不顯著。另外，控制變量GDP增長率的系數在1%水平下顯著，GDP增長率每提高1%，城投債發行規模提高0.2%左右?？傮w來看，穩健性檢驗的結果與固定效應模型的結果基本一致。

表4反映了我們對假設1的實證結果。我們發現，當期的轉移支付對城投債發行規模沒有顯著影響，但是上一期的轉移支付對本期的城投債發行規模有顯著正影響。地方政府獲得來自中央政府的轉移支付比例越高，其發行的城投債規模越高。這與鐘輝勇和陸銘的發現相同。本期財政轉移支付影響的是地方政府預期未來獲得救助的概率，同時城投債承銷、審批和發行周期通常需要至少半年，因此這解釋了滯后一期的轉移支付有顯著影響，而當期轉移支付沒有顯著影響。穩健性檢驗結果同樣支持假設1成立。

另外，從回歸（2）來看，轉移支付影響系數較小，只有0.009。鐘輝勇和陸銘指出，在各類轉移支付中，只有專項轉移支付有顯著影響，而稅收返還和一般性轉移支付并沒有顯著影響。我們測算轉移支付的指標包括了一般和專項等各類轉移支付，這可能是自變量系數較小的原因。由于我們尚未搜集到2009～2015年各省份完整的轉移支付數據，因此暫時無法對這一解釋做進一步驗證。

表5反映了我們對假設3的實證結果。兩個關鍵自變量，即貸款比例和貸款期限，均滯后一期。在回歸（1）到（3）中，我們發現，市政建設資金中來自銀行貸款的比例每提高1%，下一期的城投債發行規模提高0.013%。該影響在5%水平下顯著。穩健性檢驗結果保持一致，貸款比例的系數從0.013上升到0.018左右。所以，我們的假設3得到驗證。作為債券市場上資金的供給方，銀行如果更加傾向于貸款給地方政府主導的行業，比如市政建設等，那么地方政府債務的規模也越高。

在表5的各項回歸中，貸款期限（中長期貸款與短期貸款的比例）并沒有顯著影響。可能的原因是，貸款可以分為居民貸款和企業貸款，而居民貸款以中長期的住房抵押貸款為主。從精確反映銀行對地方政府主導領域支持力度的角度來講，應當計算企業部門的中長期貸款和短期貸款比例，但由于2015年以前各省份的數據未公布，因此該問題有待進一步研究。

總結來看，我們的實證分析結果驗證了假設1、假設2和假設3。地方政府進行基礎設施投資的動機越強，獲得轉移支付的比例越高，銀行對地方政府的金融支持力度越高，地方政府債務規模越高。所以，地方政府債務規模的增長，是地方政府、中央政府和銀行這三方共同影響的結果。地方政府自身具有強烈的動機通過基礎設施建設等投資項目拉動經濟增長，中央政府的隱性擔保所引發的道德風險加強了地方政府不負責的借債行為，而銀行給地方政府提供了便利的債務融資渠道，也助推了地方政府債務規模的增長。

五 結論與政策建議

本文討論了造成中國地方政府債務快速擴張的主要原因，并運用計量方法對這些因素的影響進行了實證分析。本文認為，地方政府債務擴張是地方政府、中央政府、銀行這三類主體行為相互作用影響所共同導致的結果。具體而言，導致地方政府高負債的原因包括中央政府隱性擔保引發的地方政府道德風險、經濟增長短期目標驅動下地方政府對基礎設施投資的偏好、銀行追求收益而忽略風險的信貸供給行為扭曲等。另外，近年來繁榮的土地市場和快速增長的土地出讓收入，也為地方政府大量借債提供了客觀條件。從實證分析結果來看，本文發現，基礎設施投資比例越高，轉移支付比例越高，銀行對政府主導行業支持力度越高，地方政府債務的規模越高。實證研究結果基本論證了本文提出的上述因素的確是地方政府債務擴張的主要原因。

本文的研究可以給治理中國地方政府債務提供一定的政策啟示。接下來，本文從中央政府、地方政府、金融機構等三個角度，對解決中國地方政府債務問題提出政策建議。

（一）地方政府的改革

第一，要真正確立市場在資源配置中的核心作用，理順政府和市場的關系，加快政府向服務型政府轉變，減少政府對市場經濟的干預。地方債務規模的增長，一個直接原因是地方政府通過借債投資來拉動經濟增長。只有徹底轉變這樣的經濟發展模式，才能從根本上抑制地方政府過度借債的動機。需要改革以GDP為核心的地方政府官員政績考核制度，不僅需要將債務風險納入考核指標中，更重要的是加快政府職能轉變，從經濟建設型政府向服務型政府轉變，促進地方政府履行公共服務和社會管理職能。

第二，加強對地方政府借債行為的監管，杜絕地方政府變相借債的行為。在過去，地方政府通過城投公司等融資平臺大量借債，債務形式從傳統的銀行貸款、債券等發展到后來的理財產品、信托、融資租賃等，融資方式趨向于復雜化和不透明化，監管難度不斷增加。在當前對城投公司監管收緊的情況下，地方政府仍然暗中通過承諾回購或兜底投資回報等方式，利用城市發展基金等渠道變相借債。監管能力如果不能加強，那么地方政府通過各類隱蔽方式借債、逃避監管的行為將屢禁不止。因此，監管層需要不斷提高債務風險識別能力，對變相借債行為建立相應懲罰制度，應對不斷出現的新問題。

第三，監督地方政府債務資金的使用方式，保證地方政府投資效益。在過去幾年里，地方債務規模不斷增長，但經濟卻在不斷下行。除了國際環境的外部因素外，地方政府投資效益低下是一個重要原因。這不僅降低了地方政府償債能力，增加了財政償還負擔，而且還擠出了民間資本投資，造成地方政府支持行業的產能過剩，經濟結構不合理，社會全要素生產率低下。對于地方政府債務資金，應當建立標準的投資和使用流程，避免地方政府投資過度集中在重復的建設領域。相應地，監管不僅要覆蓋地方政府融資過程，還要覆蓋地方政府投資過程。

第四，創新投融資方式，鼓勵社會民營資本通過公私合營方式（PPP，即Public-Private Partnership）參與到基礎設施建設、市政建設等領域。在PPP項目中，地方政府應當平等對待民營資本和國有資本，在符合法律規定的情況下保證民營資本獲得合理回報，這樣才能提高民營資本參與基礎設施投資的積極性。地方政府要本著合作而不是領導的態度，積極為PPP項目配套政策支持和金融資源。

（二）中央政府的改革

第一，打破地方政府債務隱性擔保和債券市場剛性兌付的預期，按照市場化的途徑處置未來可能出現的地方政府債務違約，嚴格防范道德風險惡化。中央政府的隱性擔保，不僅會造成地方政府不負責任的借債行為，而且會造成投資者低估債務風險，為地方政府提供成本較低的債務融資，進一步刺激地方政府借債需求，最終結果是地方債務風險轉嫁給中央政府。需要制定符合中國國情的地方政府破產法律，明確地方政府償債責任，規范債務重組和清償程序。

第二，加快財稅體制改革，匹配地方政府財力和事權。地方政府借債的動機，一部分來自其為了保持經濟增長而主動借債，另一部分來自其為了完成上級政府任務，在財政資源有限的情況下不得不被動借債。對此，中央政府需要從制度上完善中央和地方財力與事權的劃分，適宜由地方政府負責的公共服務等事務交給地方政府負責，并保證地方政府擁有穩定的財政資金收入來承擔這些事務。2016年8月，國務院出臺的《關于推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革的指導意見》，是在這一改革方向上的重要進展。

第三，加強財政透明，建立地方債務風險預警機制。財政透明是監管地方債務的前提條件，這不僅僅有利于中央政府識別債務風險，也有利于鼓勵社會各界參與到地方政府監督和地方債務研究當中。在此基礎上，應當建立地方政府債務風險預警機制，制定具體的、量化的指標來測算地方政府的償債能力、融資空間、流動性風險等問題，及早發現局部可能爆發的地方債務危機。

（三）金融機構和金融市場的改革

第一，打破銀行和地方政府形成的利益聯盟格局。改變銀行片面追求信貸規模的狀況，通過企業激勵機制的調整，引導銀行同時注重收益和風險。要避免銀行的金融資源過度集中在地方政府支持的行業，造成信貸結構失衡。另外，減少地方政府對銀行經營的干預，保證銀行在金融資源供給上的獨立決策。

第二，加強對影子銀行的監管，加強銀行信息的公開透明化。過去幾年，監管的收緊導致銀行通過理財產品、信托融資等渠道繼續為地方政府提供融資，造成影子銀行系統的迅速擴張。影子銀行監管需要加強，而其基礎是銀行信息的公開透明化。需要防范銀行通過債務展期、表外業務等方式，隱藏真實的不良資產率和金融風險。

第三，建設多層次資本市場，鼓勵直接融資。債務資金來源過度集中在銀行系統，容易造成系統性風險積累。相比之下，拓寬直接融資渠道，增加投資者類型，有利于減小可能出現的地方債務違約對經濟金融體系的負面影響，規范地方政府借債行為，促進債券市場的長期健康發展。