隱蔽資產(chǎn)型公司，是任何一家擁有你注意到了而華爾街專家沒有注意到的價值的企業(yè)。

——彼得·林奇

隱蔽資產(chǎn)

對于隱蔽資產(chǎn)的投資，無論是早期的巴菲特還是剛立足于投資界的索羅斯，以及后起之秀彼得·林奇都有過深入的研究和實踐，這可以說是價值投資最傳統(tǒng)形式。我們來看看最早使用此類手法的本杰明·格雷厄姆是怎么做的。

本杰明·格雷厄姆1914年夏天來到紐伯格——亨德森——勞伯公司做了一名信息員，主要負(fù)責(zé)把債券和股票價格貼在黑板上，周薪12美元。雖然這份工作是紐約證券交易所最低等的職業(yè)之一，但這位未來的華爾街教父卻由此開始了他在華爾街傳奇性的投資生活。

他很快就向公司證明了他的能力。在不到3個月的時間里，他就被升職為研究報告撰寫人。由于他充足的文學(xué)修養(yǎng)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)思維，以及淵博的知識，很快他就形成了自己簡潔而富有邏輯性的文風(fēng)，在華爾街證券分析舞臺獨(dú)步一時。

應(yīng)該感謝紐伯格——亨德森——勞伯公司給格雷厄姆提供了一個很好的實踐與研究場所，才使這位未來的股票大師開始全面熟悉證券業(yè)的一整套相關(guān)知識，了解了包括證券買賣程序、行情分析、進(jìn)貨與出貨時機(jī)、股市環(huán)境與股市人心等在內(nèi)的實際運(yùn)作方法。盡管格雷厄姆未受過正式的商學(xué)院教育，但這種源自親身實踐的經(jīng)驗，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比書本上的描述來得更為深刻有力，這給他日后在股票理論上的探索，打下了極為堅實的基礎(chǔ)。公司老板紐伯格經(jīng)過仔細(xì)觀察，發(fā)規(guī)格雷厄姆身上蘊(yùn)藏著巨大的潛力與才干。不久，格雷厄姆就又被提升為證券分析師，升任證券分析師是格雷厄姆一生事業(yè)的真正開始。

在格雷厄姆創(chuàng)立證券分析體系之前，證券交易者們習(xí)慣以道氏理論和道·瓊斯指數(shù)來分析股市行情，而對單一股票、證券的分析尚停留在較為原始、粗糙的階段，而且普通投資者在投資時通常傾向于債券投資方式，而對于股票投資，投資者普遍認(rèn)為過于投機(jī)，風(fēng)險太大，令人難以把握。之所以造成投資者作出如此選擇，一方面是因為債券有穩(wěn)定的收益，而且一旦發(fā)行債券的公司破產(chǎn)清算，債券持有人較股東有優(yōu)先清償權(quán)，購買債券的安全系數(shù)明顯要高于購買股票；另一方面主要是因為一般公司僅公布籠統(tǒng)的財務(wù)報表，使投資者難以了解其真實的財務(wù)狀況。格雷厄姆透過那些上市股票、債券公司的財務(wù)報表，以及對那些公司資產(chǎn)的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，上市公司為了隱瞞利潤或在債權(quán)清理時逃脫責(zé)任，常常千方百計地隱瞞公司資產(chǎn)，公司財務(wù)報表所披露的是低估后的資產(chǎn)，而這一做法造成的直接后果就是反映到股市上的股票價格往往大大低于其實際價值。操縱者可以通過發(fā)布消息來控制股價的漲跌，股市完全在一種幾乎無序而混亂的狀態(tài)下運(yùn)行。

格雷厄姆決定拿隱瞞大量資產(chǎn)的公司作為入手處。他開始從上市公司本身、政府管理單位、新聞報道、內(nèi)部人士等多種渠道收集資料，通過對這些收集到的資料進(jìn)行研究分析，搜尋那些擁有大量隱匿性資產(chǎn)的公司。

1915年9月，格雷厄姆注意到一家擁有多家銅礦股權(quán)的礦業(yè)開發(fā)公司——哥報海姆公司，該公司當(dāng)時的股價為每股68.88美元。格雷厄姆在獲悉該公司即將解散的消息后，通過各種渠道收集這家公司的有關(guān)資料，對這家公司的礦產(chǎn)和股價進(jìn)行了詳盡的技術(shù)分析，發(fā)現(xiàn)了該公司尚有大量的不為人知的隱蔽性資產(chǎn)，通過計算，格雷厄姆準(zhǔn)確地判斷出該公司股票的市場價值與其實際資產(chǎn)價值之間有一個巨大的價差空間。他認(rèn)為投資該公司的股票將會帶來豐厚的回報，建議紐伯格先生大量買進(jìn)該股票。紐伯格先生接受了格雷厄姆的建議。當(dāng)1917年1月哥報海姆公司宣布解散時，紐伯格——亨德森——勞伯公司從這筆買賣中賺取了數(shù)十萬美元的利潤，其投資回報率高達(dá)18.53％。

下面我們再來看看另外一個例子。洛克菲勒是美國無可爭議的石油大王，他所創(chuàng)立的孚軍石油公司曾以托拉斯的方式企圖壟斷整個美國的石油市場，但最終被華盛頓聯(lián)邦最高法院判定違反了《壟斷禁止法》遭到解散。按照法律，美孚托拉斯被分割成39個在理論上相互競爭的公司。而隨著美孚托拉斯的分割，幾乎很少有人再去注意那些因分割而散布在美國大地上的昔日洛克菲勒家族的分支機(jī)構(gòu)和企業(yè)的詳細(xì)狀況。

20世紀(jì)20年代，美國公司的真實狀況一般比較隱秘，使人難識其真容。格雷厄姆經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，查閱公共服務(wù)委員會所存的各公司記錄有助于揭示那些公司真實的財務(wù)狀況。于是，他直奔公共服務(wù)委員會，將一些公司的重要數(shù)據(jù)記錄后，再回到華爾街對那些資料進(jìn)行詳盡的研究分析，終于他捕獲到他所要瞄準(zhǔn)的目標(biāo)——從洛克菲勒集團(tuán)中分離出來的8家石油管道公司。格雷厄姆決定首先拿北方石油管道公司開刀。

根據(jù)格雷厄姆所搜集到的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，北方石油管道公司當(dāng)時在股市上的市價只有280萬美元，而它所持有的鐵路債券就有360萬美元，顯然，它的投資價值被嚴(yán)重低估了。造成這一市場錯誤的根本原因是投資者沒有發(fā)現(xiàn)該公司那筆龐大的隱形資產(chǎn)——鐵路債券。而在格雷厄姆看來，當(dāng)一家公司坐擁一大堆資產(chǎn)而不能創(chuàng)造任何利潤時，它便理所當(dāng)然地應(yīng)成為投資者的目標(biāo)。徒然擁有價值而不能為企業(yè)所用，那么發(fā)現(xiàn)它總比讓它沉睡要好得多。

格雷厄姆在買入北方管道公司5％的股份后，和另一位在北方石油管道公司占有相當(dāng)比例股份的律師結(jié)成同盟，并聯(lián)合了占總股份38％的中小股東，在董事會會議中提出議案，要求將公司持有的鐵路債券兌現(xiàn)。并發(fā)給股東相應(yīng)的紅利。因格雷厄姆提出的議案完全符合《公司法》的規(guī)定，無奈北方石油管道公司只得同意該議案，發(fā)放紅利。結(jié)果，格雷厄姆不僅每股分得相對美元的股利，而且還在眾多投資者的追風(fēng)下，從股價的上漲后獲利頗豐。

此后，格雷厄姆又從洛克菲勒集團(tuán)分離出的其他石油管道公司中擠出其所隱藏的資產(chǎn)，獲得了數(shù)額可觀的利潤。格雷厄姆也因此獲得了“股市獵手”的稱號。

格雷厄姆·紐曼公司在格雷厄姆正確的投資策略下，其投資報酬率每年都維持在30％以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期道·瓊斯工業(yè)指數(shù)的上漲速度。但格雷厄姆的驕人業(yè)績既非來自惡意的炒作，又非來自幕后的操縱，而完全是靠他的知識和智慧。他已將證券投資從原始交易的混沌中，提升到一個依靠理性和技術(shù)分析確定投資方向并進(jìn)而獲利的新層面上。

通過對沖交易把握隱藏價值機(jī)會

索羅斯是對沖交易的高手，其量子基金聞名遐邇，而格雷厄姆作為價值投資的第一代宗師，也進(jìn)行過對沖交易。1923年初，格雷厄姆離開了紐伯格·亨德森·勞伯公司，決定自立門戶。他成立了格蘭赫私人基金，資金規(guī)模為50萬美元。格雷厄姆決定以此為基礎(chǔ)，大展宏圖。他選中的第一個目標(biāo)就是赫赫有名的美國化工巨頭：杜邦公司。

在格蘭赫私人基金成立前幾年，美國軍火巨頭杜邦公司利用通用汽車公司正陷于暫時無法償還銀行貸款的財務(wù)困境，通過一場蓄謀已久的兼并戰(zhàn)，最終兼并了通用汽車公司。杜邦公司對通用汽車公司的兼并形成了兩公司交叉持股的狀況。到了1923年8月前后，由于“二戰(zhàn)”結(jié)束，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇，杜邦公司失去了軍火暴利來源，股價急劇下滑，每股股價僅維持在297．85美元左右；而通用汽車公司因汽車市場需求的大增而利潤直線上升，每股股價高達(dá)385美元。

他注意到杜邦公司和通用汽車公司股價之間存在巨大的差距。經(jīng)過分析，他認(rèn)為由于杜邦公司持有通用38％以上的股份，而且這一份額還在不斷增加，所以市場現(xiàn)階段兩種股票之間的價格差距就是一種錯誤，而由股市造成的錯誤遲早都會由股市自身來糾正，市場不可能對明顯的錯誤長久視而不見，一旦這種錯誤得到糾正之時，就是有眼光的投資者獲利之時。

格雷厄姆不僅大筆買進(jìn)杜邦公司股票，而且更大筆地賣出通用汽車公司的股票。這樣，他就會因杜邦公司股票上漲和通用汽車公司股票下跌而雙向獲利。兩個星期后，市場迅速對這兩公司股價之間的差距作出了糾正，杜邦公司股價一路攀升，升至每股365．89美元，而通用汽車公司股票隨之下跌，跌至每股370美元左右。格雷厄姆迅速獲利，不算他賣出通用汽車公司股票之間的差價，其單項投資回報率高達(dá)23％。這使格蘭赫基金的大小股東們都賺了大筆的錢。

格蘭赫基金運(yùn)作一年半，其投資回報率高達(dá)100％以上，遠(yuǎn)高于同期平均股價79％的上漲幅度，但由于股東與格雷厄姆在分紅方案上的意見分歧，格蘭赫基金最終不得不以解散而告終。但這卻使格雷厄姆意外地遇到了他的最佳黃金搭檔——杰羅姆·紐曼。紐曼具有非凡的管理才能，處理起各種繁雜的事務(wù)顯得游刃有余，這使格雷厄姆可以騰出更多的精力來專注于證券分析，作出投資策略。

格雷厄姆和紐曼組建了新的投資合伙公司：格雷厄姆·紐曼公司，格雷厄姆負(fù)責(zé)最核心的分析和投資策略，紐曼負(fù)責(zé)處理與投資有關(guān)的各種具體事務(wù)。新基金從一開始就表現(xiàn)得極為強(qiáng)勁，因為格雷厄姆既有基本理性分析的沉穩(wěn)性，又有股市炒手超常的洞察力和嗅覺，他的操作使新基金成績斐然，其中較著名的是他與洛克菲勒的美孚石油公司之戰(zhàn)。

雖然我們只能找到格雷厄姆可數(shù)的對沖交易經(jīng)歷，但是這足以說明對沖交易和價值投資并不矛盾，通過賣出那些價值高估的股票，同時買入那些價值低估的股票，價值投資者可以做得更好，這無疑增加了利潤，同時減少了風(fēng)險，也許第四代價值投資體系會把對沖納入操作策略中，畢竟格雷厄姆已經(jīng)這樣做過了。