摘要

2008年美國次貸危機引發(fā)的金融風(fēng)暴已經(jīng)影響到全球經(jīng)濟的發(fā)展，其影響范圍之大、程度之廣，全球經(jīng)濟受創(chuàng)之深，遠遠超出人們的預(yù)期。目前對危機發(fā)生原因的已有研究多從“監(jiān)管缺位”“政策失誤”“低估風(fēng)險”等方面進行，缺少對危機發(fā)生原因的系統(tǒng)分析。1998—2005年的數(shù)據(jù)分析表明，聯(lián)邦基金利率與房地產(chǎn)價格存在負相關(guān)關(guān)系，資本流入與房地產(chǎn)價格存在正相關(guān)關(guān)系，一般理論上認(rèn)為低利率可以阻止資本流入，但實際上，美國在1998—2005年，低利率與高資本流入并存。而且這一矛盾現(xiàn)象在Bernanke后來的講話中也有提到。因此，理順低利率、高資本流入和高房價之間的關(guān)系對理解次貸危機爆發(fā)的根源有著重要意義。

本書從資本流動視角出發(fā)，研究美國次貸危機發(fā)生的根源及一系列改革思路，在前人研究的基礎(chǔ)上利用理論分析、數(shù)值模擬和實證檢驗相結(jié)合的研究方法，系統(tǒng)闡述了資本流動與美國次貸危機及其貨幣政策間的關(guān)系，論證了危機的發(fā)生機制屬于內(nèi)生而非外生的機理。而論證的過程同時也揭示了低利率、高資本流入和高房價之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：美國過去一段時期內(nèi)低利率政策造成房地產(chǎn)泡沫，聯(lián)邦基金利率短時期內(nèi)大幅度上升導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的破裂，而次級抵押款和相關(guān)衍生品在房地產(chǎn)價格上升、下降過程中起到了加速器的作用；在某些時期聯(lián)邦基金利率的變動是對外國資本流動變化的被動反映；大量外資流入美國是國際間以美元為主要儲備貨幣存在的必然結(jié)果。

本書的主要工作與創(chuàng)新有以下幾個方面。

1．通過全書的系統(tǒng)分析，揭示了資本流入與危機之間的關(guān)系為：現(xiàn)行貨幣體系的不對稱性導(dǎo)致大量外資流入美國，并主要投資于美國政府債券市場；這些外資通過對政府債券的買賣影響長期債券收益率，長期債券收益率通過利率期限結(jié)構(gòu)的作用影響聯(lián)邦基金利率；聯(lián)邦基金利率對住房價格指數(shù)影響明顯，較低的聯(lián)邦基金利率是形成房地產(chǎn)泡沫的主要原因，而聯(lián)邦基金利率提高導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的破裂是危機爆發(fā)的直接原因，次級抵押貸款和相關(guān)衍生品的存在導(dǎo)致危機影響范圍廣且影響巨大。聯(lián)邦基金利率受到GDP、CPI和資本流入的影響，因此可以說危機內(nèi)生于現(xiàn)有經(jīng)濟體系。

2．利用資產(chǎn)價格的凈現(xiàn)值法分析貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響，并進行了實證檢驗。結(jié)果表明：聯(lián)邦基金利率對住房價格指數(shù)影響明顯，較低的聯(lián)邦基金利率是形成房地產(chǎn)泡沫的主要原因，聯(lián)邦基金利率短期內(nèi)大幅度提高導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的破裂，房地產(chǎn)泡沫的破裂是本次危機爆發(fā)的導(dǎo)火索；房地產(chǎn)作為與借貸市場關(guān)系密切的產(chǎn)業(yè)，所需要的大部分資本主要依賴銀行信用體系，因此，銀行資產(chǎn)負債表渠道是住房價格指數(shù)對實體經(jīng)濟傳導(dǎo)的重要渠道，在危機傳導(dǎo)過程中扮演了重要的角色。一般而言，銀行作為重要的金融媒介，當(dāng)資產(chǎn)價格上漲、經(jīng)濟繁榮時，銀行杠桿效應(yīng)會起到進一步促進經(jīng)濟繁榮的效果；相反，當(dāng)資產(chǎn)價格下跌時，去杠桿效應(yīng)同樣會加速危機傳導(dǎo)過程。

3．在對美聯(lián)儲近十年來的貨幣政策規(guī)則進行理論分析的基礎(chǔ)上，還分別從數(shù)值模擬和實證角度進行了研究，發(fā)現(xiàn)十年寬松的貨幣政策在某種程度上是對大量資本流入的被動反應(yīng)，資本流入通過對國家貨幣政策的影響為危機的發(fā)生埋下導(dǎo)火索。如果排除十年中影響較大的亞洲金融危機和中國人民幣升值問題，1998—2005年加入資本流入因素之后的泰勒規(guī)則模擬值與實際值的擬合效果更好，而這段時間正好是美國貨幣政策被美聯(lián)儲前主席格林斯潘（Alan Greenspan）稱為謎的時期；因此，本書加入資本流入因素正好可以解釋為什么長期利率不隨短期利率而提高。

4．通過對國際收支賬戶進行理論模型分析，認(rèn)為從儲備國和非儲備國的對立角度來講，雖然美元本位使得美國經(jīng)常賬赤字一再擴大而無須擔(dān)心債務(wù)危機的爆發(fā)，但巨大（經(jīng)常賬）赤字所帶來的大量資本流入將嚴(yán)重干擾國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)定，通過利率期限結(jié)構(gòu)的制約作用，使得貨幣政策喪失了對長期利率調(diào)控的能力。這個結(jié)論也再次證明現(xiàn)行貨幣體系的不合理性，不僅對非儲備國家，而且對類似于美國這樣的儲備國家來說，同樣存在問題。

5．針對泰勒規(guī)則失效與大量資本流入有關(guān)的現(xiàn)象，通過大量翔實的統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析了資本流入的原因及資本來源，揭示這種現(xiàn)象是國際間以美元為主要儲備貨幣的必然結(jié)果，與債務(wù)國家的“原罪”問題和債權(quán)國家的“高儲蓄兩難”有關(guān)，即本次危機是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的自我調(diào)整。現(xiàn)行貨幣體系的不對稱性是危機爆發(fā)的根本原因，金融衍生品的過度擴張和金融監(jiān)管的相對滯后是危機破壞性增大的原因。因此，貨幣體系改革勢在必行。這一改革應(yīng)分別從長期和短期兩方面進行考慮；此外，改革還應(yīng)考慮發(fā)展中國家或亞洲國家（中國）的因素，例如與人民幣國際化問題結(jié)合起來考慮，因為，改革未來的走向與中國經(jīng)濟的發(fā)展密切相關(guān)。

關(guān)鍵詞：次級抵押貸款危機；貨幣政策傳導(dǎo)；泰勒規(guī)則；國際貨幣體系改革