4 把脈當下中國經濟

2012年初始，中國經濟已放慢前進的腳步，出口下滑、產能過剩，再加上消費疲軟讓原本動力十足的“三駕馬車”開始舉步維艱。面對中國經濟的增速下滑，什么才是最適宜的宏觀政策？未來中國經濟新的增長點在哪里？貨幣流動性、樓市、股市的核心問題又是什么？

資本投資回報率下降也意味中國經濟增速進入了下行軌道

記者：您在最近的重讀哈耶克與凱恩斯的文章中指出，凱恩斯曾提出“資本邊際回報率下降是經濟進入衰退期的征兆”這一重要發現，您怎樣看待這個觀點？

韋森：在1930年出版的《貨幣論》第二卷第30章中，凱恩斯強調說：“我要提請史學家特別注意的明顯的結論是：各國利潤膨脹時期和萎縮時期與國家的興盛時期和衰敗時期異常地相符。”之前，他還深刻地指出：“國家財富不是在收入膨脹中增進的，而是在利潤膨脹中增進的；也就是說，發生自物價超越成本而向上奔馳的時候。”我覺得這是凱恩斯的一個偉大發現。在當今中國經濟的格局中，重讀凱恩斯的這一提醒，更感到有現實意義。

在過去30多年改革開放后的高速增長時期，幾乎中國所有經濟部門，包括國有企業、三資企業和民營企業的利潤率都有一個快速上升時期，大家都在賺錢，還有很多人賺了大錢，這正是發生在中國經濟的黃金增長時期。現在，從各種渠道得到的數據都表明，中國各類企業的利潤率都在下降，用凱恩斯經濟學的話來說，當今中國經濟“資本邊際效率”正在下滑。這是顯示中國經濟增長開始動力不足最根本的風向標。吳敬璉教授今年早些時候曾提出一個觀點：“各行各業賺大錢的時期一去不復返了。”這在某種程度上也印證了這一判斷。

記者：中國經濟長期的高速增長可以說是一個奇跡。而您曾表示中國經濟下行將是歷史發展中的必然結果，那么您認為中國經濟會復制日本經濟當年的走勢嗎？

韋森：人類進入近現代社會以來，每一個國家能保持高速增長的時期都不是很久，最多也就是二三十年，恰好都是趕上一波大的科技革命。縱觀歷史，英國真正崛起是在19世紀三四十年代發生工業革命時期，有一段時間的高速增長，直到1873年，就來了一個大衰退。德國在1871年統一后，也經歷一個20多年的高速增長，然后陷入了第一次世界大戰。日本經濟的快速增長時期從1955年開始，到1973年出現石油危機后就結束了。隨后，日本經濟從1975年開始恢復，在1975—1985年的十年間進入了一個所謂的“經濟穩定增長期”，其GDP增速也由原來20世紀五六十年代的8%—10%下滑到5%—6%。到1985年后，日本經濟長期低迷，陷入了“日本病”怪圈，二十多年過去，到現在都沒有走出來。

中國經濟可以說是從1992年鄧小平南方談話之后才真正開始騰飛的，至今也正好經歷了20年。20年以來，中國經濟增速始終保持在10%上下。把中國經濟放在當代歷史的長河中來審視，我們會發現，中國經濟現今所面臨的狀況很像日本在1973年時面臨的情景。對比日本經濟高速增長時期，我們會發現很多相似之處：經濟增長主要體現在實體部門的投資所推動的增長，尤其是在制造業與重化工業的投資，也主要依靠外貿出口的快速增長來拉動經濟增長。現在中國正處于實體部門、重化工部門、制造業部門尤其是與外貿出口有關的制造業高速增長的末期，這與日本經濟當年的情形非常相似。

但是，中國經濟與當年的日本經濟也有許多差別，最大的差別在于國民可支配收入水平的變動上。在過去差不多20年，中國的GDP與政府財政收入飛速增長，企業利潤和資本的回報率也很高，一大批富人群體迅速崛起，但老百姓的收入在國民收入中的比例卻一直在下降，導致了“國富民窮”的現象，居民收入分配差距和財富占有上的差別均迅速拉大。這就跟當年的日本截然不同。按照臺灣清華大學經濟史學家賴建誠教授的研究，在日本經濟高速增長時期，居民可支配收入增長速率幾乎與GDP增長速率同步，在“國強”時，“民富”了，并且社會收入分配差距一直不是太大。我們現在則完全不同，國富了，民卻不怎么富，且只是富了很少一部分人，也就是收入分配差距拉大了。

現在看來，目前中國的經濟增長狀況非常像1973年時日本的情形。當時，日本的經濟經過近20年的高速增長，人均GDP才3000美元。之后經過十七八年的“穩定增長時期”，到1990年日本經濟泡沫破裂進入蕭條期時，人均GDP已快到2.5萬美元了，比當時美國的人均GDP還高1658美元。目前，我們人均GDP僅為5000美元，如果中國經濟還能保持5%—8%的增速再增長一段時間，那對未來中國而言，可能是很不錯甚至最好的選擇了。但是，在目前中國經濟增速呈現下行時，如果政府決策層再逆經濟發展的大趨勢，期望靠高投資率而強行維持8%以上的增長，那么有可能在中國人均GDP還沒有達到1萬美元就出現大的經濟衰退了，就陷入人們常說的所謂的“中等收入陷阱”了。我們應該盡量避免這種狀況發生。

基于上述判斷，我認為對中國經濟漸進下行要有“思想準備”和“合理預期”。只有認識到這一點，決策層和企業家乃至普通投資者才有可能制定出符合經濟運行自然法則以及這一大趨勢的決策和對策。否則，如果仍然違背經濟運行的內在法則，靠大規模地釋放銀行貸款來強行維持短期的高速增長，再來一波大規模的投資，那么很可能在未來會把中國經濟推向突然崩潰和大蕭條，這也是我最近讀奧地利學派經濟學家米塞斯和哈耶克在20世紀二三十年代分析經濟周期發生原因的經濟學著作時獲得的一些感悟。當然，我們不能迷信純經濟學理論。然而，依照奧地利學派的商業周期理論，反觀當今中國經濟的現實格局，就會得出這樣一個判斷。雖然經濟學人預期未來都是危險的，但是如果沒有危機意識，盲目擴張，盲目投資，可能危險更大。在1929—1933年的大蕭條，以及2007年全球金融風暴引發這次世界性的經濟大衰退之前，幾乎沒有經濟學家有過思想準備，或者發出預警，各國經濟才會“摔”得如此慘烈。有預警，有思想準備，可能更有益于社會發展和經濟進步。

地方政府和企業的銀行負債到了危險的邊緣

記者：目前中國的投資主要依靠“鐵、公、基”等投資項目，其背后是大量的銀行貸款。您怎么看待銀行的負債與壞賬問題？

韋森：用奧地利學派經濟學家米塞斯和哈耶克的話來說，中國現在面臨的并不是“過度投資”問題，而是大量的“錯誤投資”和“不當投資”問題。多年來，中國的投資更多地體現為地方政府和國有企業的擴張，以及一些民營企業在國家發改委的產業政策的鼓勵、引導和支持下，在一些尚不能盈利的產業和產品上的盲目擴張。這就與其他國家在經濟繁榮時期，投資擴張大都由企業根據自己的利潤預期自行決策有著本質的區別。正是因為如此，中國經濟若出問題，可能會比西方國家經歷過的幾次衰退時期所出的問題更大，“摔”得更嚴重。

不久前，我曾在專欄文章《哈耶克的商業周期理論及其對今天的啟示》中指出，當經濟處于擴張時期，如果央行人為壓低利率，將導致資本投資向資本品生產部門的擴張。擴張之后，將與一定經濟發展階段上人們的實際儲蓄和消費偏好不匹配，恰恰證明了人為壓低利率下的大量投資是錯誤投資或不當投資。倘若不能及時收回錯誤投資，待銀行貸款還款期限來臨時，經濟大蕭條就來了。這正是米塞斯和哈耶克在20世紀二三十年代告訴世人的。這一理論在21世紀是不是仍然適用？至少我認為非常適用于目前中國的經濟格局。

這幾年，為了應對這次世界性經濟衰退對中國經濟的沖擊，中國的投資尤其是“鐵、公、基”建設投資是多么巨大呀！而大部分投資都是靠銀行貸款來支持、啟動的。當然，這其中有中國外貿出口高速增長所導致的外匯儲備增加以及資本賬戶外資流入所導致的央行基礎貨幣劇增的因素，也有中國人儲蓄率高的因素。另外，目前中國經濟還是處于基礎設施投資黃金時代的末期。但是，過去數年，中國啟動的基建規模實在是太大了，中國的銀行貸款增量實在是大得驚人。我初步計算了一下，最近的2009年、2010年和2011年這三年，中國的貸款總量就超過30萬億元，與2010年近40萬億元GDP相比，比率為0.75，即這三年間每元GDP的背后多增加了0.75元的貸款。

目前中國的銀行壞賬率從賬面上看還不高，僅為1%。但更重要的是，截至2011年底，中國貸款余額超過58萬億元，而2011年的GDP為47.9萬億元。由此推算，1元GDP的背后就積累有1.28元的貸款。如果一些政府投資項目和企業投資項目不盈利或虧損，而銀行貸款到期不能償還，銀行就會累積巨量的壞賬，后果將不堪設想。

大量錯誤投資或將中國經濟推向大蕭條

記者：前段時間國家發改委審批通過了廣東湛江鋼鐵基地等項目。對于這些項目投資，您怎樣看？

韋森：這幾年，中國大規模地投資興建“鐵、公、基”項目，成為中國經濟能夠維持高速增長的一個主要推動因素。但是要看到，基建投資高峰在未來幾年即將過去，之后將留給地方政府巨大的債務。近期一系列逆勢投資必須在依靠銀行貸款來啟動和完成。最近全國人大修訂預算法時關掉了地方政府自主發債的可能渠道，這無疑會將地方政府逼向依靠銀行貸款來維持本地經濟增長的狹窄通道。地方政府靠銀行貸款來建設基礎設施、開發區和發展經濟，這種經濟增長方式長期來看是難以為繼的。

各地大規模的投資必將帶來沉重的債務，而這些負債主要依靠地方政府融資平臺和銀行貸款來承載。隨著土地出讓收益的下降，地方政府將借新債還舊債，再發新債來謀發展。目前大多數經濟學家擔心金額高達十幾萬億元的地方政府負債，但其實企業的銀行貸款負債更是一個大問題。到2011年末，中國商業銀行的貸款余額已經高達58.2萬億元，其中全國房貸只有2.2萬億元，汽車和消費信貸的占比也很小。這樣算下來，可能超過55萬億元都是政府和企業貸款，其中僅中小企業貸款余額就高達21.8萬億元。目前，各行各業的利潤率都在下降，資本的回報率在下降，大量企業不賺錢，甚至開始虧損。最近披露的江西最大的民企賽維LDK公司負債300多億元，無錫的尚德集團也有巨額負債，這些都是典型的例子。在當下中國，有多少這樣負債累累、資不抵債的企業？倘若中國大部分民營企業經營陷入困境，不再盈利，甚至虧損了，大家紛紛摒棄實業了，此時僅依靠政府投資來強行“保8”和維系高增長率，我們的經濟還能走多遠？幾年后不會出大問題？

由此看來，地方政府、企業以及一些房地產開發商的不當投資和錯誤投資如鄂爾多斯的“鬼城項目”，正在給中國經濟埋下巨大隱患。在這種情況下，如果決策層認識不到這種錯誤投資的潛在風險和危險，仍然想靠啟動新一輪大規模投資來維持短期的經濟高速增長，這種違背經濟運行自然法則而行的宏觀刺激政策，必將在未來把中國經濟推向大蕭條。

記者：錯誤的投資將導致過剩產能進一步過剩，您怎么看待中國目前的產能過剩問題？

韋森：這才是問題的核心。從拉動GDP增長的“三駕馬車”皆存隱患、利潤率下降以及歷史維度三個方面看，中國經濟已經進入緩慢下行的通道，這只是從表面上來分析，而深層次的問題，或者說最根本的問題，是中國各行各業目前均存在著產能過剩。

從當代世界經濟史的視角來看，20世紀末以來中國經濟的市場化和對外開放，是在一個極其難得和獨特的世界經濟全球化加速進行的歷史機遇中發生的。中國各類企業——尤其是民營企業——迅速加入全球分工和貿易體系，正好趕上了20世紀50年代之后航空航天技術、核能技術，以及計算機網絡技術所構成的當代第三次科技革命所推動的一波大的經濟增長的末班車。要說明的是，我說的第三次科技革命，是指從20世紀50年代到80年代發生的以原子能、電子計算機、空間技術和生物工程的發明與應用為主要標志，涉及信息技術、新能源技術、新材料技術、生物技術、空間技術和海洋技術等諸多領域的一場信息控制技術革命。

20世紀80年代，中國剛從計劃經濟體制中走出來，有著豐富的勞動力資源，且中國勞動力教育水平和技能能勝任現代制造業的生產和裝配，勞動力成本極其低廉。雖然確保中國市場經濟運行的法律制度還有提升的空間，但持有開放態度的政府傾向于維護外資在中國的運營和履約，加上各地政府提供優惠的招商引資條件、給予基礎設施方面的支持，于是西方較多公司將生產基地轉移至中國，導致中國制造業在過去20多年中得到空前的發展。中國的制造業迅速崛起，中國的汽車產量已經是世界第一，鋼鐵產量是美國、日本、俄羅斯和印度四個國家的總和，水泥、煤炭的產量也幾乎達到全球產量的一半，還有家電產品等，都是世界第一了。但是經過這二三十年的高速增長，目前在中國的所有產業中，幾乎沒有一個不是產能過剩。

另一個近幾年正在發生的事實卻往往被人們忽略了——在中國所有產業都出現產能過剩的情況下，中國企業在國際上的競爭優勢正在下降。政府稅收在迅速增長，人民幣大幅升值，加上勞動力成本也在上升，結果導致中國許多出口產品制造業企業正在失去競爭優勢。如今在美國、英國、法國和其他西方國家，你會發現一個悄然卻很重要的變化：在西方發達國家的商場和超市中，中國制造的產品開始減少，而來自越南、孟加拉、印度、菲律賓、印度尼西亞、泰國、墨西哥、秘魯等國家的產品正在悄悄增多。這意味著什么？由于人民幣不斷升值、國內企業稅負較重、勞動力成本上升、物流運輸成本較高等因素，中國制造業的競爭力已不及其他一些發展中國家了。

發改委鼓勵發展新興產業往往是“好心辦壞事”

記者：對于國家對新興產業的投資與扶持，您持怎樣的觀點？

韋森：近幾年發改委為振興新興產業做了很多工作，推出了許多新的政策舉措，甚至給予一些資金支持，其主導思想和愿望無疑是好的，也在某些程度上促進了經濟發展。但是要看到，這些政策舉措在很大程度上并沒有幫助企業，有些反而是害了企業。

例如發改委和地方政府扶持一家企業發展太陽能產業，啟動資金給了500萬元，并給予企業補貼、免稅等政策。這種做法看似在幫助企業，但有可能是害了企業。因為企業要為新型產業的產品形成生產規模，可能會從銀行貸款幾億元，或通過IPO從資本市場募集幾十億元，盲目建新廠以增加生產能力。但是，當產品生產出來了，發現“不經濟”，價格和應用不能為國內外市場所接受，或者一些新產品不能與現有能源行業的產品競爭，結果造成生產出來的產品賣不出去，企業背上巨額銀行負債，面臨倒閉和被清算的命運。上面我們提到的江西最大的民企賽維LDK公司就是這樣的典型例子，無錫尚德集團也是。現在中國有多少這樣的在國家扶持新產業政策下錯誤投資而陷入困境的企業？像這樣的企業，像這樣的投資，你說發改委和一些地方政府部門的行為是幫助了企業，還是害了企業？

當然，我們這么說并不是反對中國政府鼓勵新興產業的發展，更不是主張科技研發和技術創新上不應加大資本投入。我要說的是，在強勢政府主導的經濟運作體制下，發改委掌握著巨大的政府投資和開發資金，才有了這樣的結果。新科技的研發和創新，應該是企業和市場的事。除了中國科學院和各類高校研究機構確實需要國家財政支持外，企業從事研發是企業在市場乃至國際競爭中自己的事情，即使發展和創辦一些新興產業，也應當是創投和風投公司的事。在任何體制下，如果政府掌控大量財力和資源進行新興產業的直接投資，效率都會不如企業和市場，也往往會產生大量的腐敗問題。這才是問題的癥結和根源。

目前許多中小企業面臨著停工甚至倒閉的風險，很大程度上與我們這種體制下掌握著支配巨大國家財政資金的“振興幾大產業”的經濟刺激計劃有直接關系。現在，一些大型國有企業和民營企業集團也是負債累累，只是它們大到“綁架”了地方政府，“綁架”了商業銀行，迫使地方政府不能讓它們倒閉而已。聽說近期“三一重工”開始大規模裁員，說明整個行業不景氣，對經濟整體而言，這是非常不好的征兆。但是，反過來看，我覺得三一重工的管理層非常明智，認識到經濟的冬天可能要來了，于是先穿上棉衣保護自己——這才是正確和理性的選擇。

概言之，中國各行各業的資本邊際效率下降，一些企業的利潤率開始為負，最后都會在銀行貸款壞賬上反映出來，也會在中國的股市上反映出來。最終，一系列潛在問題都會浮出水面。因此，最近我一直呼吁，不要僅僅關注政府的負債問題，也要注意企業的負債問題，后者在未來可能會給中國經濟帶來更大的風險。

中國經濟不是“硬著陸”和何時“見底”的問題

記者：您認為中國經濟下滑會不會較快見底？未來十年中國還能不能成為世界經濟增長的“領頭羊”？

韋森：我已經說過了，我不大愿意用“硬著陸”“軟著陸”“見底”這樣的詞匯，而是認為，中國經濟逐漸下行現在看來是個自然趨勢。中國經濟總量很大，還處于高速增長的末期，經濟增速下行會是一個逐漸變化的過程。今年的GDP增速或許回落到8%左右或更低，明年也許會繼續下行。倘若經濟上沒有大的危機出現，我們或許會像日本經濟在1975年之后那樣，進入一個穩定增長的時期。這可能是最好的結果了。今年3月世界銀行行長佐利克先生訪問中國，他帶來的《2030年的中國》的發展報告，也是這樣預測未來中國經濟增長走勢的，盡管他們還比較樂觀，比較看好中國經濟。

對我們來說，現在最擔心的并不是中國宏觀經濟增速緩慢和逐漸下行，而是由金融和銀行體系突然失靈所導致的大蕭條。縱觀1929—1933年的大蕭條和2006—2008年金融風暴后的這次世界性的經濟衰退，起先都不是實體部門出問題，而是金融和銀行系統先出問題，然后再傳導到實體部門。大都是股市暴跌在先，然后是銀行倒閉、失業率攀升，逐漸過渡到實體部門，最后實體部門企業大量破產倒閉，形成大蕭條。我們真心不希望這樣的危機未來在中國重演。這是為什么我覺得應該讓人們認識到中國經濟增速逐漸下行將帶來的風險和問題，采取理性的和合宜的應對，而不是一再逆大趨勢盲目擴張，指望靠新一輪大規模投資來維系短期經濟增長的原因。一句話，我們的政府決策層、經濟學家、企業家、財經媒體如果有這樣的思想準備，順應經濟運行的自然和內在法則，像三一重工那樣合宜應對，該擴張的繼續擴張，該收縮的及時收縮，或許未來對中國經濟的長期發展會更好。

“總量減稅”將是目前中國經濟格局下最合宜的宏觀政策

記者：您曾經提出“宏觀調控損害中國經濟”的觀點。對于目前的經濟形勢，您認為我們應該怎么做？我們需要怎樣的調控手段？

韋森：我以前曾提出，貨幣政策在中國開始無效了。現在不少經濟學家開始同意我的這個判斷。自2009年開始，中國經濟的恢復與增長，主要是依靠銀行貸款來推動的。來自央行的數據顯示，2009年銀行貸款余額為9.7萬億元，2010年為7.5萬億元，2011年是7.8萬億元。但根據我的計算，實際貸款量遠高于這些數據，過去3年中國的貸款總量實際上超過30萬億元。中國決策層每次應對經濟下滑，都主要依靠貨幣政策，靠釋放銀行貸款。這次似乎又是故伎重演。但殊不知，貸款有時是無效率的，貨幣政策在一定情況下也往往是無效的。

現在中國幾乎所有行業的資本邊際收益率都在下降，企業盈利困難重重，這種情況下再放松貨幣供給，作用就不大了。一方面，企業沒有訂單，利息再低，它們也不愿意貸款；另一方面，如果銀行看到企業不賺錢了，會出于自己的利益計算和風險考量而惜貸。更嚴重的是，現在各級地方政府已經負債累累，亟需貸款，是一個個再貸多少也填不滿的“無底洞”，再加上越是快要倒閉和清算的企業，越緊缺資金越要貸款。在此情況下，放松信貸——尤其是降息——是再錯不過的宏觀政策了！因為放松信貸會把資金再次錯配到地方政府和瀕臨清算的企業那里去，只會給未來中國經濟發展埋下更大的隱患，把中國經濟推向類似于美國“次貸危機”一樣的大蕭條。

因此，在目前的宏觀形勢下，政府決策層真正想尋求有效和合宜的宏觀政策，要啟動內需，可能已經不是貨幣政策了，而是財政政策，即總量減稅。只有總量減稅，企業稅負降低了，在國際上恢復競爭力了，訂單多起來，中國經濟才有望繼續前行。

目前中國企業的利潤率和國際競爭力都在下降，關鍵是企業的稅負太重。政府減稅了，成本降低了，企業有競爭力了，有盈利預期了，企業才愿意貸款，才會增加投資。在經濟學中有一個“拉弗曲線”，它表明政府征稅有一個合理的極限：在稅率很低的情況下提高稅率，政府的財政收入會增加，但是到了一定的程度，稅率再提高，政府的財政收入反而會減少。因為到了某個極限時，企業的經營成本將提高，投資減少，收入減少，使得稅基減小，一些企業開始關門，甚至倒閉，這樣一來，政府的財政收入反而開始減少。在漢語中有兩個成語，叫“竭澤而漁”和“殺雞取卵”，講的都是這個道理。為什么今年上半年政府財政收入下滑了？其中主要有兩個因素：一方面是企業利潤下降了，經濟活動趨冷了，一些企業開始不生產了，政府的稅收自然會減少；另一方面，中國的通貨膨脹下降了，因而政府的稅收也減少了。前一個因素恰恰說明，中國政府的稅收從整體上已接近“拉弗曲線”的拐點了。

因此，在經濟增速開始下滑的今天，我們需要減稅富民，即總量減稅，而不是“結構性減稅”。尤其要對民營中小企業減稅，對外貿出口企業減負，我們的企業才有國際競爭力，才能創造更多的就業機會，才能增加低收入家庭的收入，才能真正啟動內需，推動未來中國可持續的經濟增長。正是在這種意義上，我們必須改變依靠政府花錢、依靠政府對公共設施投資和大型國企投資來推動經濟增長的思路和發展模式，中國經濟才不會在未來出大問題。

當然我們要看到，一方面，在今年上半年各地和各級政府稅收都在下降，且下半年可能還會進一步下降的情況下，各級和各地財政稅收部門完成計劃指標和上級指標的壓力會很大；另一方面，政府在各方面財政支出，尤其是醫保和社保方面的財政投入以及各地建設保障房的財政支出缺口還很大，于是很多人都認為在這種情況下要求政府減稅幾乎是不可能的。但是要看到，在經濟出現困難時，不管政府的財政收支壓力有多大，首先考慮的不是政府花錢，而是要救企業，給企業減稅負，使中國的制造業企業恢復在國際上的競爭力，可能沒有比減稅更有效的措施了。此外，只有減稅，等企業恢復了，經營好了起來，政府的財政收入才能增加。這會形成一個良性循環。

扭曲的貨幣政策導致前一段時間全國普放高利貸

記者：您怎樣看前一段時間溫州和鄂爾多斯等地區普放高利貸的現象？

韋森：你認為目前溫州缺錢嗎？在中國，錢最多的地方可能就是溫州。據說溫州的存款余額就高達8000多億元。那為什么還會出現放高利貸？這是決策層采取極其扭曲的貨幣政策的結果。

經濟學理論告訴我們，利息率調控貨幣需求，即利息率提高，貨幣需求就會降低；而準備金率則調節著貨幣供給，準備金率提高，貨幣供給就會減少。前段時間，中國一年期定期存款基準利率為3.5%，貸款基準利率為6.5%，準備金率則為21.5%。而實際貸款利率，應為社會的通貨膨脹率加企業的邊際利潤率，或者說“自然利率”，這樣才能構成正常有效的實際貸款利率。

假如通貨膨脹率為3%，平均資本收益率為5%，此時貸款利率應制定為8%才較為合理。2011年通貨膨脹率為5%上下，企業邊際利潤率在5%—6%，貸款利率應超過10%才合理。而前一段時間，央行設定的貸款基準利率才為6.5%。這就導致貨幣供給和需求嚴重不均衡。貨幣供給奇緊，貨幣需求特旺，那還不會在全國出現普放高利貸？正是基于這一推理，去年我在“FT中文網”上發表《市場的邏輯與政制的張力》的長文中指出，溫州、鄂爾多斯乃至全國各地普放高利貸，一些企業家“跑路”甚至“跳樓”，正是決策層采取的這種極其扭曲的貨幣政策的必然惡果。

現在，中國的貨幣供給整體上來看依然偏緊。在此情況下，央行似乎又采取了違反市場邏輯的貨幣政策。既然貨幣偏緊，為什么不降法定存款準備金率反而降息？且在一個月內兩次降息，這不是使得貨幣市場供給與需求更加不均衡？再說，降了法定存款準備金率，貨幣供給增加了，才會真正降低市場利率呀！最近一次央行降低基準利率，幾大商業銀行的存款和貸款利率不降反升，不正是說明了這一道理？不正是說明了逆市場運行邏輯的貨幣政策是無效的？現在我真的不明白，為什么在這種格局下只降息而不降準？這是在為房地產開發商考慮，還是在為地方政府和國有部門的負債負擔考慮？

銀行貸款急劇膨脹導致通貨膨脹

記者：通過數據我們發現，近年來中國的貨幣發行量并不算大，但中國的廣義貨幣增速卻居高不下。您怎樣看這樣的現象？

韋森：要真正認識清楚這個問題，就需要一點現代經濟學的理論知識了。去年中國經濟出現了一波CPI快速上漲，許多經濟學家和財經媒體，乃至社會各界人士都在指責央行，認為通脹是央行超發貨幣帶來的必然結果。應該說這一普遍觀點是錯怪了央行。你要看懂央行發布的月度數據和公報，就會發現近三年來，央行并沒有超發多少貨幣。從2008年12月到2011年12月這整整三年期間，中國經濟體內的M0從3.42萬億元增加到5.1萬億元，才增加了不到1.7萬億元。這就是人們通常所說的央行多“印出”的鈔票。除此之外，根據我查閱的資料，盡管2009年廣義貨幣M2劇增了13.1萬億元，增幅高達27.7%，但是央行向市場凈投放的資金很少，全年凈投放才2130億元，實在是少得驚人！2010年，盡管上半年繼續采取寬松的貨幣政策，但央行全年的資金凈投放也只有8895億元。2011年，雖然央行給人們的印象是貨幣政策步步從緊，曾連續6次上調準備金率，但實際上央行向市場的資金凈投放還真不少，全年高達1.9萬億元。即使如此，2009年、2010年、2011年這三年時間里，央行向市場的資金凈投放總共差不多3萬億元。再加上發出的現鈔1.7萬億元，總共才4.7萬億元。這應該是這三年央行全部增發的“貨幣”數量。但是，這三年期間，中國的廣義貨幣量從47.5萬億元增加到85.2萬億元，凈增37.7萬億元。這個差額是怎么多出來的？

一問及這個問題，大多數學過一些經濟學和貨幣銀行學的人可能馬上就會不假思索地說：這很好理解，雖然央行投放的基礎貨幣和增發的鈔票并不多，但貨幣的流通速度在加快，貨幣乘數在加大，所以廣義貨幣量增加了。完全錯了！幾乎所有的研究數據都表明，最近幾年中國的廣義貨幣、狹義貨幣的流通速度都在下降，貨幣乘數在減小。那么，如此巨額的廣義貨幣（凈增33萬億元）又是如何創生出來的？

要理解這一點，就不能僅僅依賴解釋貨幣外生供給的傳統的宏觀經濟學理論了，而要通過凱恩斯和后凱恩斯主義（Post-Keynesianism）的“內生貨幣”理論才能得到解釋。要真正理解和接受信用貨幣，尤其是“電子貨幣”時代的貨幣內生理論并不容易。有興趣的讀者可以到《華爾街日報》的《經濟學如詩》專欄去讀一讀我寫的《和田玉的故事與貨幣創生》。在那兩篇專欄文章中，我用一個假想的例子說明了這樣一條凱恩斯經濟學（注意，我說的不是“凱恩斯主義經濟學”，二者有很大差別）的通俗道理：在現代信用貨幣體系中，貨幣的增加并不在于央行主動發貨幣，而主要在于銀行貸款創造存款，存款數字積累在銀行中，就主要構成了廣義貨幣。從這個角度理解M2，我們就會發現，2012年6月末在中國經濟體中92.50萬億元的廣義貨幣，說到底只不過是由所有個人、家庭、企業、機構和政府等在所有銀行的存款數字所構成的而已。

理解了凱恩斯和后凱恩斯主義的貨幣內生說，你就會認識到，如果控制不了商業銀行貸款，在經濟擴張時期，一個人或商家的貸款就會變成他人或其他商家的存款，因而也就控制不了廣義貨幣。從這一視角，我在去年發表的十幾篇關于中國宏觀經濟動態的反思性文章中，曾提出這樣一個觀點：過去幾年，尤其是2009年以來中國廣義貨幣的快速增加，并不是央行在有意地超發貨幣，而是商業銀行貸款急劇膨脹的結果，而外匯占款所導致的基礎貨幣的增加，已經變成一個次要的因素了。根據這一認識，可以用稍微專業點的術語來說：過去幾年中國廣義貨幣的增加，主要是資本資產頭寸增加的結果；房價快速上漲，房地產開發商的銷售收入和利潤，以及政府的收入乃至政府財政存款的急劇增加，也是其中一個主要的貢獻因素。

房地產交易創生大量廣義貨幣

記者：能夠把商業銀行貸款的急劇膨脹歸結為主要是由房地產所帶動的嗎？

韋森：近幾年房價快速上漲，房地產交易量快速攀升，正是中國廣義貨幣快速增加的一個主要貢獻因素。房地產開發商和購房者購房貸款的快速增加，實際上導致了更多的廣義貨幣被創生出來，由此我提出一個新的觀點：過去十幾年來，從某種程度上來說，房地產是中國廣義貨幣的創生機器。

具體來說，前些年隨著房價持續上漲，旺盛的購房需求推動著房價不斷上漲，進而激勵房產商不斷地開發建設新樓盤。在此過程中，多數購房者需要申請銀行貸款，而隨著房價上漲，貨款會越來越高，也為房產商帶來更大的利潤。房產商將這部分貸款轉存銀行，到了他們的銀行存款賬戶中，就在央行的統計數據庫中變成了廣義貨幣。

另一方面，房地產商在獲得土地之前，也需要向銀行申請貸款。據統計，房地產企業的資產負債率高達76%。通過銀行貸款，房地產商獲取資金，轉給政府進而獲得土地，政府又將這部分貸款存入銀行，轉而投入其他更大的開發項目，最后變成了一些開發商的銀行存款，在商業銀行的存款賬戶中匯集而成“廣義貨幣”存量。

再說一遍，廣義貨幣M2不是現鈔，它實際上絕大部分由存款構成，僅僅記錄了市場交易的結果，是一些數字而已。由此我們也可以預期，如果央行現在放開乃至鼓勵銀行信貸，如果全國的房價、地價再來一輪快速上漲，必然伴隨的一個結果就是廣義貨幣又會快速增加。如果今年銀行貸款超過10萬億元，中國的廣義貨幣會輕松地超過100萬億元。這個如天文數字般的貨幣量，對未來的中國經濟意味著什么？對老百姓的生活意味著什么？這樣下去，中國經濟將奔向何方？等到房價、資產價格、古玩市場價格泡沫破滅了，誰又來收拾局面？

房地產調控的核心是管理預期

記者：對于目前房地產市場的“限購”措施，您怎樣看？您認為房地產調控將何去何從？

韋森：中國的房價高得離譜，已無法與普通居民的收入水平相匹配，這顯然是不合理的。但隨著勞動人口的下降、人口老齡化的增加，房價必然也會有下跌的時候。

目前，中國股市不景氣，銀行存款利率“跑”不過通貨膨脹率，由此嚴重阻礙甚至堵塞了中國居民家庭和企業的投資渠道。中產階層沒有有效的投資渠道，多數家庭又很難且不大愿意將有限的資產轉移到海外，因此一看到房價上漲，覺得房地產有投資機會了，便紛紛轉頭擁入樓市，進而推升房價，進一步吹大房價的泡沫。

記者：您認為目前中國對房地產市場的調控手段合適嗎？

韋森：在20世紀最偉大的經濟學家凱恩斯的經濟學理論中，有一個核心的理念，就是“管理預期”。對于房地產市場，有時確實需要政府來“管理預期”，不能讓大家都相信今后房價仍會上漲，無限地上漲。倘若大家預期房價會上漲，紛紛搶購住房用來投資或作為資產保值，房地產泡沫就會越來越大。

從自由主義經濟學的立場來看，我們堅持市場需要自行運作，不能由政府時時來調控物價。政府的最大責任，不是發布限購令，不是用行政手段控制房價，而是要讓大家知道，中國的房價相對于普通居民收入已經很高了。在金融市場中，人們常常警告說“股市有風險，投資須謹慎”，現在要讓中國老百姓明白“房市有風險，投資也須謹慎”。投資房地產，一旦泡沫破裂，想像股市那樣盡快“斬倉”可不是那么容易的！

最近我認識了一位美國奧地利學派經濟學家弗雷德·福德懷雷（Fred E. Foldvary）。2007年，他出版了一本只有34頁的小冊子（第二版），書名就叫《2008年的大蕭條》。這是我目前為止看到的唯一一本提前預測到2008—2009年世界經濟衰退的著作。這位長期研究商業周期現象的奧地利學派經濟學家，在這本薄薄的小冊子里警告世人，現代社會的大蕭條的起因都是房地產泡沫。福德懷雷把哈耶克的商業周期理論與亨利·喬治（Henry George）等經濟學家的土地價值理論結合起來，驚人地發現：自1818年以來美國差不多200年的歷史中，每次經濟衰退（recession）尤其是大蕭條（depression），都與房地產業的“實周期”有關，并且都是在地價、房屋建設和房價的最高峰后一兩年發生的，幾乎沒有例外。與何以德（Homer Hoyt）和弗雷德·哈里森（Fred Harrion）等經濟學家一樣，福德懷雷也發現，在過去200多年間，美國房地產業的實周期大約是18年，周期結束之后的一兩年肯定伴隨著一次大的經濟衰退。1990年，美國發生了一次由房地產“實周期”引發的小的經濟衰退，由此他在1996年就預測大約在2008年美國會有一次大的經濟衰退，并在2007年出版了這本小冊子的第二版，明確指出了這一點。果不其然，2008年下半年，美國經濟急劇下滑，GDP總量在2008年下半年至2009年上半年萎縮了至少16%。我剛讀過他的這本小冊子，一方面為他的發現感到震驚，另一方面也憂心忡忡——當中國這一輪地價、房價和房地產建設的高峰期過去之后，中國將會發生什么？中國的房地產業周期又是多少年？大家想過這個問題沒有？

服務業將是未來中國經濟新的增長點

記者：有學者認為，中國經濟增長的紅利基本已耗盡了，中國經濟將告別高速增長階段。您怎樣看這個觀點？您認為未來中國經濟新的增長點在哪里？

韋森：回顧自1978年以來中國三十多年的改革歷程，農村家庭聯產承包責任制、鄧小平南方談話、加入WTO，代表了中國三次潛在勞動生產率的提高。但是自2007年以后，中國經濟的潛在增長率開始逐年下降，意味著改革開放的紅利快要耗盡了。

2011年，中國外貿出口總量雖然較前一年增加20.3%，但對GDP的貢獻卻跌至-5.8%。另一方面，政府和民間投資都在逐年減弱。隨著土地收益的下降，地方政府要借新債還舊債，還要發新債來謀發展。目前這種由政府來推動的經濟增長方式，長期來看是難以為繼的。如果繼續依靠貸款推動“鐵、公、基”項目投資，以此來尋求中國經濟增長動力，我們的經濟不但走不遠，還會造成巨大的資源浪費，甚至催生大的經濟危機。綜合各種因素，我覺得發展服務業將是中國未來經濟新的增長點。

目前，發達國家服務業占全部GDP的份額大致為70%，墨西哥的占比約為60%，印度也已達到50%左右，而中國的服務業僅占GDP的42%。2011年美國的GDP總量略超過15萬億美元，按目前匯率折算，中國的GDP總量大約為7.5萬億美元，為美國的一半。但中國的汽車、鋼鐵、水泥、煤炭等產量遠高于美國，與美國相比主要差距就在服務業尤其是金融服務業上。這說明中國的服務業還有很大的發展空間。我們國家未來經濟的增長，應該轉向發展服務業，尤其是金融服務業。

目前美國的服務業在很大程度上依賴金融服務業，經過多年的不斷擴張，與自身法律制度建設緊密相連。一個良序的法律制度體系有助于確保交易合約的實施，帶動整個服務業的發展。2007年，中國的證券化率最高為151.5%，即1元GDP對應1.52元左右的股票和有價證券。2009年以來三年多的時間里，滬深股市通過IPO、增發和配股募集到的資金達2萬多億元，但中國的證券化率卻在萎縮，目前還不到70%，下降了一半還多。

股市低迷，自然意味著金融服務業所創造的GDP在萎縮；股市繁榮，中國的證券化率就會提高，進而帶動GDP的增長。這個道理，我們的決策層似乎還沒有意識到。根據我的好友陳志武教授開展的一項研究，早在1880年，美國的金融票據總值與GDP之比就超過200%，到2005年，已經達到1美元GDP對應近10美元金融票據了。2008年下半年金融風暴之后，美國的金融證券化率有所下降，但目前這個比率也不低于800%。雖然美國許多制造業的產量和產值都沒有中國的大，但GDP卻仍然是中國的兩倍，主要原因就在于此。由此來看，我們要轉變經濟增長方式，提高居民消費占GDP的比重只是其中一個方面，更重要的是要從依靠投資和基建來驅動經濟增長，慢慢轉向發展服務業，進而提高服務業占GDP比重的經濟增長方式。發展服務業，還應該與富民形成一個良性的互動，尤其要提高中國居民家庭的資產收益。自然而然，居民消費占GDP的份額也會增加。只有這樣，中國經濟才有望在未來走向較穩定的長期發展軌道。

但是，發展服務業必須具備完備的法律制度保障。如果法制建設、依法治國還只是一個遙遠的理想，那么服務業又怎么能得到較快的發展？只有深化政治體制改革，建立現代民主政治，政府的權力得到合理有效的制衡，才有望改變政府主導的市場經濟發展模式，中國的服務業尤其金融服務業才有可能大幅增長。正是在這個意義上我同意一些經濟學家的觀點——如果說1978年到現在三輪經濟增長（家庭聯產承包責任制、鄧小平南方談話后的改革開放以及中國加入WTO）主要是靠我們享受“市場化改革的紅利”和“對外開放的紅利”所推動的話，那么未來中國金融服務業長足增長，中國服務業占GDP的比重大幅度提高，就需要依靠“制度化改革的紅利”來推動了。但是，一個體制一旦形成，其自我維系的力量會很強大，反過來說改革的阻力也很強大，這才是當今中國社會進步和經濟發展面臨的真正難題。