在這四次講座中，我主要想談一談美聯儲和金融危機。我對此的看法主要是基于我作為一名經濟史學家的角度得出的。要分析過去這幾年發生的問題，我認為得把它們放到央行職能這個大背景下去考慮才有意義，因為中央銀行系統已經存在好幾個世紀了。因此，盡管我在這幾次講座中會著重介紹金融危機和美聯儲的應對措施，我也會對這場危機發生的大背景進行回顧。在講到美聯儲時，我會概括性地介紹一下中央銀行的起源及其使命。我也會帶領大家回顧以前發生的金融危機，尤其是1929年的“大蕭條”，從中可以了解美聯儲為了履行央行使命是如何決策和行動的。

在本講中，我暫不涉及當前這次金融危機，而是先講講中央銀行的定義、職能以及它是如何在美國出現的。我還會介紹美聯儲如何應對其第一次重大挑戰，即20世紀30年代的經濟大蕭條。在第二講中，我會回顧“二戰”后中央銀行及美聯儲的發展情況、美聯儲在20世紀80年代如何戰勝通脹、格林斯潘任期內的“大緩和”時期（the Great Moderation），以及1945年后發生的其他一些變化。此外，我還會花一定的時間講講危機是如何逐漸形成的，以及導致2008~2009年經濟危機的部分原因。第三講中，我們會更多地探討近期發生的事件，包括此輪金融危機最嚴重的階段、危機發生的原因及產生的后果，還有美聯儲和其他政策制定者對危機的應對等。最后，在第四講中，我將談一談危機的后果，包括危機后的經濟衰退、美聯儲的應對措施（包括貨幣政策）以及金融監管方面的變革等。此外，我還會對此次金融危機如何改變央行的運作方式，以及美聯儲未來會如何運作，進行一些前瞻性的討論。

央行是什么？

先讓我們從廣義上來談談央行是什么。如果你有一些經濟學基礎的話，就會知道中央銀行并不是普通的銀行，它實際上是個政府機構，處于一個國家貨幣和金融體系的核心。中央銀行是非常重要的機構，它引導了現代貨幣及金融體系的發展，并在經濟政策制定中發揮重要作用。在過去很長一段時間內，由各種各樣的機構代行中央銀行的職能。而如今幾乎每個國家都建立了中央銀行，如美聯儲、日本銀行、加拿大銀行等。貨幣聯盟是個例外，聯盟中的多個國家共享一家中央銀行。歐洲中央銀行就是個典型的例子，它是歐元區17個國家共同的中央銀行。即便如此，各成員國仍擁有各自的中央銀行，這些央行也是整個歐元體系的組成部分。如今中央銀行已經普遍存在，即使是小國家也擁有中央銀行。

那么，中央銀行的職能是什么？其使命又是什么？在此，我們將對央行的兩個職能進行一些探討。第一個職能是維持宏觀經濟穩定，即追求經濟穩定增長，避免大幅波動（如衰退等），并維持穩定的低通脹，這是中央銀行的經濟穩定職能。另外一個職能，也是這一系列講座會重點探討的一個功能，就是金融穩定職能。中央銀行要盡可能地保證金融系統的正常運作，尤其是要盡可能防止金融恐慌，避免發生金融危機。

要履行這兩大職能，中央銀行都有哪些工具可用呢？簡單地說，主要有兩套基本工具。穩定經濟方面的工具主要是貨幣政策。例如，在通常情況下美聯儲可以通過在公開市場買賣證券，來降低或提高短期利率。當經濟增長過緩或通脹水平過低時，美聯儲可以通過降息來刺激經濟發展。美聯儲的低利率會傳導至其他各種利率，進而刺激房產購置、建筑施工和企業投資等。低利率會創造更多的需求、消費以及投資，從而拉動經濟增長。同樣，如果經濟增長過熱或通脹問題嚴重，那么央行常用的應對措施就是提高利率。提高隔夜拆借利率，也就是提高各銀行向美聯儲借錢的成本，這個利率在美國被稱為聯邦基金利率。美聯儲提高利率將會系統性帶動其他利率的上漲，這樣就可以通過提高車貸、房貸及其他類型貸款的成本，或是提高生產資料的投資成本，來減輕經濟過熱的壓力，從而抑制經濟過快增長。貨幣政策是中央銀行多年來試圖讓經濟在增長和通脹兩方面都保持穩定而使用的一個基本工具。

中央銀行用來應對金融恐慌或金融危機的主要工具是流動性供給。大家對這項職能或許不那么熟悉。出于對金融穩定性的考慮，中央銀行會向金融機構提供短期貸款。在金融恐慌或危機期間，向金融機構提供短期信貸能平息市場情緒，有利于維持這些金融機構的穩定性，有助于緩解甚至終結金融危機。央行的上述行為被稱作“最后貸款人”工具。如果金融市場崩潰，金融機構又沒有其他資金來源，那么中央銀行就要隨時準備做最后貸款人，通過提供流動性支持來幫助穩定金融系統。

大部分中央銀行（包括美聯儲）還有第三個工具，即金融監管。中央銀行通常扮演著監管銀行體系的角色，通過評估銀行投資組合的風險狀況、確保銀行運營規范等，來保持金融系統的健康。如果一個金融系統能保持健康發展并將其風險控制在合理范圍內，那就從源頭上降低了金融危機發生的可能性。但這一工具并不是央行所特有的。例如，在美國，還有許多其他機構與美聯儲一起監管著金融系統，包括美國聯邦存款保險公司、貨幣監理署等。因此，我在這里不對該工具予以詳談，而是重點分析其他兩個重要工具——貨幣政策和最后貸款人職能。

中央銀行起源于哪里呢？大家可能還不知道，其實中央銀行并不是個新鮮事物，它已經存在很長時間了。大約三個半世紀前，1688年，瑞典就建立了中央銀行。英格蘭銀行成立于1694年，在接下來的幾百年，或者說至少在好幾十年中，它都是全球最重要也最有影響力的中央銀行。法國的中央銀行成立于1800年。所以說，有關中央銀行的理論和實踐，都不是什么新鮮事物。多年來，經濟學者和其他領域的學者已對這些問題進行了大量思考。

什么是金融恐慌？

我還要再談談什么是金融恐慌。總體來說，金融恐慌是由大家對金融機構失去信心而引起的。要解釋這個問題，最好的辦法是舉一個大家都熟悉的例子。如果你看過電影《生活多美好》，你就會知道詹姆斯·斯圖爾特在片中扮演的銀行家所遭遇的問題之一，就是他的銀行面臨擠兌威脅。什么是擠兌呢？我們可以設想一種類似的情況。想象一下，在存款保險制度和聯邦存款保險公司出現之前，美國的某一個街角有一家普通商業銀行，我們姑且稱之為華盛頓第一銀行。這家銀行以向企業發放貸款為生，其資金主要來源于所吸收的公眾存款。這些存款被稱為活期存款，也就意味著儲戶可以隨時提取。隨時可提取這一點很重要，因為人們在日常生活中會經常用到存款，比如購物。

現在想象一下，假設出于某些原因，有傳言說這家銀行出現了不良貸款并導致其陷入虧損。作為儲戶，你會這么想：“我不知道謠言是不是真的，但是我知道，如果坐等其他人把存款取出來，那等到自己最后一個去取錢時，也許一分錢也取不到了。”接下來你會做什么呢？你會去跟銀行說：“我也不知道謠言是不是真的，但我知道大家都會來銀行取錢，所以現在我也要把我的錢取出來。”這樣一來，儲戶們就都在銀行門前排起了長隊。

如今，沒有一家銀行會持有與儲戶存款相當的現金，銀行一般將現金貸出，形成貸款。所以一旦銀行的最低現金儲備耗盡，銀行就只能通過出售或處置其貸款來滿足儲戶的提款需求。但出售商業貸款很困難，這不僅需要時間，而且往往還得折價出售。可能在銀行還沒來得及著手出售的時候，儲戶們就已經找上門來了，吵著問：“我的錢呢？”所以說恐慌是一種自我實現的預言。儲戶恐慌使得銀行遭遇擠兌，銀行不得不折價銷售資產來應對，最終導致銀行破產，同時許多儲戶也可能面臨存款損失，就像“大蕭條”時期一樣。

恐慌是個非常嚴重的問題。如果一家銀行出了問題，隔壁銀行的儲戶可能就會擔心他們存錢的銀行是不是也會出問題，因此，一家銀行遭到擠兌會導致更普遍的銀行擠兌或更大范圍的銀行體系恐慌。在聯邦存款保險公司成立之前，有時銀行為了應對恐慌或擠兌會拒絕儲戶提款，他們會說：“不能再取款了，我們停止營業了。”限制儲戶取款會產生負面影響，也會給那些需要支付工資或需要買東西的人帶來麻煩。不只是許多銀行會倒閉，更為嚴重的是，銀行業恐慌常常會蔓延到其他市場，例如常常伴隨而來的是股市崩盤。可想而知，所有這些事情加起來，會對經濟產生怎樣的不利影響。

如果金融機構持有期限較長的非流動性資產——非流動性意味著出售這些資產（如貸款）需要花費相當多的時間和精力，而支持這些資產的資金（如發放貸款的資金）卻主要來自資產負債表另一側的短期負債（如儲蓄），那么金融恐慌隨時都有可能發生。在這種情況下，很有可能儲戶會說“等等，我不想把錢存在這兒了，我要取走”，這樣金融機構就會遇到嚴峻的問題。

那么美聯儲如何能幫助詹姆斯·斯圖爾特呢？記住，中央銀行能夠行使最后貸款人職能。想象一下，詹姆斯·斯圖爾特正在將現金交到要求取款的儲戶手上，但其銀行儲備的現金可能滿足不了所有提現需求。銀行有足量的優質貸款，但不能直接變現，而這時儲戶又在門口等著要立刻提走他們的錢。這時，美聯儲就發揮作用了。詹姆斯·斯圖爾特可以聯系當地的美聯儲辦事處：“你看，我有一大把優質貸款，可以抵押給你，請你貸一些現金給我。”這樣一來，詹姆斯·斯圖爾特就可以從中央銀行提出錢來兌付給儲戶。只要他的銀行的確有償付能力（即只要貸款確實優質安全），那么擠兌就會被平息，恐慌也就結束了。因此通過接受金融機構的非流動性資產作為抵押而向其提供短期貸款，中央銀行可以為金融系統注入資金，支付給儲戶和短期借款人，從而穩定局勢，結束恐慌。

英格蘭銀行很早就開始使用這種方法了。事實上，在銀行業發展史上有一個關鍵人物，他是一個名叫沃爾特·白芝浩的記者。他對央行職能及相應政策有大量研究，并得出了一個論斷：在恐慌時期，中央銀行應當大量放款，只要找上門來的人有抵押物，就可以放款給他。中央銀行需要持有安全的抵押物，以確保能收回貸款，因此這些抵押必須是優質安全的，否則貸款時就必須打折計算。當然，中央銀行還應征收懲罰性利率，這樣人們才不會利用這種恐慌局勢來占便宜。人們愿意支付較高水平的利率，這表明他們確實急需現金。如果中央銀行按照“白芝浩原則”行事，那它就可以平息金融恐慌。一旦銀行或金融機構發現自己正在失去儲戶或其他短期借款人的支持，就可以向中央銀行申請貸款。中央銀行接受抵押并提供現金貸款，銀行或金融機構則有足夠的資金來兌付給儲戶，從而平息恐慌。如果沒有中央銀行這個資金來源，沒有最后貸款人，那么很多機構就不得不破產倒閉。如果它們不得不賤賣資產，其他銀行會發現自己的資產也在貶值，這將會引發一些新的問題。于是，恐慌會通過擔憂、謠言或資產貶值等形式，蔓延到整個銀行體系。所以說，作為中央銀行，有效及時地介入非常重要。央行可以提供短期流動資金，避免整個體系崩潰或至少減輕其沉重負荷。

讓我們來更詳細地談談美國以及美聯儲。美聯儲成立于1913年。出于對宏觀經濟和金融穩定性的考慮，國會和伍德羅·威爾遜總統決定創建美聯儲。南北戰爭過后直到20世紀初期，美國還沒有成立央行。因此，當財政部不能行使穩定金融系統的職能時，這種職能只能由私營企業完成。有許多關于私營企業嘗試履行最后貸款人職能的有趣例子，如紐約票據交換所。這是一家私人機構，是一個由紐約普通商業銀行組成的團體。之所以叫作票據交換所，是因為它最初就是各銀行互相清算票據的場所，銀行每天都會來這里結算支票。隨著時間的推移，票據交換所開始發揮一些類似中央銀行的職能。比如，如果某家銀行資金壓力較大，其他銀行會聚集到票據交換所，共同借款給這家銀行，以便其兌付給儲戶。從這個意義上講，票據交換所扮演了最后貸款人的角色。有時，票據交換所還會一致同意整個銀行系統歇業一周，然后對遇到困難的銀行進行觀察，評估其資產負債表，以確定其是否是一家安全、信用良好的銀行。如果是的話，這家銀行就可以重新開業，這樣通常也能平息恐慌。這些都是民間嘗試穩定銀行系統所做的努力。

盡管如此，此類民間組織并不能完全承擔中央銀行的職能。除財力不夠雄厚外，它們還缺乏獨立央行所具有的公信力。畢竟這些銀行都是私營機構，人們擔心它們可能違背公眾利益。因此有必要由美國政府來建立一個行使最后貸款人職能的機構，以幫助流動性不足但具備償付能力的商業銀行平息其所遭遇的擠兌。

這并不僅僅是假設。南北戰爭結束后，從1879年金本位制恢復到美聯儲成立期間，美國的金融恐慌一直都是個非常嚴重的問題。圖1–1展示了那段時期，在6次比較大的銀行業恐慌中，美國銀行的倒閉數量。

你可以看到，在1893年那次異常嚴重的金融恐慌中，全美國有500多家銀行倒閉，給整個金融體系和實體經濟造成了嚴重后果。在1907年那次恐慌中，盡管倒閉的銀行數量大為減少，但是倒閉的單個銀行的規模變大了。自那次危機后，國會開始考慮也許有必要建立一個政府機構來應對金融恐慌。有關方面向國會提交了一份長達23卷的關于籌備中央銀行的研究報告，國會慎重審議并著手建立央行。最終，在又一次遭遇金融恐慌之后，中央銀行于1913年成立。因此，可以說美國國會在20世紀初決定成立中央銀行，主要還是出于穩定金融系統方面的考慮。

金本位制的利與弊

大家不要忘了，中央銀行的另一項職責是維持幣值和經濟穩定。從南北戰爭結束到20世紀30年代的絕大部分時間內，美國實行的一直是金本位制。什么是金本位制呢？它是一種貨幣體系，在這個體系中，貨幣的價值以黃金的重量來衡量。例如，在20世紀初，根據法律，黃金的價格是每盎司20.67美元。美元與黃金的重量之間存在一種固定關系，這樣反過來也設定了貨幣供應量，并有助于確定市場上的價格水平。盡管央行的存在有助于加強對金本位制的管理，但是在很大程度上，真正的金本位制會創造出一個自我管理的貨幣體系，而這樣的貨幣體系至少能部分替代央行的職能。

不幸的是，金本位制還遠非完善的貨幣體系。比如，金本位制造成了極大的資源浪費，你需要開采數以噸計的黃金，然后運到紐約美聯儲的地下室。米爾頓·弗里德曼曾經強調過這一點，金本位制消耗的巨大成本之一在于，所有的黃金必須全部從一處地下開采出來，然后再轉存到另一處地下。除此以外，實際表明金本位制還會導致許多更嚴重的金融及經濟問題。

以金本位制對貨幣供給的影響為例，由于金本位制決定了貨幣供給，央行通過貨幣政策調控來穩定經濟的作為空間就會受到限制。在金本位制下，當經濟表現強勁的時候，貨幣供給就會增加并導致利率下跌，這與今天同樣情況下中央銀行的做法剛好相反。由于金本位制限制了貨幣供給，央行就不能靈活地調控利率——在經濟不景氣時期下調利率，在通脹時期提高利率。有人認為這是金本位制有利的一面，這樣中央銀行就無權自作主張了（對此人們有爭議）。但這也的確會帶來負面影響：相較于現代經濟，在金本位制下，經濟產出和通脹水平的波動性都更大。

金本位制還存在其他問題。比如，它會導致實施金本位制的各國貨幣之間形成一個固定匯率體系。例如，1900年，美元的價值大約為20美元兌換1盎司黃金，英鎊的價值大約是4英鎊兌換1盎司黃金，如此一來，20美元就等于4英鎊，即1英鎊等于5美元。如果兩個國家都實行金本位制，那么兩國貨幣間的匯率基本上就固定了。不像今天，匯率是可以變化的，如歐元兌美元的匯率可能上漲也可能下跌。有人認為固定匯率是有利的，但它至少導致了如下問題，即一國貨幣供應量如果發生變化或受到沖擊，或是采取了一系列錯誤政策，那么通過金本位制與該國貨幣相關聯的其他國家也會受到影響。

舉一個現代的例子。如今，中國將人民幣與美元匯率綁定。當然近來這種聯系的靈活性有所增強，然而很長時間以來，人民幣與美元之間存在緊密聯系。這意味著，如果美聯儲在美國經濟不景氣的時候通過降低利率來刺激美國經濟，那么中國國內的貨幣政策最終也會放寬，因為不同國家的同一種貨幣，其利率必須是一樣的。然而低利率也許并不適用于中國國情，結果中國可能會發生通貨膨脹。所以，無論是有利還是不利的政策，都會通過固定匯率制，從一個國家傳導至另一個國家，剝奪一國獨立管理其本國貨幣政策的權力。

金本位制的另一個問題是投機沖擊。一般而言，金本位制下的中央銀行只持有小部分必需的黃金，以支持整個貨幣供給。英格蘭銀行實際上就以其黃金持有量低而著名，被約翰·梅納德·凱恩斯稱為“黃金薄膜”。英格蘭銀行持有的黃金數量雖然較少，卻具有在任何情況下維護金本位制的公信力，所以沒有人因其持有黃金少而對其進行投機性沖擊。但如果出于某種原因，市場對于央行維持金本位制的意愿和承諾失去了信心，那么其貨幣就會成為投機沖擊的目標。這就是1931年發生在英國的真實情況。當時，由于種種原因，投機者對英鎊失去了信心，于是，就像銀行擠兌那樣，他們帶著英鎊來到英格蘭銀行，吵著要兌換成黃金。因為沒有足夠支持其全部貨幣供給的黃金儲備，沒多久，英格蘭銀行的黃金儲備就兌換告罄，這在很大程度上迫使英國宣布放棄金本位制。

有這樣一個故事，說當時一位英國財政部官員正在洗澡，一個助手跑來報告：“我們脫離金本位制了！我們脫離金本位制了！”而那位官員回答說：“原來金本位制是可以放棄的啊。”是的，他們可以放棄，而且由于英鎊受到投機沖擊，他們也別無選擇。此外，正如我們在美國的例子中看到的那樣，有很多金融恐慌都與金本位制相關。金本位制并不總是能穩定金融系統。

最后，人們稱金本位制的優點之一是能維持幣值的穩定，它能讓通貨膨脹水平保持穩定——長期來看確實如此。但是短期來看（差不多5年或10年內），你會發現，金本位制下的通貨膨脹（物價上漲）或通貨緊縮（物價下跌）現象經常發生，因為在金本位制下，經濟中的貨幣總量會隨著黃金開采量等因素的變化而變化。舉個例子，如果在加州發現了金礦，那么經濟中的黃金總量就會上升，從而導致通貨膨脹；而如果經濟快速增長，黃金就會短缺，從而導致通貨緊縮。因此在短期內，實施金本位制的國家會頻繁地發生通貨膨脹和通貨緊縮。然而長期來看，如幾十年間，物價則是相對穩定的。

這對美國而言也是個很嚴重的問題。19世紀后期，相較于經濟增長，黃金總量出現了相對短缺。黃金不足，導致貨幣供應開始相對收縮，美國經濟經歷了一次通貨緊縮，也就是說，這個時期的物價逐漸下跌。這引發了許多問題，尤其是對農民及其他從事農業相關工作的勞動者造成了影響。設想一下，如果你是一名堪薩斯的農民，從銀行貸了款，每月必須支付20美元的還款，而且支付的款項是固定的。那么你如何獲得用于償付貸款的資金呢？你會通過種植農作物，然后在市場上出售來獲得。如果發生通貨緊縮，那就意味著你的玉米、棉花或谷物的價格在這段時間是下跌的，但是你每月支付給銀行的款項是不變的。因此通貨緊縮給農民帶來巨大壓力，他們眼睜睜看著自己產品的價格不斷下跌，但債務卻絲毫沒有減少。因此，農民被農作物價格的不斷下跌榨干了。他們意識到通貨緊縮并不是一次意外，而是由金本位制造成的。

所以當威廉·詹寧斯·布萊恩競選總統時，他的主要競選主張就是要完善金本位制。他尤其想將金屬銀添加到這個金融體系中。這樣一來，流通中的貨幣量就會增加，通脹水平也可以隨之提高。他關于這項主張的演講十分具有感染力，很有19世紀演說家的風采，他說：“你們不能將用荊棘制成的王冠壓向勞動者的額頭，亦不能將人民釘死在黃金的十字架上。”他想表達的是，金本位制正在傷害那些勤勞正直的農民，他們竭盡全力去償還銀行貸款，卻發現自己農產品的價格在不斷下跌。

因此，金本位制出現問題是推動美聯儲成立的原因之一。1913年，在所有研究全部完成以后，國會終于通過了《聯邦儲備法案》，奠定了美聯儲成立的基礎。威爾遜總統把簽署《聯邦儲備法案》看作自己執政期間最重要的國內政治成就。為什么他們想建立中央銀行呢？《聯邦儲備法案》規定，新成立的美聯儲有兩項任務：一是行使最后貸款人職能，努力緩解銀行體系每隔幾年就要經歷的恐慌；二是管理金本位制，取消金本位制對幣值的嚴格限定，避免利率和其他宏觀經濟指標的大幅波動。

有趣的是，美聯儲并不是國會為建立中央銀行而進行的第一次嘗試。之前還有兩次嘗試，一次是由亞歷山大·漢密爾頓提出的，還有一次則是在19世紀提出的。在這兩次嘗試中，國會都否決了成立央行的議案，問題主要在于以商業街為代表的普通民眾和以華爾街為代表的資本家之間存在重大分歧。商業街人士（如農民）擔心中央銀行會成為主要為紐約和費城那些資本家提供服務的工具，而非代表整個國家的利益，也不會成為真正意義上的國家中央銀行。因此，前兩次建立央行的嘗試均以失敗告終。

伍德羅·威爾遜總統嘗試用另一種途徑進行改進：他不只在華盛頓建立一家中央銀行，還在全美各大主要城市創建了12家聯邦儲備銀行。圖1–2顯示了今天仍然存在的12個聯邦儲備區，其中每一個區都有一家聯邦儲備銀行。華盛頓的聯邦儲備委員會監管著整個系統。這種機構安排的價值在于創建了一家真正意義上的中央銀行，一個能代表這個國家每個地區人民利益的央行，國家經濟各方面的信息也都能匯集到華盛頓。今天的央行依然如此。當美聯儲制定貨幣政策時，它會考慮整個國家所有聯邦儲備銀行的意見，再在國家層面上制定相關政策。

美聯儲成立于1913年，并在一段時期內運作良好。20世紀20年代，即“咆哮的20年代”，是美國歷史上極度繁榮的一段時期。當時美國經濟在世界上占絕對統治地位，因為大多數歐洲國家還沒有從“一戰”中恢復過來。當時還出現了許多新發明，人們開始圍坐在無線電收音機旁，汽車也變得更加普及。新的耐用消費品大量出現，而與此同時美國在20年代的經濟增長也比較強勁。這給了美聯儲積累經驗和建立相關流程體系的時間。

美聯儲的第一次大挑戰

1929年“大蕭條”發生，這是美聯儲面臨的第一次重大挑戰。美國股市在10月29日崩潰，但此次危機并不局限于美國，它是全球性的，歐洲及世界其他地區的大型金融機構也紛紛倒閉。后果最嚴重的一次金融機構倒閉事件，可能是1931年奧地利一家大型銀行安斯塔特信用社的倒閉，這又導致許多其他歐洲銀行紛紛倒閉。經濟急劇收縮，“大蕭條”持續了相當長的一段時間，從1929年開始，直到1941年珍珠港被偷襲后美國卷入戰爭為止。

理解“大蕭條”有多么嚴重是非常重要的。圖1–3描述的是美國股市，圖左側的一條垂線表示1929年10月股票價格的一次急劇下跌。這就是約翰·肯尼思·加爾布雷思以及眾多作家筆下著名的大崩盤，他們曾用生動的故事描繪了在大崩盤情況下，許多股票經紀人是如何承受不住刺激而跳樓自殺的。但是通過這張圖，我想傳達的是，1929年的大崩盤只是一個開始，之后股價還經歷了更為嚴重的下跌。我們可以看到，股價指數持續下行，到1932年中期，該指數較1929年的峰值已經下跌了85%。因此，這種情況遠比短期的股市下跌要糟糕得多。

實體經濟，即非金融經濟，在這次“大蕭條”中同樣受到了很大沖擊。圖1–4a反映的是實際GDP的增長情況。如果柱形在零線以上，表示實際GDP處于增長期。如果柱形在零線以下，則表示其處于衰退期。1929年，經濟增長率超過了5%，并且一直處于持續增長狀態。但是1930~1933年間，經濟每年都呈大幅萎縮態勢。因此這是GDP的一次大幅下降，這期間美國GDP下滑了近1/3。與此同時，美國經濟還經歷著通貨緊縮（物價下跌）。正如圖1–4b所示，1931~1932年間，物價下跌了將近10%。如果你是個曾在19世紀晚期經歷過經濟衰退的農民，試想一下1932年在你身上將發生什么。農作物價格下跌了一半甚至更多，而你仍然要為你的抵押貸款向銀行償還同樣多的錢。

隨著經濟的萎縮，失業率飆升。20世紀30年代還沒有實行如今這種個人家庭調查，因此圖1–5中的數據只是估計值，并不精確。但是我們至少可以得出，在30年代早期，失業率的峰值接近25%。圖中的陰影部分表示的就是這段衰退期。即使是在30年代末，在世界大戰改變這一切之前，失業率仍停留在13%左右。

正如你料想的那樣，在經濟一團糟的情況下，大量儲戶到銀行擠兌，許多銀行因而倒閉。圖1–6顯示的是每年銀行倒閉的數量，我們可以看到在20世紀30年代早期，銀行倒閉的數量出現了一個明顯的峰值。

是什么導致了這場重大的災難呢？在這里，我要重申一下，它不僅是美國的災難，更是全世界的災難。德國的蕭條比美國更嚴重，而那次蕭條或多或少直接導致了希特勒在1933年的當選。到底發生了什么？到底是什么導致了“大蕭條”？可以想見，這是一個非常重要的課題，也引起了許多經濟史學家的關注。正如許多大事件一樣，“大蕭條”背后也有很多不同的原因，包括“一戰”所帶來的影響，國際金本位制的問題（雖然國際金本位制在“一戰”后重建，但仍有許多問題），20年代晚期著名的股市泡沫，以及在全世界彌漫的金融恐慌等。是一系列的因素導致了“大蕭條”的產生。一部分原因是認知層面的，即是理論認知的問題而非政策本身的問題。在20世紀30年代，清算主義理論這種思考經濟運行的方式一度收獲眾多擁躉。這種理論認為美國經濟在20年代過度繁榮：經濟擴張過快，增長過多，信貸過度膨脹，股價過高。因此，經濟需要經歷一段通貨緊縮的時期，使過去過度發展的部分被擠出去。該理論認為“大蕭條”雖然是不幸的，但卻是必要的。我們需要把20年代所積壓的過度發展的那部分擠出去。美國總統赫伯特·胡佛的財政部長安德魯·梅隆說過一句著名的話：“清算勞動力市場，清算股市，清算農場主，清算房地產市場。”這聽起來很無情，但是他試圖傳達給我們的想法是，我們需要擺脫20年代的過度發展，使美國經濟重新回到一個合理的健康狀態中去。

美聯儲在這個時期做了什么呢？不幸的是，當首次面臨此類重大挑戰時，美聯儲無論是在貨幣政策還是在金融穩定方面都表現得不盡如人意。在貨幣政策方面，美聯儲沒有如我們所期盼的那樣在這個嚴重蕭條的時期放松貨幣政策。它不這樣做的原因有很多，包括它想防止股票市場投機，想維持國際金本位制，同時它還信奉清算主義理論。美聯儲并沒有發揮貨幣政策的應有作用，來抵御經濟下滑。因此，我們看到了物價的暴跌。對于產出和就業水平下滑，你可能會說這不一定是貨幣政策導致的，但是當你看到物價下降了10%的時候，你就應該知道貨幣政策確實過于緊縮了。通貨緊縮是整個問題中很重要的一部分，因為它使得農民和其他一些通過出售產品來償還固定債務的人破產了。更糟糕的是，正如我之前提到的，如果實行的是金本位制，那么匯率就是固定的，美國過度緊縮的貨幣政策必然會影響到其他國家，從而導致經濟的崩潰。而美聯儲保持貨幣緊縮的另一個原因是，它擔心會發生對美元的投機性攻擊。要知道英國在1931年就曾經歷過類似的事情。美聯儲擔心美元也會受到此類沖擊，從而使美國脫離金本位制。因此，為了維持金本位制，美聯儲提高了利率（而不是降低），它認為保持高利率有利于吸引外商來美投資，同時防止資本外流。但對挽救美國實體經濟而言，這是錯誤的做法。1933年，富蘭克林·羅斯福總統廢除了金本位制，貨幣政策突然變得不再那么緊縮，經濟在1933~1934年間出現了強有力的復蘇。

美聯儲的另一項職能是充當最后貸款人，然而它也沒有履行這一使命。美聯儲對當時的銀行擠兌現象反應不足，致使許多銀行相繼倒閉，銀行體系遭到嚴重破壞。最終，銀行倒閉現象遍及全美，20世紀30年代有近萬家銀行相繼倒閉。直到1934年存款保險制度建立，銀行的持續倒閉現象才得以終止。現在來回想一下，為什么美聯儲當時沒有很積極地承擔起最后貸款人職能呢？為什么它不借錢給這些面臨倒閉的銀行呢？在某些情況下，銀行確實資不抵債，也確實沒有什么辦法可以救助它們。比如銀行發放了許多農業領域的貸款，然而農業部門發生危機，導致許多貸款無法收回。但在一定程度上，美聯儲的不積極作為，部分是因為它比較認同清算主義理論。該理論認為當時全美銀行數量過多，銀行信貸過度，只有讓銀行體系收縮才有利于經濟健康發展。但很不幸的是，這并不是正確的處理方式。

1933年，富蘭克林·羅斯福上臺執政，肩負起應對“大蕭條”的重任。他很快付諸行動，采取了一系列措施，但部分措施并不成功。例如，為戰勝通貨緊縮而頒布的《國家工業復興法》，要求企業將產品價格維持在高位。但在貨幣供給沒有擴大的前提下，這不會產生任何作用。盡管羅斯福采取的許多措施并沒有奏效，但在我看來，他有兩項工作確實有效解決了那些由美聯儲造成的問題。第一項就是于1934年建立了聯邦存款保險公司。從那以后，即便銀行倒閉，普通儲戶仍然可以拿回自己的錢，這樣他們就沒有動機再去銀行擠兌了。事實上，存款保險制度建立后，每年的銀行倒閉數量由數以千計逐漸減少為零。這的確是一項相當有效的政策。羅斯福做的另一件事就是廢除了金本位制。廢除金本位制后，他允許放松貨幣政策，擴張貨幣供給，這就結束了通貨緊縮，使經濟在1933~1934年間經歷了一個短期的有力反彈。羅斯福做的上述兩件事最成功，因為這從根本上解決了美聯儲因未盡責而造成的，或者至少是加重的問題。

綜上所述，我們能得出哪些關于美聯儲政策方面的教訓呢？那是一次由多重因素導致的全球性的大蕭條，因此理解整個事件需要我們考慮整個國際體系。美國及其他國家所犯的政策性錯誤，是“大蕭條”產生或深化的關鍵性要素。特別是美聯儲，在應對首次挑戰時，沒能履行好其兩方面的職能。它沒能積極運用貨幣政策來防止通貨緊縮和經濟衰退，因此沒能履行好維持經濟穩定的職能。同樣，它也沒有很好地行使最后貸款人職能，導致許多銀行倒閉并引發信貸及貨幣供給的萎縮。這些都是很重要的教訓。當我們考慮美聯儲是如何應對2008~2009年的金融危機時，我們要牢牢記住這些曾經的教訓。

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