2004年，硅谷人脈大王、LinkedIn創始人里德·霍夫曼（Reid Hoffman）帶著Facebook創始人馬克·扎克伯格（Mark Zuckerberg）來找Paypal創始人彼得·蒂爾（Peter Thiel），當時彼得·蒂爾已經賣掉了Paypal，成立了一只基金Clarium Capital Management。這次溝通后，彼得·蒂爾給馬克·扎克伯格開了一張50萬美元的支票，獲取了Facebook 7%的股份，同時，里德·霍夫曼也跟著一起投了4萬美元。如今，Facebook的市值已經快要超過4000億美元，給它的天使投資人彼得·蒂爾帶來了100億美元的回報，差不多是投資額50萬美元的2萬倍。

這是天使投資最經典的案例之一。天使投資的概念，用一句極簡的話來總結就是：在創業者最需要錢的時候給予投資！

一般情況下，企業剛剛成立甚至還沒成立的時候，是創業者最需要錢的時候。這個時候的創業者，只有一個不成熟的想法，以及身邊無數的冷眼和嘲笑。他們最需要的是投資人用錢投出的“肯定”票。

創業實在是太孤獨了，駕馭不了孤獨的人，終究是不會成功的。可誰生來就能駕馭孤獨？初創期是創業者在整個創業周期中最脆弱的時刻，即便未來他們的企業可以成長為世界百強，但是在剛創辦的初期，他們還是個“嬰兒”，還需要“天使”的關懷，需要“投資款”來“證明”自己并不是孤立無援的。這種來自早期投資人的支持和陪伴，成了創業者走下去的最重要的力量。

我們把創業初期的“最早”的投資人稱為“天使投資人”，因為他們就像天使般雪中送炭。當然，只要是在早期階段，創業者還比較缺錢的時候給的投資，都可以泛指“天使投資”。也沒必要對種子、天使、PreA進行特別嚴格的區分，這幾個階段都有一個共性，就是“業務模式并沒有得到數據驗證”，都需要投資人靠著感性思維“拍腦袋”決策是否給予資金支持。相對于業務模式成熟后來融資擴大業務規模的A輪來講，A輪前的融資都可以統稱為“天使投資”。

投資異類的投資法則

對于我個人來講，我對天使輪的融資估值是有比較嚴格的量化定義的，投后估值必須低于1000萬元。在我看來，超過1000萬元估值的都不能稱為天使輪。雖然這么定義有失偏頗，而且隨著通貨膨脹，現在低于1000萬元投后估值的天使輪也越來越少了，可能我需要把這個閾值調整到2000萬元，甚至更高。但我這么定義的主要目的是想強調一下，每一位天使投資人都應給自己制訂一個“規則”去遵守，要有“紀律”。這個規則可以每隔一段時間迭代一次，但并不代表天使投資可以沒有規則，任意行事。如果那樣的話，天使投資就和“買彩票”或者“賭博”沒有任何區別了。

本書的目的就是希望新入行的天使投資人能制訂出自己的“天使投資算法1.0”，然后開始在實踐中迭代升級這個規則，每年升級一次。等迭代到第10個版本的時候，就可以自信地自視為一個合格的天使投資人了。

不同的天使投資人抱著不同的初心加入這個行當，這些人的背景和來歷也五花八門，可以說，任何人都可以做天使投資人，任何人都有機會做一個成功的天使投資人，這就像任何人都可以不問出身、不問來歷進行創業，都有機會以各種匪夷所思的方式取得成功一樣。說到底，天使投資也僅僅是一份工作、一份事業而已，和其他的職業以及其他階段的投資，如風險投資（Venture Capital，簡稱VC）、私募股權投資（Private Equity，簡稱PE）和二級市場投資，沒有本質的區別，都是挑選好的項目投入資金，等待未來溢價退出。

不過，想要成為一名優秀的天使投資人，加入一些合適的創業組織或者投資組織還是很有必要的。因為項目的來源決定了項目的質量。美國有個創業組織，叫作“Paypal黑幫”，主要是由Paypal的早期創始團隊和核心成員們組成。據說，現在硅谷的獨角獸公司80%都跟Paypal黑幫有關系，它們要么是Paypal離職人員參與創辦的，要么是Paypal離職人員參與投資的。我身邊的很多天使投資人總結自己的投資收益時也都發現，絕大多數好項目都是身邊的朋友推薦的。

天使投資的四大特點

說到投資，很多人就會情不自禁地聯想到VC和PE。其實，天使投資和其他類股權投資有著很大的不同。要區分這幾種投資方式，你必須了解天使投資的四大特點。

重收益率，不重成功率

雖然VC也是概率博弈，但是它看重成功率多一些，PE則更加追求成功率，幾乎每一單都不能失手。這是因為VC和PE的單筆投資金額通常比較大，至少都是1000萬元以上，近些年，單筆過億的案例也越來越多了。通常，VC和PE都會有一定的企業運營數據作為決策參考依據，也可以做到風險控制。而天使投資的不同之處在于，企業剛起步，沒有數據來判斷團隊的運營能力以及方向的準確性；另外，也無法對估值做一個合理的評估和計算，大多數時候是憑感覺、拍腦袋。所謂的“理性決策”，沒有企業運營數據支撐；所謂的“投人”，也沒有“日久見人心”的長時間考慮和考察，往往是一個小時內憑直覺給出結論。

用風險投資的方法論做天使投資，可能確實可以提高“成功率”，降低“失敗率”，但這種方法論會力求投委會多數人贊成才能投。投委會的委員大部分是在各自領域有過一些成功經驗的“老江湖”，對新事物未必有足夠的敏感性，這樣的投委會組成和投票機制，極有可能導致最終確定投資的項目是平淡無奇的。而最終結果很可能是，雖然成功率提高了，但成功項目給出的回報都是2～10倍，整個基金雖然有可能高于平均水平，但是肯定不是市場前三甲。優秀的天使投資項目，往往有至少千倍甚至上萬倍的回報。

我們一起來算一筆賬。假設一個基金投資5年共投資了100個項目：

●方案一：保守策略，以80%的概率博取10倍的回報。每個項目只要獲得10倍回報就退出，爭取80個項目都成功退出——80%的成功率，整個基金有8倍的回報。

●方案二：穩妥策略，以50%的概率博取20倍的回報。每個項目達到20倍的回報就退出，爭取做到50個項目成功退出——50%的成功率，整個基金有10倍的回報。

●方案三：激進策略，以10%的概率博取100倍的回報。每個項目追求100倍的回報才退出，爭取做到10個項目成功退出——10%的成功率，整個基金有10倍的回報。

●方案四：極致策略，以2%的概率博取1000倍的回報。每個項目必須等到有1000倍的回報才退出，2個項目成功了——2%的成功率，整個基金有20倍的回報。

●方案五：運勢策略，以1%的概率博取10000倍的回報。每個項目必須等到有10000倍的回報才退出，只需要1個項目成功——1%的成功率，整個基金有100倍的回報。

雖然這個算法極其粗略，現實中影響基金業績的因素也很復雜，但我只想借機說明一個問題，天使投資真正的魅力是“方案四的極致策略”和“方案五的運勢策略”，最不濟，至少也要追求“方案三的激進策略”。其實，在國運上升、市場大發展的周期內，追求1%的成功率和萬倍的回報并不是天方夜譚。現實中，取得巨大成功的天使投資人也都是在極少數項目上賺到了巨大的回報。不過，市場上最多的基金采用和追求的是“方案二的穩妥策略”，因為這是風險投資基金實踐證明過的不犯錯的策略，安全、穩定而不犯錯是大部分人一生的主要策略。

事實上，根據我的觀察，大部分優秀的天使投資人在現實中采用的都是方案三，它符合天使投資的邏輯，低風險、高回報，以10%的概率博取百倍回報。方案四和方案五執行起來比較嚇人，沒有人敢基于方案四設計投資策略。多數人是在方案三激進策略的基礎上爭取搏一兩個千倍回報以上的“黑天鵝”，這個歸根結底要看運氣。確實也有很多天使投資人做到了，而且他們根本還沒有投到100個項目，可能前10個項目就已經投出了一個萬倍回報來。他們自己覺得是運氣，旁觀者也覺得是“上帝的選擇”，但不管怎么樣，他們的成功給予了后來者進入這個行業極大的勇氣。

劉曉松投資騰訊、龔虹嘉投資海康威視、吳彬投資唯品會、王剛投資滴滴打車、大衛·謝瑞登（David Cheriton）投資Google、孫正義投資阿里巴巴、彼得·蒂爾投資Facebook、羅伯特·金（Robert E.King）投資百度，這都是投資圈最經典的案例，他們都收獲了幾千倍，甚至上萬倍的回報。

雖然大多數人是因為看到了方案四極致策略和方案五運勢策略的魅力才進入天使投資行業的，可一旦進入這個行業，最終還是會選擇方案二或者方案三作為自己的投資策略。方案本身沒有對錯，每個投資人在不同的投資階段和經驗背景下，只要選擇最適合自己當下狀況的方案即可。但我們始終要知道，最耀眼的明星天使投資人，一定是運勢策略的制勝者。

盡職調查，重在對人的調查

我們都知道，VC和PE在與被投資企業簽署投資意向書（Termsheet，簡稱TS）之后，會安排比較詳細的盡職調查，向企業索取盡職調查文件。

坦白講，天使投資人的“盡職調查”簡單到幾乎可忽略，如果你遇到的創業者，他只有一個想法，還沒注冊公司，也沒團隊，但是你有興趣投資，這個時候，就是在正確的賽道上“賭人”。盡職調查唯一能做的就是找他配偶聊聊，或者找他父母談談，又或者找他前同事打聽打聽。就算是機構化的天使投資人，遇到已經成立一年半載的天使輪項目，盡職調查的完整性、全面性也無法與風險投資相比。其實，很多今天看來優秀的偉大企業，當年初創期是“經不起調查”的，如果當初天使投資人花心思做了盡職調查，那么很有可能的結果是：“不能投”、“不敢投”，或者“沒辦法投”。對于天使投資人來講，把盡職調查的時間、成本省下來，和創業者吃吃飯、聊聊人生、談談理想，可能更有意義。一家初創企業和一個初出茅廬的創始人，最大的標簽就是“變化”，那代表著與時俱進的進化和成長。

天使輪的盡職調查，其核心思想就是對創業者本人加深了解。

拒絕“對賭”，陪創業者試錯

即便沒有進入投資圈，想必也一定聽說過投資人和創業者的對賭條款吧。對賭協議在法律上通常被稱為“估值調整”條款，“對賭”只是一種民間的說法。對賭的本質是投資人和創業者雙方對未來的業績或者估值有不一致的判斷，是投資人用于估值調整的一種手段。投資人需要讓創業者通過協議來承諾，自己在某個時間段內能做到什么樣的業績，目的是讓投資人接受投資當下的高于投資人期望的估值。通常來說，創業者對自己項目的估值越高，投資人就越是希望通過對賭協議來保證自己的投資是“劃算”的。如果以某個高估值投入了一個項目，但是規定期限內創業者沒有做到指定的業績，比如用戶量沒有達標，收入沒有達標，盈利沒有達標，或者下一輪估值沒有達標，這時，根據當初簽署的對賭協議，創業者就要額外割讓自己的一部分股份給投資人，這可以理解為，當初投資人投資企業時的估值降到了更低。有些時候，對賭失敗的創業者要用現金溢價贖回投資人的股份等，對賭內容都是雙方談好、白紙黑字寫在投資協議里的。

理論上，天使投資階段有很大的不確定性，未來的業務或者估值更加無法預測，而創業者通過一個想法就要給自己估值上千萬元，是不是應該對賭一下？一年后有多少用戶應該是什么估值，一年后有多少收入應該是什么估值，一年后有多少利潤應該是什么估值，一年后新一輪融資的估值必須達到多少才行，否則創業者要額外再給天使投資人一部分股份。

事實上，優秀的天使投資人很少跟創業者對賭。我聽說過的天使輪跟團隊簽署對賭條款的案例，都是二流、三流，甚至不入流的投資人。他們實在是不明白，在天使輪階段對賭，對他們自己和創業者來說都是一個“束縛”。未來是不確定的，天使輪融資的目的就是把想法盡快實現，投放到市場上，獲得用戶反饋，然后快速迭代升級。這是一個反復試錯的過程，不斷地錯，不斷地改進，直到某個版本取得了用戶的青睞，進入自然增長的軌道，然后準備啟動A輪或者PreA輪。如果創業者嘗試了一段時間，發現原來的想法行不通（這種可能性很大），創業者就需要基于當下的認知選擇一個新的方向。有可能是從游戲行業轉到女性化妝品電商行業，比如聚美優品。也有可能是在原來的大方向上做其他的業務模式，比如我們投資的醫聯。該企業一開始想做醫生基于病例的在線社交，所以最早叫“醫生聯盟”，簡稱“醫聯”；后來，隨著國家開放醫生多點執業，我們也就嘗試了患者和就診機構以及優質醫生的匹配等相關業務。可以說，天使輪投入資金的核心目的就是讓團隊去大膽“試錯”。

一旦天使投資人和創業者簽署了對賭協議，就相當于扼殺了創業者試錯的本能。創新的本質就是試錯，扼殺了試錯的本能無異于廢掉了創業者的“武功”（創新能力）。試問，投資一個被廢了武功的創業者，還有意義嗎？創業者被對賭協議束縛，只能按照過去的想法去堅定執行，不論對錯，只管完成任務、贏得對賭，這是投資人想要的嗎？

除此之外，我們換位思考一下。如果我們自己創業，天使投資人要跟我們對賭，最后我們賭贏了，保持了原來的估值。未來這個企業也做成功了，曾經意氣風發的少年變成了掌控百億資產的企業帝國掌門人。我們對原來的天使投資人應該持有什么樣的態度？如果當初該投資人是跟我們對賭過的，而且我們賭贏了，那我們就理所當然覺得“這些投資人只不過是在我們這里投機盈利而已”，我們就事論事，這就是個生意，沒什么感情可言；如果當初投資人對我們充分信任，并沒有要求任何形式的對賭，那我們是否應該心懷感激，尤其是因為這種信任和放權，讓我們大膽嘗試，在新的方向上取得了成功，我們是否更加應該感謝投資人當年“沒有用對賭的方式廢掉我們的創新能力”？這是換位思考，作為一名投資人，如果我們希望未來的優秀企業家對我們當初的“雪中送炭”心懷感激，不做“負心郎”，那我們自然也要對創業者以誠相待，充分信任。我們不能假設每個創業者都是絕世大好人，也不能懷有“只要我們天使輪給了錢，他們就應該感激我們一輩子”的想法。創始人和投資人反目成仇的案例并不少見。

投資異類的投資法則

我的結論是，天使輪千萬不要跟創業者對賭業績，要給創業者充分的試錯空間，勇于嘗試才有機會贏得市場。如果遇到心儀的項目，但是其估值太高，那么寧愿放棄不投，也不要投了再跟創業者對賭。價格（估值）是項目好壞的評估標準的一部分，再好的項目，如果貴了，就不是好項目。不是好項目，就別投。

被動式管理，“窮”養創業者

很多人聽說我5年投了300個項目，馬上問我：“你怎么管理啊，管得過來嗎？”要知道，如今硅谷最炙手可熱的風險資本Andreessen Horowitz就是靠強大的投后管理勝出的。據說該團隊80%的人員都在做投后管理，這些投后管理人員來自Google、微軟、亞馬遜、Facebook、思科、Uber、Dropbox、Airbnb、Frog等優秀的互聯網和軟件企業。假如一家被投企業缺乏設計資源，Andreessen Horowitz就會派來自Frog的頂級設計人員入駐該公司，幫助建立起設計團隊后再回到基金，去幫助下一個團隊；如果被投企業缺乏產品人員，那就派來自Facebook的產品經理入駐，幫助建立整個產品體系；如果被投企業的技術比較弱，那就派來自Google的技術總監前往幫助。聽起來很酷對不對，我看了也十分羨慕。可這是世界頂級風險資本的做法，并不代表我們天使投資也要這么做，因為第一個難以逾越的門檻是，這要花很多錢養這些頂級的人才。所以，Andreessen Horowitz的管理費是最貴的，據說每年要3.5%，而且利潤分紅是30%，而一般的風險資本只收2%的管理費和20%的利潤分紅。

假如錢不是問題，天使投資人真的要提供如此強大的投后管理服務嗎？在這個問題上，我比較贊同某位著名天使投資人說過的一句話，“把錢投資給不需要你的人。”這句話背后的含義是：你能提供的除了錢，還是錢。

一開始做天使投資的時候，我主要的投后服務就是幫被投企業對接下一輪，只要找到A輪機構接盤，他們自然會得到更多的服務。這是投后服務的具體內容，往大了說就是提供“人脈對接”服務，在被投企業需要的時候，介紹合適的資源給它們。

投資異類的投資法則

從服務的主動性角度來看，我的策略是“被動式管理”。所謂的“被動式管理”，就是指我從不主動干涉被投企業的日常運作，只有在給基金LP匯報的時候，收集一下關鍵運營數據，寫入報告。其他時間都是被動響應被投企業CEO的需求，執行他們安排給我的任務。這些任務主要就是給他們介紹特定的投資機構或者企業，或者幫忙轉發企業微信公號的文章到朋友圈。

其實，創業者和投資人的關系有點兒微妙，和夫妻關系有點兒類似。就像手里的沙子，你握得越緊，沙子流失得越快。很多創業者每天忙得像個陀螺，吃睡幾乎都在公司了，投資人如果沒事兒就問東問西，時間長了，創業者也受不了，若問煩了，索性就不理會你了。而如果總是聊一些觀念不一致的話題，還可能會引起反感，導致創業者萌生把你“Buy out”的念頭，也就是說，等他找到回購你所持有股份的錢，他會第一時間把股份買回來，不帶你玩了。

其實，第二個問題是我想在本章向大家表述的一個有趣問題。天使投資人跟創業者簽署對賭協議肯定是雙輸局面；天使投資人沒事兒總請創業者吃飯，也未必是好事。投資人的身份決定了被投資企業的創始人不能輕易拒絕邀請，而投資人和股東的身份又讓創始人吃飯的時候不能完全敞開心扉。就像有些夫妻關系，一旦你跟心愛的女生結婚，她成了你的太太，你們的關系就固化了，很少有男人能把自己的內心世界隨時向自己的太太100%打開。

天使輪的投后管理是很微妙的。作為投資人，我們不能過于一廂情愿。除了像夫妻關系，投資人對創業者還有點兒像父母對待孩子。你總以為他太弱小，什么都不懂，經不起風雨，時刻都想要幫他一把、扶他一下，吃飯都要喂到嘴邊。可這樣的溺愛下長大的孩子，是沒有競爭力的。男孩要窮養，女孩要富養。對待創業者就應該像養男孩子，要“窮”養，不能溺愛。天使投資人要給予創業者充分的信任和自由，否則就枉被稱為“天使”。一個能打全球商戰的企業，一定不是在溫室里長大的。該摔的跤一定要摔，摔倒了就自己爬起來，下次就不會在同一個地方摔跤了。至于初創企業會不會“摔死或者夭折”，我有一個極端的理論：那些注定要失敗的創業者，最好是在天使輪就失敗；免得將來浪費投資人更多的精力和金錢。

經過六年的積累和沉淀，我越來越清楚，作為一名天使投資人，應該給創業者提供什么，我的答案是：現金、資源、引導、自由、陪伴。

●現金和資源是所有投資人都會給的，不必多說。

●引導代表著我會幫忙探路，提供關于方向的建議。引導不是教導，也不是管理。

●自由是所有創業者都需要的，沒有一個人內心是真實希望被限制自由的，但出于各種原因，不同的投資人在不同的維度給創始人設了限，比如單筆開銷超過20萬元要報董事會、引入一個新的合伙人或者高管、出讓老股、新一輪的估值定價之類。

●陪伴是人類作為社交動物內在的需求，我們不需要做什么，只要隨時響應他們的需求就好了。每當有人要買老股，創業者問你要不要退出的時候，你只需堅定地回答：“我愿意長久地陪著你成長，除非現在我退出對公司是有利的，否則我選擇留下。”

投后管理不是監督和控制，也不是指導和考核，而是啟發式的引導、最大程度的放權支持和長久的相伴。

概率博弈游戲

我們先來做一個簡單的調查。請閉上眼睛想一想：你覺得做天使投資，單個項目的成功概率是多少？或者說，回顧你投資過的一些項目，在投資的那一刻，你是否能對該項目的成功率有個大致的估算，是1%還是90%？要有幾成勝算，你才會投一個項目？

可能你心里有個答案，我不知道這個百分比你是如何得出來的，可能大部分人只是一個直覺的估算，一個信手拈來的答案。兩成把握、四成把握、六成把握、九成把握……不同的人對自己選擇的項目有不同程度的信心。

根據我每次給新入行的天使投資人上課時做的現場調查來看，大部分人對這個勝算概率的預估都是錯的。即便少數人估算的成功率差不多是對的，他估算的方式也是錯的，他只不過是比較悲觀，選擇了較小的數值而已。

影響成功概率的三個因素

我們首先要明白，一個項目勝負的概率不是由創始人單獨決定的，也不是通過孤立的項目分析計算出的，而是由賽道上的玩家總數量決定的。在一個贏家通吃的垂直賽道里，同一時機進場的玩家優點和缺點對沖后，享有同等的勝出概率！

這里有三個關鍵詞需要注意：贏家通吃賽道、同一時機進場、優點和缺點對沖。我們分別來解釋一下這三個關鍵詞背后的意義。

第一，贏家通吃賽道。這是互聯網時代的一個越來越明顯的特征，就是每個垂直領域最終只有極少數的勝出者，而且贏家通吃，整個賽道的紅利最后只由少數一兩家公司瓜分。越是具有網絡遞增效益、能夠呈指數級增長的經濟模型，越有可能實現贏家通吃。這意味著，不管一開始賽道上有多少家企業角逐，最后只有一家會勝出，其他的絕大部分都會煙消云散。

中國的智能出行領域最后只剩下了滴滴出行（滴滴、快的和Uber中國合并）；團購領域只剩下了新美大（美團和大眾點評的合并體）；智能手機領域的玩家相對于功能手機時代也驟減，現在活著的手機企業都是在小米手機之前就成長起來的巨頭，比如華為、Oppo、Vivo、魅族、金立等；外賣領域目前只剩餓了么、百度和新美大；搜索領域的百度、電商領域的阿里巴巴、社交領域的騰訊，幾乎都是一家獨大的壟斷局面。在美國，亞馬遜最早推出云計算服務AWS，目前AWS在美國的占有率是所有競爭對手總和的13倍。這就是壟斷的力量。

投資異類的投資法則

有趣的是，要想實現15年內一萬倍的投資回報，或者7年內一千倍的回報，我們投資的賽道最好是具備贏家通吃可能性、網絡遞增效益明顯的新型科技企業，否則這個目標就是癡人說夢了。回避贏家通吃就約等于回避高回報率。既然我們要主動選擇贏家通吃的賽道，那就要做好準備，這個賽道上最后只能有一個勝出，我們投資的企業勝出的概率，與賽道上的競爭對手總數是負相關的。

第二，同一時機進場。時機在一個企業的成敗中，占有60%以上的決定因素。正確的時間做正確的事，這才是億萬價值企業的制勝之道。只不過，“何時正確，何事正確”，這要考驗每個創業者的認知和運勢。雖然我們無法精確預測恰到好處的時機，但對時機的分析和把握，還是有一些基本的套路可循。

在賭場，荷官經常會說“買定離手”，此話一出就不能再有任何動作了，后來者也沒機會下注了。這時，機會之窗就關上了。在現實中，每個垂直的賽道上，每一波機遇來臨時，都有這樣一個隱形的“買定離手”時刻，在這個時刻之后入場的創業者，從概率的角度分析，大部分情況下都是“送死”的。我們雖然看不到也聽不到這個隱性的“買定離手”時刻，但它在客觀上是真實存在的。

對于優秀的天使投資人來講，感知這個“買定離手”的時刻，或者說“機會之窗”關上的時刻，是“風險認知能力”的一部分。我比較愚笨，而且面對越來越多不同領域的機會之窗，我絕不敢說自己對“買定離手”時刻有很靈的直覺。但至少有一個明顯的市場信號，可以幫我大幅度減少錯投已經“錯過時機”的企業的概率。

投資異類的投資法則

這個明顯的市場信號其實就是，在這個垂直領域，是否已經有一家公司成功拿到了一億元以上的B輪。這是我個人比較嚴格執行的一個“時間窗坐標系”，它是勝算概率斷崖式下降的分水嶺，是停止投資的紅燈。如果你是一個謹慎型投資人，那么建議你把坐標系改為：是否已經有一家公司成功拿到了3000萬元以上的A輪。這算是投資某個賽道的黃燈，要極其謹慎地分析這個拿了A輪投資的公司的具體情況和團隊背景，不要輕易嘗試投資該公司的跟風者（競爭者），除非該A輪公司很差，只是騙二流投資人的錢，否則，要么放棄這個賽道，要么接受A輪估值，直接跟投該A輪企業。從2016年開始，大部分時候，我是參照第二個坐標系做天使投資的，我正在成為一名謹慎型投手。也就是說，一旦這個賽道上已經有一個明顯的第一名，那么就最好別進去攪局了，勝出已經是個小概率事件了。

第三，優點和缺點對沖。我們總是自認為挑選了白馬團隊就獲得了比黑馬更高的勝算，所以，明知賽道上已經有20家公司在做著同樣的項目，但依然覺得自己投的團隊最棒，有50%以上的勝算概率。這樣的天使投資人通常都是過度自信。在我看來，如果有20個玩家在一個賭桌上比大小，那么每個玩家最后的贏面都將是5%，而且玩的時間越長，結果越趨向于這個數值。

很多投資人可能會認為，優秀的團隊總是要比糟糕團隊多一些勝算把握。這個我也承認，好的團隊和不好的團隊，確實有不小的差異，但這個差異在創業的早期比我們想象中要小很多。很多天使投資人直覺認為，好的團隊勝算為50%，不好的團隊勝算為5%，差了10倍。其實這是對“好團隊”的高估。首先，我們對創業團隊“好和壞”的評估標準有著極大的不同，存在很大的個人經驗判斷。創業路上最大的障礙是“傲慢、自負和退路太多”，而這些障礙在“白馬”身上反而還多一些。

很多天使投資人會說，我投的這個團隊實力很強，而且很謙遜低調，一點兒也不自負、不驕傲。我也相信，很多天使投資人不會喜歡高傲的精英，也不會去押注自負的團隊。但“退路”和“誘惑”是客觀存在的事實。創業路上絕不可能一帆風順，注定是荊棘密布，而面對困難的時候，如果總有人伸出橄欖枝誘惑創業者；或者提供退路給創業者，比如公司低價賣掉或破產后還可以去其他的企業做高管、拿高薪。有多少人能扛得住誘惑？

所以在初創期，天使輪，創業者之間的優點和缺點是可以對沖的，差別并沒有我們想象的大。團隊是最大的變量，起點高的團隊可能會走下坡路；起點低的團隊可能會走上坡路。在概率面前，同一個時期進入同一個賽道的“白馬團隊”和“黑馬團隊”還是基本平等的。

回顧我這六年的天使投資經驗，大部分“白馬”團隊都是主動“繳械”的。客觀地說，就是公司發展不順以致停業的時候，賬上可能還有錢，也沒負債，然后他們馬上就去另謀高就了。真正令人敬佩的創業者，在失敗的時候，個人會背負很多債務，因為在公司存亡的最后時刻，他們會不惜一切代價試圖力挽狂瀾，能賒的賬也都賒了，能催的款都催了，能借的錢都借了，能賣的房都賣了。

很多草根創業者都把創業當作人生最后一次跨越的機會，因為他們實在沒有別的選擇，而且在創業的過程中已經投入了生命中的全部，所以，遇到困難的時候從來沒有過放棄的念頭。雖然他們起點并不高，但是態度決定一切，他們的學習能力和適應能力超級強。最后勝出的那位，一定是隨著市場和公司一起成長起來的王者。起點并不重要，成長速度和應變能力才是當今這個時代的制勝法寶。

貝葉斯理論

2015年的夏天，我在舊金山機場見到一位美國投資界前輩，他給我分享了他對貝葉斯概率論的理解：

如果你決定投資某個賽道，在這個方向打算下注一個項目，你研究了賽道上所有的10個公司，知道其中只有一家公司會成為最終的贏家，其他9家都會失敗，每家公司平均的成功率都是10%。你看來看去，發現每家公司都優劣對沖，沒有明顯的領頭羊，投哪個都一樣。另外一種更接近現實的情況是，你發現A公司的實力比另外9家公司的實力強兩倍，這樣A公司差不多有19%的成功概率，其他9家公司每個有差不多9%的成功概率。所以，就算你投資于實力最強的公司，也只有19%的成功概率；而81%的可能性是另外9家公司中的某一家取得最后的成功，可你還是不知道究竟會是哪一個。

所以，紅杉資本創始人唐·瓦倫丁所說的“投賽道”的邏輯就是，當某個行業的最終贏家有百倍回報的時候，整個賽道上的10家企業都投，任何一家勝出都可以獲得百倍以上的回報，算上整個10家的投資成本，整個基金還有10倍的投資回報。而事實上，一個贏家通吃性質的科技賽道上，最終的贏家給天使投資人帶來的回報往往都超過千倍。

說了這么多，無非想證明一個我堅信的事實：天使投資本質上是“概率博弈游戲”！

這個世界上，有些事情是由內在決定的，只要努力就有結果，比如減肥、打球、彈琴、寫毛筆字、跑步、畫畫、寫代碼、磨刀。這些都是只要功夫深鐵杵磨成針的事，付出到位，必然會有收獲。另外，有些事情是由外部事件隨機決定的，完全不確定、不可測，與個人努力無關，比如賭球、擲骰子、買彩票、天氣、太陽風暴等。可世間的大部分事情是內在和外部兩者的結合，不努力不行，但努力也未必一定有好的結果，比如創業和投資。結果好，我們會說運氣好；結果不好，我們會說命不好。

投資異類的投資法則

天使投資的本質就是概率博弈。不怕事情太難，因為難的事情，只要是由內在決定的，努力就能解決，努力就會有結果。最怕的是競爭太多、太亂，一多一亂，概率就很分散；分散了，個人努力能起的作用就越來越小了。要知道，山外有山，人外有人。運氣也是，沒有最好，只有更好。

競爭對手多了，總有人的運氣比你好。

投資者總是過于高估自己的智力，尤其是那些平時很自律、很努力的投資人。曾經有人見到巴菲特的時候，開玩笑說：“假設有一億人，每個人拿100美元去投資，每天隨機有50%的人收益翻倍，50%的人賠光；20天之后，就會剩下100人，每人獲得一億美元；再過6天，就只剩下一個人拿著100億美元。”他是借此來嘲笑巴菲特只不過是股市的幸運兒。

確實，股市有極強的隨機性和偶發性，即便是連續20年盈利的投資人，也不排除他們主要的競爭力是“運氣好”。難道在股市中，努力真的就一點用都沒有嗎？我相信還是有作用的，雖然一切都是隨機事件，但絕不可以忽視其背后的概率問題，在不確定中尋找確定的知識叫作概率論。做投資，我們總是要學習一些概率知識。可我們從小接受的教育中，偏偏缺失了概率論的教育。我個人認為，在21世紀，概率論應該是初中生的必修課。概率論不僅可以讓我們更從容地面對工作和投資，甚至可以讓我們坦然面對人世間的各種五花八門、千奇百怪的生活事件。

我們再來做一個小調查，測試一下大家的概率直覺。

一枚硬幣連續拋200次，出現連續6個同面的概率是多少？

這其實是一位老師布置的家庭作業，讓學生們連續拋一枚硬幣200次，然后用筆和紙記錄下每一次的拋擲結果，第二天交給老師。等老師收上作業，審閱完之后，馬上就可以知道，哪些孩子認認真真拋了200次，哪些孩子偷懶沒有拋，而是在本子上隨機寫了200個“正”和“反”而已。為什么？這本質上是一道概率題，我們要計算一下連續拋硬幣200次，出現連續6個同面的概率。

連續拋硬幣6次，6次都出現同面的概率為1/2的5次方，等于3.125%，所以，一次嘗試拋不出連續6個同面的概率是1-3.125%=96.875%。第一次沒有拋出6個同面，硬幣已經拋過了6次，我們還有194次機會嘗試。所以，可以得出連續拋硬幣200次，相當于195次嘗試拋出6個同面的機會，那么拋不出6個同面的概率就是96.875%的195次方，等于0.002047785791349，用1減去0.002047785791349就是拋200次硬幣，出現連續6個同面的概率：0.997952214208651，約等于99.8%。

老師檢查作業的時候，只要發現正反面寫的太隨機，沒有出現過連續6個同面的情況，那么99%的可能情況是，這個孩子偷懶了。而偷懶的孩子在隨機寫正反面的時候，是不知道會有這么高的概率出現連續6個同面的。

所以，我們對于概率的直覺判斷，總是與事實大相徑庭。這可能是進化的錯，因為在人類進化的過程中，真正遇到概率問題也是近三百年來的事，進化速度還沒跟上。如果我們的直覺對概率是不準的，而天使投資的本質又是概率博弈游戲，那我們在做天使投資的時候，為什么竟敢相信直覺的判斷呢？很多概率博弈游戲的設計注定了某一方是輸的，玩得越多，輸的概率越大。比如下面這個游戲：

你在酒吧里喝著悶酒，這時走來一位美女邀請你玩硬幣游戲，規則是這樣的：每人手握一個硬幣，同時打開手；如果正面都朝上，美女輸給你3元；如果反面都朝上，美女輸給你1元；如果是一正一反，你輸給美女2元。

這個游戲設計很簡單，可背后的概率邏輯對你是很不利的。我們做個簡單的計算就知道了。首先，你的最佳策略應該是“不管美女出正還是出反，你的收益要保持一致”，否則，美女就可以通過調整她出正反的比例來實現更高的收益。這樣，我們就可以用一個公式來計算你的最佳收益。

假設你出正面的概率是X，那么美女出正面的時候，你的收益是3X-2（1-X）；美女出反面的時候，你的收益是1（1-X）-2X；不論美女出正反，你的收益必須保持一致，這樣美女才沒有機會可鉆，否則她一定會選擇令你收益最小的正反概率策略，所以你的最佳正反概率策略是3X-2（1-X）=1（1-X）-2X，得出X=3/8。也就是說，每8次里面，出3次正，5次反。而這個最佳策略對應的收益是：每次贏-1/8元。換句話說，這個游戲的設置，注定了你的最佳策略是每8次輸1元。

有些游戲，算清楚了才知道不能玩，套路太深。

既然有必輸的概率游戲，也自然會有必贏的，比如，美女就是這個游戲中的必贏方。但前提是，這位美女也要深諳概率博弈之道，知道最佳策略是50%出正，50%出反，這樣就能在長時間的游戲中，確保每八局贏得一元。如果雙方都不懂概率博弈，都是隨機選擇正反面，那么游戲結果就完全不可測了。很多天使投資人喜歡玩德州撲克游戲，因為這個游戲的核心也是概率博弈。

投資異類的投資法則

優秀的天使投資人一定是深諳概率博弈之道的，他們只會在“有十分之一的概率獲得百倍回報的情況下才會下注”。長此以往，整個基金的回報就能控制在十倍以上。遇上運氣好，收獲一些千倍甚至萬倍回報的項目，那整個基金就有可能實現百倍的回報。

即便是對于二級市場投資人來講，不做選擇可能才是最好的選擇。從1960年至今的50多年間，美國標準普爾500指數年復合增長率為8%，50多年可以實現80倍回報，比70%的基金表現都好。雖然巴菲特自己沒有進行分散投資，而是集中在少數十幾只股票中，創下了50年平均22%的年復合增長率，但他在遺囑中說，他死后留下來的財產（除捐贈外），絕大多數要買成標準普爾500指數。這說明了兩個問題：

●首先，大部分人都無法跑贏大市，即便巴菲特的后人也未必能，所以選擇還不如不選擇。從概率上講，把選擇權交給美國證券交易委員會，他們選出來的指數股自然比我們自己的選擇更可靠。

●其次，巴菲特能做到22%的年復合增長，一定是找到了更獨特的認知，就是他知道而我們不知道的那些事情。基于這些獨特的認知，他設計了交易策略并堅定地執行了這個策略。這個策略包含了“選股和退出”兩個決策環節。

我們要做的就是找到那些獨特的認知，那些只有我們知道的認知，然后設計我們的投資策略并堅定地執行。在我們設計的天使投資策略中，選擇項目和選擇退出時機應當同等重要。

創業者眼中的PreAngel

“三無”創業者的天使

陳樺
節操精選創始人

他是我的第一個投資人。那是六年前，當時我正在中國傳媒大學讀研究生一年級。雖然之前從事過新媒體視頻相關的事兒，但還是對互聯網圈不甚熟悉。看到微博上他做天使投資挺活躍的，我就在LinkedIn上給他發了個好友申請，介紹了我在做的項目，說希望有機會聊一聊。他居然就真的同意見我了。第一次見面在北京一家星巴克，我那個時候什么都沒有，沒錢、沒團隊、沒資源，一個“三無”創業者。

我就拿著用flash做的高保真的交互原型去見他了。回想今天換成別的投資人，可能都不會有耐心繼續聊下去。沒想到他非但沒有給我潑冷水，也沒覺得我不著調，還給我介紹資源和人脈。雖然當時他沒有投，但我真的很感激，感覺第一次獲得專業投資人的認可。后來我做“聲聲”，當時一行代碼都還沒寫，他只看了一個介紹視頻，就投了我們。聲聲產品不順，在轉型做節操精選的過程中面臨很大壓力，我們每次尋求幫助，他從來沒說過一個“不”字。后來徐小平老師的真格基金、王嘯老師的九合創投等一線基金也陸續投了我們，去年完成B輪融資，和當年比，公司的估值已經翻了一百多倍。

這個給了“不靠譜、沒經驗”的學生創業者巨大鼓勵、信心和第一筆錢的投資人，就是王利杰（Leo）。