8．私募股權投資：農耕還是狩獵

在人類發展的原始社會。最初的生產方式是狩獵和采摘，到后來隨著生產力的提升，逐漸發展為農耕和游牧。狩獵和農耕是兩種典型的生產方式。

農耕與狩獵的投資哲學

農耕的過程是春種、夏長、秋收、冬藏，農民先投入種子，種子在其精心培育下成長，到生長成熟后收割。狩獵的過程則是等待、發現目標、出擊、收獲，獵物的出現是不規律的，需要獵人耐心等待，獵物一旦出現，就要迅速出擊，將獵物擒獲。無論是農耕還是狩獵，與私募股權投資的邏輯都有相似之處。農耕成功的基本要素是選擇合適的種子和播種時間，精心培育作物成長，作物成熟后適時收獲；而私募股權投資則要求投資人首先要選擇合適的企業，在合適的時機投入資本，對企業進行整合改造和管理增值，再選擇合適的時機將股權出售退出。狩獵成功的基本要素是等待獵物的出現和迅速出擊，而私募股權投資則是要挑選有投資價值的對象，以低于其內在價值的價格購入企業股權，再以更高的價格將股權出售。

農耕和狩獵從兩個側面詮釋了私募股權投資的價值哲學。從農耕哲學來理解私募股權投資，其投資贏利的關鍵要素是選擇一個有長期發展潛力的企業，在對其注入資金后，還要對企業進行培育，幫助企業提高管理水平，改善企業的公司治理結構，優化企業的產品結構、拓展企業的市場范圍，使企業在成長過程中實現價值提升。隨著企業的價值提升，股權價值也隨之增值，這是私募股權基金的根本價值來源?！肮韫冉叹殹笔菍λ侥脊蓹嗤顿Y農耕哲學的最恰當的詮釋。

從狩獵哲學來理解私募股權投資，其投資贏利的關鍵要素是發現一個合適的收購目標，股權收購價格要低于其內在價值，再選擇一個合適的市場時機從企業退出。私募股權投資者并不關心企業的長期增長和價值提升，投入和退出的估值差異是其主要的贏利來源。在這種模式下，投資者與公司管理層之間往往會發生比較激烈的利益沖突，私募股權投資的介入被理解為“惡意收購”?！伴T口的野蠻人”、“禿鷲”是對私募股權投資狩獵哲學的最準確的描述。

對比兩種投資哲學，農耕哲學的私募股權投資注重投資人與企業及其管理層的共贏，關注企業的長期增長和長遠發展，在金融市場上獲取利潤的同時，也實現了實體經濟的增值，是一種和諧、穩定、立足長遠的股權投資模式；狩獵哲學的私募股權投資注重投資的短期收益，關注金融市場上的估值差異和投資時機，并不關心企業的增長和發展，也很難實現各個利益相關者之間的共贏，是一種掠奪式的、目光短淺的股權投資模式。

兩個經典案例：完美的詮釋

KKR的兩個經典案例可以作為上述兩種投資哲學的巧妙注解。第一個案例是KKR對雷諾茲-納貝斯克的并購案。盡管該案例作為杠桿收購的經典案例，被私募股權投資界及華爾街所津津樂道，但這一收購事件帶給雷諾茲-納貝斯克的卻是一場災難。KKR是在公司管理層向董事會提出管理層收購建議后加入收購爭奪戰的，最終KKR以每股109美元的價格擊敗公司管理層而勝出。在完成收購的1989年，公司在償付了33.4億美元的債務之后凈損失11.5億美元，1990年的上半年有3.3億美元的虧損。1989年3月公司停止了總理牌香煙的生產，隨后進行了裁員，雇工人數減少到2300人。在雷諾茲公司用煙草帶來的現金清償垃圾債券時，其競爭對手菲利普·莫里斯卻增加了銷售實力，降低了煙草價格，1989年雷諾茲在美國煙草市場上的份額萎縮了7%～8%。在業績持續下滑后，1995年初，KKR不得不又剝離了雷諾茲-納貝斯克的剩余股權，雷諾茲煙草控股公司再次成為一家獨立公司，而納貝斯克也成為一家獨立的食品生產企業，雷諾茲公司和納貝斯克公司又回到了各自的起點。在2003年上半年，雷諾茲的銷售額比前一年下降了18%，僅為26億美元，而營業利潤下降了59%，為2.75億美元。2005年KKR出售了所持有的雷諾茲-納貝斯克的所有股權，最終收益平平。

與雷諾茲-納貝斯克并購案形成鮮明對比的是KRR對勁霸電池的收購案。在收購前，勁霸電池的業務發展很快，管理層也很優秀。公司唯一發展瓶頸是規模太小，它僅僅是食品加工巨頭克拉福特下屬的一個事業部，而且與總公司的業務風馬牛不相及。1987年年末，勁霸電池的總裁鮑伯·坎德得知克拉福特要將公司賣給柯達和吉列等戰略性買主，為了自己掌握企業的命運，他向KKR等潛在金融買家咨詢MBO的可能性。經過與眾多買家的角逐，KKR在1988年5月收購了勁霸電池。在該收購案中，勁霸公司的35位高級管理人員共投入630萬美元購買股份，而KKR給每一股股份分配5份股票期權，這樣管理層總共擁有公司9.85%的股權。在收購完成后的第一年，公司的現金流就提高了50%，并以每年17%的速度增長。如此高速增長的現金流讓公司很快償還了收購產生的債務。1991年5月，勁霸電池發行3450萬股票，IPO的價格是15美元。上市之后，KKR通過出售部分股份，成功收回了它投在公司的3.5億美元資本金。1993年和1995年，勁霸又進行了二次股票配售，并進行了兩次分紅。到1996年，KKR在勁霸電池的投資收益達到13億美元，1996年9月，KKR通過換股把勁霸電池賣給了吉列公司，到2000年9月，KKR及周圍的機構投資者總共從該項收購交易中得到了23億美元的現金和價值15億美元的股票。