第1章 構想

本書力圖解釋房地產投資決策過程，即房地產投資信托基金（REITs）持有者的1美元資金轉化成1美元投資性房地產的過程。本書對人員和流程給予同等關注，描述和分析房地產投資決策過程中關鍵參與者的貢獻，并特別強調了他們職能的重疊，以及他們之間的合作交流。

房地產投資決策過程融合了“怎么樣”和“為什么”。在本書中，“怎么樣”的基礎是最新原創(chuàng)性學術研究，包括對大范圍不同類型REITs基金經理的系統(tǒng)采訪，參考其他的研究和出版物，并結合作者在REITs管理領域25年的經驗。而“為什么”則是從支撐房地產投資管理的房地產理論、資本市場理論和金融理論中歸納得來。

雖然房地產投資決策過程借鑒了一系列工具，如資本資產定價模型（capital asset pricing model）等，但直覺和判斷力發(fā)揮的作用仍然至關重要。雖然電子表格、敏感性分析和情景分析在房地產投資決策過程中都扮演著重要角色，但它們需要來自多年實踐經驗的直覺和判斷力加以平衡。

本書呈現(xiàn)的房地產投資決策包括三個階段、六個環(huán)節(jié)和30個步驟，是一個持續(xù)循環(huán)的過程。第一階段是準備階段，包括構想環(huán)節(jié)和規(guī)劃環(huán)節(jié)。這一階段REITs應該明確它的發(fā)展目標和準備怎樣達成目標，讓基金持有者對自己的資金在基金經理投資中預計產生的風險收益狀況有清晰的認識。第二階段是交易階段，包括處理環(huán)節(jié)和執(zhí)行環(huán)節(jié)。這時REITs通過創(chuàng)建有形房地產投資組合，把第一階段的成果付諸現(xiàn)實。第三階段也是最后一個階段，是觀察階段，包括監(jiān)視環(huán)節(jié)和優(yōu)化環(huán)節(jié)。這期間REITs要確保業(yè)績達成目標，實現(xiàn)最初的構想，從而完成REITs房地產投資決策的循環(huán)過程。

本書的六章依次討論了REITs房地產投資決策過程的每一個環(huán)節(jié)，介紹和解釋了REITs管理團隊中對應人員在相關環(huán)節(jié)的貢獻。對每個環(huán)節(jié)對應的支撐性理論，或者說“怎么樣”背后的“為什么”，都進行了詳盡解釋，并通過對一個150億美元的超大型多元化REITs的實踐來加以說明。

REITs是一種不斷發(fā)展的房地產投資產品。很多REITs和上市股權投資基金一樣，起初與一位企業(yè)家合作，他是唯一的決策者，關注特定的資產；隨著時間的推移，REITs演變成團隊合作方式，關注一系列資產的投資組合。然而，成熟的國際機構投資者在上市股權投資基金中占據(jù)主導地位，可以迫使投資經理采取更公開、更容易理解和可重復的投資決策過程，不需要依賴單獨的決策者。但在REITs中這種情況卻一直不太明顯，REITs的投資決策過程往往表現(xiàn)得不透明、隨心所欲和讓人疑惑。

本書旨在提高REITs房地產投資決策過程的透明度和可解釋性，開拓決策可重復性的發(fā)展空間，由更注重人員轉變?yōu)楦⒅剡^程，從而推動REITs作為房地產投資產品的持續(xù)演進。

過去25年來的廣泛研究表明，房地產投資未必與其他形式的投資不同。雖然房地產投資的許多方面可以運用從其他投資形式發(fā)展出來的理論和原理來解釋，但是房地產投資的某些方面仍然是房地產行業(yè)所特有的。同樣，管理REITs所必需的很多技能可以從房地產以外的其他學科中歸納而來，但某些技能仍然深深扎根于房地產領域。著名的美國房地產投資者山姆·澤爾（Sam Zell）曾經觀察到：

與依靠進入資本市場生存的其他任何行業(yè)相比，REITs并沒有什么不同。成功的REITs可以被定性為運營公司，而不是一系列物業(yè)的集合。（加里根和帕森斯，1997）

哥特納（Geltner）等人也持有同樣的觀點：

大型REITs的基金份額在證券交易所公開交易。華爾街把它們看成是運營公司，也就是主動管理型企業(yè)，用同樣的標準對它們估值（即不把它們當成被動的物業(yè)投資組合）。因此，本質上 REITs的估值方法與其他上市公司相同。（哥特納等人，2007）

本書力求在整體上把REITs看作是大型商業(yè)企業(yè)，它將所有大型商業(yè)企業(yè)普遍具有的職能和技能、房地產行業(yè)所特有的職能和技能結合起來。類似于礦業(yè)企業(yè)既有CEO也有地質學家，或者航空公司既有 CFO 也有飛行員，也許可以認為REITs只不過是另一種類型的商業(yè)企業(yè)，它的CEO、CFO、經銷商和開發(fā)商在一個商業(yè)團隊里合作。這也反映出世界各地REITs的一種趨勢：成為CEO和高級管理層成員的其他行業(yè)專家越來越多，而擔任領導職位的房地產專家則越來越少。

如今，REITs行業(yè)已經成為美國、澳大利亞和許多亞洲國家股市的一個組成部分，在歐洲國家的數(shù)量也日益增長，本書力圖提供能夠應用在所有國家的房地產投資決策原則（遵守當?shù)胤伞⒎ㄒ?guī)和規(guī)章），而不會側重于在特定的國家。

為了清楚起見，本書采用層次結構，其中REITs可能包括一組基金，每一個基金可能包括一批投資組合，每一個投資組合可能包括一批房地產。此外，使用術語“評估”（appraisal）來替代“估值”（valuation），雖然眾所周知“估值”是英聯(lián)邦國家普遍使用的術語。

還有，雖然本書主要關注的是REITs房地產投資決策過程在物業(yè)收購中的應用，但是我們也認識到這一過程同樣適用于物業(yè)出售或者其他重大交易，比如大型租約的續(xù)訂或者一大片空閑住宅的出租。

最后，對于明確引用的內容，會在書中逐一注明原作者，而對于參考了想法的內容，會在章末列出參考文獻供讀者進一步詳細查閱。

本章旨在從總體上概述REITs，縱觀REITs房地產投資決策過程和關鍵參與者。因此，到本章結束時，讀者應該了解：

◆ REITs背后商業(yè)和法律原則的相互聯(lián)系以及REITs的特點；

◆ 為了有效控制一個龐大而且往往國際化的企業(yè)，REITs管理團隊的結構和人員的重要性；

◆ REITs 房地產投資決策過程中所包括的階段、環(huán)節(jié)和步驟的重要意義。

1.1 人員和流程

正如本書的書名《REITs：人員、流程和管理》所示，本書同時關注房地產投資決策過程所涉及的人員和流程，但有意地把人員安排在前面。這反映出當前REITs房地產投資決策中強調人員更甚于流程，但上文已經闡述過，隨著REITs的持續(xù)演進，未來將轉變?yōu)楦⒅亓鞒獭?/p>

1.1.1 人員

在過去的40年里，全球REITs行業(yè)已經從幾個國家股市的附屬品，發(fā)展成全球股市上舉足輕重的板塊。REITs自身也由從幾棟樓房收取租金的小型企業(yè)，成長為從事廣泛房地產相關活動的大型跨國集團。

REITs從小型本地化機構到大型國際化機構的演變，伴隨著人員及房地產投資決策過程兩者的發(fā)展。于是，今天REITs成為大型商業(yè)企業(yè)，管理結構與其他大型商業(yè)企業(yè)大同小異，只不過主營業(yè)務恰好是一系列涉及房地產的活動。

作為小型本地化機構，REITs通常由個別人來領導，管理團隊也很小，團隊成員履行所有必要的職能，以使REITs正常運作。這種情況在小型企業(yè)中很常見，各自的職能或許沒有明確定義，而且往往互相重疊。

作為大型國際化機構，REITs演變成采用如圖1-1 所示的管理結構，這種結構在很多國際化企業(yè)中已經司空見慣。在這種自上而下的直線管理下，財務、人力資源和信息技術對于REITs以及其他行業(yè)如銀行業(yè)、零售業(yè)的大型企業(yè)都很常見，但是可以認為，銷售和市場營銷線以及運營線管理職能已經發(fā)生演變，反映出REITs的業(yè)務本質。

銷售和市場營銷線管理職能，已發(fā)展成包括市場營銷、銷售和投資者關系在內的投資者接口功能。對于一個專門從事房地產的企業(yè)來說，運營線管理功能在REITs中發(fā)展得最為具體，因此可以預料，與其他企業(yè)的直線管理功能相比，它表現(xiàn)出的差別也最大。

大型REITs的運營線管理功能反映了直線管理的不同層次，涉及REITs的基金層面、投資組合層面、資產層面、物業(yè)層面和設施層面管理，如圖1-2所示。圖1-2中每處管理功能的組成人員將會在各個章節(jié)中逐步介紹，那些章節(jié)描述了REITs房地產投資決策過程中相應的部分，而他們的貢獻與相應的投資決策環(huán)節(jié)聯(lián)系最為緊密。因此，第2章（規(guī)劃環(huán)節(jié)）討論投資組合管理、策略和研究團隊；第3章（處理環(huán)節(jié)）討論資本交易團隊；第4章（執(zhí)行環(huán)節(jié)）討論投資者接口團隊；第5章（監(jiān)視環(huán)節(jié)）討論合規(guī)和風險管理團隊；第6章（優(yōu)化環(huán)節(jié)）討論資產管理、物業(yè)管理和設施管理團隊。本章（構想環(huán)節(jié)）討論的是決策層、CEO、CFO、支持團隊和基金管理團隊。

雖然各種管理職能都已經采納了通用名稱，但是不同國家、不同REITs模式間的名稱差異是可以接受的。同樣可以接受的是，可能只有大型的國際化REITs才會分開考慮所有職能，而較小的REITs和國內的REITs會合并職能來適應運營需求。

1.1.2 流程

本書概括的房地產投資決策流程基于最新原創(chuàng)性學術研究，包括對大范圍不同類型REITs基金經理的系統(tǒng)采訪、參考其他的研究和出版物，并結合作者在REITs管理領域25年的經驗。

雖然本書主要關注的是，在一個多部門、地域多元化的大型REITs的背景下進行房地產投資決策所包含的步驟，但其中的原理同樣適用于小型REITs、部門精簡或地域集中的REITs。

不過，除了REITs的規(guī)模或性質外，還有一個因素對有效實施房地產投資決策步驟構成潛在的更大挑戰(zhàn)，那就是REITs管理團隊對于改進決策機制的意愿，這可以簡潔地概括為：

在一定程度上，追求改進房地產決策質量就像是對一句格言的絕妙注釋：“你可以把馬帶到河邊，但你不能逼它喝水。”（勞拉克和帕利亞里，1995）

房地產投資決策綜合了理論、歷史、內容、背景、流程和方法（勞拉克，2001）。本書把REITs房地產投資決策過程拆解為三個階段，包括六個環(huán)節(jié)和30個連續(xù)步驟，如表1-1所示。

（1）準備階段包括：

◆ 構想環(huán)節(jié)。此時REITs清楚表述其目標和到達目標的高階路線圖，以及一些可評估的指標來判斷REITs是否到達目標（本章將詳細討論）。

◆ 規(guī)劃環(huán)節(jié)。此時REITs把目標轉化成一系列具體的房地產資產，它們符合物業(yè)選擇標準而且可能被錯誤定價，是潛在的收購目標（第2章將詳細討論）。

所以，準備階段完成后，REITs已經明確了它的發(fā)展目標和它準備怎樣達成目標，讓基金持有者對自己的資金在基金經理投資中預計產生的風險收益狀況有了清晰的認識，準備好實施交易階段。

（2）交易階段包括：

◆ 處理環(huán)節(jié)。此時REITs把用于潛在收購的具體資產目標列表轉化成原則上的交易，目的是為了對提名的資產進行收購（第3章將詳細討論）。

◆ 執(zhí)行環(huán)節(jié)。此時REITs將核實定價過程中所依據(jù)的全部信息，驗證定價過程的前提假設。為了在結算時保護基金持有者的利益，這些內容將記錄在必要的文件里（第4章將詳細討論）。

因此，到交易階段結束時，REITs已經通過創(chuàng)建有形房地產投資組合，把準備階段的成果付諸實施，準備好進入觀察階段。

（3）觀察階段包括：

◆ 監(jiān)視環(huán)節(jié)。此時REITs監(jiān)控投資組合，判斷是否能實現(xiàn)它的短期目標、長期目標和愿景（第5章將詳細討論）。

◆ 優(yōu)化環(huán)節(jié)。此時REITs采取相應的必要措施，確保它的短期目標、長期目標和愿景成為現(xiàn)實（第6章將詳細討論）。

相應地，到觀察階段結束時，REITs已經確保其業(yè)績實現(xiàn)目標、愿景變?yōu)楝F(xiàn)實，從而完成REITs房地產投資決策的循環(huán)過程。

雖然完整的房地產投資決策流程可能只有兩種REITs會按順序實施，一種是處于初始階段新成立的REITs，另一種是面臨轉型變革或重組的REITs，但是其中的各環(huán)節(jié)、單獨步驟也可以由正常運營的REITs根據(jù)需求采納或持續(xù)推行。例如，正常運營的REITs也許希望持續(xù)推行觀察環(huán)節(jié)，但是它也可以只在投資組合內需要收購、出售地產或其他重大交易時，才采納處理環(huán)節(jié)。

由于任何環(huán)節(jié)內的單獨步驟都反映了REITs管理的信托本質，所以它們應該按順序執(zhí)行，以避免嚴重的疏漏。例如，一個正常運營的REITs如果需要采納處理環(huán)節(jié)，那么應該依次完成處理環(huán)節(jié)中的五個步驟，每個步驟都不能省略，比如“投資組合影響評估”這一步，否則將導致房地產投資決策流程中重要數(shù)據(jù)的缺失，決策可能不太理想，最終不符合基金持有者的最佳利益。

為了說明REITs房地產投資決策過程，我們虛構一個正常運營的REITs，為方便起見把它命名為“超級REITs”，作為講解每個階段、環(huán)節(jié)和步驟的例子。超級REITs是一個150 億美元的多元化REITs，它運用房地產投資決策流程，在一個名叫“大都會”的虛構城市里投資“超人塔”。

本書中描述的REITs房地產投資決策方法，前提是方法的規(guī)范性。在正常環(huán)境下，要做出合乎邏輯的最優(yōu)化決策，需要理性的參與者獲取全部必要信息、數(shù)據(jù)和工具，按部就班地執(zhí)行連續(xù)步驟。值得注意的是，雖然把這種方法稱為規(guī)范，即投資者應該如何行事，但它的基礎和依據(jù)是最新原創(chuàng)性學術研究（包括對大范圍不同類型REITs基金經理的系統(tǒng)采訪，參考其他的研究和出版物），這些研究提供了描述性的方法，即投資者實際上如何行事。

目前，世界各地都在進行有趣的研究，借鑒認知心理學、行為金融學各學科知識，從根本上挑戰(zhàn)這種規(guī)范性方法的前提，認為房地產投資決策既不是連續(xù)的、理性的、有條理的，也不是信息充分的、有邏輯的、最優(yōu)化的，而且通常要在棘手的環(huán)境下做出，即

由一知半解的決策者利用片面的信息在不完美的市場條件下做出決策。（羅伯茨和亨內伯里，2007）

不斷有研究表明，單個決策者、決策環(huán)境（復雜、瞬息萬變和混亂）和信息的可用程度，都可能影響到房地產投資決策過程，使其土崩瓦解，決策者也習慣尋找捷徑，于是決策過程很容易受到各種偏見、觀念、信念、偏好、判斷和情緒的影響（麥考文和奧爾，2008；弗倫奇等人，1997；弗倫奇， 2001；加利莫爾等人，2000；加利莫爾等人，2000 a；加利莫爾和格雷， 2002；羅伯茨和亨內伯里，2007）。

這些研究與過去廣為接受的觀點一致，即房地產投資決策不只是一個明確的過程，還包括了“……隱含的決策手段，如判斷、預感、本能、直覺、信仰和感覺（派爾等人，1989）”，所以強調人員和流程之間的重要聯(lián)系。

1.1.3 人員和流程相輔相成

本書試圖解釋房地產投資決策過程，即REITs持有者的1美元資金轉化成1美元投資性房地產的過程。

如書名所示，本書對人員和流程給予同等關注，REITs房地產投資的決策過程依賴于人員與流程之間的結合和互動，缺席了任何一方都無法有效運作，而任何一方的不足都會導致不理想的決策。

1.2 REITs介紹

REITs最初的職能是把流動性差的投資性房地產化整為零、證券化，這一職能至今仍然是許多REITs的核心作用。隨著單個建筑的價值不斷上升，占用的資金也從數(shù)百萬美元到數(shù)十億美元，要完全擁有這樣一個建筑，投資者的能力和智慧成為關注的焦點。

REITs獲取一個10億美元建筑后，在證券交易所發(fā)行10 億份1 美元的可交易基金，這樣REITs發(fā)揮了中介的作用，讓一個本來可能市場買家寥寥無幾的建筑，可以被原本無力承擔的投資者間接擁有。

同樣的中介原理適用于不同房地產分支、不同國家和地區(qū)的建筑。在不同情況下，REITs都創(chuàng)造機會把實實在在的投資性房地產，分解成可以在證券交易所交易的小額紙質基金單位。

另外，無論單個建筑還是大量建筑都適用同樣的中介原理。隨著REITs持有建筑數(shù)量的增加，或者REITs擴展到不同房地產分支、不同國家和地區(qū)， REITs可以根據(jù)上述分類或者根據(jù)收益、資本增值等屬性，創(chuàng)建基金或者投資組合，對所有分支、國家和地區(qū)的建筑進行整合。

REITs在不同國家的演變道路不同。例如，美國REITs依據(jù)的是具體的授權法案，澳大利亞REITs依據(jù)的是信托法，而其他國家則是兩者在不同程度上的結合。雖然國與國之間監(jiān)管條例的細節(jié)可能存在差別，但全球REITs的一個共同特點是，它們在當?shù)厮痉ü茌爡^(qū)內都享受某種形式的優(yōu)惠稅收待遇。不過為了獲得和保持稅收優(yōu)惠的資格，它們必須嚴格遵守當?shù)氐姆伞⒎ㄒ?guī)和規(guī)章。

在美國，REITs經過連續(xù)的立法逐漸成形，包括《房地產投資信托法》（1960）、《稅制改革法案》（1986）和《REITs現(xiàn)代化法案》（1999）。美國REITs必須滿足各種條件，例如，要有按規(guī)定比例的資產投資于房地產、抵押貸款、其他REITs、現(xiàn)金或政府債券，而且來自租金、按揭利息、出售房產的收益要在總收入中達到規(guī)定比例（布洛克，2002；陳等人，2003）。從稅收角度來看，美國REITs不用支付公司稅，但它們90%的應納稅收入都要分發(fā)給基金持有人，然后基金持有人再按各自的稅率納稅（布洛克，2002；陳等人，2003）。

相對而言，在澳大利亞，最初塑造REITs的是通用信托法的公平原則，后來是專門的公司和稅收法。澳大利亞REITs需要滿足的條件相對較少，投資品需要得到金融服務許可授權，投資的性質也因此決定（布斯，2006）。從稅收角度來看，澳大利亞REITs不用支付公司稅，但它們所有相關收入都要分發(fā)給基金持有人，然后基金持有人再按各自的稅率納稅（布斯，2006）。

如今，REITs不只出現(xiàn)在美國和澳大利亞，還在亞洲發(fā)展，在歐洲興起。各國間REITs行業(yè)的不同法律、法規(guī)和規(guī)章，差異是巨大的，這些內容也超出了本書的范圍。對于那些REITs行業(yè)活躍的國家，如果讀者希望進一步了解其中REITs的法律、法規(guī)和規(guī)章的細節(jié)，可以參考雷切爾·布斯（Rachel Booth）的《房地產投資信托基金：全球分析》（2006），書中作了全面概述。

除了享受優(yōu)惠稅收待遇的共同特點外，雖然世界各地REITs的發(fā)展模式越來越多元化，但都逐漸趨向于更透明的治理。

1.2.1 治理透明度

雖然世界各地證券交易所的上市公司都有一種實現(xiàn)更大治理透明度的趨勢，但是可以接受的透明度水平在各國間有很大差別。

就本書而言，我們假定一種高水平的治理透明度，但我們也承認，這可能高于某些司法管轄區(qū)的要求。從這個意義上來說，可以把本書介紹的房地產投資決策原則的公開和明確程度，看成是理想的目標，而不是在某些國家必須達到的要求。

1.2.2 REITs模式

REITs的發(fā)展模式種類繁多，只受限于投資銀行家創(chuàng)造力、投資者需求和當?shù)厮痉ü茌爡^(qū)的法律、法規(guī)和規(guī)章。全球各地的REITs模式不斷演變，產生了各種各樣專注型、板塊型和地域型REITs組合。

REITs可能專注于成為房地產業(yè)主、房地產開發(fā)商、房地產基金管理者（可能在內部管理或外部管理）。同樣，REITs可能只在特定板塊中提供房地產投資機會，比如成熟板塊中的辦公物業(yè)、零售物業(yè)和工業(yè)物業(yè)，或者新興板塊，比如醫(yī)療保健地產、自存?zhèn)}地產和監(jiān)獄地產。另外，REITs可能是特定城市、省、國家的房地產投資者，或者國際房地產投資者。相反，REITs也可能是多元化的，對多個板塊和地域提供房地產投資機會。

為了達到本書的目的，我們不考慮特定的專注型、板塊型或地域型REITs，而是概括出對任何專注型、板塊型或地域型REITs都適用的房地產投資決策原則。

1.2.3 REITs總結

REITs行業(yè)在美國、澳大利亞、亞洲和歐洲的演變日新月異，要完全了解最新進度，也許只能依靠每天追蹤財經媒體，以及閱讀國際投行如瑞銀集團（UBS）和摩根士丹利的報告才行。

過去半個世紀以來，世界各地REITs行業(yè)呈指數(shù)發(fā)展，全球REITs的品種數(shù)量超出了本書的考慮范圍。因此，本書力圖關注適用于任何種類REITs的房地產投資決策原則。

1.3 準備階段

準備階段包括：

◆ 構想環(huán)節(jié)。此時REITs清楚表述其目標和到達目標的高階路線圖，以及一些可評估的指標來判斷REITs是否到達目標（本章將詳細討論）。

◆ 規(guī)劃環(huán)節(jié)。此時REITs把目標轉化成一系列具體的房地產資產，它們符合物業(yè)選擇標準而且可能被錯誤定價，是潛在的收購目標（第2章將詳細討論）。

因此，完成準備階段后，REITs已經明確了它的發(fā)展目標和它準備怎樣達成目標，讓基金持有者對自己的資金在基金經理投資中預計產生的風險收益狀況有了清晰的認識。REITs已經準備好實施REITs房地產投資決策過程的第二階段——交易階段，然后走向決策過程的第三個也是最后一個階段——觀察階段。

1.4 構想環(huán)節(jié)

本章概括了REITs房地產投資決策過程的構想環(huán)節(jié)，包括REITs的愿景、長期目標、風格、戰(zhàn)略計劃和短期目標。

我們可以從愛麗絲和柴郡貓的對話中得出構想環(huán)節(jié)的概念：

“請你告訴我，離開這里應該走哪條路？”

“這要看你想上哪兒去，”貓說。

“去哪里，我不大在乎。”愛麗絲說。

“那你走哪條路都沒關系。”貓說。

“只要能走到一個地方就行。”愛麗絲又補充說了一句。

“哦，那你一定能走到的，”貓說，“只要你走得夠遠。”

（卡羅爾，1999）

在REITs的背景下，加里根和帕森斯（Garrigan and Parsons，1997）簡要地指出：

對現(xiàn)代房地產經營公司的管理，相比對一批地產的被動管理而言，產生了完全不同的發(fā)展變化。

這種不同體現(xiàn)在REITs的兩個基本特征上，使REITs區(qū)別于非上市的房地產投資組合或直接持有的房地產資產：

◆ RE I Ts是公司或信托機構，不只是個別地產或地產的投資組合。RE I Ts不單匯集了房地產投資組合，還把專業(yè)管理技能、資本預算專業(yè)知識以及其他一系列公司活動納入經營業(yè)務。因此，RE I Ts作為企業(yè)，應該有能力在持有的資產價值上產生協(xié)同效應價值，而市場的認可則體現(xiàn)在，RE I Ts的交易價格與它的房地產投資組合的凈值相比存在溢價。

◆ 作為上市企業(yè)，REITs的透明度和可信度水準與其他上市公司相當，而且可能顯著高于其他非上市公司。另外，非上市公司或單獨物業(yè)可能每個月、每季度或者每年才公布一次價格，而REITs通過股票市場每分鐘都有報價，是經營業(yè)務成敗的指標。

通過執(zhí)行構想環(huán)節(jié)，RE I Ts可以把資源集中在有助于實現(xiàn)愿景的活動上，像一個有效的企業(yè)那樣運作，通過清晰的方向和明確可評估的目標，增加RE I Ts單份基金的價值，給投資者帶來信心。正如戈爾曼（Goleman，1999）指出的：

一個組織的宗旨提供了情感的功能：清晰表達共同美好意愿將使我們感到，我們一起從事的事業(yè)舉足輕重。

還有，

明確的組織價值觀、精神和使命，為公司決策帶來決定性的自信。

還有必須注意，避免“決定性的自信”受到行為影響的侵蝕，這些行為包括偏見和不理智的偏好，以及沒有能力處理需要同時考慮三四個變量的復雜情況（派爾等人，1989）。

不過，REITs明確實施構想環(huán)節(jié)面臨一個微妙的局面。一方面，如果每一個REITs都明確自己的愿景、目標和戰(zhàn)略計劃，那么競爭優(yōu)勢可能存在風險；另一方面，相對于股票市場整體來說，REITs板塊很小，與其他 REITs保持一致、只有微小差別可以使單獨REITs從中受益（哥特納等人，2007）。

另外，了解其他REITs的發(fā)展方向，為完善目標提供了邊界，降低了公司不理想決策的風險（鮑姆，2002）。所有 REITs 都反復重申愿景和目標，將激勵每個REITs實現(xiàn)目標，因為一旦失敗就會眾所周知（赫德森-威爾遜和溫茨巴奇，1994）。

構想環(huán)節(jié)結束時，REITs應該有一個清晰表述的目標和達到目標的高階路線圖，以及一些可評估的指標來判斷REITs是否達到目標。

完成構想環(huán)節(jié)后，REITs隨后進入房地產投資決策流程的規(guī)劃環(huán)節(jié)，步驟包括：制定物業(yè)投資組合戰(zhàn)略、戰(zhàn)略資產配置、物業(yè)選擇以及資產識別，這將在第2章中介紹。

三大階段中的第一階段是準備階段，此時REITs明確了它的發(fā)展目標和準備怎樣達成目標，讓基金持有者對自己的資金在基金經理投資中預計產生的風險收益狀況有了清晰的認識。完成構想環(huán)節(jié)和規(guī)劃環(huán)節(jié)，標志著這一階段已經結束。

因此，本章結束時，讀者應該明白：

◆ REITs的愿景和投資管理風格之間的相互依賴性。

◆ 通過目標和戰(zhàn)略計劃，把REITs愿景轉化為行動的詮釋過程。

◆ 在調整員工積極性和業(yè)績與REITs愿景保持一致的過程中，目標發(fā)揮的關鍵作用。

1.5 人員

構想環(huán)節(jié)主要由REITs的決策層、CEO、CFO和基金管理團隊來實施。和任何大型商業(yè)企業(yè)一樣，人力資源和信息技術部門等支持團隊服務于公司的方方面面，所以本章也會介紹。

和其他大型商業(yè)企業(yè)一樣，只要當?shù)氐姆伞⒎ㄒ?guī)和規(guī)章允許，某些模式和規(guī)模的REITs部分職能可能適合外包服務。要決定是使用外包服務，還是由內部員工完成，通常基于廣泛的考慮，包括：

◆ 成本。外包服務供應商的收費可能很昂貴，其中一些也許可以從租戶和其他各方收回。但是，人力資源、信息技術、工作環(huán)境等方面內部員工的薪酬和間接成本，以及員工流動造成的成本，可能非常巨大。

◆ 控制。相對于使用內部員工，使用外包服務供應商可能導致REITs失去控制力，或者給人留下失去控制的印象。

◆ 管理。管理外包服務供應商、調動其積極性可能很有挑戰(zhàn)，因為在老板/員工的關系上產生了中間環(huán)節(jié)。

◆ 交流。外包服務供應商和內部員工之間，需要平衡提供給REITs決策者的信息的數(shù)量、質量和及時性。

◆ 專長。考慮所需技能的性質，和這種技能在多大程度上會長期需要，將可能偏向于使用外包服務或內部員工。

◆ 靈活性。在外包服務供應商和內部員工之間，處理表現(xiàn)不佳者、替換無作為者所需要的成本和時間不同。

◆ 利益沖突。相對于使用內部員工，REITs使用外包服務供應商可能導致實際利益沖突，或給人留下利益沖突的印象。

由于各種情況千差萬別，所以究竟使用外包服務供應商還是內部員工，沒有簡單的決策指南。一般來說，REITs會結合使用外部供應商與內部員工，隨著REITs規(guī)模和復雜程度的增長，它們的比例也會相應變化。

1.5.1 決策層

就本書而言，采用“決策層”這個術語是要承認，盡管在世界各地不同司法管轄區(qū)內REITs采取多種多樣的治理結構，但每個REITs都有一個人或一個團體最終主管REITs的房地產投資決策過程。

在美國，決策層可以是受托人或董事；在澳大利亞，決策層可以是經理或責任主體（布斯，2006）。盡管決策層具體的責任和義務將根據(jù)各地法律、法規(guī)和規(guī)章而不同，但也有一些對決策層通行的責任和義務普遍適用于大多數(shù)司法管轄區(qū)，本章將會對此進行介紹。另外，我們假定決策層是一群人（董事會或委員會），而不是單獨的個人，雖然這里討論的原則對兩者都適用。

就本書而言，我們假定一種高水平的治理透明度，但我們也承認，這可能高于某些司法管轄區(qū)的要求。從這個意義上來說，可以把本書介紹的房地產投資決策原則的公開和明確程度，看成是理想的目標，而不是在某些國家必須達到的要求。

REITs決策層的職責是代表基金持有人的利益，職能的主要任務是聚焦未來、監(jiān)督現(xiàn)在，職能的范圍涵蓋所有業(yè)務，包括全部資金和投資組合。

REITs決策層一般向基金持有人匯報，它的直接下級是CEO。REITs決策層的主要貢獻在于財富管理，職能的作用包括：

◆ 有效的公司治理。通過規(guī)模合理，性別、年齡和技能多樣化的治理團隊，再加上適當搭配獨立非執(zhí)行委員和執(zhí)行委員，來確保維持高標準的信譽、透明度、獨立性和有效性。決策層不應該重復房地產方面的技能或其他管理技能，而應該貢獻出治理、商業(yè)、戰(zhàn)略、金融和法律方面的技能，確保廣泛的洞察力，代表REITs出資方和基金持有人的利益。決策層還任命 CEO，與 CEO 一起工作，續(xù)聘、激勵或解聘CEO，并有義務確保合格的管理及管理繼任計劃。

◆ 聚焦未來。決策層為了REITs未來的方向而完善發(fā)展愿景，從而制定長期目標、戰(zhàn)略計劃和短期目標。決策層一貫聚焦未來，與CEO在企業(yè)活動上密切合作，包括兼并、收購、投標和應標等。

◆ 監(jiān)督現(xiàn)在。決策層特別強調風險管理，通過管理層的報告來監(jiān)督運營，并任命委員會識別風險領域。為了確保符合職業(yè)健康與安全、環(huán)境問題等方面相應的法律、法規(guī)和規(guī)章，需要進行審批、實施和監(jiān)控等流程的制度建設。與聚焦未來一致的是，為了管理新出現(xiàn)的風險，比如綠色建筑法規(guī)或碳定價方法，決策層還關注政府政策和房地產行業(yè)趨勢。

◆ 監(jiān)控償債能力。監(jiān)控每月的管理賬戶和現(xiàn)金流，認真審批年度法定賬戶，任命外部審計師并接收審計報告。決策層通常負責根據(jù)國際財務報告準則報告REITs賬戶中資產的公允價值，因此應該深入參與到全部投資性房地產資產的評估機制中，包括評估的基礎、評估頻率以及評估者的獨立性。

◆ 持續(xù)披露。決策層要確保信息對所有利益相關方全面披露，包括核準年度報告和組織年度股東大會。隨著全球范圍內基金持有人的權利日益集中于機構投資者，以及小股東積極性不斷增加，年度股東大會、媒體發(fā)布和持續(xù)溝通是與基金持有人建立友好關系、賦予他們投票權的理想機會。

◆ 設定價值觀，塑造文化。決策層設定REITs的價值觀，決定合格的道德行為水準，包括的方面有：誠實、信托責任、謹慎、恪盡職守、維護基金持有人最大利益、利益沖突、關聯(lián)交易、使管理層與基金持有人利益保持一致、公開透明、內幕交易、收送禮品、政府關系等，一般通過制定傳達道德準則、價值觀聲明或其他清晰的書面承諾來完成（加里根和帕森斯，1997；雅霍夫，1988）。

特里克（Tricker，1994）抽象總結出了有效治理REITs所涉及的復雜合作，需要平衡外部和內部職能（比如外部發(fā)揮問責的職能，內部監(jiān)控和監(jiān)督的職能），平衡回顧/合規(guī)職能以及前瞻/業(yè)績職能（比如監(jiān)控和監(jiān)督的回顧/合規(guī)職能，制定政策的前瞻/業(yè)績職能），要有效治理REITs，核心的互動在于決策層和CEO之間積極的工作關系，如圖1-3所示。

確保積極的工作關系并沒有簡單的公式，這在很大程度上取決于參與者的個性。如果對各自職能和責任有清晰的認識，相互尊敬，分享知識和專業(yè)技能，各方交流開放坦誠，那么就很有可能會加強積極的工作關系。

1.5.2 首席執(zhí)行官

首席執(zhí)行官（CEO）的職能是像管理企業(yè)一樣管理REITs，主要任務是最大化基金持有人收益，范圍涵蓋所有業(yè)務，包括全部資金和投資組合。

CEO一般向決策層匯報，而直接向CEO匯報的包括CFO、支持團隊、投資者接口團隊和基金管理團隊。

CEO的主要貢獻是為整體REITs確立愿景，與決策層協(xié)商，內容包括：

◆ 作為REITs的公眾形象，負責對基金持有人、金融市場和資本市場（尤其關注權益資本）的接口管理。通過管理投資者接口團隊，直接參加媒體活動，直接出席與基金持有人、銀行家和監(jiān)管機構的交流活動來完成。

◆ 作為企業(yè)領袖，定期與所有REITs員工溝通，傳遞共同的使命感，讓REITs全體員工致力于兌現(xiàn)愿景、長期目標、戰(zhàn)略計劃和短期目標。

◆ 通過管理C FO、支持團隊和基金管理團隊的直接匯報，負責財務、資金管理、人力資源和信息技術方面的業(yè)務。

◆ 通過成為相關合規(guī)委員會、投資委員會的成員，全面監(jiān)控風險管理及合規(guī)。

◆ 向決策層提出建議，確保REITs的收購、出售、大額交易、重大資本開支與REITs的長期目標保持一致，從而實現(xiàn)REITs的愿景。

◆ 在REITs層面上定期向決策層報告管理工作。

REITs的CEO的職能性質在兩個極端往往表現(xiàn)得最為清晰，這也反映了REITs的演變。一個極端是一名企業(yè)家作為CEO是REITs唯一的決策者，另一個極端是大型國際化REITs的CEO，控制著大規(guī)模的全球管理團隊，這兩種CEO的職能都很明確。但是，對于那些正在從個人企業(yè)家結構向公司結構轉變的REITs、那些快速成長或快速萎縮的REITs，以及那些面臨重大變革或轉型的REITs來說，CEO 職能的性質也許處于兩個極端之間，遠遠談不上清晰。

1.5.3 首席財務官

REITs首席財務官（CFO）的職能是管理REITs的財務事務，主要任務是維持償債能力，范圍涵蓋所有業(yè)務，包括全部資金和投資組合。

CFO一般向CEO匯報，CFO的直接下級包括合規(guī)和風險管理團隊、會計、內部審計、財務、資金和稅務的經理。CFO還負責接觸REITs的外部獨立審計師。

CFO的主要貢獻是提供財務透明度，內容包括：

◆ 管理會計的所有方面，包括在REITs、基金、投資組合和物業(yè)層面上的管理賬戶、法定賬戶、稅務、薪酬，以及在REITs層面上的預算、預測、績效評估和分析。

◆ 管理REITs、基金、投資組合和地產層面上的工作匯報。

◆ 資金管理，重點是債務管理（也包括股東權益管理）、分銷管理、資金預算、資金募集，以及管理與主要債權人和機構投資者的關系。

◆ 現(xiàn)金管理、外匯和外匯衍生品管理，以及利率管理。

◆ 風險管理、合規(guī)管理，包括監(jiān)督內部審計師、外部獨立審計師和保險，以及管理合規(guī)及風險管理團隊。

◆ 公司房地產管理，包括REITs自身的辦公室、數(shù)據(jù)中心等。

由于CFO的視角遍及REITs所有業(yè)務，CFO在REITs管理團隊中的重要性通常僅次于CEO，所以CFO可能也是副CEO，當CEO缺席時，CFO可能是代理CEO。

1.5.4 支持團隊

REITs支持團隊的職能是提供必要的基礎結構，使REITs像企業(yè)一樣運營。其主要任務是對業(yè)務提供人力資源（HR）和信息技術（IT）服務，范圍涵蓋所有業(yè)務，包括全部資金和投資組合。

人力資源團隊一般向CEO匯報，沒有直接向人力資源匯報的下級，但他們有責任管理各種外部服務供應商，包括招聘顧問、薪酬顧問和培訓機構等。

HR團隊的主要貢獻是管理企業(yè)內的人員，內容包括：

◆ 招聘、發(fā)展、晉升和解雇員工。

◆ 設計和管理REITs薪酬政策，包括基本工資水平、短期和長期激勵計劃、股權激勵和福利，以讓員工的目標與REITs的目標保持一致，調動各團隊中不同人格員工的積極性。

◆ 保管員工記錄，開發(fā)和維護工作崗位說明書，清晰定義崗位職能、責任和發(fā)展前景。

◆ 定期協(xié)調員工個人的績效計劃和績效評估，使員工的目標與REITs目標及REITs的薪酬政策保持一致，提高員工的工作效率、滿意度和忠誠度。

◆ 設計和管理員工發(fā)展計劃，包括對應持續(xù)專業(yè)化發(fā)展的具體的職業(yè)學習，對應一般技能發(fā)展的培訓計劃，還有畢業(yè)生崗位輪訓計劃、職業(yè)發(fā)展路線改善措施等。

◆ 設計和管理所有相關的人力資源政策，包括職業(yè)健康與安全政策、公平政策等。

IT團隊一般向CEO匯報，沒有直接下級，但有責任管理各種外部服務供應商，包括軟件開發(fā)商、硬件供應商、恢復專家等。

IT團隊的主要貢獻是管理企業(yè)內的技術，內容包括：

◆ 在聯(lián)網、實時的基礎上，為企業(yè)在本地、國內、國際提供和維護硬件基礎設施。

◆ 為企業(yè)提供和維護軟件基礎設施，包括文字處理、電子表格、電子郵件等服務于全體員工的通用軟件包，還有供CFO團隊使用的SAPTM軟件，供人力資源團隊使用的PeoplesoftTM軟件（仁科軟件），供投資組合管理團隊使用的DYNATM軟件等。

◆ 為企業(yè)提供和維護數(shù)據(jù)庫以滿足具體的需求，包括供投資者接口團隊使用的C RM（客戶關系管理）數(shù)據(jù)庫，供研究團隊使用的研究數(shù)據(jù)庫等。

◆ 提供和維護信息系統(tǒng)安全，包括負責定期備份和建立異地數(shù)據(jù)中心。

◆ 制作和維護 REITs 網站。REITs 網站已經日益成為各方初次接觸REITs的選擇，同時也是外部用戶和內部用戶查詢大量REITs具體信息的資源庫。

◆ 電話、視頻會議和相關技術應用。

和許多大型商業(yè)企業(yè)一樣，支持團隊的貢獻經常被低估和忽視。一般在一切正常時，人們對他們視而不見，而偶爾有情況出現(xiàn)時，支持團隊才引起極大關注。

1.5.5 基金管理團隊

基金管理團隊的職能是管理構成REITs的各基金，主要任務是在基金層面上優(yōu)化風險-回報的平衡關系，范圍通常是每個基金經理負責一個或少數(shù)幾個基金。

基金管理團隊一般向CEO匯報，直接下級是REITs各基金內部相應投資組合的投資組合管理團隊。

基金管理團隊的主要貢獻是，要為構成REITs的每一個基金甄選投資管理風格，開發(fā)長期目標和戰(zhàn)略計劃，與CEO和CFO進行協(xié)商。其內容包括：

◆ 為構成REITs的每一個基金進行業(yè)務規(guī)劃。

◆ 基金層面上的預算和預測。

◆ 基金層面上的績效評估和分析。

◆ 基金層面上的資金管理，包括股東權益、債務、現(xiàn)金管理和資本支出管理。

◆ 如有需要，在基金層面上進行外匯管理。

◆ 基金層面上的分銷管理。

◆ 定期向CEO和決策層作基金層面上的管理工作匯報。

◆ 如有需要，對合資伙伴和共同所有者進行關系管理。

對于包含多個基金的REITs來說，基金管理團隊的工作尤其具有挑戰(zhàn)性，不僅需要考慮個別基金的表現(xiàn)，還要考慮到其他所有基金的業(yè)績，以及所有基金對REITs整體業(yè)績潛在的總的影響。

1.5.6 人員

決策層、CEO、CFO、支持團隊和基金管理團隊，每一方都與構想環(huán)節(jié)的整體過程密切相關。決策層和CEO確定REITs的愿景，然后下達到CEO、CFO和基金管理團隊，制定出長期目標和戰(zhàn)略計劃，一旦實現(xiàn)這些目標和計劃，愿景就能變成現(xiàn)實。而支持團隊提供的必要人員和技術基礎設施，將幫助REITs每位員工實現(xiàn)短期目標，從而促進REITs長期目標的實現(xiàn)。

1.6 愿景

構想環(huán)節(jié)的第一步是制定REITs的愿景，這是REITs的公開聲明，需要結合風格一起考慮。根據(jù)REITs的愿景，可以制定出長期目標、戰(zhàn)略計劃和短期目標。應該定期審核REITs愿景，但考慮到它的長期性，這種審核的頻率不應高于每五年一次。REITs愿景應該由決策層在CEO的協(xié)助下制定。

愿景是REITs對目標的清晰表述，通常是一個定性的聲明，從財務和非財務兩方面強調REITs準備怎樣為基金持有人創(chuàng)造價值。但REITs作為房地產企業(yè)的本質，通常導致它更著重強調財務而不是非財務方面，在財富最大化的共同目標上略作變化。

強調財富最大化也符合REITs房地產投資決策流程的后續(xù)環(huán)節(jié)和步驟，即專注于賺取超額回報，運用能帶來最大財富的決策原則。財富最大化可以用多種方式來表達，但一般集中在強調稅前收益回報、資本回報和總回報，還有在大多數(shù)司法管轄區(qū)內強調稅后財富最大化，這時就是關乎基金持有人而不是REITs的問題了。同樣，財富最大化可以表示為一個絕對概念，或是相對于基準、指數(shù)等的相對指標。

REITs愿景中強調的非財務方面可能包括無形收益、安全感或自信等心理上的滿足。例如，某些REITs的愿景是僅在黃金地段投資，或者投資的建筑只出租給信用評級最高的租戶。

愿景還應該聲明其時間范圍，可以是明確的（“在10年內”），也可以是含蓄的（“最終” “最后”或通過既定目標來界定）。在 REITs 規(guī)定的風險-回報關系背景下，聲明時間范圍顯得尤為重要，因為強調短期、高風險、高回報特征的REITs愿景，完全不同于強調長期、低風險、低回報的愿景。

為了反映愿景與風格之間的相互依賴，愿景需要包含風險框架。決策層在CEO的協(xié)助下，徹底審視風險的性質或類型、REITs 可以接受的風險水平，還要規(guī)定風險容忍度作為REITs愿景的基礎，而且風險承受能力要符合REITs活動的性質。

在愿景與以下幾個方面之間，一致性都至關重要：

◆ 治理。決策層的構成與愿景一致。例如，如果REITs的愿景是從低風險投資中獲取穩(wěn)定回報，那么決策層由年長、穩(wěn)重、風險承受能力低的個人來組成可能比較合適；相反，如果REITs的愿景是從高風險開發(fā)中獲取投機回報，那么決策層由更年輕、更激進、風險承受能力高的個人來組成可能更合適。

◆ 價值觀和文化。愿景與REITs聲明的價值觀和文化一致。例如，如果REITs愿景是希望成為一個精簡組織，那么就可能與宣稱留住員工的價值觀及鼓勵員工參與的文化相抵觸。

◆ 品牌和形象。愿景與REITs的品牌和形象一致。例如，強調長期安全的品牌形象可能與關注短期收益的愿景不一致。

對于新成立的REITs，制定愿景可能不會受限于現(xiàn)有的房地產投資組合或REITs的管理結構。但是，如果REITs已經運營，愿景就必須在現(xiàn)有房地產投資組合及REITs管理結構的約束下制定。

因此，愿景的制定給REITs決策層和CEO帶來了另一個難題——愿景應該志向遠大，但在現(xiàn)有房地產投資組合和REITs管理結構的制約下，又不能可望而不可即。REITs決策層和CEO需要平衡基金持有人的期望，預見那些可能影響REITs環(huán)境的趨勢和變革，它們會受限于現(xiàn)有房地產投資組合和REITs管理結構可以發(fā)揮的能力、變革管理的能力，而對愿景的實施形成挑戰(zhàn)。

在后退一步形成一個相對簡單的當前環(huán)境概述之前，通過在這一過程中引入獨立思考和客觀的心態(tài)，REITs決策層可以與CEO對話，通過傾聽和質詢，充分認識 REITs 的競爭優(yōu)勢和可能享有的母合優(yōu)勢（parenting advan-tage），了解制定愿景的環(huán)境背景：

在從善如流的氛圍下，直面知識淵博、經驗豐富和敬業(yè)的企業(yè)人員提出的尖銳問題，可以孕育出（這些）新的戰(zhàn)略觀點。

還有，

需要結合新觀點，撬開無形限制性前提假設，這些前提制約了企業(yè)的成長、能力和視野。（《今日管理》，2010年3月）

因此，對于未來規(guī)定時間內REITs的方向，REITs愿景給出了清晰的聲明，從而可以制定長期目標、戰(zhàn)略計劃和短期目標，把愿景轉化為行動和成果。

1.7 風格

風格是由REITs做出的公開聲明，被認為與愿景相輔相成，從而制定出REITs的長期目標、戰(zhàn)略計劃和短期目標。為了與愿景一致，應該定期審核風格，但頻率不應高于每五年一次。REITs采納的風格應該由基金管理團隊在CEO和決策層的支持下制定。

風格是對房地產投資管理方法的清晰聲明，REITs采納的風格反映了愿景內規(guī)定的風險承受能力。風格通常表述為一般性風格（主動或被動、自上而下或自下而上、價值或成長）與具體風格（核心型、增值型、投機型）的混合，而對于REITs在自身房地產投資管理中如何定義一般性風格和具體風格，則很少加以解釋。為了反映愿景和風格之間的相互依賴性，愿景中規(guī)定的時間范圍一般也用于風格。

1.7.1 主動與被動

房地產投資管理的主動型風格與被動型風格都屬于對一般性風格的表述。投資管理的被動型風格是指，基金經理致力于復制、跟蹤一個基準或指標，這樣風險收益狀況也接近基準或指標。投資管理的主動型風格是指，在規(guī)定的風險承受能力下，基金經理致力于主動管理一個單獨的投資或投資組合，在基準和指標之上增加價值，提高回報。

REITs房地產投資管理通常是主動型風格，這反映了：

◆ 房地產市場相關信息效率低，以及識別資產提供超常回報機會的能力差。

◆ 房地產市場的多樣化，制約了基金經理構建房地產投資組合復制基準或指標的能力。

所以，引人注意的關鍵問題就變成，REITs在一般性主動型風格里采納的是什么具體風格，究竟是核心型、增值型還是投機型，下文將進一步討論。

作為一種投資管理形式，投資組合層面上的REITs管理風格應該區(qū)別于物業(yè)資產管理風格，雖然它們也可能是主動型或被動型。在物業(yè)資產管理方面，某些類型的房地產投資適合投資者用低度介入或者被動的方法進行管理，比如早期和中期的土地租賃，或25年全面維修和保險的英國物業(yè)租賃；相反，某些類型的房地產投資適合用高度介入或主動的方法進行管理，比如通過實施變革舉措來提高回報，包括對房地產的翻新或局部重建等。

1.7.2 自上而下與自下而上

房地產投資管理的自上而下型風格或自下而上型風格都屬于對一般性風格的表述。投資管理的自上而下型風格是指，基金經理依次考慮全球經濟、全國經濟、區(qū)域經濟和地方經濟，然后考慮全球房地產市場、全國房地產市場、區(qū)域房地產市場和地方房地產市場，以確定適合投資的最佳地理位置和房地產類型，然后在其中尋找適合收購的資產。投資管理的自下而上型風格是指，基金經理專門分析指定單獨資產的投資屬性和可接納性作為評估并購的依據(jù)，除了當?shù)亟洕头康禺a市場狀況外，可能不考慮其他因素。

REITs房地產投資管理一般是自上而下型風格，反映了REITs房地產投資管理以投資組合為核心。自上而下與自下而上風格之間的區(qū)別，集中體現(xiàn)了REITs是物業(yè)投資組合，而不是單獨物業(yè)資產的混合。從歷史上看，REITs通常由一個單獨的房地產或一個機構演變而來，通過交易手段，收購時普遍更看重單獨物業(yè)（《交易的藝術》，溫茨巴奇等，1994）而不是它對投資組合的影響，反映了自下而上型風格。如今，REITs已經演變?yōu)橹饕P注單獨物業(yè)資產在投資組合中的作用，自上而下型風格也滲透到整個REITs房地產投資決策過程，涉及的步驟有：戰(zhàn)略資產配置（此時分析整個房地產市場，通過大量考察風險-回報來確定目標地產類型和地理位置的權重）、戰(zhàn)術資產配置（此時確定業(yè)績潛力顯著的目標市場）和物業(yè)選擇（即確定投資組合資產標準的過程）。

引人注意的關鍵問題就變成，REITs在一般性自上而下型風格里采取的是什么具體風格，究竟是核心型、增值型還是投機型，下文將進一步討論。應當指出的是，投機型風格可能包含自下而上型風格的一些內容，因為在REITs房地產投資決策過程的框架下，投機型風格更重視個別地產的機會。

1.7.3 價值與成長

房地產投資管理的價值型風格與成長型風格都屬于對一般性風格的表述。投資管理的價值型風格是指，基金經理一貫專注于尋找在確定的未來一段時間內，那些顯著錯誤定價并有潛力提供異常收入、異常資本或異常總回報的資產。投資管理的成長型風格是指，基金經理一貫專注于構建資產組合，在不確定但通常更長的未來一段時間內，吸納有潛力提供收入成長、資本成長或總回報成長的資產。

REITs房地產投資管理一般是成長型風格，反映了以投資組合為核心，不過戰(zhàn)術資產配置可能包含價值型風格的要素。引人注意的關鍵問題就變成， REITs在一般性成長型風格里采納的是什么具體風格，究竟是核心型、增值型還是投機型，下文將進一步討論。

1.7.4 核心型、增值型與投機型

房地產投資管理的核心型、增值型與投機型風格都屬于對具體風格的表述。表1-2給出了核心型、增值型和投機型的定義，根據(jù)主要特點解釋了它們之間的區(qū)別，反映了房地產投資管理中具體風格對各項內容的采納。

核心型風格

核心型風格（core style）致力于只用較小的投資組合以低杠桿持有高質量地產，提供與市場大致相等的風險調整后的回報。在核心型風格中，通過收購風險調整的后高回報并且與投資組合中的其他資產相關性較低的個別資產，可以產生超越市場的表現(xiàn)（帕利亞里，1995）。

增值型風格

增值型風格有時也被稱為核心增值型風格（core plus style），致力于通過使用混合優(yōu)質房地產資產和適度杠桿，識別增加價值的機會，實現(xiàn)出眾業(yè)績。這可能包括選擇為解決供應不足而開發(fā)的住宅區(qū)市場來產生超額回報，或者選擇改造翻新、重建個別資產，或者選擇專注型、主動資產管理來產生出眾業(yè)績（帕利亞里，1995）。

投機型風格

投機型風格（opportunistic style）產生超額業(yè)績的方法包括一系列風險相乘法，比如風險更高的房地產資產和更高杠桿。這些方法范圍很廣，例如，探查部分空置建筑轉租的前景，從中識別機會，或者由于對長期經濟增長有信心，在暫時供過于求的市場里，逆勢收購空置建筑（帕利亞里，1995）。

1.7.5 風格確認

愿景明確表明了REITs在未來規(guī)定時間內的方向，風格體現(xiàn)了愿景之內的風險容忍度，制定出愿景、采納了相互依賴的風格后，REITs現(xiàn)在已經準備好制定長期目標、戰(zhàn)略計劃和短期目標，將通過風格把愿景轉化為行動和結果。

1.8 長期目標

長期目標是REITs的公開聲明，與愿景和風格一致，REITs的戰(zhàn)略計劃和短期目標也將根據(jù)長期目標來制定。在愿景生效期間，應該定期審核長期目標，以保證長期目標與愿景密切相關，最好每兩三年審核一次。REITs的長期目標由CEO和基金管理團隊制定。

長期目標是引導管理層努力方向的規(guī)定指標或重要步驟，長期目標達成，愿景就會實現(xiàn)。長期目標通常是愿景的定量表述，反映了愿景的內容。因此，如果愿景強調財務方面，長期目標就是定量財務指標，如回報水平目標，或相對于基準、指數(shù)或指定風險容忍度的目標，如回報波動率目標。如果愿景強調非財務方面，長期目標就是定量的非財務指標，比如從最高信用評級租戶得到的收入占投資組合的比例。

有效的長期目標應該：

◆ 相關。明確表現(xiàn)出與愿景一致，這樣可以清楚地看到長期目標的達成促進了愿景的實現(xiàn)。

◆ 少量。最多大約6個，有助于REITs把精力集中在實現(xiàn)愿景關鍵的事項上。

◆ 獨立。能夠單獨實現(xiàn)，目標之間沒有依賴，還要保證目標之間不存在沖突。

◆ 明確。無歧義、簡單、表述簡潔、不容易曲解。

◆ 可評估。可以很容易進行無爭議的量化。

◆ 可歸因。明確指出REITs中哪個管理團隊應該對目標的實現(xiàn)負責。

◆ 及時。規(guī)定實現(xiàn)目標的時間范圍，承認所有年份不會一成不變，承認構成投資組合的不同物業(yè)存在特定的風險，而評估時間將對業(yè)績有影響。

◆ 可促銷。可以使投資者和市場有信心。

◆ 可實現(xiàn)。在給管理層提出挑戰(zhàn)的同時，長期目標不應該明顯無法實現(xiàn)，否則將被管理層忽視而適得其反。

◆ 可管理。能夠被管理層分解并解釋為短期目標，如果短期目標達成，長期目標就能實現(xiàn)（鮑姆，2002）。

由于長期目標的相對長效性，在制訂、實施戰(zhàn)略計劃和短期目標時，要注意避免偏離既定長期目標。如果明顯需要重塑戰(zhàn)略計劃或短期目標來達到除長期目標外的其他目的，那么通常說明REITs環(huán)境發(fā)生了變化，這可以作為審核長期目標的正當理由，以確保既定長期目標的達成與愿景的實現(xiàn)密切相關。

如果長期目標包含財務指標，比如相對于基準或指數(shù)的目標回報水平，那么就需要明確基準或指數(shù)的選擇，確保相對于其他使用這些基準或指數(shù)的REITs來說，指標成分及評估的時間段都考慮了 REITs 的實際情況。此外，還應該考慮究竟是選擇具體的數(shù)值目標（比如回報率為選定指數(shù)加100個基點），還是選擇指定了相對值的目標（比如回報率在選定指數(shù)的前25%范圍內）。在每種情況下，都要進行有效的風險-回報管理，明確聲明長期目標的風險容忍度也是必不可少的。

制定出清晰的愿景及少量特定長期目標后，REITs現(xiàn)在已經準備好制訂戰(zhàn)略計劃和短期目標來達成長期目標，從而實現(xiàn)愿景。

對瑞典215個商業(yè)房地產投資團隊的調查發(fā)現(xiàn)，排名前三的長期目標是：長期凈資產收益率、價值增值和定期凈資產收益率（布茲斯基等人，1993）。

1.9 戰(zhàn)略計劃

戰(zhàn)略計劃是REITs的公開聲明，在通過風格實現(xiàn)愿景的過程中與長期目標一致并刻畫了達到長期目標的途徑。戰(zhàn)略計劃由基金管理團隊制訂，應該定期審核，為了與希望達成的長期目標一致，最好每兩三年審核一次。

在REITs當前環(huán)境及預期環(huán)境背景下，通過理性分析替代路線，戰(zhàn)略計劃提供了REITs實現(xiàn)長期目標的路線圖。隨著REITs行業(yè)的演化，一些戰(zhàn)略模型也發(fā)展起來，它們?yōu)镽EITs戰(zhàn)略計劃提供了模板，這樣REITs可能需要進行部分或全部戰(zhàn)略計劃過程。

1.9.1 戰(zhàn)略模型

如今REITs已經在世界各地運營了超過40年，演化出一系列戰(zhàn)略模型，哥特納等人（2007）的總結如下：

◆ 金融戰(zhàn)略模型。主要從市場尋求資本以促進成長，是適合資本密集型行業(yè)（如房地產業(yè)）的戰(zhàn)略模型。

◆ 專業(yè)化戰(zhàn)略模型。選擇專業(yè)化領域，或地域專業(yè)化和多樣化。

◆ 縱向一體化戰(zhàn)略模型。縱向一體化戰(zhàn)略也被稱為發(fā)展戰(zhàn)略和基金管理戰(zhàn)略，REITs的目的是控制房地產生命周期的各個階段并從中獲得回報，包括REITs或相關基金內部的土地收購、房地產開發(fā)、相關基金的部分或全部并購、持續(xù)管理、租賃等。

◆ 規(guī)模經濟戰(zhàn)略模型。REITs致力于擴大規(guī)模，受益于更低的運營成本和資金成本，對于板塊專業(yè)化的REITs特別有效。

◆ 品牌戰(zhàn)略模型。在使用REITs物業(yè)空間的客戶中建立品牌知名度和聲譽，對于板塊專業(yè)化的REITs特別有效。

◆ 空間市場實力戰(zhàn)略模型。在地域狹小的空間市場內，通過集中物業(yè)空間所有權，REITs利用其規(guī)模和資金渠道壟斷市場，由此獲得實力成為最主要的空間所有者。

根據(jù)不同時間點REITs的周圍環(huán)境，REITs可以在上述戰(zhàn)略模型中選擇一個作為REITs戰(zhàn)略計劃的模板。

1.9.2 戰(zhàn)略計劃過程

在REITs當前環(huán)境及預期環(huán)境背景下，通過理性分析替代路線，戰(zhàn)略計劃提供了REITs實現(xiàn)長期目標的路線圖。

戰(zhàn)略環(huán)境

對戰(zhàn)略環(huán)境全面、細致的分析將能準確地確定REITs當前處境，對RE-ITs在各種不同情況下面臨的現(xiàn)有問題和潛在問題的進行評估，便于與REITs希望的未來方向進行比較，從而達到長期目標并實現(xiàn)愿景。

通常用于分析戰(zhàn)略環(huán)境的各種流行的管理工具包括 SWO T分析（確定REITs的優(yōu)勢、劣勢、機遇和威脅）、波特五力因素（同業(yè)競爭者的競爭程度、進入壁壘、替代品的威脅、購買者的議價能力、供應商的議價能力） （波特，1994），以及其他工具，如平衡計分卡、核心競爭力議程、價值鏈分析、道德目的框架。使用具有戰(zhàn)略規(guī)劃專業(yè)知識的外部顧問，有利于在戰(zhàn)略計劃過程中討論和自我檢查，以產生更客觀的看法，而且鼓勵管理層進行“頭腦風暴”，如果想法富有成效則應該獎勵。

這種分析應該給出對REITs當前內部環(huán)境和外部環(huán)境的清晰認識，以及REITs潛在的未來內部環(huán)境和外部環(huán)境。REITs的當前內部環(huán)境，比如員工技能水平或融資能力等問題，尤其是作為戰(zhàn)略計劃根本基礎的文化和價值問題，可能會影響REITs的關鍵自我評估和戰(zhàn)略計劃。

同樣，當前外部環(huán)境，即經濟狀態(tài)或房地產市場某一特定領域的狀態(tài)等問題，也可能會影響REITs的戰(zhàn)略計劃。通過繼續(xù)分析潛在的未來內部環(huán)境和外部環(huán)境，REITs可以確定在未來短期到中期內影響戰(zhàn)略計劃過程的一系列因素，比如收購某些類型投資性房地產的潛在可能性、潛在立法變革對REITs的影響等。

戰(zhàn)略選擇

在當前環(huán)境（REITs現(xiàn)在的處境）與愿景（REITs希望達到的目標）都清晰界定后，REITs管理團隊就有了這段旅途的起點和終點，現(xiàn)在需要決定的是最佳路線，而一系列可能路線中每條都有優(yōu)勢和劣勢，通常需要從中選擇一條。

對于現(xiàn)有的REITs投資組合來說，為戰(zhàn)略計劃確定最佳路線需要照顧到已經開始進行的個別項目，以及當前或預期的地產具體問題。例如，如果一個重建項目已經部分完成，或者租賃給主要租戶的整個建筑在半年內將要到期并重新續(xù)租，那么戰(zhàn)略計劃過程不能忽視這些問題，必須在確定最佳路線時加以考慮。同樣，最佳路線的選擇可能受中期預期影響，比如面臨替換廠房的重大資本性支出，或者競爭性住宅區(qū)的影響。

為了決定最佳路線，常用方法是情景分析，即把一系列差異顯著但合理的潛在路線或戰(zhàn)略選擇定義為獨立評估的情景。每個情景都可以通過檢測以下五個標準來初步評估：

◆ 可理解性。戰(zhàn)略選擇是否可以被清晰理解。

◆ 適當性。與長期目標及愿景的協(xié)調程度。

◆ 可持續(xù)性。包括經濟、環(huán)境和社會責任的可持續(xù)性。

◆ 可行性。REITs實施戰(zhàn)略選擇的準備就緒程度和能力。

◆ 可問責。有能力進行定量和定性報告，制定服務于戰(zhàn)略選擇的問責機制。

經過這些初步檢測后，在理想情況下，戰(zhàn)略選擇的范圍將縮小到兩三個，可以通過REITs層面的現(xiàn)金流建模再詳細分析。余下的每個戰(zhàn)略選擇可以通過檢測對收入、分銷、債務契約等方面的影響來分析，得出最佳戰(zhàn)略選擇。

在采納之前，應該通過敏感性分析進一步分析最佳戰(zhàn)略選擇，主要的輸入信息各不相同，但收入、分銷、債務契約等的敏感性應被監(jiān)測。這種敏感性分析通常基于REITs的三種可能狀態(tài)，即最可能、樂觀和悲觀，以及相應的概率。

因此，在REITs層面通過挑選最佳戰(zhàn)略選擇制訂戰(zhàn)略計劃，戰(zhàn)略計劃過程考慮了每個戰(zhàn)略選擇風險狀況背景下的回報結果，考慮了每個選擇與RE-ITs長期目標的符合程度，以及達成長期目標進而實現(xiàn)REITs愿景的可能性。

1.9.3 戰(zhàn)略計劃確認

在考慮了戰(zhàn)略模型的可行性并完成戰(zhàn)略計劃過程后，REITs制訂出的戰(zhàn)略計劃提供了實現(xiàn)REITs長期目標的路線圖。

有了明確的愿景和可以通過戰(zhàn)略計劃達成少量指定的長期目標，REITs現(xiàn)在已經準備好制定短期目標，激勵REITs管理人員實現(xiàn)戰(zhàn)略計劃。

1.10 短期目標

愿景、風格、長期目標和戰(zhàn)略計劃都是公開聲明，與此不同的是，短期目標是REITs的非公開或內部聲明。短期目標應該與REITs管理層為了實現(xiàn)短期目標的業(yè)績計劃一致，為了保證它們相符，每年或每兩年應該審核一次。短期目標由各部門經理制定，然后由各相關REITs高層管理人員討論并同意，成為人力資源團隊管理的定期業(yè)績計劃過程的一部分。

戰(zhàn)略計劃被定義為REITs實現(xiàn)長期目標的路線圖，而短期目標包括了所采納路線上的檢查點。與長期目標不同的是，短期目標可以有很多個，但應該滿足相同的有效標準，包括相關、獨立和明確等。

短期目標很可能是較小的、分散的事項，在REITs內部全都分別達成后可以實現(xiàn)規(guī)定的長期目標，而且能在個別REITs高級管理人員的層面上對實現(xiàn)短期目標進行獎勵。因此，一個REITs高級管理人員會有一系列短期目標，達成目標就說明職能績效令人滿意，而超額完成短期目標將與某種形式的薪酬激勵掛鉤，比如發(fā)放獎金等，短期目標的達成也將促進REITs層面長期目標的實現(xiàn)。

總而言之，單個REITs高級管理人員實現(xiàn)短期目標有助于戰(zhàn)略計劃的實現(xiàn)，進而導致長期目標的實現(xiàn)，進而又導致愿景的實現(xiàn)。因此，通過認真實施構想環(huán)節(jié)的每一個步驟，REITs可以調整所有員工的動機和行為，使其與愿景一致。

1.1 1 超級REITs

構想環(huán)節(jié)的實施過程可以通過超級REITs的例子來說明，超級REITs是一個150億美元的多元化REITs。作為一個大型REITs，超級REITs認為自己是行業(yè)領導者，并把這一點體現(xiàn)在其制定的愿景中：

“超級RE I Ts”的愿景是成為證券交易所首屈一指的多元化RE I Ts。

這樣，超級REITs的愿景是理想的、定性的聲明，因為“首屈一指”未定義而且缺乏財務或非財務方面的強調。超級REITs的風格與愿景的風險容忍度一致并與愿景相互依賴，它采納的一般性風格是主動型、自上而下型和成長型，它采納的具體風格是增值型或核心型，體現(xiàn)了其相對大型的優(yōu)質資產投資組合，而且使用40%的適度杠桿率。

采納愿景后，超級REITs確定了四個長期目標來表明它打算如何實現(xiàn)愿景，其中有財務和非財務方面的強調：

目標1 每年的回報業(yè)績在證券交易所REITs指數(shù)中排名前25%。

目標2 每年在證券交易所指數(shù)中的REITs里屬于跟蹤誤差最小的25%。

目標3 在兩年內成為最佳雇主，每個招聘職位都有五位合適候選人。

目標4 在五年內成為綠色房地產投資者，資產組合中25%的建筑獲得綠色之星評價。

主要長期目標是每年的回報業(yè)績在證券交易所 REITs 指數(shù)中排名前25%，這個長期目標與財富最大化一致，而且結合了關于風險的目標2以及風格之后，給出了規(guī)定的時間范圍，并在財務背景下對愿景中的“首屈一指”下了定義。同樣，目標3和目標4在非財務背景下定義了“首屈一指”。因此，超級REITs可以聲稱規(guī)定長期目標的實現(xiàn)將導致愿景的實現(xiàn)，即成為證券交易所首屈一指的多元化REITs。

考慮到目前的投資組合、當前內部和外部環(huán)境、預期的未來內部和外部環(huán)境，超級REITs采用規(guī)模經濟戰(zhàn)略模型，并使用情景分析和敏感性分析來制訂戰(zhàn)略計劃。戰(zhàn)略計劃主要關注在REITs層面、投資組合層面及物業(yè)層面上的回報優(yōu)化，每個層面上的有效風險管理措施，顯著提高REITs作為雇主的吸引力的步驟，還有承諾大量資本性支出改善投資組合中一些指定物業(yè)的環(huán)境友好度，戰(zhàn)略計劃為每個書面承諾的長期目標準備了詳細戰(zhàn)略，并通過大量具體的短期目標來支持長期目標，這些短期目標涵蓋了各團隊的所有REITs高級管理人員。

舉例來說，戰(zhàn)略計劃回報優(yōu)化方面的短期目標有：

◆ 基金管理團隊成員的降低預算債務利息成本目標；

◆ 投資組合管理團隊成員的預算資本開支目標；

◆ 資產管理團隊成員的預算審查大型租賃收入目標；

◆ 物業(yè)管理團隊成員的預算凈收入目標；

◆ 設施管理團隊成員的降低能源成本目標。

每一個短期目標都與對應的REITs高級管理人員實現(xiàn)業(yè)績計劃過程相掛鉤，超額完成任務將獲得薪酬激勵。

因此，如果物業(yè)管理團隊成員實現(xiàn)了預算凈收入的短期目標，這將有助于REITs實現(xiàn)每年回報業(yè)績在證券交易所REITs指數(shù)中排名前25%的長期目標，進而有助于 REITs實現(xiàn)愿景，成為證券交易所“首屈一指”的多元化REITs。

在從愿景到長期目標、戰(zhàn)略計劃和短期目標的過程中，通過復制這樣的級聯(lián)方法，超級REITs可以有效調整REITs所有高級管理人員的動機和行為，使其與愿景的實現(xiàn)相一致。

完成構想環(huán)節(jié)后，REITs已經有一個清晰表述的目標和達到目標的高階路線圖，以及一些可評估的指標來判斷REITs是否達到目標。為了把愿景轉化為確定的目標列表，即符合物業(yè)選擇標準但可能被錯誤定價的、可以潛在收購的具體房地產資產，超級REITs現(xiàn)在必須開始REITs房地產投資決策過程的規(guī)劃環(huán)節(jié)。

1.12 小結

雖然REITs可能具有不尋常的法律或商業(yè)結構來維持稅收地位、促進稅收效益，但它們與其他大型商業(yè)企業(yè)有許多共同點。大型REITs的管理結構類似于其他任何大型企業(yè)，區(qū)別在于銷售、市場、運營職能已經演化成投資者接口職能，以及REITs投資組合涉及基金層面、投資組合層面、資產層面、物業(yè)層面、設施層面的各種直線管理職能。

REITs房地產投資決策過程，即REITs持有者的1 美元資金轉化成1 美元投資性房地產的過程，包括三個階段、六個環(huán)節(jié)和30個步驟。第一階段是準備階段，包括構想環(huán)節(jié)（本章介紹）和規(guī)劃環(huán)節(jié)（第2章介紹），第二階段和第三階段分別是交易階段和觀察階段。

構想環(huán)節(jié)包括五個連續(xù)步驟：愿景、風格、長期目標、戰(zhàn)略計劃和短期目標。REITs由此決定它的目標，如何達到目標，以及如何知道它是否達到了目標。愿景包括了對REITs未來狀態(tài)的理想聲明，愿景與REITs通過采用投資管理風格所表達出的風險容忍度相互依賴。愿景的關鍵方面通過確認長期目標并引導管理層向其努力而轉化為可衡量的結果。戰(zhàn)略計劃確認了一系列活動，進行這些活動將實現(xiàn)長期目標，從而在愿景與行動間建立了聯(lián)系。隨后通過明確職責的戰(zhàn)略計劃，用短期目標連接REITs各高層管理人員和長期目標，并用薪酬獎勵對短期目標的實現(xiàn)加以認可。

通過執(zhí)行構想環(huán)節(jié)，REITs設立了一系列有效活動，從而單個REITs高級管理人員實現(xiàn)短期目標有助于戰(zhàn)略計劃的實現(xiàn)，進而實現(xiàn)長期目標，進而又導致REITs實現(xiàn)愿景。完成構想環(huán)節(jié)后，REITs有了一個清晰表述的目標和達到目標的高階路線圖，以及一些可評估的指標來判斷REITs是否達到目標。

完成構想環(huán)節(jié)使REITs對開始規(guī)劃環(huán)節(jié)做好了準備，在規(guī)劃環(huán)節(jié)中REITs的愿景將轉化為確定的目標列表，即符合物業(yè)選擇標準但可能被錯誤定價的、適合潛在收購的具體房地產資產。

完成構想環(huán)節(jié)和規(guī)劃環(huán)節(jié)，標志著三大階段中第一階段即準備階段的結束，這一階段REITs明確了它的發(fā)展目標和它準備怎樣達成目標，讓基金持有者對自己的資金在基金經理投資中預計產生的風險-回報狀況有清晰的認識。接下來是REITs房地產投資決策過程的第二階段——交易階段，以及第三階段——觀察階段。