上編 全面注冊制下的A股上市

第一章 中國A股全面推行注冊制

第一節 打造多層次資本市場體系

一、多層次資本市場體系

（一）中共中央提出“建立多層次資本市場體系”

2003年10月14日，為深化經濟體制改革，促進經濟社會全面發展，中國共產黨第十六屆中央委員會第三次全體會議討論了關于完善社會主義市場經濟體制的若干重大問題，形成了《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，指出“大力發展資本和其他要素市場。積極推進資本市場的改革開放和穩定發展，擴大直接融資。建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品。規范和發展主板市場，推進風險投資和創業板市場建設”。

（二）資本市場改革總體方案進一步細化，完善多層次資本市場體系

2019年8月25日，中國證券監督管理委員會（以下簡稱中國證監會）有關負責人召開會議，對資本市場改革總體方案進行研討細化。此次改革總思路緊緊圍繞“打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，以設立科創板并試點注冊制為突破口，優化資本市場供給，推進關鍵制度創新，以實際舉措落實金融供給側結構性改革。主要有以下四大特點：第一，實行更加市場化的制度安排，尊重市場規律，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，真正把選擇權交給市場；第二，加強資本市場法治保障，增加法治供給，加大處罰力度，讓違法違規者付出沉重的代價；第三，加快職能轉變，提高監管效能；第四，學習國際最佳實踐，加快資本市場高水平對外開放，以開放促改革。

該次改革在許多方面取得實質性突破。其主要內容包括：充分發揮科創板的試驗田作用，逐步推廣科創板行之有效的制度安排，系統推進發行、上市、交易、信息披露等基礎制度改革；深化創業板改革，加快新三板改革，完善多層次市場體系。

二、我國證券市場已形成多層次發展格局

改革開放以來，我國證券市場逐漸形成了具有中國特色的多層次市場格局（圖1-1）。

三、場內交易市場

場內交易市場，或稱集中交易市場，是指具有固定的交易場所和交易活動時間，是全國最重要和最集中的證券交易市場。證券交易所接受和辦理符合法律規定的證券上市買賣，投資者則通過證券公司在證券交易所進行證券買賣。我國的場內交易市場目前主要指上海證券交易所（上交所）、深圳證券交易所（深交所）及北京證券交易所（北交所）。其中，上交所可分為主板和科創板兩個交易板塊，深交所可分為主板和創業板兩個交易板塊。

（一）主板市場

主板市場是指傳統意義上的為大型成熟企業提供股票等融資服務的證券市場，是一個國家或地區證券發行、上市及交易的主要場所。主板市場對發行人的營業期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求標準較高，上市企業多為大型成熟企業，具有較大的資本規模以及穩定的盈利能力。主板市場是資本市場中最重要的組成部分，很大程度上能夠反映經濟發展狀況，有“國民經濟晴雨表”之稱。我國的滬深交易所主板在組織體系、上市標準、交易方式和監管結構方面幾乎一致，主要為具有較大的資本規模以及穩定的盈利能力的大型成熟企業提供上市服務。

中小企業板是深交所為了鼓勵自主創新，而專門設置的中小型公司聚集板塊。其發行上市條件與主板相同，但發行規模相對較小，成長較快。有些企業的條件達不到主板的要求，所以只能在中小企業板上市。板塊內公司普遍具有收入增長快、盈利能力強的特點，而且股票流動性好，交易活躍。2004年5月17日，經國務院同意，中國證監會批復同意在深交所設立中小企業板；2021年4月6日，經中國證監會批準，深交所主板和中小企業板合并，中小企業板退出歷史舞臺。

在總結評估科創板、創業板試點注冊制改革實踐的基礎上，扎實做好全面實行注冊制各項準備工作。2023年2月1日，上交所、深交所分別就制定修訂的配套業務規則向市場公開征求意見，主板注冊制全面開啟。

主板交易制度改革借鑒科創板、創業板經驗，以更加市場化便利化為導向，進一步改進主板交易制度。主要措施：一是新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制。二是優化盤中臨時停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源范圍。

這次改革從主板實際出發，對兩項制度未作調整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變。主要考慮的是，從實踐經驗看，主板存量股票及新股第6個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。二是維持主板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。

主板改革后，發行上市條件更加包容，發行定價和交易制度也有變化。

（二）創業板

創業板是與主板市場不同的一類證券市場，是指專為暫時無法在主板市場上市的創業型企業提供股票等融資途徑和成長空間的證券交易市場。創業板是對主板市場的重要補充，在資本市場占有重要的位置。我國目前的創業板僅是指深交所的創業板。

創業板市場最大的特點就是“低”門檻進入，“嚴”要求運作，有助于有潛力的中小企業獲得融資機會。創業板發行條件中的財務指標在量上低于主板，首次公開發行條件在指標內容上參照了主板做法，主要選取凈利潤、主營業務收入、可分配利潤等財務指標，同時附以增長率和凈資產指標。另外，創業板在凈利潤/營業收入上設置兩套標準，發行人符合其中之一即可。

2009年10月30日，中國創業板正式開業。2020年8月24日，創業板注冊制首批首發企業上市交易。創業板注冊制改革體現了“存量+增量”“再融資、并購重組同步實施注冊制”。

根據《深圳證券交易所創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定》，創業板的行業定位可以具體歸納為“三創四新”，即企業符合創新、創造、創意的大趨勢，或者是傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。原則上不支持以下行業的企業在創業板申報發行上市：農林牧漁業；采礦業；酒、飲料和精制茶制造業；紡織業；黑色金屬冶煉和壓延加工業；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業；建筑業；交通運輸、倉儲和郵政業；住宿和餐飲業；金融業；房地產業；居民服務、修理和其他服務業。

（三）科創板

2018年11月5日，國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會上宣布，將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。2019年7月22日，科創板正式開市交易。

科創板是我國證券市場開始“注冊制”的“試驗田”，科創板的設立正式拉開了A股注冊制的序幕。

科創板強調發行人的“硬科技”。為進一步貫徹落實國家關于科創板建設的部署要求，落實科創定位，更好地支持和鼓勵“硬科技”企業在科創板上市，加速科技成果向現實生產力轉化，促進經濟發展向創新驅動轉型，中國證監會于2020年3月20日頒布了《科創屬性評價指引（試行）》，進一步明確了科創屬性企業的內涵和外延，提出了科創屬性具體的評價指標體系。

（四）北交所

2021年9月2日，國家主席習近平在中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上宣布，將繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地。2021年9月3日，北京證券交易所有限責任公司在北京正式注冊成立，這是我國第一家公司制證券交易所。2021年11月15日，北交所正式開業運營，中國證券市場多層次結構進一步豐富完善。

北交所實施轉板制度，在符合科創板、創業板發行上市的條件下，在北交所上市滿一年的企業可以申請直接轉板至科創板或創業板。北交所的上市公司只能來源于在全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱全國股轉系統）創新層掛牌滿一年的公司。北交所的生命力在于特色。形成特色的關鍵，是在多層次資本市場框架下，準確把握市場定位，不斷提升市場與創新型中小企業的契合度和適配性。在多層次資本市場框架下，北交所堅持服務創新型中小企業定位，堅持與滬深交易所、區域性股權市場錯位發展、互聯互通，構建了與新三板創新層、基礎層一體發展、層層遞進的市場結構，形成了具有特色的基礎制度安排。

四、場外交易市場

在證券市場的實際運作中，除了集中的證券交易所之外，還有一些其他類型的證券交易市場，這些市場無集中交易場所和統一的交易制度，因而被統稱為場外交易市場（Over-the-Counter Market），又稱柜臺交易市場或店頭市場，其主要是對非上市公司的股份轉讓服務的市場。我國場外交易市場包括新三板市場、各地的產權交易市場，以及各地的區域股權交易所和股權登記托管中心等。以下簡要介紹區域性股權交易市場，新三板在本書第四章予以探討。

區域性股權交易市場（四板市場）是指為特定區域內的企業提供股權、債券轉讓和融資服務的私募市場，是公司規范治理、進入資本市場的孵化器，也為股份公司股權轉讓提供交易場所。四板市場的業務范圍是“以債信融資、并購重組為重點，逐步帶動股權融資”。

為了促進中小企業發展，解決“中小企業多、融資難；社會資金多、投資難”，即“兩多兩難”問題，2012年國家允許各地重新設立區域性股權市場，研究并推動在滬深交易所之外進行場外證券市場試驗。區域性股權市場是由地方政府管理的、非公開發行證券的場所，是證券市場服務小微企業的組織形式和業態，是多層次證券市場體系的組成部分。2014年以后，四板市場成為與主板、創業板、新三板并列的我國多層次證券市場之一。

我國區域性股權交易市場主要有：重慶股份轉讓中心、湖南股權交易所、齊魯股權托管交易中心、武漢股權托管交易中心、上海股權托管交易中心、廣東股權交易中心、浙江股權交易中心、遼寧股權交易中心、深圳前海股權交易中心、新疆股權交易中心、海峽股權交易中心、江蘇股權交易中心、北京股權交易中心、甘肅股權交易中心和陜西股權交易中心等，還有部分地區正在加快推進設立當地的區域性股權交易市場。

目前，四板市場交易不活躍，但是隨著國家加大對證券市場的開放和發展力度，四板市場在未來的作用和影響會日益明顯。

五、我國多層次資本市場體系的完善

（一）全面注冊制改革

2023年2月1日，全面實行股票發行注冊制改革正式啟動。經過30多年的改革發展，我國證券交易所市場由單一板塊逐步向多層次拓展，錯位發展、功能互補的市場格局基本形成。基于這一實際，改革后主板要突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。相應地，設置多元包容的上市條件，并與科創板、創業板拉開距離。主板改革后，多層次資本市場體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業、不同類型、不同成長階段的企業。

主板主要服務于成熟期大型企業。科創板突出“硬科技”特色，發揮資本市場改革“試驗田”作用。創業板主要服務于成長型創新創業企業。北交所與全國股轉系統共同打造服務創新型中小企業主陣地。

（二）多層次資本市場

我國資本市場如今已構建成一個體系完整、層次清晰、功能互補的多層次市場體系（圖1-2）。各板塊不斷發揮協同效應，相互銜接又錯位發展、適度競爭，共同提升服務經濟轉型升級的質效。多層次資本市場體系日益完善的一個重要標志是各板塊“堅守特色”。滬深主板更加突出“大盤藍籌”的特色，科創板堅守“硬科技”的特色，創業板繼續保持“三創四新”的特點，北交所和全國股轉系統注重于服務創新型的中小企業。

（三）互聯互通、層層遞進

目前我國A股市場體系形成了層層遞進、能上能下、互聯互通的格局。

地方區域性股權交易市場上托管或掛牌的公司可以申請向全國股轉系統掛牌；全國股轉系統分為基礎層和創新層，基礎層掛牌的公司在符合轉層的條件下，可以申請由基礎層掛牌公司轉層至創新層；在全國股轉系統掛牌滿一年的創新層公司可以申請北交所上市。

在北交所上市滿一年的公司在符合A股其他板塊上市要求的前提下，可以申請轉板至A股其他上市板塊（如上交所的科創板、深交所的創業板等）。

對于A股上市公司（包括北交所、上交所、深交所）在不符合A股上市條件可以退市至全國股轉系統的退市板塊繼續交易；全國股轉系統掛牌公司可以申請摘牌后繼續到四板市場進行托管或者掛牌交易。

從推出新三板、科創板，到改革創業板，再到設立北交所及全面注冊制，十余年來，健全多層次資本市場體系始終是深化資本市場改革發展的一條主線，頂層設計清晰，“大棋局”精準落子，資本市場服務實體經濟與創新發展的普惠性明顯提升，適配性大大增強。各方預期，多層次資本市場體系將進一步拓展廣度深度，明晰定位分工，加強互聯互通，推進形成契合實體經濟不同發展階段的、層層遞進的多層次市場新生態，繼續為穩定經濟增長、支持科技創新、實現高質量發展貢獻資本動能。

2022年5月25日，北交所“轉板第一股”觀典防務正式登陸科創板，多層次資本市場互聯互通機制進一步暢通。