序言

隨著全球經濟增速的放緩，中國經濟結構正經歷深刻的調整與變化，經濟發展正在從依靠增量投資拉動向存量效率拉動的轉變，而特殊資產這種逆經濟周期的行業，正是實現存量效率提升的關鍵行業。

特殊資產，業界對其定義為由于特殊原因而被持有或需要處置變現的，過度的信用風險、市場風險、流動性風險導致其價值被明顯低估、可能有巨大升值潛力的資產。本報告對特殊資產的定義為，特殊資產不僅包括狹義上的不良債權，也包括“價值被低估、具有較大升值潛力、有變現需求”的收益權、實物等資產。

根據其來源，廣義的特殊資產分為實體集中暴露信用風險后的不良資產、涉訴涉案資產、企業改制重組或破產清算過程中需要處理的資產、企業應收賬款、商賬抵款資產、積壓處置資產、營銷噱頭資產、其他亟須處置的資產（包括個人資產）等八類資產。根據特殊資產在阿里拍賣平臺的數據統計歸類，本報告將特殊資產分為金融資產與司法拍賣資產兩大類。其中，根據市場參與主體不同，金融資產又分為銀行金融資產（單筆債權與債權包）、資產管理公司（簡稱AMC）處置的金融資產，以及其他機構的金融資產。根據拍賣標的不同，司法拍賣資產則主要分為機動車、房產（住宅用房、商業用房、工業用房與其他用房）、土地等。

一 我國特殊資產行業的發展

中國特殊資產行業的資產處置大致經歷了三個階段。第一階段，政策性剝離與接收時期（1999～2005年），信達資產、東方資產、長城資產、華融資產四家金融資產管理公司（以下簡稱“四大金融AMC”）于1999年相繼成立，意在應對亞洲金融危機并進行國企改革，剝離四大國有銀行近1.4萬億元不良貸款，該舉措將當時四大國有銀行的平均不良資產率由原先的45%降為25%。第二階段，商業化轉型時期（2006～2010年），四大金融AMC將收購范圍擴大至股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行、信托公司、金融租賃公司等金融機構的不良貸款；并開始股份制改革，信達資產、華融資產分別在2010年、2012年成功上市。第三階段，全面商業化時期（2011年至今），“4+2”格局初現，兩個市場（一級收購市場和二級處置市場）與中介鏈條日趨完備。

特殊資產管理行業的主要參與者，根據產業上下游關系，可分為特殊資產的出讓方、特殊資產的協助出表方，以及各種提供相關服務的管理服務機構（包括律師事務所、會計師事務所、拍賣公司、評估評級公司等）（見圖1）。

圖1 特殊資產行業一級、二級市場架構與主要參與者

上游出讓方的主體為銀行、非銀金融機構以及非金融機構（出讓單筆不良債權或債權包），同時也會有部分企業及個人參與（出讓重組資產、涉訴資產等）。下游出表方主要由四大金融AMC與地方AMC組成，它們也構成了特殊資產出表轉讓的一級市場。由于存在嚴格的牌照管制，民營機構很難介入一級市場，更多的是通過“非直接”途徑參與這一領域，由此構成特殊資產轉讓的二級市場，主要的介入模式包括：①與四大金融AMC或地方AMC合作，通過招投標、拍賣等公開方式及法律許可的其他方式，從出售方購入特殊資產，再通過債務追償、債權轉讓、以物抵債、債務重組等多種手段進行清收處置，以此獲取收益，這一方式是目前民營機構的主要經營模式和盈利來源；②參與單一或低于10戶的不良資產轉讓及管理業務；③接收非銀金融機構（信托、證券、保險、基金）的特殊資產出讓。

特殊資產管理服務機構的類型更為廣泛，嵌入產業鏈的各個環節，包括咨詢服務提供機構（特殊資產的盡職調查、估值、競價收購咨詢、清收處置）、平臺服務機構（在特殊資產的轉讓交易中，撮合資產與資金的對接、資產收購方與下游催收方的對接）等，其中也有部分更為主動的服務機構直接介入特殊資產收購、運營以及退出的全過程（特殊資產投資基金），并已經誕生了一些交易流水或處置資產的規模達千億元級別的公司，如在諸多管理服務機構中，規模最大、服務范圍最廣的阿里拍賣平臺。

總體而言，特殊資產行業處置方式主要包括傳統的線下處置模式與一體化的線上處置模式。由于價值展現不充分以及市場信息不完善，傳統線下處置模式成本高、效率低、周期長；而借助信息科技手段，一體化的線上處置模式則可有效撮合資產供需雙方，利用技術手段提升特殊資產信息采集、挖掘和分析能力，提供“價值發現”和“市場發現”的技術功能，切入特殊資產處置鏈條，進而提升特殊資產處置效率。

二 疫情時期的特殊資產行業

2020年，新冠肺炎疫情在全球范圍內蔓延，對各國經濟以及國際經濟交往和貿易活動形成巨大沖擊。疫情對全球經濟的負面影響顯而易見，從主要經濟體的表現來看，基本是1929年世界經濟大危機以來最糟糕的水平，并且還有進一步惡化的可能。從這個意義上講，疫情對全球經濟的影響已經遠遠超過了2008年的金融危機。

從我國的調查數據來看，疫情對經濟的短期沖擊同樣較為嚴重。2020年第一季度工業生產、消費、投資及凈出口均同比大幅負增長，應該在意料之中。不過，從結構來看，經濟運行也還存在一些亮點，比如，疫情對農業生產影響相對較小，同比下降3.2%；傳統服務業（如旅游、交通等）受沖擊相對嚴重，但線上購物、娛樂、辦公等行業逆市大幅增長，同比上升5.2%，服務業轉型增強了經濟的抗沖擊韌性。此外，2020年3月國內疫情進入暫時穩定控制階段后，貨幣及財政政策逆周期調節效果顯現，我國各項經濟指標均出現較大幅度反彈，預示著2020年之后的時間，我國經濟增速將逐漸加快。但即便如此，在全球疫情得到有效控制之前，經濟活動都將難以恢復到正常狀態，經濟增速低迷將可能成為一段時期內的常態，對特殊資產行業也將產生深遠的影響。

從供給方面來看，疫情之后，特殊資產（不管是金融機構的不良資產，還是非金融企業的應收賬款）供給可能會顯著增加。從行業影響來看，疫情直接沖擊的行業主要是以餐飲、旅游、交通運輸和批發零售業為代表的第三產業。特別地，因為疫情防控需要，各地政府暫時關停了人員聚集的行業（如影院、健身房、量販式KTV、游樂場等），或對上述行業的營業條件進行限制（如餐飲和銀行網點等）。這些疫情防控所必需的措施，在短期內都對服務業產生了較大沖擊，同時，隨著疫情防控的常態化，這些產業甚至面臨中長期的需求收縮。受旅游行業和人流限制的影響，交通運輸和物流行業（如民航、公路客運、貨運、出租汽車等）也受到了較為強烈的沖擊。此外，由于疫情改變了人們的辦公習慣，加之企業現金流緊張，企業對商鋪和辦公場所租金的承受能力明顯下降，這對商業地產的需求也造成了較大影響。

從企業類型看，中小微企業自身抗風險能力較弱，加之以批發零售業、住宿餐飲業、旅游業、商貿業等勞動密集型和輕資產的行業為主，上述行業中小微企業占全部中小微企業的比例超過70%，受疫情的沖擊更為嚴重。

在上述影響下，預計疫情之后，無論是金融機構的貸款，還是非金融企業的債務（應收賬款和債券等），都將面臨信用風險上升、違約率提高的情況?？紤]到疫情影響持續時間可能會較長，相關風險上升也有可能會持續較長一段時間。

從銀行業不良貸款看，根據銀保監會披露的數據，截至2020年第一季度末，商業銀行不良貸款余額為2.61萬億元，較上季度末增加1986億元，較上年同期增長21%，不良貸款生成速度有所加快，上升幅度顯著高于資產增速。商業銀行整體不良貸款率為1.91%，較2019年末增加5個BP，創2009年以來新高。目前銀行不良資產仍面臨一系列壓力，主要體現在以下幾個方面。一是受疫情影響，餐飲、住宿、房地產、文化娛樂等行業復工復產延遲，導致這些行業的中小企業不良資產上升相對較快。二是監管要求銀行做實不良資產處置，金融資產風險分類強化監管和非標置換逐步完成，將進一步加快不良資產暴露。三是個人不良貸款壓力顯著加大。中國人民銀行發布的《2020年第一季度支付體系運行總體情況》顯示，信用卡逾期半年未償信貸總額為918.75億元，占信用卡應償信貸余額的1.27%，較2019年末出現了較為明顯的上升。考慮到疫情仍在持續，對經濟、金融的影響也將轉向長期，個人貸款有可能成為銀行新增不良資產的主要來源。

在非金融企業不良資產方面，疫情也為市場主要參與者對非金融企業進行流動性援助和重組重整提供了機會。受疫情影響，部分行業、企業風險加速暴露，很多中小微企業停工停產，出現現金流暫時性緊張、紓困救急貸款需求突出、貸款逾期等問題。對于這類企業，資產管理公司在流動性援助、重整并購、上市公司資源獲取方面的機會增加，低成本獲取優質經營類資產更具條件。借助流動性援助式重組以及觸發實質性重組，資產出讓方享受注入資金的利息收入，而資產受讓方則通過資產價值的提升獲取收益。

上述這些情況，為特殊資產投資提供了越來越廣闊的市場空間；而特殊資產行業的發展，有助于處置和化解相關風險，對提升金融機構風險抵御能力，降低疫情造成的損失，也將起到積極的作用。正是基于這樣的認識，監管部門根據特殊資產市場發展的整體趨勢，以及加快銀行業不良貸款處置的客觀需要，開始積極推進相關政策。

一是進一步增加持牌主體。2020年2月，橡樹資本的全資子公司——Oaktree（北京）投資管理公司在北京完成工商注冊，成為首家外資控股的資產管理公司。2020年3月，建投中信資產管理有限責任公司轉型為金融資產管理公司獲批，并更名為“銀河資產”，成為第五家全國性AMC，專注于處置與金融市場相關的不良資產。預計未來一段時間，外資資產管理公司還有進一步擴容的可能，這對豐富特殊資產市場參與主體，促進市場競爭、提高市場效率，都有相當積極的意義。

二是降低銀行不良貸款處置門檻，擴大處置貸款的范圍。在擴大處置主體的同時，監管部門也在積極開展試點，進一步放松對銀行不良資產處置的限制。2020年6月，監管部門下發《關于開展不良貸款轉讓試點工作的通知（征求意見稿）》（以下簡稱《意見稿》）和《銀行不良貸款轉讓試點實施方案》，《意見稿》明確提出將進行單戶對公不良貸款和批量個人不良貸款轉讓試點。參與試點的機構包括六大國有銀行，12家股份制商業銀行，4家金融資產管理公司、符合條件的地方資產管理公司及5家金融資產投資公司；同時，《意見稿》也明確，銀行可以向金融資產管理公司、地方資產管理公司轉讓單戶對公不良貸款和批量轉讓個人不良貸款，突破了現行《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》（財金〔2012〕6號）對單戶對公貸款轉讓及個人貸款批量轉讓的限制，為銀行不良貸款的處置提供了極大的便利。

綜上所述，經濟、金融形勢的變化和監管政策的積極推動，為特殊資產市場的良性發展，提供了良好的外部環境，有助于行業的進一步深化發展。為全面反映我國特殊資產行業的運行情況，國家金融與發展實驗室特殊資產研究中心聯合中國特殊資產50人論壇，組織行業內理論和實踐領域的專家，圍繞我國特殊資產行業的生態體系，對行業發展歷程、政策環境、交易情況、資產出讓方、資產買入方、資產交易市場、互聯網交易模式創新、特殊資產投資人、特殊資產處置模式及典型案例等各個方面，展開全方位的研究和介紹，并對未來可能的創新方向進行了展望，以期能夠給監管部門、特殊資產業界，以及對特殊資產行業感興趣的讀者提供一些借鑒與參考。報告的寫作分工大致如下：序言（曾剛），第一章（吳銳、丁雅琦），第二章（楊水清、欒?。?，第三章（馮毅、陳宇軒），第四章（戴志鋒、陸婕、胡煜），第五章（任濤），第六章（吳語香），第七章（曾剛），第八章（吳銳、丁雅琦），第九章（胡順濤、徐超、曾若愚），劉偉對報告全部章節的文字和圖表進行了審校。囿于編者能力，加之特殊資產行業仍然是一個新興的行業，許多概念和分類可能失于嚴謹，部分結論也值得商榷，仍需進一步深入研究和探討，疏漏之處，還請讀者諒解。

2020年7月于北京·京廣中心