前言

債務(wù)是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最為重要的基礎(chǔ)之一，并直接關(guān)系到一國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮和衰退。自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)又重新開啟了新一輪的“加杠桿”過程，無論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都紛紛落入“債務(wù)陷阱”之中。因此，不管是反思2008年國(guó)際金融危機(jī)，還是抑制爆發(fā)下一次金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，這些議題都不能脫離債務(wù)的分析框架來展開討論。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，其過往的快速發(fā)展也伴隨著債務(wù)水平的迅速攀升，特別是非金融企業(yè)與地方政府所隱含的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更值得高度警惕。面對(duì)嚴(yán)峻且緊迫的債務(wù)問題，本書結(jié)合債務(wù)的分析框架，從債務(wù)理論和實(shí)踐出發(fā)，深入探討債務(wù)的三大特性——順周期性、可持續(xù)性與證券化，并綜合了國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

在整體論述過程中，全書強(qiáng)調(diào)以結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)為中心，以解決中國(guó)問題為基本點(diǎn)，并借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，尤其要突出中國(guó)當(dāng)前的金融體系正處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的發(fā)展階段。其中，具體結(jié)構(gòu)分別是將債務(wù)的順周期性、可持續(xù)性與證券化這三大主要特性作為切入點(diǎn)，依次以銀行信貸、政府債務(wù)與影子銀行體系等作為具體載體進(jìn)行相應(yīng)的分析闡述。

一是對(duì)于債務(wù)的順周期性，首先，從放大機(jī)制（或金融加速器）和中國(guó)特色的金融體系兩個(gè)維度給出債務(wù)順周期性的定義與概念；其次，利用宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)考察我國(guó)信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的數(shù)量性關(guān)系；再次，通過構(gòu)建理論模型，從債務(wù)順周期性的視角來研究債務(wù)的動(dòng)態(tài)變化軌跡；最后，在自然實(shí)驗(yàn)的框架內(nèi)，以中國(guó)人民銀行2010—2011年的貨幣政策調(diào)控為研究對(duì)象，給出債務(wù)順周期性的微觀證據(jù)。

二是對(duì)于債務(wù)的可持續(xù)性，首先，從跨期預(yù)算約束和宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)兩個(gè)層面來界定債務(wù)可持續(xù)性的概念；其次，按國(guó)外和國(guó)內(nèi)兩個(gè)維度來依次回顧政府債務(wù)的歷史演變過程；再次，基于中國(guó)現(xiàn)實(shí)，在跨期預(yù)算約束下分別對(duì)中央政府和地方政府債務(wù)可持續(xù)性的現(xiàn)狀進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)和實(shí)證上的考察；最后，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，利用理論建模和計(jì)量方法，研究政府債務(wù)可持續(xù)性所具有的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

三是對(duì)于債務(wù)的證券化，首先，給出債務(wù)證券化的定義，并詳細(xì)闡述其運(yùn)作模式以及影響金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制；其次，介紹國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，考察全球影子銀行體系的發(fā)展?fàn)顩r，特別是美國(guó)的證券化市場(chǎng)在2008年金融危機(jī)前后的發(fā)展變化所帶來的啟示；再次，構(gòu)建融入債務(wù)證券化的理論模型并闡述其作用機(jī)理，即從債務(wù)證券化的視角研究“發(fā)起與證券化”（OTD）模式如何導(dǎo)致部分銀行出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的整個(gè)過程；最后，結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)，實(shí)證分析影子銀行體系所具有的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，尤其是其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，并剖析產(chǎn)生這一現(xiàn)象的深層次原因。

基于理論與實(shí)證的研究，全書得出以下重要結(jié)論。

第一，在宏觀層面上，信貸周期相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)更為劇烈且持續(xù)性較短，與此同時(shí)，信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期具有一定的順周期性，并發(fā)揮著相應(yīng)的引導(dǎo)作用；在理論層面上，債務(wù)的順周期性容易導(dǎo)致金融體系從穩(wěn)定狀態(tài)轉(zhuǎn)向不穩(wěn)定狀態(tài)；在微觀證據(jù)上，緊縮性的貨幣政策調(diào)控將導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較為明顯的調(diào)整，即外源融資占比與有息債務(wù)率均呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，尤其是民營(yíng)企業(yè)表現(xiàn)得更為顯著，而對(duì)國(guó)有企業(yè)和大企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)變化則影響不明顯。

第二，對(duì)于中央政府債務(wù)，當(dāng)前處于較為健康的狀態(tài)，其可持續(xù)性條件能夠滿足；對(duì)于地方政府債務(wù)，其規(guī)模正在不斷累積，并且資金投向主要集中于市政公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，舉債方式和舉債主體均呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的變化態(tài)勢(shì)，所幸的是總體制度安排正在逐步構(gòu)建成形，可以預(yù)期該可持續(xù)性的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)不斷降低，由此所引發(fā)的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)也將得以控制。

第三，不斷累積的政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有非線性影響，即表現(xiàn)為先促進(jìn)后抑制的倒U形關(guān)系，而該臨界點(diǎn)（或臨界區(qū)間）恰好出現(xiàn)在負(fù)債率處于90%—110%；對(duì)于削減高企的政府債務(wù)問題，財(cái)政基本盈余的改善與實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的上升是兩大重要抓手，并且政務(wù)信息的透明與財(cái)政權(quán)力的集中也有利于政府有效控制負(fù)債率以及總債務(wù)水平。

第四，快速發(fā)展的影子銀行體系已然成為金融市場(chǎng)不可或缺的重要組成部分，2008年金融危機(jī)也只是暫時(shí)減緩其規(guī)模不斷上升的趨勢(shì)，尤其是影子銀行體系的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)日漸凸顯；各國(guó)影子銀行體系的發(fā)展也遵循著自身金融體系的現(xiàn)狀與特殊性，美國(guó)和中國(guó)的證券化市場(chǎng)更是如此。

第五，盡管中國(guó)證券化市場(chǎng)起步較晚，但近年取得了較快的發(fā)展，尤其體現(xiàn)在以國(guó)有企業(yè)貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與以基建項(xiàng)目派生出的相關(guān)財(cái)產(chǎn)權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的增長(zhǎng)上；不過，自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來，影子銀行體系卻對(duì)傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生了顯著影響，即利率水平對(duì)產(chǎn)出缺口的影響效力明顯下降、影子銀行體系對(duì)產(chǎn)出缺口的影響效力日益增強(qiáng)，而這一現(xiàn)象背后的主要原因在于市場(chǎng)利率變動(dòng)對(duì)貸款創(chuàng)造的影響明顯削弱。

第六，各國(guó)政府的實(shí)踐表明，以貨幣和財(cái)政政策為代表的宏觀穩(wěn)定政策未能有效地應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)與削減債務(wù)水平。為使經(jīng)濟(jì)體能真正走出債務(wù)積壓的困境，短期內(nèi)可借助公私分擔(dān)型的債務(wù)重組方式，把積壓的債務(wù)迅速降至可持續(xù)水平。在中長(zhǎng)期，一是積極改善宏觀基本面，尤其是財(cái)政基本盈余的好轉(zhuǎn)和實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的上升，以及政務(wù)信息的透明與財(cái)政權(quán)力的集中等制度安排均有利于控制經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債率以及總債務(wù)水平；二是要重塑金融體系，在宏觀和微觀層面上分別構(gòu)建審慎政策框架，以激勵(lì)相容的原則保證金融監(jiān)管體系實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一協(xié)調(diào)和規(guī)范運(yùn)作，同時(shí)，也要求金融體系從以債務(wù)類融資方式為主轉(zhuǎn)向以股權(quán)類融資方式為主，引入合理的機(jī)制設(shè)計(jì)（如風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)式住房抵押貸款等），使整個(gè)體系變得更為穩(wěn)健。

正如馬克·吐溫所言“歷史不會(huì)重復(fù)自己，但會(huì)押著同樣的韻腳”，為防止債務(wù)問題循環(huán)往復(fù)發(fā)生，筆者認(rèn)為應(yīng)將其置于宏觀審慎政策框架內(nèi)進(jìn)行思考，并提出五點(diǎn)政策建議：一是構(gòu)建宏觀審慎政策框架，提高貨幣政策、宏觀審慎管理和微觀審慎監(jiān)管三者應(yīng)對(duì)債務(wù)問題的有效性；二是積極發(fā)揮逆周期性的政策體系作用，降低順周期波動(dòng)帶給經(jīng)濟(jì)的不利影響；三是提升數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和信息收集的能力，建立公開披露、監(jiān)測(cè)分析與評(píng)估預(yù)警的集中統(tǒng)一體系；四是依法規(guī)范政府權(quán)力，正確激勵(lì)官員，切實(shí)轉(zhuǎn)變政府職能；五是改革金融管理體制，強(qiáng)化中國(guó)人民銀行在金融發(fā)展和規(guī)制方面的主導(dǎo)作用。