導(dǎo)論
鑒往知來，尋找總需求不足的合適藥方

在工業(yè)社會之前，人類面臨最多的挑戰(zhàn)是供給短缺，各個國家都經(jīng)受過缺衣少食的痛苦。工業(yè)化解決了供給短缺的問題，但工業(yè)化國家卻經(jīng)歷了一輪輪總需求不足帶來的經(jīng)濟(jì)衰退甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)挑戰(zhàn)。剛剛走出供給短缺的中國，也迅速迎來了總需求不足時代。雖然今天的總需求不足不再表現(xiàn)為近100年前的“大蕭條”，但消費(fèi)萎縮、失業(yè)率上升、股市低迷等經(jīng)濟(jì)緊縮現(xiàn)象一旦成為閉環(huán)，就要花幾倍的力量才能擺脫。只有充分借鑒各國在歷史上應(yīng)對總需求不足的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，真正解放思想，與時俱進(jìn)，才能為中國的總需求不足問題找到合適藥方，為中國經(jīng)濟(jì)打開新的增長空間。

從羅斯福新政到“偉大社會”計(jì)劃：美國是怎樣提前拐彎的

在工業(yè)化進(jìn)程中，美國經(jīng)濟(jì)也深受總需求不足之困。1929年大蕭條就是一次總需求不足集中爆發(fā)導(dǎo)致的嚴(yán)重衰退，而當(dāng)時誕生不久的美聯(lián)儲錯誤地采取了緊縮的貨幣政策，加重了衰退的程度，延長了衰退的時間。幫助美國走出大蕭條的，是以大量的基礎(chǔ)設(shè)施和公共投資來擴(kuò)大政府開支的羅斯福新政。

1935—1941年，美國財(cái)政中用于各項(xiàng)公共工程的資金達(dá)140億美元，僅聯(lián)邦公共工程局主辦的項(xiàng)目就有約25萬個，包括12.2萬幢公共建筑，66.4萬英里[1]新道路，7.7萬座新橋梁，850座飛機(jī)場，數(shù)以千計(jì)的醫(yī)院、城市電廠和校舍，以及大批公園、游樂場、運(yùn)動場和蓄水池。[2]

大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)擴(kuò)大了需求，創(chuàng)造了就業(yè)崗位，增加了居民收入，擴(kuò)張了消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)了正常循環(huán)，美國才走出了嚴(yán)重衰退困境。但隨著經(jīng)濟(jì)和社會的發(fā)展，美國并沒有將擴(kuò)大投資的思路“教條化”，而是在20世紀(jì)60年代就開始了政府財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的主動轉(zhuǎn)型。

1956年，時任美國總統(tǒng)艾森豪威爾簽署《國家州際與國防高速公路法案》，可以說是美國最后一個實(shí)際完成的大規(guī)模財(cái)政投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，自此以后美國的財(cái)政支出開始退出基建領(lǐng)域。從財(cái)政支出數(shù)據(jù)看，羅斯福、艾森豪威爾、克林頓、奧巴馬執(zhí)政期間的基建投資每年平均占首年GDP的比重分別為4.00%、0.56%、0.29%、0.08%，[3]美國建設(shè)財(cái)政退出的步伐十分明顯。

20世紀(jì)60年代，林登·約翰遜執(zhí)政時期推出了“偉大社會”計(jì)劃，推動國會在教育、醫(yī)療、住房、反貧困、民權(quán)和環(huán)境保護(hù)等諸多領(lǐng)域通過相關(guān)法案，將擴(kuò)張性財(cái)政政策的開支方向大規(guī)模轉(zhuǎn)向民生領(lǐng)域。1965—1969年，聯(lián)邦政府用于社會保險、福利補(bǔ)助等計(jì)劃的費(fèi)用增加了65%，其中援助窮人的各項(xiàng)社會福利開支增加了3/4左右，[4]從此美國的財(cái)政支出不斷擴(kuò)大，但醫(yī)療、社會保障等民生支出成為主要方向。

新千年應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，為什么美國人只記得伯南克和鮑威爾

面對2008年全球金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退，沖在一線的除了美國財(cái)政部長保爾森，更重要的人物是美聯(lián)儲主席伯南克。面對金融海嘯，美聯(lián)儲果斷降低利率，降低存款準(zhǔn)備金率，并為深陷危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)提供貸款，出臺了量化寬松政策，美聯(lián)儲直接購買國債向資本市場注入流動性。

同樣，2020年面對新冠疫情沖擊帶來的經(jīng)濟(jì)衰退、美股反復(fù)熔斷和人們的收入下降，時任美聯(lián)儲主席鮑威爾將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至0%~0.25%，開啟“無上限”量化寬松，同時設(shè)立多種工具為金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)提供流動性等政策，化解了疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，穩(wěn)住了金融市場。隨后美國實(shí)施了總金額超過5.6萬億美元的多輪財(cái)政刺激計(jì)劃，其中用于補(bǔ)貼居民收入和消費(fèi)的接近3萬億美元，在很大程度上保證了美國居民的消費(fèi)能力不出現(xiàn)明顯下降，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)。

為什么美國在面對2008年全球金融危機(jī)和2020年新冠疫情造成的經(jīng)濟(jì)衰退時，沒有再像羅斯福新政時期那樣建水壩、修公路、建醫(yī)院、建學(xué)校大搞基建投資，也沒有學(xué)習(xí)約翰遜的“偉大社會”計(jì)劃再次提升社會保障水平，而是敞開閘門給經(jīng)濟(jì)注入流動性，甚至直接發(fā)錢促消費(fèi)？

同樣的癥狀，對嬰幼兒、青少年和中年人來說，治療方法可能完全不同；同樣的總需求不足，在工業(yè)化的早期、中期和后期，應(yīng)對的措施當(dāng)然也不同。

日本為何走彎路，又是怎樣擺脫通縮和衰退的

1992—2000年，為了擺脫股市和房地產(chǎn)泡沫破滅之后的通縮困局，日本政府實(shí)施了136萬億日元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，其中基建和其他公共投資加起來就接近72萬億日元。20世紀(jì)90年代的日本，工業(yè)化和城鎮(zhèn)化已經(jīng)完成，基礎(chǔ)設(shè)施和公共設(shè)施相當(dāng)完備，在這一輪基建大投資中，日本就修建了很多沒有乘客的鐵路、沒有集裝箱裝卸和漁船往來的碼頭、沒有汽車的高速公路……最終日本經(jīng)濟(jì)仍然深陷總需求不足的泥淖，這些基礎(chǔ)設(shè)施投資不僅起到的成效甚微，而且造成了巨大的社會資源浪費(fèi)，擠占了居民收入和消費(fèi)。

到了工業(yè)化社會后期或者后工業(yè)社會，擴(kuò)大投資很難繼續(xù)帶來增量的需求擴(kuò)張，很多投資既沒有微觀經(jīng)濟(jì)效益，也沒有宏觀乘數(shù)效應(yīng)，對經(jīng)濟(jì)的拉動作用越來越小。這也是日本在1990年以后即使擴(kuò)大基建，也沒能將經(jīng)濟(jì)拉出通縮困境的原因。

“靠基建拉動擺脫通縮”失敗以后，日本開始以寬松的貨幣政策應(yīng)對通縮。2000—2012年，日本央行實(shí)施了零利率政策、量化寬松政策和全面量化寬松政策，但都因?yàn)檫^早退出或其他政策失誤而功虧一簣。

2013年，日本時任首相安倍晉三和日本央行行長黑田東彥以極大的勇氣和決心，推行了前所未見的超寬松貨幣政策。這一系列政策包括量化質(zhì)化寬松（QQE）政策、“QQE+負(fù)利率”政策，以及“QQE+YCC（收益率曲線控制）”政策三個階段，日本央行不僅大量購買長期國債，還將量化寬松的購買對象擴(kuò)大到日本股市的ETF（交易所交易基金）、REITs（房地產(chǎn)投資信托基金），借此向市場大規(guī)模投放基礎(chǔ)貨幣。

為了應(yīng)對能源價格持續(xù)大幅下行帶來的通縮傾向，日本央行還在2016年開始實(shí)施負(fù)利率政策，并輔之以收益率曲線控制操作，即在維持政策利率準(zhǔn)備金-0.1%不變的前提下，通過靈活購買不同期限日本國債，將10年期國債收益率基本維持在0附近水平，而將短期國債收益率壓低在-0.1%左右。

從2013年底到2023年底，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張了223%，央行資產(chǎn)負(fù)債表相對于GDP的規(guī)模，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了美聯(lián)儲和歐洲央行。2013—2021年，日本央行數(shù)次提升購買交易所交易基金的上限，從每年新增1萬億日元，提升到3萬億日元、6萬億日元和12萬億日元，截至2023年3月，日本央行持有的交易所交易基金以賬面價值看約為37萬億日元，賬面價值約占TOPIX（東證股價指數(shù)）成分股當(dāng)時總市值的5%。

日本經(jīng)濟(jì)在一系列超寬松貨幣政策的推動下，逐漸走出了通縮，實(shí)現(xiàn)了價格上漲、工資上漲、商業(yè)銷售增長和GDP增長的正常循環(huán)，其在貨幣政策空間和操作上做出的大膽而成功的探索具有重大參考價值。

“越刺激，越需求不足”，中國怎么辦

有效需求不足，是中國經(jīng)濟(jì)近年來面臨的主要矛盾，因此，著力擴(kuò)大內(nèi)需也是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要著力點(diǎn)。然而，曾經(jīng)很成功的擴(kuò)大基建投資的辦法，在近些年卻遇到了“越刺激，越需求不足”的困境。

1998年，為了應(yīng)對亞洲金融危機(jī)，中國通過增發(fā)長期建設(shè)國債擴(kuò)大投資（到2004年累計(jì)發(fā)行9?100億元），主要投向農(nóng)林水利、交通通信、城市基礎(chǔ)設(shè)施、城鄉(xiāng)電網(wǎng)改造和建設(shè)、國家直屬儲備糧庫、經(jīng)濟(jì)適用房等領(lǐng)域，同時輔之以寬松的貨幣政策，到2003年，中國經(jīng)濟(jì)增速重回10%以上。

2008年，面對全球金融危機(jī)帶來的外部需求收縮壓力，中國實(shí)施了以“兩年新增4萬億元投資”為主要內(nèi)容的大規(guī)模增加政府支出計(jì)劃，與寬松貨幣政策和產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃相配合，到2009年第三季度GDP增速就重回10%以上。

2020年，為了應(yīng)對新冠疫情沖擊帶來的消費(fèi)下降，用于固定資產(chǎn)投資的國家預(yù)算內(nèi)資金增長了32%，國債余額增加了4萬億元，地方專項(xiàng)債增加了3.5萬億元，赤字率達(dá)到6.19%（全國財(cái)政收支差額口徑），雖然實(shí)現(xiàn)了2.24%的GDP正增長，但資本形成貢獻(xiàn)率高達(dá)81.5%，不僅嚴(yán)重扭曲了經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)，而且投資邊際效益明顯下滑，為后來加重總需求不足埋下了隱患。

工業(yè)化早期，工業(yè)品、基礎(chǔ)設(shè)施和住宅等普遍短缺，對投資有著強(qiáng)烈的渴望，就像一個剛出生的嬰兒，似乎吃多少都能消化，能幫助身體快速成長。到了工業(yè)化中期，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入供需兩旺階段，即使因?yàn)榇尕洝⒃O(shè)備更新等出現(xiàn)階段性總需求不足，也可以通過擴(kuò)大投資來彌補(bǔ)總需求缺口，熨平經(jīng)濟(jì)波動，這就是為什么在1998年和2008年中國擴(kuò)大投資穩(wěn)增長政策能夠很快見效。

而在工業(yè)化后期，繼續(xù)擴(kuò)大基建投資，就會像20世紀(jì)90年代的日本，既沒有微觀效益，更沒有宏觀乘數(shù)效應(yīng)，甚至投資越多，總需求不足就越嚴(yán)重。2017年以后，中國很多省份的GDP甚至小于該省份的固定資產(chǎn)投資額，1元的投資已經(jīng)創(chuàng)造不了1元的GDP，說明中國經(jīng)濟(jì)也到了快速工業(yè)化的后期，靠繼續(xù)擴(kuò)大投資，已經(jīng)無法解決總需求不足問題，甚至?xí)又匦枨蟛蛔恪驗(yàn)樵陧?xiàng)目建設(shè)階段，投資可以擴(kuò)大需求，一旦項(xiàng)目建設(shè)完成，投資就會增加供給。

今天的中國經(jīng)濟(jì)，一方面擁有全球最大的工業(yè)產(chǎn)能，另一方面總需求不足的陰影始終揮之不去。鑒往知來，我們應(yīng)該做出怎樣的選擇？

是學(xué)習(xí)1990年的日本，繼續(xù)擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)產(chǎn)能和居民住宅的投資，還是重蹈2013年之前日本的覆轍，在寬松貨幣政策的道路上逐漸試探，淺嘗輒止？

如果繼續(xù)將近100年前的羅斯福新政作為擴(kuò)張總需求的金科玉律，中國現(xiàn)在的發(fā)展階段是否還具備當(dāng)時的背景？如果學(xué)習(xí)20世紀(jì)60年代的美國，盡快將財(cái)政支出結(jié)構(gòu)向民生方向大幅調(diào)整，我們又會遇到哪些觀念、體制和利益方面的障礙？

今天，還有很多人心懷供給短缺年代的通脹恐懼，把正常的降息和降準(zhǔn)當(dāng)作“大水漫灌”，錯誤地批評任何寬松貨幣政策，更是錯誤地把美聯(lián)儲和日本央行搞過的量化寬松當(dāng)成“洪水猛獸”，但幾乎所有先發(fā)工業(yè)國家都采取了寬松的貨幣政策且已收到良好成效，工業(yè)化高峰已過的市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，是不是有著不可借鑒的“中西差別”？

這些問題，需要每一個關(guān)心中國經(jīng)濟(jì)的人思考。

中國有著勤勞智慧的勞動者和工程師隊(duì)伍，以及充滿創(chuàng)造力和冒險精神的企業(yè)家，建成了全球最完整的產(chǎn)業(yè)鏈和最大的工業(yè)產(chǎn)能，這些不應(yīng)當(dāng)是發(fā)展的包袱，而是進(jìn)一步發(fā)展的基礎(chǔ)和財(cái)富。只要我們?yōu)榭傂枨蟛蛔阏业秸_的時代藥方，建成全球最大、最具活力的消費(fèi)市場，與強(qiáng)大的生產(chǎn)研發(fā)能力形成良性循環(huán)，中國經(jīng)濟(jì)就將進(jìn)入新的高質(zhì)量發(fā)展階段！

[1] 1英里約為1.61千米。

[2] 夏清成，菅明軍. 美國30年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條和羅斯福新政[J]. 財(cái)政研究，1998，（12）：3742+45.

[3] 宋雪濤等，《美國基建啟示錄》，天風(fēng)證券研究報告，2021年4月29日。

[4] 徐以驊. 林登·約翰遜“偉大社會”述評 [J]. 世界歷史，1986，（03）：23-32.