（二）研究意義

對處置效應的研究，以及對產生處置效應心理原因的探究有著理論與應用意義。理論意義主要體現在對新興學科金融心理學未完善的理論體系進行進一步探索和補充，應用意義則主要體現在不同市場主體均可從本書的結論中萃取實踐的理論依據。

1.理論意義

首先，繼續為金融心理學這一交叉學科的研究添磚加瓦。傳統金融學與行為金融學長期對峙而未有定論，行為金融學由“行為”二字加“金融學”構成，“行為”取自心理學中的行為主義，它是金融心理學的理論基礎。2013年的諾獎同時頒給了觀點相對立的尤金·法瑪教授和羅伯特·席勒教授，他們分別代表了傳統金融學觀點和金融心理學觀點。尤金·法瑪的“有效市場假說”認為大盤不可預測，而席勒正是憑借“市場可預測理論”而獲獎。從20世紀80年代開始，金融心理學學派的理論迅速成長，逐漸形成了與傳統金融學對峙的態勢。到了20世紀末，有學者說：“我預測，行為經濟學在不遠的將來將成為一個多余的術語，因為除了這個，還能有什么別的金融學呢？”說這句話的人正是2017年諾獎得主，金融心理學家理查德·塞勒教授，但兩門學科至今依然對立，傳統金融學并未消失。傳統金融學從“應該是”的視角尋找長期均衡的規律，而金融心理學用“實際是”的視角解決當前具體的金融決策；傳統金融學認為市場是不可預測、無法戰勝的，而金融心理學認為市場是有規律的，戰勝市場是可能的。金融心理學之所以這樣認為，是因為該學科是心理學和金融學的交叉學科，而心理學認為人的行為有規律且可以預測。在如此富有爭議而又對立的學科研究中，本書的研究將把處置效應研究推進一小步，為金融心理學這一交叉學科的研究添磚加瓦。

其次，從心理學角度研究金融現象，為金融現象提供更好的解釋。自Kahneman和Tversky創立經濟心理學派之后，越來越多的人意識到這門學科更能解釋金融市場的各種現象。金融學從學科分類來說是二級學科，它的一級學科是經濟學，更精確一點是應用經濟學，而應用經濟學的學科基礎是數學。因此，金融學的研究方法與心理學大相徑庭，金融學通常用數學推理，找出最優點。這與探索人的心理大不相同，心理學研究能為金融市場行為提供有力解釋。但自Kahneman之后，能從純粹心理學角度研究金融現象的人不多，取得建樹的人就更少了，更多的研究者是純金融學背景而研究金融心理學，在解釋時就不那么權威和深刻了。沒有心理學的支撐，金融市場異象很難解釋，從而不敢制定相關交易策略。理查德·塞勒教授正是用“心理賬戶”解釋了沉沒成本異象而獲諾獎。鑒于筆者同時具備經濟學和心理學背景，本書可以從心理學角度為異象提供更為合理的解釋。處置效應在邏輯上的不合理性，使得研究者們試圖解釋這種認知偏差，但遺憾的是未形成統一的結論，相反出現相互矛盾的解釋。在最有代表性的4種解釋中，即前景理論、心理賬戶理論、自我控制偏差理論、后悔厭惡理論，后兩者的解釋相互矛盾。本書將全面梳理和總結處置效應產生原因的各種解釋，用問卷和模擬交易實驗方式，嚴格控制研究變量，使之可重復，并最終回到真實交易中進行個案研究，對產生處置效應的原因提出有意義的見解。

最后，抓住處置效應本質，提升處置效應統計衡量指標或方法的合理性。過往對處置效應的模擬交易研究中分別采用盈虧時交易次數、交易量來衡量處置效應，并未抓住處置效應“持虧”本質。在對處置效應定義修正后，“售盈”不存在認知偏差，因此過往的衡量方法均失效。過往采用真實交易數據對處置效應的研究中，僅用交易數據統計盈利賣出比例（Proportion of Gains Realized，PGR）和虧損賣出比例（Proportion of Losses Realized，PLR），把二者的差值作為處置效應衡量指標。該統計方法的致命缺陷有二：其一，未考慮投資者買入理由，持有虧損股票未必是認知偏差，如市場中性策略中持有虧損股票完全與處置效應無關；其二，“售盈”不存在認知偏差，而PGR采用“售盈”數據計算而得，與PLR做比較而得出處置效應衡量指標前提不存在。本書摒棄和改進過往方法，抓住處置效應本質，提升了處置效應統計衡量指標或方法的合理性。

2.應用意義

金融市場的主體有三：投資者、融資者和監管者，金融心理學的研究可以幫助市場主體采用最優策略進行決策。

首先，對于投資者而言，依據研究成果，可以制定相應的金融心理學交易策略，利用他人的認知偏差反向交易而盈利。正如諾獎得主理查德·塞勒教授依據自己的研究成果而創立了資產管理公司一樣，依據本書的研究成果也可以制定相應的金融心理學交易策略。金融心理學的研究可以讓投資者在充滿陷阱的資本市場上盈利，選擇正確的交易時機，正確地配置資產，合理地提高財富水平。華爾街曾有一個“猩猩與基金經理”的著名試驗，被諸多金融心理學研究所引用，這個試驗驗證了長久以來一個有爭論的問題——人是不是真的有智慧戰勝市場。試驗結果是猩猩扔飛鏢選中的股票，比投資專家精心挑選的股票收益還略勝一籌。這個試驗的意義在于，作為一名投資者，如果你相信傳統金融學理論而不相信前沿的金融心理學理論，那你不該去買個股而應該去買大盤指數，即組合投資，方為最優策略。這個理論叫作投資組合理論，提出該理論的馬科維茨還獲得了1990年的諾獎，被人尊稱為現代投資之父。金融市場是由人構成的，而人的行為是有規律的，可以預測的，因此由個體所構成的市場有規律可循，戰勝市場是完全可能的。因此，本書將依據研究成果提出諸多應對處置效應的方法，個人投資者還可依據本書的研究成果，制定打敗市場的交易策略。既然投資者有“持虧”傾向，趨勢往下的股票會讓越來越多的人處于虧損狀態而不愿意賣出，而當市場盈利效應轉強時，這些股票的套牢籌碼密密麻麻，上漲中不斷有解套盤拋出，導致上漲乏力，因此此類股票不是好的投資標的。趨勢往上的股票不同，由于幾乎沒有套牢籌碼，上漲中籌碼穩定，拋壓非常小，上漲動力也就非常強，此類股票為好的投資標的。下文中作為實驗酬勞發放給被試的行為金融學交易策略，正是筆者利用處置效應的研究成果，疊加其他策略制定而成。

其次，對于融資者而言，諸如處置效應這樣的金融心理學研究成果，可以幫助其制定更快捷高效的融資措施。按照傳統金融學理論，如果融資者想要籌到更多的資金，需要依靠提升公司業績，讓公司的價值提升，增強投資者的信心，因而愿意借更多的錢給公司。然而，資本市場有更簡單的方法讓融資者借到錢。股票高送轉是股票市場的一個特有現象，很受投資者追捧，上市公司給每個持有其股票的股東發放股票紅利代替現金紅利，亦稱股票股利。股票股利發放的比例高，就稱為高送轉。投資者會被這種高送轉所迷惑，產生認知偏差，感覺多得了福利，而實情是蛋糕并未做大，只是切成更小塊了。所以，10送10這種股票股利就是個資本游戲，讓投資者手中的股票數量翻了一倍，但每股的價值降一半。然而，奇怪的是，投資者卻特別喜歡這種做法，被“低股價幻覺”所蒙蔽。處置效應的研究可讓融資者清晰地看出投資者認知偏差的存在，在融資中利用投資者的這種非理性可以達到不用提升業績而多融資的目的。真正的融資市場并不是像傳統金融學所描述的那樣，人都是理性的，經濟心理學的研究可以幫助融資者優化融資路徑。融資者利用投資者“持虧”傾向優化融資路徑的常用手法是配股，我國港股市場稱之為供股，供股通常是赤裸裸地搶奪投資者財富。配股與送股不同，后者為公積金轉股本，股東并無任何損失，財富也并未增加，而配股則需要投資者交錢，一旦投資者無錢可交，只能眼睜睜看著股權被稀釋。內地市場對配股的監管較為成熟，投資者利益受到較好保護，港股市場供股通常都是赤裸裸地搶奪，融資者利用個人投資者不愿意止損心理和無錢繳款，再配合合股手法，經常將個人投資者搶奪到傾家蕩產。本書無意鼓勵融資者利用投資者處置效應傾向優化融資路徑，僅指出處置效應研究成果可被融資者利用。

最后，對于監管者而言，諸如處置效應這樣的金融心理學研究成果，可以為其監管提供理論依據。金融市場的監管和穩定關乎國家經濟命運，甚至國家命運。日本因“廣場協議”而失去20年發展，至今未翻身；2015年股災讓我國股市失去流動性，改革開放30多年的成果幾乎毀于一旦。金融危機背后都是人的行為，因此研究市場主體行為可以為監管層制定維護金融市場穩定與健康發展的政策提供理論依據。在位時間長達19年、任期跨越6屆美國總統的美聯儲前主席格林斯潘，是任期最長的美聯儲主席。他任期時金融界流傳著一句話：“格林斯潘打個噴嚏，全世界股市都要抖三抖?！备窳炙古松钍軅鹘y金融監管思想的影響，他長期奉行的監管原則是—“盡量不要過多插手市場，當好裁判即可”。2006年，芝加哥大學印度裔教授Raghu Rajan在格林斯潘的慶功宴上對他進行了批評，聲稱格林斯潘長期以來信奉的利伯維爾場理念，可能會造成嚴重的后果。Raghu Rajan一語成讖，2007年金融危機爆發，他也一躍成為21世紀最偉大的4位經濟學家之一。格林斯潘從來不承認金融危機跟他有關系，直到2008年的10月24日，格林斯潘首次在《紐約時報》上公開表態，承認自己可能犯了一個錯誤，認為自己可能高估了投資者的理性，低估了機構的貪婪。高估理性、低估貪婪正是金融心理學所研究和支持的理論。對于監管者來說，相信傳統金融學放任自流，認為市場可以自我修復，抑或相信金融心理學所認為的市場經常會失靈，政府的積極干預是必要的，這對于整個金融市場來說，結果完全不同。處置效應的研究可讓監管者清晰地看出投資者認知偏差的存在，投資者的有限理性結論可以為監管和干預市場提供理論依據，金融危機中未采取救市措施的國家最終的結局都相當凄慘。在股災發生時，監管者可利用投資者“持虧”傾向，精確控制大盤點位，達到既保持流動性又不至于醞釀二次股災的效果。