用REITs促進國內大循環與國內國際雙循環

2020年4月，中國證監會與國家發展改革委聯合發布推行基礎設施REITs試點文件；2021年6月，我國第一批9只基礎設施REITs成功發行并在滬深股市上市交易，市場反應穩健良好。它標志著在國際上暢行多年的不動產投資信托基金REITs（Real Estate Investment Trusts）終于進入了我國。這在中國金融發展史上是一件了不起的大事。

REITs是不動產收益權進入資本市場流通的金融產品。它能夠把凝固的不動產資產通過租金等收益變成可交易資產，并送入資本市場流通，是一個偉大的金融創新。國際金融專家們說過：“除了REITs，沒有更好的金融創新可以講。”孟曉蘇博士為了將REITs引入國內，持續呼吁了16年之久，終于看到這塊璞玉為國人所認知。相信REITs試點在我國會迅速發展壯大。國際REITs專家們當年預言的“REITs遲早會在中國大行其道”，將會在我國變成現實。目前，我國選擇REITs試點從基礎設施領域起步，既是因為這是相對容易被社會接受的起步點，也是源自一種“倒逼機制”。我國基礎設施建設對國民經濟發展拉動力大，卻因為沒有能夠形成社會資金持有的“接盤俠”市場，讓地方政府與企業的負債率越來越高。通過推動REITs試點，讓資產證券化落地我國，可以有效擴大直接融資，減少剛性兌付，實現存量基礎設施資產的新舊動能轉換，有效增強新的投資能力，促進我國經濟平穩健康增長。

我國不動產資產規模很大，有人估算，僅基礎設施類資產規模就達到了150多萬億元人民幣。但對這個數字筆者一直不敢認同，筆者主要擔心的是現行評估體系造成了對資產的過高評估。我國此前的評估體系都是針對銀行借款即間接融資建立的，專家認為普遍把資產價值高估了40%左右，以備銀行打折后發放貸款。權益型REITs是直接融資，就需要建立符合資產價值實際的評估體系。我國做REITs的不動產資產應按照“收益法”估算，這樣合理評估有利于REITs操作，可以避免“國有資產流失”，還可以真實反映項目收益率情況，使因資產高估而被壓低的收益率得以提高。

除了基礎設施REITs之外，租賃房也是做REITs的很好資產。國家政策鼓勵“租售并舉”，而發展住房租賃市場就需要培育機構化的市場主體。機構化市場主體在國外主要是REITs，而不是僅靠千家萬戶居民自己買房進行租賃。租賃住房靠開發商持有并不現實，開發商是“打短工的”，不適合“做長工”，政府持有租賃住房也只能占市場的較小比重。所以，持有租賃住房是我國REITs的巨大潛在市場。從另一個方面來講，REITs不僅要求資產有穩定的收益，還要求其有長期的增值性。從增值性角度講，租賃住房與醫療設施的增值潛力是最大的。所以，中國REITs一定要發展到租賃住房方面。中國百姓自古以來就有持有房屋的愿望，未來有了REITs產品，有了這種碎片化、均質化、可交易的房產權益持有方式，就能更好地落實“房住不炒”的定位，房子是用來住的，而REITs股票是可以用來轉讓的。

從這個意義上說，中國未來REITs市場的規模不會太小。現在全世界REITs的流通市值規模是2萬多億美元，美國市場占了一半多，2019年美國的市值規模為1.33萬億美元。日本是全世界第二大REITs市場，也是亞洲最大的REITs市場，2019年流通市值為1500多億美元。在亞洲市場中，新加坡和中國香港地區也都是很好的REITs市場。我們預期，我國REITs的市值規模近年應可以做到美國的一半，未來還有進一步擴展的空間。畢竟中華民族是人類歷史上最早的定居民族，民眾對土地和房屋的感情和持有欲望要比別的民族來得更深厚，而且我國不動產資產規模大，增值性比較明顯。

習近平總書記指出，我們要加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的發展新格局。在目前的國內國際經濟形勢下及時引入REITs，進行存量不動產資產證券化，會有力推動形成國內大循環、促進實現國內國際雙循環。它對我國至少有三個特殊的現實意義。

第一，化解高負債風險，促進國內大循環。地方政府與企業的高負債給我國造成了金融風險，在中央確定的“三大攻堅戰”之中，“防范化解重大風險”居首位，而金融風險是需要防范與化解的首要風險。看看那些負債累累的企業與地方平臺公司，其實資金就在項目之中，只不過是以負債的方式存在。只要轉換一個存在方式，通過調結構、促改革，把這些資金從以負債方式存在變成以權益方式存在，這個金融風險就被化解了，而且REITs產品可以在資本市場上流通，是一種可交易的資本品。現在我們要推動形成國內大循環，但地方政府和企業負債太重，有的已經循環不起來。如果能夠通過REITs形成由社會資金持有資產，營造出基礎設施投資的“接盤俠”市場，讓負債累累的原始權益機構可以變現資金、減輕負債、增強開發新項目的能力，就可以有力促進形成國內大循環。

第二，推出REITs便于引進外資，促進實現國內國際雙循環。我們過去的引進外資項目多數是“從頭干起”的投資項目，我們把它叫作“綠地項目”，引入的只能是創業型、建廠型的“辛苦資本”。但是我們忽略了國際上還有更大的一批資本，它被稱為“懶惰資本”。這些資本不是來投資創業和設立工廠的。它們愿意持有已經建成的項目，最希望的是通過分享REITs份額來持有建成項目的權益。因為持有REITs避免了創業風險，可以穩定分紅，還可以隨時拿到市場上轉讓。這種資金包括國際養老基金、保險基金與其他穩健型基金，總規模超過33萬億美元。通過設立REITs可以吸引這批外資進入，這對我國經濟長期持續發展將是一件很有意義的事。在日本和歐洲國家低利率甚至負利率的現實情況下，大量國際資本追逐穩定增值的投資項目。如果能通過投資基礎設施REITs項目實現4%左右的年收益，就能滿足這些國際資本的投資愿望。

第三，REITs還可以在海外“一帶一路”項目上發揮作用，化解潛在風險。我國推行“一帶一路”的成果巨大，不僅密切了與相關國家的經濟關系，而且已在海外建成了不少優質項目，主要是基礎設施類項目。但是過去這些項目多是通過負債建設完成的，現在有的項目到了該還債的階段，相關國家的欠債還不上了。其實通過海外REITs的方式，可以把這些基礎設施項目轉為第三方持有。筆者前面已分析過，大量穩健型國際資本很看好REITs項目。如果我們能夠通過國際REITs運作，讓國際資本來持有這些項目，那些債務國的負債就可以還得上。所以把REITs應用在“一帶一路”項目中，就能有效促進實現國內國外雙循環，實現中央提出的“推動共建‘一帶一路’高質量發展”的要求，在國際資本的共同參與下，讓“一帶一路”越走越寬廣。

在推出公募REITs試點產品后，我們還有很多事情要做。包括繼續推動大家都關注的REITs免稅問題。免除公司稅是各國各地設立REITs的基本條件之一。在我國稅收政策沒有調整之前，讓公募REITs試點從政府資產起步，其原始權益人對稅收的承受力就強一些，“稅收痛感”就比其他企業輕一些。因為地方政府也是征稅主體，有一半左右的稅收是被地方政府收走的。公募REITs試點從政府平臺公司資產起步，主要是從基礎設施類資產起步，即使免稅問題沒有解決，也能使REITs試點在困難中容易被接受。而各國各地的REITs都是在解決了免除公司稅的問題，做到了“稅收中性”、避免了“雙重納稅”之后，才得以順利發展的。在我國正式實施REITs之前，要求對REITs免稅還只是一種理論目標。在推出首批REITs試點之后，需要解決問題的實際目標就在眼前。要加快研究解決對REITs免稅，讓我國REITs能夠在完善的法律政策環境下加快發展。

孟曉蘇

2021年6月21日