第一節　中國貨幣政策中間目標的演進

貨幣政策框架一般包括貨幣政策目標體系、貨幣政策工具和貨幣政策傳導機制三大部分。中央銀行首先確定目標（包括中間目標和最終目標），其次考慮工具，最后再通過工具實現目標（即傳導機制），可見政策目標的確定最為關鍵。1995年3月18日，全國人民代表大會通過法律將我國中央銀行貨幣政策的最終目標確定為“保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長”。事實上，貨幣政策的最終目標在相當長一段時間里主要圍繞物價（通貨膨脹）和經濟增長（產出波動）展開，不會發生太大變化，而中間目標卻會隨經濟和金融體系發展水平的變化而不斷修正。計劃經濟時期，我國沒有形成現代意義上的中央銀行制度，中國人民銀行作為唯一的銀行在全國范圍內實施“統存統貸”。改革開放后，我國對銀行業進行大刀闊斧的改革，銀行業結構從大一統格局向多層次、專業化格局轉型。隨著中央銀行—商業銀行體系搭建逐漸完善，1983年9月中國人民銀行被正式確立為我國中央銀行，發揮貨幣政策宏觀調控作用。此后，我國貨幣政策的中間目標經歷了三個階段的調整。

一、從計劃經濟到市場經濟的轉型時期（1983—1992年）：以銀行信貸額度為中間目標

為了發揮銀行對資源配置的重要作用，我國從1978年開啟第一輪銀行業改革，銀行業結構從大一統格局向多層次專業化銀行格局轉型。1978年中國人民銀行從財政部獨立，1979年至1984年中國農業銀行、中國建設銀行、中國銀行和中國工商銀行相繼從中央銀行獨立。隨著中央銀行—專業銀行體系的搭建，1984年，中國人民銀行作為中央銀行開始行使中央銀行職能，存款準備金制度應運而生。這一時期，中國人民銀行制定了“統一規劃、劃分資金、實存實貸、互相融通”的信貸資金管理體制。這一制度在中央銀行和專業銀行的信貸資金之間建立了層級聯系，中央銀行可以通過控制專業銀行的放貸金額對宏觀經濟進行調控。中央銀行制度的確立也標志著我國現代意義上貨幣政策實施條件的成熟。

這一時期，中央銀行貨幣政策的最終目標是經濟發展和物價穩定，中間目標是銀行信貸額度，貨幣政策工具仍然較少。中央銀行主要借助行政化的貸款限額和法定存款準備金制度進行宏觀調控。但在這一新舊體制轉變的時期，經濟運行波動較大，貨幣政策態勢變動也較大，調控手段還不穩定。1986—1992年，中央銀行在緊縮貨幣政策基調上，開始實施有差別的貨幣政策，將貨幣政策的工作重點轉向信貸結構的優化，通過設置差別化信貸政策，積極支持重點行業和大中型國營企業高速發展。

總的來說，在市場經濟轉型初期，我國建立了中央銀行體制，貨幣政策通過調控銀行信貸投放量進而影響實體經濟，但是傳導效果不穩定。與此同時，我國經濟體制改革仍處于探索階段，中央銀行的貨幣政策調控經驗不足，對經濟發展和物價穩定的雙重目標關系尚未完全理清。這一時期貨幣政策調控的不穩定反映出中央銀行仍然缺乏獨立性和前瞻性，其貨幣政策調控工具單一，主要依賴行政干預。而這一行政干預本身又受到國內經濟形勢的影響，具有嚴重的內生性和滯后性，這導致貨幣政策傳導到實體經濟的效果大打折扣。

二、經濟高速增長時期（1993—2012年）：正式確立廣義貨幣供應量（M2）為中間目標

改革開放初期，各項宏觀經濟政策的有力支持激活了我國微觀主體經濟活力，國內經濟處于高速增長時期，但金融秩序混亂以及資產投機泡沫嚴重，引發了較為嚴重的通貨膨脹問題。1993年，黨中央作出了建立社會主義市場經濟體制的重大決定，開啟了經濟金融體制新一輪改革。這輪改革提出把“中國人民銀行辦成真正的中央銀行”的重要任務。此外，對銀行體系開啟了第二輪改革，三家政策性銀行相繼成立，各專業銀行開始轉型為經營自主、風險自擔和盈虧自負的商業銀行，銀行業市場化程度大幅提高。至此，中央銀行—商業銀行體系形成，中央銀行的貨幣政策調控框架日漸成熟。

1993年，貨幣政策最終目標確立為保持幣值穩定并在此基礎上促進經濟發展，貨幣政策中間目標也由銀行信貸總額變為廣義貨幣供應M2，貨幣政策的操作工具得到極大豐富，法定存款準備金率成為重要的調控工具。從此，我國貨幣政策從直接調控走向間接調控，正式開啟了數量型調控時代，在現代貨幣數量理論的指導下（MV=PY），中央銀行通過法定存款準備金率、再貸款再貼現率、公開市場操作和窗口指導等政策工具影響貨幣供應量，并通過貨幣乘數效應最終實現對通貨膨脹和經濟增長的宏觀調控。

在經濟高速增長時期，我國經濟增長中的貨幣需求量穩定且可預測，貨幣政策中間目標M2與物價水平、國內生產總值等宏觀經濟指標的關系穩定；因此，這一時期數量型貨幣政策的傳導效果較好，對于宏觀經濟的調控效率較高。分時間段來看，1993—1997年，貨幣政策的主要目標是抗擊通貨膨脹以應對前期投資過熱和價格體制改革的影響后果，最終中央銀行通過降低信貸投放量、收緊貨幣供應量等方式有效控制了通貨膨脹率，實現了經濟的“軟著陸”。1998—2003年，亞洲金融危機爆發對我國出口和投資經濟造成了嚴重沖擊，國內出現通貨緊縮，為了拉動總需求增長，這一時期我國實施了穩健寬松的貨幣政策，取消了商業銀行的貸款限額，幾次下調法定存款準備金率和基準利率。寬松的貨幣政策顯著刺激了投資增長，2002年，我國經濟進入了高速增長時期。2004—2008年，在住房商品化改革的紅利下，我國房地產投資井噴式增長，人民幣大幅貶值拉動出口大幅增長，我國經濟保持了連續5年的高速增長。面對經濟的過熱增長，這一時期我國實施了穩健略偏緊的貨幣政策。2006年，為吸收外匯占款創建了央票制度，有效地削弱了國內通貨膨脹壓力。2009—2012年，隨著2008年美國次貸危機的爆發，全球經濟增速放緩，我國房地產市場和投資出口受到嚴重打擊，為了刺激經濟增長，中央迅速實施了四萬億刺激計劃，中央銀行也連續降準降息向市場投放巨額流動性。在一系列擴張性政策的刺激下，我國經濟繼續保持高速增長，但是大量的項目投資和信貸資金投放也催生了資源浪費和資產泡沫化，為日后信貸配置的結構性扭曲埋下隱患。

總的來看，經濟高速增長時期，數量型貨幣政策有效控制了通貨膨脹并且實現了經濟高速增長，標志著我國貨幣政策調控框架日趨成熟。然而，隨著我國經濟發展，數量型貨幣政策工具的有效性受到一定質疑。一方面，數量型貨幣政策對于宏觀杠桿率和金融系統性風險等經濟結構性問題的調控作用較差，金融危機后大水漫灌的貨幣政策導致大量資源流向傳統制造業、房地產業和虛擬經濟，進一步加深了我國經濟發展的結構性問題；另一方面，貨幣供需的不穩定性導致盯住貨幣供應量的數量型調控的有效性下降，并且放大了金融市場利率的波動性，加劇了金融不穩定性。原因是隨著金融脫媒和金融創新的不斷發展，中央銀行對貨幣供給的控制力度和對貨幣需求預測的準確性逐漸下降，數量型貨幣政策的有效性下降。為了適應宏觀經濟形勢和金融體系發展的變化，我國貨幣政策調控進行了新一輪的改革，逐漸從數量型為主向價格型為主轉變。

三、經濟新常態時期（2013年至今）：深化利率市場化改革，取消貨幣政策供應量目標

新常態時期，我國經濟增速放緩，依靠傳統要素和粗放式投資拉動經濟增長的動能逐漸下降，經濟發展不均衡、資源不匹配等結構性問題也對經濟高質量發展形成鉗制，技術創新和結構優化成為我國經濟增長的關鍵驅動力。這對貨幣政策轉型以適應經濟高質量發展提出了新的要求，必然要求中央銀行改變過去大水漫灌式的貨幣政策調控模式，實施對經濟主體穩健、中性的精準滴灌，避免經濟和金融市場的大幅波動。從數量型向價格型貨幣政策調控的轉型更符合我國的基本國情。2018年，我國不再公布貨幣政策供應量的具體目標，轉為推進以市場化利率為主的金融市場改革，使貨幣政策利率形成和傳導渠道暢通，加快向價格型貨幣政策轉型。

價格型貨幣政策以利率作為中間目標，實現對物價穩定和經濟增長的調控。其調控有效性高度依賴于金融市場化程度，金融市場化程度越高，越有助于市場利率的形成和傳導。在此基礎上，中央銀行只有通過政策利率影響市場利率，才能有效發揮價格型貨幣政策調控作用。由于我國長期存在利率雙軌制現象，存貸款基準利率長期受到行政管制，利率水平無法真實反映實際資金的供需情況。這導致政策利率向中長期利率傳導受阻，貨幣政策利率調控無法發揮真實作用。因此，不斷深化利率市場化改革對于化解利率雙軌制、暢通利率形成和傳導機制具有重要意義。2019年，中央銀行對貸款市場報價利率形成機制進行改革，銀行貸款利率基準錨由貸款基準利率轉為貸款市場報價利率，有效實現了貸款利率并軌。這一改革使中央銀行能夠通過調控中期借貸便利利率實現對貨款市場報價利率和銀行貸款利率的調控傳導，進而疏通政策利率—銀行間利率—貸款利率這一利率傳導渠道，改善價格型貨幣政策工具的調控效果。

雖然利率市場化改革極大地促進了我國貨幣政策調控框架從數量型為主向價格型為主轉型，但是價格型貨幣政策調控框架的完善仍然受到相關因素制約（徐忠等，2018）。一是適用利率形成和傳導的金融市場發展深度仍然不夠。貨幣市場和債券市場參與者具有嚴格的準入限制，利率衍生品種類不夠豐富，金融機構對金融產品的風險定價能力不足，這些因素最終導致市場利率的形成和傳導渠道不夠暢通。二是當前我國外匯市場發展深度和廣度仍然有限，匯率的價格發現和傳遞機制有待完善。當前我國匯率市場化改革仍在繼續，匯率仍未完全浮動，考慮到我國對資本市場仍然實行跨境管制措施，這一定程度上影響了我國價格型貨幣政策工具的調控有效性。三是漸進性改革中存在的一些風險和矛盾對利率傳導過程產生了阻礙。我國金融機構經營存在剛性兌付現象，國有部門融資存在預算軟約束問題，這導致微觀主體對于利率價格和風險變化的敏感性較弱，貨幣政策通過調控短期利率向中長期利率進行傳導的有效性被削弱。此外，金融監管機構與中央銀行的關系仍然不夠協調，銀行和其他金融機構的各種金融創新導致金融機構監管套利行為嚴重，銀行業競相使用同業和理財資金進行表外復雜嵌套交易，也導致市場利率無法真實反映市場參與者的風險偏好，降低了價格型貨幣政策工具的調控效果。