前言

隨著我國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段，強調經濟結構優化成為我國經濟發展的新常態。經濟發展階段的轉變對金融體系如何轉變以更好地服務實體經濟提出了新的要求。特別是隨著利率市場化改革基本完成、金融創新和金融脫媒的迅速發展，傳統的以M2為代表的數量型貨幣政策工具與主要經濟指標的關系不再如以前穩定。數量型貨幣政策調控的有效性下降，價格型貨幣政策調控的重要性日益提升。因此，為了適應經濟高質量發展，金融促進實體經濟發展應由傳統的規模擴張轉向質量提升，金融調控也需要減少對數量目標和手段的依賴。“十三五”時期以來，我國明確提出要推動貨幣政策由以數量型為主向以價格型為主轉變，通過公開市場操作實現政策利率對銀行貸款利率、債券利率和企業融資成本的有效引導，以加強貨幣政策精準調控的效果。

貨幣政策傳導渠道暢通是貨幣政策實現精準調控的關鍵所在。過去我國金融市場的發展還不成熟，經歷了較長時期的利率雙軌制。雖然利率傳導渠道是最早被提出的貨幣政策傳導機制，但我國利率傳導渠道是否有效在過去并不是研究的重點。相反，在以銀行為主的金融結構和以信貸調控為主的貨幣政策調控下，大量文獻就我國貨幣政策的銀行信貸傳導渠道展開了研究。事實上，伴隨著幾十年的利率市場化進程，我國的政策利率、銀行間市場利率、貸款利率之間是否仍存在割裂，貨幣政策意圖是否能有效傳導至與實體企業融資最為相關的實體經濟融資利率上，是值得系統研究的問題。伴隨著我國貨幣政策由以數量型為主向以價格型為主轉變，已有部分學者就我國的利率傳導渠道展開研究。早期研究主要是基于利率雙軌制背景探討利率市場化程度對貨幣政策傳導效果的影響，大部分研究認為我國的利率傳導渠道是受阻的。近來也逐漸有學者發現利率傳導渠道在中國的作用正日益增強，這主要體現在政策利率到各種金融市場利率的傳導上。隨著我國利率市場化改革的不斷深入和貸款利率報價機制的逐漸完善，貨幣政策通過公開市場操作決定的市場化政策利率，甚至中央銀行通過其他多種貨幣政策工具傳遞的政策意圖能否有效引導債券利率、貸款利率，進而引導企業融資成本及投資行為？如果不能，其微觀傳導受阻的原因是什么？這些正是本書要回答的問題。

總的來說，當前有關我國貨幣政策利率傳導渠道的研究相對較少，并且這些研究主要集中在利率傳導渠道在我國是否存在及其與信用傳導渠道相比的重要性上，缺乏基于我國利率市場化改革內在邏輯，從金融市場、金融機構到微觀企業等多層次系統研究貨幣政策利率傳導效率的研究。本書的意義主要體現在以下兩方面。一是理論意義。基于中國特色的利率體系與金融體制安排，從微觀主體異質性視角出發分析貨幣政策傳導的微觀機制及其有效性，豐富現有貨幣政策傳導及有效性的研究。現有文獻主要集中在對我國貨幣政策信用傳導渠道的機制及其有效性的研究上，關注的更多是商業銀行在國有和非國有企業信貸供給上的差異。而伴隨著我國金融市場的發展，以及金融機構越來越多的金融創新，我國貨幣政策利率傳導渠道是否暢通并有效，其微觀機理如何，目前相關文獻研究較少。二是現實意義。第一，通過我國貨幣政策傳導的微觀機制的理論分析以及定量分析研究我國貨幣政策利率傳導渠道的有效性，可以更好地識別我國貨幣政策傳導受阻的原因，包括市場的、制度的因素。在我國貨幣政策由以數量型為主向以價格型為主轉變的背景下，提高經濟主體對貨幣政策（尤其是政策利率）的敏感性，為確保貨幣政策及時有效傳導提供有益參考。第二，通過分析和評估我國貨幣政策經由微觀主體行為的異質性對金融市場和金融機構定價的影響，進而對企業融資成本、投資行為的影響，為貨幣當局優化貨幣政策工具和調控方式、實現更精細化的調控、促進經濟向高質量發展提供理論和事實依據。

本書主要工作和發現如下：

第一章從歷史發展和國際比較兩個維度系統梳理我國貨幣政策調控框架的演變路徑和邏輯，發現貨幣政策調控框架的演變是內生于經濟和金融發展階段的。無論是發達國家所經歷的從價格型到數量型再回到價格型的貨幣政策調控轉型，還是我國當前的貨幣政策調控從數量型為主到價格型為主的轉型，都說明了貨幣政策調控框架是內生于一國的經濟發展水平、金融體系發育程度和貨幣政策傳導的微觀基礎等因素的。當前我國貨幣政策框架之所以從數量型向價格型轉型，主要原因有兩方面：一是傳統的數量型貨幣政策調控有效性逐漸下降，二是隨著利率和匯率市場化改革的推進，價格型貨幣政策調控的條件日益成熟。但轉型的過程也造就了我國利率傳導渠道的特殊背景，如仍然存在的利率雙軌制、金融市場深度不夠、微觀主體風險態度敏感性較低等問題，這既包括了金融機構的風險定價能力的不足，也包括了經濟主體如投資者的投資風險意識的缺乏，如錯將理財產品當成類存款產品等。對這些不足的彌補，是增強我國利率傳導渠道有效性的重要基礎和前提。

第二章基于中國特色的多目標和多工具的貨幣政策調控方式，結合我國金融市場化與金融創新的背景，對我國貨幣政策利率傳導渠道的微觀機理及其有效性評估體系展開論述，發現我國貨幣政策利率傳導渠道有效性的微觀基礎在于金融資源和風險的市場化定價機制與能力。利率市場化和金融市場的發展是利率傳導渠道可以運行的前提，而對于貨幣政策利率傳導渠道有效性的評估可分為三個層級，即“中央銀行與商業銀行、商業銀行之間、商業銀行與居民和企業之間”。其中，第一、二個層級的利率傳導主要受反映短期利率的貨幣市場或同業市場的影響；第三個層級的利率傳導主要受反映中長期利率的貸款市場和債券市場的影響。貨幣政策利率傳導渠道的有效性在于要讓中央銀行的利率調控工具實現“非中性”。雖然利率市場化改革取得了長足的進步，但目前仍然存在著隱性的利率雙軌制，經濟主體尤其是銀行的存貸款定價的市場化能力還有待提高。由于我國貨幣政策具有多目標和多工具特色，所以利率傳遞的效果可能受到其他貨幣政策工具的干擾。理順中央銀行多目標背景下的各種貨幣政策工具的關系，加強工具之間的協調性，對提高利率傳導渠道有效性十分重要。

第三章從金融市場的角度，通過構建反映我國中央銀行多工具組合背景下的貨幣政策沖擊，實證考察了利率傳導的有效性。本章研究發現貨幣政策對金融市場利率的傳導效果已經比較明顯，但不同類別的貨幣政策工具的傳導效果存在顯著差異。為了反映我國貨幣政策多工具并用的特色，我們基于利率互換收益率對貨幣政策調整的日度變化來刻畫貨幣政策意外沖擊，并且將中央銀行現階段使用的九種主要貨幣政策工具劃分為價格型、數量型和溝通型三類，從政策的綜合沖擊和各類沖擊的維度對金融市場收益率的影響進行了考察。本章發現：第一，貨幣政策沖擊總體對金融市場收益率具有較強的傳遞效果，但其中數量型和價格型比溝通型貨幣政策工具對金融市場的即時影響力度更大。第二，從不同金融市場利率對貨幣政策工具的單日響應來看，股票市場對貨幣政策的響應程度弱于貨幣市場和債券市場。從不同期限的貨幣市場和債券市場的響應程度來看，中央銀行貨幣政策沖擊對同業拆借市場的影響主要集中于短期限的金融產品，而中央銀行貨幣政策沖擊對國債收益率影響最大的期限為1年期，對于企業債為3個月期。第三，大部分貨幣政策沖擊能夠在公布后持續對金融市場產生影響，但存貸款基準利率變動沖擊對債券市場的累計影響逐漸降低。在三類貨幣政策工具沖擊分別對債券市場的影響中，中央銀行溝通型的貨幣政策工具對債券市場的累計影響在觀察期內持續快速增長，表明中央銀行溝通型貨幣政策工具能夠對債券市場產生持續且較大程度的影響，而數量型和價格型貨幣政策工具對于債券市場的影響主要是當日影響，持續性影響較弱。考慮到我國商業銀行是貨幣市場和金融市場的重要參與主體，以上結果表明我國利率傳導渠道的有效性在第一、二層級，即在中央銀行與商業銀行、商業銀行之間的效果還是非常明顯的。

第四章針對利率傳導有效性的第三層級，從銀行的視角，考察了中央銀行政策利率對金融機構（商業銀行）貸款利率的影響，其中特別考察了過去十多年來金融創新在其中的作用。本章研究發現政策利率到銀行貸款利率的傳遞效果還需進一步加強。雖然我們已經發現政策利率到貨幣市場利率如同業拆借利率的傳遞已經非常明顯了，但商業銀行存在內部雙軌制的定價機制，即從存貸款資金與同業拆借到金融投資之間的相對分離，利率傳導的第三層級即從政策利率到最終銀行零售端的存貸款定價的傳遞效果還有進一步提高的空間。其中，商業銀行最近十多年以理財為主要表現形式的金融創新也對利率傳遞的效果產生了顯著影響：首先，金融創新減弱了基準利率的傳遞效果，因為它提供了表內信貸的可替代選擇即表外信貸，從而增加了銀行貸款的替代商業融資。其次，金融創新通過將銀行系統中的雙軌制資金轉移定價連接起來，促進了短期的市場化政策利率的傳遞。然而，自2013年以來，我國商業銀行的金融創新的主流模式從“WMPs—影子信貸”的套利模式轉變為“同業—證券”的套利模式，這一監管套利模式的改變削弱了貸款市場和銀行間市場之間的聯系，從而也削弱了從市場化的政策利率到銀行零售貸款利率的傳遞。因此，規范理財等銀行表外業務創新的發展，減少表外信貸或非標投資風險的同時，還需進一步理順銀行內部資金轉移機制，從制度保障和技術運用多方面加強金融機構風險定價的能力。這對金融資源實現更有效的配置，提高利率傳導渠道的有效性至關重要。

第五章進一步從企業綜合融資成本的視角，考察了利率傳導有效性的第三層級，即中央銀行政策利率對企業綜合融資成本及其投資的影響。這也是判斷貨幣政策是否能夠通過利率渠道影響真實經濟的重要一步。其中我們也特別關注了利率市場化改革的影響。本章研究發現我國上市企業的融資成本已對政策利率有顯著反應，這表明我國利率傳導的第三層級即從商業銀行到企業之間的影響已經有了理論預期的表現，但傳遞的效果即企業融資和投資對利率的敏感性還有待提高。基于上市公司微觀數據的實證研究，本章進一步發現了利率傳遞效果的異質性。第一，從不同類型市場利率對企業融資成本的影響來看，銀行間質押式回購利率對我國上市公司平均融資成本的影響最大。這或許源于銀行間質押式回購利率的市場參與主體更為廣泛，對抵押物要求更低，更能反映我國上市企業融資方式和渠道的多樣性。第二，我國針對貸款利率進行的兩次重要利率市場化改革的效果目前尚未完全顯現。2013年，我國完全放開了對貸款利率的管制，然而，企業平均融資成本對銀行間市場利率的敏感性并沒有顯著提高。究其原因，可能是受到在此期間以理財產品為主要表現形式的銀行表外業務創新的大規模發展，貸款管制放松導致的銀行競爭以及產業政策等影響。2019年，中央銀行對貸款市場利率報價形成機制進行改革以增強貸款利率與市場利率的聯動性，但是這一改革后貸款市場報價利率對企業融資成本的影響并不顯著，這或許是改革對利率傳遞有效性的促進作用尚未完全發揮。第三，對債權融資依賴度越高的企業，利率傳遞的效果越強。利率傳遞對傳統型企業（重資產型）、更依賴債務融資的企業的效果更明顯，而對輕資產型企業、民營企業的傳遞效果要弱一些。這表明我國企業的融資成本和投資確實已經受到了利率傳導渠道的影響，但因為金融結構仍然以銀行為主導，所以利率傳遞的效果對民營企業和輕資產型企業的效果沒有國有企業和重資產型企業強。因此，進一步完善多層次的資本市場，包括風險投資市場的發展，拓寬民營和創新型企業的融資來源；同時完善國有銀行的治理和考核方式，提高銀行和投資者對風險的定價能力，緩解民營企業、中小企業、輕資產型企業的融資難尤其是表內信貸融資難的問題，對我國當前經濟向高質量發展過程中提高貨幣政策精準調控能力至關重要。

萬曉莉 葉蕓綺
2023年12月于成都