第一節(jié)　現(xiàn)代金融學(xué)的基礎(chǔ)假設(shè)

一、風(fēng)險決策理論與現(xiàn)代金融學(xué)的關(guān)系

（一）風(fēng)險決策的基本概念

在經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范疇內(nèi)，目前學(xué)術(shù)界常見的分類方式是把決策問題劃分為風(fēng)險決策（Risk Decision）和不確定性決策（Uncertainty Decision）兩種類型。一些學(xué)者認(rèn)為，風(fēng)險決策中價值變量的概率是客觀的或者是已知的，不確定性決策中價值變量的概率是未知的或者是主觀的（Knight, 1921；Camerer & Weber, 1992；Fontana & Gerrard, 2004）。

魯姆斯（Loomes, 1999）對于單純依照概率給決策問題分類的做法提出了批評：“（處理決策問題的時候）假設(shè)人們清楚地知道參數(shù)是明顯不符合事實(shí)的。混亂的偏好證據(jù)需要人們具有與眾不同的（具有競爭性的）處理問題的能力。”凱恩斯（J.M. Keynes）對于兩種不同類型的決策問題給出了令人信服的比喻說明。凱恩斯認(rèn)為：風(fēng)險決策類似于企業(yè)日常經(jīng)營中所涉及的生產(chǎn)和雇傭關(guān)系的問題，這些問題往往帶有“短期期望”的特點(diǎn)；而不確定性決策類似于企業(yè)投資回報及長期資本收益等問題，具有“長期期望”的特點(diǎn)（Fontana & Gerrard, 2004）。

從心理學(xué)解釋決策誤差的理論來看，風(fēng)險決策的誤差通常來自外部環(huán)境，這種情況被稱為“框定依賴（Framing Dependence）”；不確定性決策所產(chǎn)生的誤差往往被歸因?yàn)椤皢l(fā)式偏差（Heuristic Bias）”。從研究問題的主要方法來看，風(fēng)險決策通常采用數(shù)學(xué)模型的方式來說明問題。關(guān)于風(fēng)險決策所涉及的主要模型包括期望效用理論（Expected Utility Theory）以及隨后發(fā)展起來的前景理論模型（Prospect Theory）和后悔理論模型（Regret Theory）等，后兩種模型通常被視為期望效用理論所產(chǎn)生誤差的有效補(bǔ)充。不確定性決策的研究方法主要采用定性分析的方法，這種方法對于決策誤差的解釋具有較強(qiáng)的說服力。

（二）決策理論與經(jīng)濟(jì)學(xué)的關(guān)系

決策理論（Decision Theory）是經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)和心理學(xué)的研究基礎(chǔ)。經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)由決策理論開始構(gòu)建起了供求均衡的研究框架，進(jìn)而形成了經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本研究范式。當(dāng)代著名的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者——阿萊（Allais）、阿羅（Arrow）、麥克法登（Mcfadden）、納什（Nash）、薩繆爾森（Samuelson）以及西蒙（Simon）都對經(jīng)濟(jì)決策理論做出過貢獻(xiàn)。可以說，決策理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)殿堂的重要支柱。

經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論采用“效用”這個概念配合若干的“假設(shè)性公理”提出了期望效用理論。期望效用理論使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家無需關(guān)注決策過程，就能夠在理論上預(yù)測決策結(jié)果。正是由于期望效用理論，經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)的研究內(nèi)容也出現(xiàn)了明顯的區(qū)別。經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的主要內(nèi)容是期望效用理論下的“經(jīng)濟(jì)人”所涉及的生產(chǎn)、消費(fèi)以及資源配置等問題，而心理學(xué)主要研究人們的決策過程及影響因素。

經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)把期望效用理論演化為復(fù)雜的泛函數(shù)。在此基礎(chǔ)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)建立了一整套邏輯完美并且結(jié)構(gòu)健全的理論體系，但是上述理論體系并不能夠完全解釋人們復(fù)雜的實(shí)踐活動。在人類的經(jīng)濟(jì)活動中，一些重要的經(jīng)濟(jì)事件未能被經(jīng)濟(jì)理論所預(yù)測，例如：20世紀(jì)末期美國的網(wǎng)絡(luò)股泡沫、2008年美國的次級貸款危機(jī)以及隨后出現(xiàn)的“歐債危機(jī)”。上述問題充分表明了現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)學(xué)理論存在著不足。為了解決上述問題，以實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)心理學(xué)為代表的交叉學(xué)科開始興起，經(jīng)濟(jì)學(xué)開始謀求進(jìn)一步與心理學(xué)相融合。在這個融合過程中，心理學(xué)家丹尼爾·卡尼曼和赫伯特·西蒙（Herbert A. Simon）獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，他們所做出的主要貢獻(xiàn)正是把心理學(xué)的研究成果引入經(jīng)濟(jì)學(xué)理論之中。

雖然目前行為金融學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論體系呈現(xiàn)出“碎片化”的表象，但是學(xué)術(shù)界仍然在穩(wěn)步推進(jìn)理論體系的發(fā)展。首先，學(xué)術(shù)界正在基本假設(shè)上進(jìn)行深入研究和反思；其次，學(xué)術(shù)界正逐漸把心理學(xué)的最新研究成果引入決策理論中。相信經(jīng)過不懈的努力，行為金融學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)將能夠確定適合自身學(xué)科特點(diǎn)的基礎(chǔ)假設(shè)，形成一致公認(rèn)的理論體系。在這一過程中，決策理論的選擇和改進(jìn)是解決問題的關(guān)鍵。

（三）決策理論和現(xiàn)代金融學(xué)的關(guān)系

現(xiàn)代金融學(xué)繼承了微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)“經(jīng)濟(jì)人”這個假設(shè)條件。“經(jīng)濟(jì)人”所遵行的期望效用理論既是著名的風(fēng)險決策理論，又是現(xiàn)代金融學(xué)理論大廈的基石。現(xiàn)代金融學(xué)對于“經(jīng)濟(jì)人”假說的繼承，完美地體現(xiàn)了現(xiàn)代金融學(xué)對于應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的隸屬關(guān)系。

現(xiàn)代金融學(xué)進(jìn)一步把“經(jīng)濟(jì)人”設(shè)定為“風(fēng)險厭惡型投資者”，這一假設(shè)是現(xiàn)代金融學(xué)學(xué)科的基礎(chǔ)假設(shè)。在理論模型中，現(xiàn)代金融學(xué)把投資收益視為正態(tài)分布的隨機(jī)變量。投資收益率的期望值與投資者的效用呈現(xiàn)正向關(guān)系，投資收益率的方差作為投資的風(fēng)險，與投資者的效用呈現(xiàn)反向關(guān)系。由于投資過程中存在著兩種方向相反的效用影響因素，因此投資者追求投資效用最大化的決策問題就轉(zhuǎn)化為在風(fēng)險和收益均衡前提下的資產(chǎn)配置問題。

風(fēng)險和收益均衡的研究方法獲得了學(xué)術(shù)界的一致認(rèn)可，上述研究模式成為現(xiàn)代金融學(xué)的基本研究范式(1)。后續(xù)的資本資產(chǎn)定價模型和布萊克斯科爾斯模型（B-S模型）都采用相同的研究范式構(gòu)建了理論模型。上述理論成為現(xiàn)代金融學(xué)理論體系的重要組成部分。

作為現(xiàn)代金融學(xué)的延續(xù)和發(fā)展，行為金融學(xué)是在嘗試解決風(fēng)險決策“悖論”問題和金融“市場異象”的問題中誕生的。由于在現(xiàn)代金融學(xué)的基本假設(shè)下，上述問題無法得到有效解決，因此行為金融學(xué)需要新的風(fēng)險決策理論來修正其基礎(chǔ)假設(shè)。從現(xiàn)在諸多的行為資產(chǎn)定價模型和行為投資組合模型來看，行為金融學(xué)并未在風(fēng)險決策理論方面達(dá)成共識，這直接導(dǎo)致了行為金融學(xué)的理論體系呈現(xiàn)出“碎片化”的狀態(tài)。正是由于上述原因，對風(fēng)險決策理論展開研究是促進(jìn)行為金融學(xué)理論體系形成的關(guān)鍵因素。