前言

夫以銅為鏡，可以正衣冠；以古為鏡，可以知興替；以人為鏡，可以明得失。

——《舊唐書·魏征傳》

自從1990年上海證券交易所（上交所）和深圳證券交易所（深交所）成立以來，A股市場已經(jīng)走過了30個年頭，步入了“而立之年”。回顧這30年以來，中國一躍成為世界第二大經(jīng)濟體，宏觀經(jīng)濟從“人口紅利”轉(zhuǎn)向“改革紅利”與“開放紅利”，從“四萬億”的強力刺激轉(zhuǎn)向供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從地產(chǎn)基建的老路子轉(zhuǎn)向追尋經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，其間也經(jīng)歷了通脹高企、投資過熱、金融危機、產(chǎn)能過剩等困境與低潮時期。在這個過程中，A股市場一直為實體經(jīng)濟提供支持，并且一同見證了中國宏觀經(jīng)濟和資本市場的發(fā)展歷程。

在過去30年的歷程中，A股市場已經(jīng)從最初的“老八股”，發(fā)展成為擁有近4000只股票、總市值僅次于美國的全球第二大股票市場；從雙軌制到國有股全流通，從市場投機氛圍濃厚、莊股橫行到交易制度與監(jiān)管體系日益規(guī)范完善，從“炒新”“炒小”“炒殼”到擁抱“價值白馬”與“核心資產(chǎn)”，從以散戶為主到逐步迎來機構(gòu)化的進(jìn)程。中國股市的國際化程度也在不斷提升，滬深港通制度的開通極大地拓寬了外資參與A股市場的便利性，2019年年底時外資通過陸股通的持股市值已經(jīng)超過1.4萬億元，A股被相繼納入MSCI（明晟）、FTSE（富時羅素）、標(biāo)普道瓊斯等國際指數(shù)家族，這也是A股市場國際影響力與日俱增的一種體現(xiàn)。總而言之，A股市場一直在不斷地演化與成長。

展望未來，我們興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院策略研究團隊前瞻性地做出了一系列重要判斷，如投資核心資產(chǎn)，外資流入重塑A股生態(tài)，金融開放帶來巨大紅利，擁抱資產(chǎn)配置的權(quán)益時代等，已經(jīng)被市場逐步驗證，認(rèn)可的人越來越多，也為很多投資者的投資決策帶來了實用價值，未來將會持續(xù)作用。除了上述幾個判斷之外，還有一個大趨勢，即未來10年從國別比較與全球資產(chǎn)配置的視角來看，全球最好的資產(chǎn)在中國，而中國最好的資產(chǎn)將是權(quán)益類資產(chǎn)。2008年金融海嘯之后，隨著美國經(jīng)濟率先恢復(fù)，全球資金競相配置美國資產(chǎn)，美股、美元、美債維持了長達(dá)10年的長期向上的趨勢，美國三大股指更是齊創(chuàng)新高，給投資者們帶來了豐厚的回報。目前全球許多主要經(jīng)濟體進(jìn)入了“零利率”“負(fù)利率”時代，“資產(chǎn)荒”在全球蔓延，全球的資產(chǎn)配置格局都面臨重構(gòu)，中國的資產(chǎn)有沒有可能迎來系統(tǒng)性的大機會？

從經(jīng)濟發(fā)展的整體趨勢看，中國經(jīng)濟基本面穩(wěn)健，2020年年初疫情得到良好、快速管控，之后順利進(jìn)入全面復(fù)產(chǎn)復(fù)工，全球最大的消費市場疊加相對獨立完整的工業(yè)產(chǎn)品體系，在疫情沖擊之下，相比全球其他地區(qū)中國展現(xiàn)出巨大的體制優(yōu)勢，經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。從結(jié)構(gòu)與轉(zhuǎn)型的角度看，中國正處在新一輪科技創(chuàng)新周期的開始階段，新一代信息技術(shù)、5G產(chǎn)業(yè)鏈、新能源汽車、量子通信等重要新興產(chǎn)業(yè)與創(chuàng)新行業(yè)生機蓬勃，多個技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域緊跟世界先進(jìn)腳步甚至部分達(dá)到同步，新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)、新模式、新生態(tài)層出不窮，新經(jīng)濟與新動能有望承接傳統(tǒng)的制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建產(chǎn)業(yè)，逐步成為驅(qū)動經(jīng)濟增長的新引擎。

從制度與改革的角度看，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制和新三板精選層等一系列股市制度改革相繼推出，將為資本市場帶來巨大的制度紅利，引得“源頭活水來”，將結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型映射到股票市場。再如要素市場化改革，在各項改革中具有樞紐作用，有牽一發(fā)而動全身的意義，其深入推進(jìn)將為經(jīng)濟和股市奠定堅實的基礎(chǔ)。此外金融市場穩(wěn)步擴大開放，帶來“開放的紅利”，監(jiān)管機制不斷完善和健全，利好股市發(fā)展的政策源源不斷。

從股票市場自身來看，和10年前相比指數(shù)依然維持在3000點附近，近10年來的漲幅不但和美歐等發(fā)達(dá)市場相比處在低位，而且和印度等新興市場相比也處在低位，“水往低處流”，中國股市有望在這一輪全球資金再配置過程中最為受益，而且大量優(yōu)質(zhì)的“核心資產(chǎn)”已經(jīng)脫穎而出，有望成為牽引市場持續(xù)向好的火車頭。在各方合力下，我們認(rèn)為中國股市已經(jīng)迎來歷史上的第一次“長牛”。

著名歷史學(xué)家克羅齊說：“一切歷史都是當(dāng)代史。”馬克·吐溫也有句經(jīng)常被引用的名言：“歷史不會重復(fù)，但是會押著相同的韻腳。”霍華德·馬克斯在《周期》一書中，也論證了金融市場具有鮮明的周期性和反復(fù)性。歷史是最好的老師，在周期性極強的股票市場中更是如此。A股市場有哪些規(guī)律性的運行趨勢？如何根據(jù)宏觀環(huán)境變化找準(zhǔn)股票市場的脈搏和節(jié)奏？怎樣把握未來中國股市第一次“長牛”帶來的巨大機遇？筆者認(rèn)為，一個最方便而有效的方法就是復(fù)盤！復(fù)盤A股30年來的主要運行特點與市場特征，復(fù)盤牛熊拐點背后的經(jīng)濟、政策及制度驅(qū)動力，復(fù)盤強勢行業(yè)或板塊表現(xiàn)的原因和邏輯。研究問題要抓住主要矛盾以及矛盾的主要方面，過去30年間中國股市經(jīng)歷的幾輪牛熊是我們可參考的最寶貴的研究財富，我們決定以牛市為抓手，進(jìn)行深入剖析。

A股市場共經(jīng)歷了五次非常有參考價值的大級別牛市，每次大牛市的起因背景、行情節(jié)奏、驅(qū)動力、市場風(fēng)格均不盡相同，只有深度剖析股票市場的動態(tài)演化過程，還原到當(dāng)時的具體環(huán)境和條件之下，才有可能真正理解和掌握A股市場的運行邏輯和投資機會，這正是我們寫作本書的初衷。本書研究的主要目的，就是力圖通過歷史比較來理解過去，推測未來可能發(fā)生的變化。在自然科學(xué)領(lǐng)域，可以通過做實驗來理解和推斷，但是在社會科學(xué)領(lǐng)域沒有實驗室，學(xué)習(xí)歷史經(jīng)驗和教訓(xùn)是一種替代的研究方式。A股市場30年來五次大牛市以及伴隨的牛熊切換，便是中國股票史留給廣大投資者的最寶貴禮物，我們要充分運用好，如同對待“高考真題”一般，挖掘越深，獲益越大。

本書主要基于經(jīng)濟基本面、資金流動性和市場風(fēng)險偏好，在區(qū)分長、中、短期的基礎(chǔ)上結(jié)合市場微觀結(jié)構(gòu)等角度，運用“自上而下”與“自下而上”相結(jié)合的方法，打通宏觀—中觀—微觀視角，搭建了從經(jīng)濟到行業(yè)再到個股的完整策略投資框架與分析體系。本書研究的主要任務(wù)，是力爭找出在每次大牛市之中那些最重要的驅(qū)動事件及其發(fā)生的先后順序和相似程度，也就是說，本書的重點是力爭搞清五次大牛市發(fā)生前宏觀基本面與流動性的相似性，刻畫出在這樣的背景下政府政策行為以及投資者的心理反應(yīng)，描述五次大牛市的發(fā)展軌跡，找到超額收益和風(fēng)險因素的來源，從而為應(yīng)對和把握下一次大牛市的投資決策提供依據(jù)。

本書詳細(xì)剖析了A股市場歷史上五次大牛市（分別為1991～1993年、1999～2001年、2005～2007年、2008～2009年、2013～2015年）的宏觀背景與誕生原因，對當(dāng)時股票市場的基本面、資金面、政策面等情況均做了細(xì)致的梳理與分析，對市場的行情節(jié)奏、交易特征、風(fēng)格表現(xiàn)等方面均進(jìn)行了深入的探索，并對每次牛市中的強勢行業(yè)與個股表現(xiàn)開展了系統(tǒng)的分析，也對后續(xù)牛市終結(jié)和牛熊切換進(jìn)行了研究。由于每一次大牛市的驅(qū)動力和表現(xiàn)特征均有所不同，因而在分析時我們對每一章的結(jié)構(gòu)在總體保持一致的前提下又有靈活變化，對影響每一次牛市中重要驅(qū)動力的變化會著重分析，把分析框架的進(jìn)化過程展示給大家。

本書具有以下幾個特點：其一，與其他回顧股市歷史的文章或書籍相比，本書不聚焦于股市發(fā)生的歷史故事，而是從證券分析師的視角出發(fā)。因為分析師日常撰寫研究報告的對象是機構(gòu)投資者，包括公募基金、保險資產(chǎn)管理公司、社保基金理事會、外資投資機構(gòu)等專業(yè)機構(gòu)，所以我們立足專業(yè)分析，以經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)作為基本分析框架，綜合運用行為金融、財務(wù)分析、管理戰(zhàn)略等學(xué)科知識，因而本書可能會相對枯燥或者缺乏趣味性，但是讀者“啃”完后會更有成就感。其二，本書具有一定的理論價值，每一輪牛熊的分析不僅僅是搞明白過程，更是去挖掘其背后的邏輯，幫讀者一起去搭建專業(yè)、完整的投資分析框架，結(jié)合實例來演繹框架中的每一個要素如何發(fā)揮影響，正所謂“授人以魚不如授人以漁”。掌握這些方法之后，面對市場的不確定性，讀者能夠掌握更多思考的武器。其三，本書具有較高的實戰(zhàn)價值，在宏觀經(jīng)濟流動性等理論分析之外，我們結(jié)合了具體的公司、行業(yè)、事件、政策來進(jìn)行分析，向讀者展示如何把理論框架與股票市場的現(xiàn)實表現(xiàn)相結(jié)合。

本書是興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院策略研究團隊集體智慧的結(jié)晶。全書內(nèi)容由團隊成員集體討論、創(chuàng)作完成，成員包括王德倫、李美岑、王亦奕、張兆、張勛、張日升、李家俊、張媛等，最后由王德倫統(tǒng)稿。正如《兩次全球大危機的比較研究》所說：“歷史重復(fù)有線性的方式，也有非線性的方式，有符合邏輯的精準(zhǔn)變化規(guī)律，也有邏輯不清的意外變化，甚至還有很多無法解釋的歷史困惑。”在股票市場中這一點尤為鮮明。由于水平和研究能力所限，本書難免出現(xiàn)疏漏之處，所提觀點僅代表一家之言，還請讀者朋友們多提意見、多多諒解。需要再次強調(diào)的是，文中提到的所有公司均是作為研究的案例，并不是推薦公司股票，不代表股票推薦。凡是對未來做預(yù)判都有很大的犯錯風(fēng)險，但是，筆者不想因為怕出錯，而放棄分享這些我們認(rèn)為非常具有價值的思考成果。獨樂樂不如眾樂樂，與君共勉。