這次不一樣，警惕“雙核”沖擊

主要觀點：2022年3月，歐洲地緣政治危機引發全球能源危機，石油、天然氣及大宗商品價格大漲；同時，美聯儲開始加息，美元指數上漲，意味著國際金融市場正式進入緊縮周期。

2022年，全球宏觀經濟遭遇“雙核”沖擊。所謂“雙核”沖擊，即美聯儲迫于大通脹實施的激進緊縮政策推動美元快速單邊升值，以及歐洲地緣政治危機引發國際原油（糧食）價格大漲，二者相互增強，對全球金融市場造成了巨大沖擊。

具體表現為：非美元貨幣大跌，全球債市大跌，債務風險高企，股票及房地產價格大跌。能源對外依賴度高、長期維持寬松政策的日本，陷入地緣政治危機和能源危機的歐洲，以及斯里蘭卡、土耳其等部分新興國家，受到“雙核”沖擊的影響更為嚴重。

01　日元之戰

在“雙核”沖擊之下，日元成為全球開放經濟體中表現最差的貨幣。

2022年4月28日，日本央行表示，將維持基準利率-0.1%不變，同時在工作日以固定利率購買無限量的債券，以捍衛10年期日債收益率0.25%的目標上限。這意味著日本央行執著于收益率曲線控制的寬松政策，將與美聯儲可能的加速緊縮政策進一步背離。市場聞風而動，日元對美元匯率迅速跌破131，創下了近20年來的新低。

日本央行是量化寬松的先行者和創造者。20世紀90年代，日本經濟遭遇兩次金融危機沖擊，日本央行為了拯救經濟，將銀行隔夜拆借利率下調到零，率先進入零利率時代。2001年，互聯網泡沫危機再次沖擊日本，日本商業銀行投資的股票資產規模大幅度縮水，資本充足率從2000年底的11.1%下降到2002年底的9.6%。日本央行為了拯救商業銀行，實施量化寬松（QE）政策，成為第一個大規模啟用量化寬松的央行。此舉沖擊了匯率市場，2002年4月，日元對美元匯率跌破130大關。

2007年，日本央行嘗試退出量化寬松，但第二年又遭遇全球金融危機。此后，全球主要央行開啟了超級寬松時代。之后，日本央行又探索了雙寬松（QEE），采購日經股票指數ETF，實施負利率（NIRP），率先進入負利率時代。2009年到2011年期間，由于全球各主要央行都實施寬松政策，日元對美元匯率不僅未貶值，反而有所升值，維持在79～93。

2012年開始，安倍在其第二任期內推行“安倍經濟學”，即通過貨幣寬松政策推動日元貶值以促進出口增長。安倍此舉旨在為日本政府的財政融資，以緩解人口老齡化帶來巨額養老金支出的壓力。日本央行將貨幣政策目標指向收益率曲線控制以降低政府融資成本，這使得日本政府債務規模迅速增加，2019年，日本政府債務總額達1103.35萬億日元，政府債務占GDP比率達238%，為全球最高。同時，日元對美元匯率持續下跌，從2012年初的75持續貶值到2022年4月末的131，貶值幅度超過70%。

如今，日本央行從“最后貸款人”淪為了“最后的買家”。日本央行成為日本政府最大的債權人，國債占總資產的比重已上升到85%左右；也成為日本商業銀行和股票市場最大的股東，是約40%日本上市公司的前十大股東之一。

2022年日元接連“大崩潰”，創下至少50年最長連跌，日元對美元匯率年內跌幅接近13%，僅在3月對美元貶值幅度就達到了7.9%，成為G10貨幣中對美元表現最差的貨幣。

這是兩大因素疊加造成的：一為日本央行的貨幣政策與美聯儲的貨幣政策加速背離；二為國際原油價格上漲削弱日元。

日本央行堅持收益率曲線控制，10年期國債收益率只有0.1%～0.2%；而美聯儲采取緊縮政策后，美國10年期國債收益率從2022年1月初的1.5%快速上升到4月末的2.9%附近。在短短4個月內，美日10年期國債收益率利差從140 BP擴大到270 BP。美日利差與日元對美元匯率走勢高度相關，是匯率市場重要指標。美日利差的迅速擴大，加劇了資本外流，使日元迅速貶值。

而“這次不一樣”的真正因素是世界能源危機。日本是一個能源極度匱乏的國家，其能源對外依賴度高達88%。20世紀70年代兩次世界石油危機均沖擊了日本經濟，引發了通貨膨脹。但是，1979年石油危機引發的能源價格大漲，在1982年被美聯儲前主席保羅·沃爾克主導的強勢美元所“馴服”。美聯儲高度緊縮，美元大幅度升值，石油及大宗商品價格迅速回落。在這場美元與石油的“價值大戰”中，日本乘上美元之舟成為了勝利的一方，而原本依賴于資源出口的墨西哥、巴西等拉丁美洲國家成為了失敗者。

不過，這一次情況或許不同。歐洲地緣政治危機引發了世界能源危機。美聯儲在2022年上半年連續兩次加息，但國際原油價格“無動于衷”，截止到5月5日，WTI美國原油價格依然維持在107美元/桶。假如戰爭及制裁持續，美聯儲加速緊縮，卻仍無法“馴服”能源價格，那么全球貨幣市場都將面臨一次嚴峻的考驗。當美元這艘“諾亞方舟”變成“獨木舟”時，日本、歐洲將直面來自國際能源價格的沖擊。這時，資本市場一邊追逐美元，一邊追逐石油，各國將拋售更多的本幣。

糟糕的是，石油價格上漲與美元升值可能相互增強，合力沖擊那些資產泡沫大、負債率高且能源對外依賴度極高的國家。

結果是，美聯儲緊縮，日本央行寬松，日元對美元匯率持續下跌；疊加石油價格上漲，日本需要兌換更多的美元來進口石油；而兌換更多美元，又加速日元對美元匯率持續下跌，進一步削減日元的對外購買力；日本不得不拋售更多日元，去追逐美元和石油……

5月4日，日本經濟產業大臣萩生田光一在記者會上表示，日本資源有限，很難立即跟上歐盟步伐，不會禁止從俄羅斯進口石油。[1]

另外，歐洲地緣政治危機和能源價格上漲，推動了全球糧食價格上漲。俄烏兩國的小麥出口總量占全球小麥出口總量的29%，玉米出口總量占全球的19%，葵花籽油出口總量占全球的80%。這些重要的糧食生產及出口，均遭受戰爭和制裁的打擊。同時，石油及天然氣價格上漲導致運輸價格和化肥價格上漲，進一步推高了全球糧食價格。

國際能源危機又觸發了糧食危機。實際上，歐洲地緣政治危機爆發后的第二個月，小麥價格同比上漲了36%。世界銀行2022年4月的《大宗商品市場展望》報告預測，2022年小麥價格將上漲40%以上，名義價格達到歷史最高水平。而且，預計到2024年底，全球糧食價格仍保持歷史高位。[2]

這對糧食自給率不足的國家，尤其是依賴俄羅斯和烏克蘭糧食的國家來說，是一種巨大的威脅。日本的糧食自給率僅有37%，所以不得不支付更多的美元加大糧食進口，以應對危機。比如，日本經典食物蕎麥面，其原料蕎麥依賴于從俄羅斯進口，目前因戰爭因素價格上漲。

短期來說，進出口貿易與匯率相互影響，但長期來看，進出口貿易影響匯率走勢。1981年到2010年，日本對外維持長期順差，美元兌日元從1982年11月的277升值到了2011年11月的75。但是2011年到2021年只有三年是順差，且部分年份逆差較大，這十年，日元也走入下跌通道。國際能源、糧食及大宗商品的進口價格上漲，將加大日本對外逆差，進一步削減日元的對外購買力，更加猛烈地沖擊日元匯率。同時，進口價格上漲提高了國內物價水平，物價上升又進一步惡化了日元匯率。

02　歐元之困

除日元外，貶值幅度較大的是歐洲貨幣。2022年3月1日至4月29日，英鎊貶值6.5%，歐元貶值5.8%，丹麥克朗貶值5.9%，瑞士法郎貶值5.4%，挪威克朗貶值5.1%。

與日元類似，歐洲貨幣同樣遭遇“雙核”沖擊，只是側重點有所不同。歐洲貨幣的挑戰更多地來自地緣政治危機，而非歐洲央行的主動操作。歐洲地緣政治危機引發了歐洲能源危機，進而演變為“能源戰爭”。

歐元是第二大“世界貨幣”，國際儲備市場占比約20%，國際支付占比約35%。歐元是唯一能夠影響美元指數走勢的貨幣，但在這輪匯率大跌中，歐元的跌幅是靠前的。過去十多年，歐洲央行的操作要比美聯儲更加謹慎與克制。不過，在克里斯蒂娜·拉加德擔任行長后歐洲央行表現得過于“鴿派”。2021年第四季度，美聯儲開始退出寬松，歐洲央行的操作與日本央行更為接近，計劃繼續維持寬松到2022年底。這將導致歐元貶值。2021年，歐元對美元貶值6.9%，下半年跌勢明顯。

但是，給歐元及歐洲貨幣帶來嚴重沖擊的還是歐洲地緣政治危機。英格蘭銀行的加息操作要比美聯儲還早一些，但英鎊的貶值幅度大于歐元。下面我們重點關注戰爭及其引發的能源危機給歐洲貨幣帶來的挑戰。

這場“二戰”以來歐洲最大的地緣政治危機無疑驅使國際資本更多地流向美國市場。更重要的是，歐洲是一個資源貧乏地區，煤炭、石油、天然氣高度依賴從俄羅斯進口。歐洲天然氣的進口比例為90%，石油為97%。其中，從俄羅斯進口天然氣占歐盟進口天然氣的45%，從挪威進口的占23%，從美國進口的占6%，從卡塔爾進口的占5%；從俄羅斯進口原油占歐盟進口原油的27%，從挪威進口的占8%，從哈薩克斯坦進口的占8%，從美國進口的占8%。

戰爭爆發后，美國、英國、法國、德國相繼宣布將逐步停止進口俄羅斯石油。2022年3月7日，荷蘭TTF天然氣價格近月期貨創下345歐元/兆瓦時的歷史最高價。不過，歐洲擺脫俄羅斯能源依賴的態度堅決。第二天，歐盟委員會就發布了《歐洲廉價、安全、可持續能源聯合行動方案》，宣布實施歐洲能源獨立戰略，在2030年前擺脫對俄羅斯的能源進口依賴。

歐洲的主要麻煩在于天然氣。2021年歐洲從俄羅斯進口的管道天然氣和液化天然氣（LNG）合計達到1400億立方米。因此，歐洲的難題是如何找到規模如此巨大的替代氣源。

第一是來自美國的液化天然氣（LNG）。2022年3月25日，美國與歐盟達成了一項有關保證能源安全的協議。根據協議，2022年美國向歐洲追加供應150億立方米天然氣，將在2027年前幫助歐洲擺脫對俄羅斯的能源依賴。這一規模相當于替代了俄羅斯天然氣出口的10%。

第二是增加挪威、荷蘭、英國、阿塞拜疆、阿爾及利亞、卡塔爾和澳大利亞的天然氣進口量。

目前，歐洲的天然氣產能已經恢復到疫情前的水平，但增量空間有限。北非的天然氣供應增幅也有限，大致為5%。所以歐洲主要依靠卡塔爾和澳大利亞，澳大利亞政府承諾今年內滿足歐洲至少20%的天然氣需求。

歐洲計劃2023年將俄羅斯天然氣進口量減少2/3，相當于減少1000億立方米。短期內，以上兩條渠道都無法彌補這一巨大的缺口：一是產能問題，美國一年的LNG才1000多億立方米；二是成本問題，LNG的船舶運輸成本遠大于管道，全球也沒有足夠的LNG運輸船來承接如此龐大的運輸需求。

根據布魯蓋爾研究所測算，假設俄羅斯天然氣供應量減半且進口其他替代氣源的成本增加50%，那么歐洲2022年將為此付出250億歐元的額外成本，天然氣進口總額將達到3700億歐元，為2019年的6倍，將管道天然氣轉變為LNG等減少對俄羅斯能源依賴的短期成本可能達到1000億歐元。

所以，歐洲能源獨立只能改變能源消費結構、尋求更多的其他能源替代品，可能存在以下幾種替代方案：

一是石油替代方案。

全球石油儲量豐富，價格比天然氣更低，可替代性強，歐洲可以向美國、中東增加進口。頁巖氣革命爆發后，美國從石油進口國轉變為出口國。如今，美國聯邦政府正在敦促石油商增產。2022年12月，美國原油產量預計比2月增加逾100萬桶/天，增產規模相當于俄羅斯原油出口的20%。另外，加拿大也宣布增加5%的石油出口，以滿足歐盟的石油需求。

除了北美外，中東是歐洲石油供應的重要基地，沙特、卡塔爾、阿聯酋的增產規模能夠替代俄羅斯原油出口的40%，甚至更多。但歐佩克（OPEC）的態度很關鍵，該組織曾多次拒絕美國的增產請求，其中沙特的態度較為強硬。

另外兩大產油國伊朗和委內瑞拉，正借助這次機會與美國加強談判，有望擺脫部分制裁加入全球石油供應行列。委內瑞拉的石油儲備量位居世界第一，已探明的儲備量近3900億桶。目前，美國正在與委內瑞拉協商石油貿易問題。美國因石油緊缺重啟了與伊朗的核協議談判，該協議一旦達成，伊朗可能開足馬力出口石油。

歐洲計劃完全擺脫對俄羅斯石油的依賴，如果天然氣由石油替代，可能需要歐佩克、委內瑞拉和伊朗的三大石油供應基地同時發力。但如今這三方態度均充滿著不確定性。

二是可再生能源替代方案。

可再生能源一直是歐洲能源發展的方向。在這場能源危機中，可再生能源沒能扛起大任，但這個方向不會被否定，甚至會得到強化。歐盟預計，風電和光伏裝機容量到2025年將翻倍，2030年達到目前的3倍，風能增加到480吉瓦時，太陽能增加到420吉瓦時，以替代1700億立方米的天然氣需求。同時，加速可再生天然氣的開發，計劃到2030年，生物質天然氣產量每年能夠增加到350億立方米。

根據瓦錫蘭集團（W?rtsil?）的一份新報告，如果將歐洲可再生能源的開發量增加一倍，達到每年80吉瓦，至2030年可再生能源發電比重將達到61%，可以使天然氣消費比重下降一半，同時節省3230億歐元的能源成本。

除此之外，歐洲還可能通過其他方式解決能源緊缺問題。歐盟計劃提高能源利用效率，安裝3000萬臺新的高效熱泵，減少350億立方米天然氣使用量。預計美國和歐洲將加大可再生能源和能源效率改進方面的財政補貼，從而加速能源轉型。不過，可再生能源和能源效率改進高度依賴于技術革新，這無疑充滿著不確定性。

三是核能替代方案。

此前，核能是緩解歐洲能源緊張的重要能源。在福島核電站泄漏前，核電占德國電力供應量的1/4。但該事件發生之后，德國及歐洲陸續關閉了核電站。如今，歐洲可能重啟核電站，在增加核電供應的同時保持核技術方面的領先優勢。此前極力反對核電的德國綠黨也表示可以重啟核電站，以擺脫對俄羅斯能源的依賴。

對歐洲來說，最大的難題不是長期的能源轉型，而是眼前的能源短缺。通過上面分析，不論是增產方案還是替代方案，短期內都無法彌補不進口俄油俄氣形成的缺口。且歐盟需要為2022年冬天做準備，提前儲備天然氣和石油。這場戰爭的未來不可知，但歐洲擺脫俄羅斯能源的趨勢不會變。目前，歐洲企業購電協議（PPA）價格較2021年下半年出現較大幅度上漲。其中，英國上漲了7.6%，丹麥上漲了16.7%；光伏電整體上漲了5.7%，風電整體上漲了9.4%。

同樣，歐洲也面臨糧食價格上漲的挑戰。烏克蘭是歐洲的“糧倉”，但這場戰爭嚴重地打擊了烏克蘭的糧食供應。同時，烏克蘭也禁止了小麥、燕麥等農產品的出口。

歐元面對的真正挑戰是如何維持無俄油氣情況下的貨幣信用。其實，歐洲2022年第一季度的經濟增速并不低。以歐元計價，歐盟的實際同比增速為5.2%，歐元區為5%。其中，法國為5.3%，德國為4%。但是，如果換算成美元，由于歐元對美元貶值，法國第一季度的GDP同比下降了60億美元，德國只增加了33億美元。

可見，整個歐洲都面臨資產重新定價的風險。歐洲央行不得不跟進緊縮政策，以減緩歐元貶值的步伐，最大限度地避免受到“雙核”沖擊。

03　美元之外

這場“雙核”沖擊造成了兩個“不一樣”：

第一個“不一樣”：美元指數單邊上漲，非美元貨幣基本對美元下跌。美元指數從2021年6月初的89持續上漲到2022年4月底的103；僅4月，就上漲了4.8%。

第二個“不一樣”：日元、歐洲貨幣首當其沖。

“雙核”沖擊的視角更好地解釋了這兩個“不一樣”。但不能忽視的是，在主要經濟體中，美國是唯一一個能源和糧食雙出口國。這種優勢強化了美元的地位。

“雙核”對美元之外的國家的沖擊呈非均衡分布，非美元貨幣對美元貶值幅度存在差異（2022年3月1日至4月29日）：

第一檔：日元。日元貶值11.8%。

第二檔：歐洲貨幣。英鎊貶值6.5%，歐元貶值5.8%，丹麥克朗貶值5.9%，瑞士法郎貶值5.4%，挪威克朗貶值5.1%。

第三檔：亞洲貨幣。在岸人民幣貶值4.5%，韓元貶值4.8%，泰銖貶值4.4%，馬來西亞林吉特貶值3.5%。

第四檔：大洋洲貨幣和加拿大元。澳大利亞元貶值1.3%，加拿大元貶值1.4%，新西蘭元貶值3.5%。

特殊檔：長期對美元貶值的新興國家貨幣。土耳其里拉貶值7.2%，2021年11月貶值28%；阿根廷比索貶值7.4%，2019年8月貶值27%，此后每月貶值幅度為1%～4%。

在美元之外的經濟體中，包含以下因素更易招致“雙核”攻擊：持續寬松政策、資產泡沫高、負債率高、能源對外依賴度高、糧食自給率低、出口大幅度下滑或逆差擴大。反之，匯率的安全邊界要高一些。

斯里蘭卡這個國家幾乎匹配了上面的所有條件。歐洲地緣政治危機引發的能源危機是壓倒這個島國的最后一根稻草。2022年，斯里蘭卡匯率崩潰，通脹高企，債務爆雷，能源、糧食及藥品短缺，爆發了一場人道主義危機。

阿根廷是一個經濟反復崩潰的國家，自1982年債務危機以來一直沒能走出困境。2022年以來，阿根廷食品價格已累計上漲20.9%，累計通脹率超過16%，過去12個月的累計通脹率超過55%。2022年前四個月，阿根廷央行已四次加息，基準利率上調至驚人的47%，但仍無法阻止通脹高企和匯率下跌。

土耳其滿足以上多數條件，在2021年就爆發了兩次股債匯危機，如今正處于市場快速出清中。

反過來，在本輪緊縮中，資源型國家、出口擴張國家的匯率下跌幅度要小一些。能源危機和糧食危機制造了資源出口紅利，其中澳大利亞、加拿大、巴西、墨西哥均受益。按價值計算，2020年澳大利亞出口量最大的商品是鐵、煤、石油、黃金和鋁，合計占出口總額的63%。同時，澳大利亞還是主要的谷物出口國，中國2022年大量采購澳大利亞和北美的小麥以替代烏克蘭谷物。加拿大的情況與澳大利亞類似，資源和糧食出口支撐著澳大利亞元和加拿大元。新西蘭是農產品出口國，同樣受益于糧食價格上漲。

巴西在2022年3—4月再次上演了20世紀70年代的“劇本”。巴西是一個資源出口國，在70年代大通脹時，憑借資源出口賺取了大量美元。但是1982年，美聯儲快速加息，資源價格大跌，貿易順差變逆差，巴西陷入了債務危機。如今，美聯儲加息，但油價及資源價格依舊堅挺，巴西仍享受著資源出口紅利。2022年3—4月，巴西雷亞爾對美元匯率不僅沒有下跌，反而上漲了4.2%。巴西的基本盤比阿根廷好，但不如澳大利亞和加拿大，2021年通脹率為10%，遠高于當年政府管控目標中值的3.75%。過去，巴西雷亞爾長期對美元貶值，于2020年3月單月下跌14%。至2022年4月末，巴西央行已多次加息，目前基準利率上調至12.75%。巴西央行需要防止能源價格下跌時再次出現1982年的債務危機。

越南是一個低調務實、渴望求變的國家。支撐這個國家的經濟和貨幣的不是資源出口，而是“爆單”的商品出口。2022年第一季度，越南的出口額達到891億美元，同比增長超過13%。世界銀行最新報告預測，越南有望成為RCEP成員國中收入和貿易額增長最快的國家。2022年3—4月，越南盾對美元貶值只有0.6%，是表現最好的亞洲貨幣。

中國的情況是最特殊的，主要體現在外匯和資本管理制度上。不過，長期來說，人民幣走勢仍受匯率市場規律支配。從“雙核”沖擊的視角來看，中國需要關注兩個方面：石油及糧食的自給率，短期資本流出及商品出口增速。

中國是世界第一大油氣消費國，也是第一大油氣進口國。同時，部分金屬資源的對外依賴度偏高，如鐵礦砂的對外依存度為64.7%、銅礦砂為92.9%、錳礦砂為95.9%、鋁土礦為59.5%、鎳礦為85.7%、鉑為100.0%。其中，鐵礦砂是第二大逆差品種，中國每年從澳大利亞、加拿大等進口鐵礦砂超過600億美元。另外，乙烯聚合物、環烴、二甲苯、鉀肥對外依存度較高，其中二甲苯為50.5%、鉀肥為43.0%。

中國的糧食供求長期處于緊平衡狀態。2021年中國糧食產量6.83億噸，進口糧食1.65億噸。其中，稻米、小麥和玉米三大主糧的自給率比較高，大豆、植物油、牛肉依賴于進口，棕櫚油對外依存度為100%，大豆為83%，大麥為78%。烏克蘭和俄羅斯是中國的主要糧食進口國，烏克蘭10%的耕地是由中國企業耕種的。2021年，中國就大力進口糧食，大米、大麥、高粱、玉米進口增速均超過50%。

其實，世界各國的糧食需求依賴于全球化供應與生產。在此輪危機中，對外依存度越高的國家，糧食的進口費用越高，需要耗費的外匯儲備越多。

再看資本流出與商品出口。人民幣匯率主要靠商品出口支撐，2021年中國商品出口火爆，大量美元流入推高了人民幣匯率。中國人民銀行上調了外匯存款準備金率，試圖抑制人民幣過快升值。自2019年開始，中國人民銀行不再對商業銀行強制結匯，大量美元滯留在商業銀行，最高達1.3萬億美元。2022年，中國出口增速高位下降，離岸人民幣4月開始下跌，央行又下調外匯存款準備金率，通過釋放更多美元流動性來抑制人民幣過快貶值。

首先要關注人民幣對美元匯率與美元指數的相關性。自2016年以來，人民幣對美元匯率與美元指數高度相關。如果美元指數長期維持高位，那么離岸人民幣走低的壓力會增加。

2022年，歐洲地緣政治危機、能源危機和緊縮政策，實際上正在改變國際貨幣體系。著名的瑞士信貸分析師Zoltan提出布雷頓森林體系Ⅲ。他認為，大宗商品和政治正在改變美元的國際貨幣地位。[3]筆者認為有兩個方面的變化值得關注：

一是歐美世界正在試圖建立一個新的國際金融體系。

二是各國正在強化國家權力以加強對貨幣及金融體系的干預，提高糧食、能源及關鍵資源的自給率，為本國貨幣增加信用背書。

作為反制措施，俄羅斯表示，其向“不友好國家”供應的天然氣，要用盧布結算。國家權力給本幣尋找“應用場景”，以支撐本幣的匯率。經此一役，主要國家將強化國家力量、關鍵資源與貨幣的緊密度和安全性。

其次要關注“雙核”沖擊相互增強帶來的超預期風險。

2022年第一季度美國實際GDP環比下降1.4%，低于市場預期的增長1%，但這個成績并不差，同比實際增長4.3%。這并不會改變美聯儲緊縮的決心，抑制通脹是美聯儲2022年的首要任務。

美聯儲5月放“鴿”，是不是最“鷹”的時候已經過去？美聯儲的緊縮政策到底會實施到什么程度？

在5月議息會議后的記者會上，記者問到這么一個問題：美聯儲要實現2%的通脹目標，供給問題是否需要率先得到解決？美聯儲主席鮑威爾稱，美聯儲目標是解決需求過熱問題，更關注剔除能源和食品價格的核心PCE指標。這意味著，美聯儲會緊縮到一定程度，旨在解決需求過度導致的通脹，不執著于打擊能源、糧食供應問題引發的價格上漲。

這就意味著美元指數上升到一定程度和能源（糧食）維持高位將同時存在，如此很可能繼續對全球宏觀經濟構成“雙核”沖擊，同時產生相互增強的效應。我們需要高度關注深受地緣政治危機和能源危機困擾的歐洲、日本以及特殊檔的新興國家。這些國家不得不拋售更多的本幣，以追逐美元和能源、糧食。在這場“不一樣”的危機中，資源貧乏國的貨幣、新興國家的債券和房地產，以及特殊檔國家的一切資產，更易遭到沖擊。

---

[1]王珊寧.日本政府稱不會禁止進口俄羅斯石油：日本資源有限［EB/OL］.環球網，2022-05-05.https://world.huanqiu.com/article/47srUSBpknJ.

[2]世界銀行.烏克蘭戰爭引發的食品和能源價格沖擊可能延續數年［EB/OL］.世界銀行官網，2022-04-26.https://www.shihang.org/zh/news/pressrelease/2022/04/26/food-and-energy-price-shocks-from-ukraine-war.

[3]左丹·波扎.瑞信Zoltan Pozsar：貨幣、大宗商品和布雷頓森林體系Ⅲ［EB/OL］.新財富，2022-04-30.https://mp.weixin.qq.com/s/jifesC9DyQlQAcao_UaH2g.