海外財富管理

第一章
歐美國家財富管理行業

歐美國家財富管理行業的發展歷程和競爭格局

廣義的財富管理內涵豐富，既包含基礎類的賬戶管理、經紀業務、金融產品銷售，也包含更加復雜的定制化資產配置、財富規劃、非金融權益等。財富管理形態受宏觀經濟、金融環境、監管體系、居民習慣等諸多因素影響，難以一概而論，目前全球主流的財富管理模式以北美和歐洲等國為代表。

在歐洲，尤其是私人銀行的發源地瑞士，中立國、保密制度、稅收制度等特殊的政治經濟環境吸引了離岸財富的大量匯集，催生了具有百年以上歷史的財富管理業和銀行業。其財富管理業務以全能型銀行和傳統獨立私人銀行為主，提供的服務除了全面的投資理財產品和負債產品，還包括大量建議和規劃、高端非金融權益和“管家式”家族及企業管理服務。

在美國，通過資本市場創造的新財富比重更大，金融產品投資交易特征更為明顯。行業參與機構以經紀或投行業務起家的證券公司為主導，憑借全牌照優勢，所提供的財富管理業務也覆蓋了傳統的“存、貸、匯”銀行業務，而優勢在于投資領域。

考慮到財富管理行業的發展空間、投資屬性等因素，我們認為，美國市場更具代表意義。所以此部分從歐美國家財富管理業務的起源、轉型歷程出發，進而詳細拆解美國市場競爭格局及演化，并從贏利模式和經營細節上探究不同階段表現突出的企業如何取得成功，期望為國內財富管理機構提供借鑒。

總結歐美國家經驗，我們認為有幾點值得關注：一個核心目標，區別于傳統業務，財富管理強調以客戶為中心，憑借專業能力獲得客戶信任；兩類商業模式，AUM構成差異化決定了商業模式的不同，綜合型機構聚焦構建金融能力以幫助客戶實現財富增值，平臺型公司旨在吸引增量資金；三個核心價值鏈條，兩類商業模式的區別主要體現在客群渠道、產品服務和財富體系上。

歐洲國家財富管理行業的發展歷程

在歐洲，尤其是私人銀行的發源地瑞士，永久中立國的特殊政治地位、悠久的財富管理歷史和發達的銀行體系、嚴格的保密制度及稅收優惠、開放融合的多元文化，吸引了全球財富到此聚集，產生了大量財富管理需求。

中立國地位帶來相對穩定的政治經濟環境，促進財富聚集，帶來了銀行和財富管理服務需求。由于瑞士國土面積小且處于歐洲中心，被多個大國包圍，立國以來就盡量避免與別國的沖突。因為其地理位置具有很高的軍事和經濟意義，所以1815年維也納會議正式確立了瑞士的中立國地位。因為中立的立場，瑞士未牽涉中世紀的教派之爭，16世紀中葉吸引了大量的新教教徒將財富遷移過來；因為中立的立場，一戰和二戰期間，瑞士不僅經濟發展沒有受損，反而成為為交戰雙方提供經濟服務的主要場所，提高了自身在國際金融中的地位，吸引了更多的財富流入。穩定的政治環境也為經濟的發展提供了良好的土壤，瑞士的經濟在整個20世紀都很繁榮，貨幣堅挺、通脹率低、利率低，在全球經濟波動時期又吸引了更多避險資金的流入，直到今天，瑞士仍然是全球第一大離岸中心，2019年年末離岸財富達到2.4萬億美元。大量的財富流入產生的對銀行和財富管理服務的需求，為金融機構提供了業務機會，并且提供了觸達全球客戶的途徑。

瑞士悠久的銀行及財富管理發展歷史，形成了財富管理的文化底蘊以及機構日益積累的服務能力。如圖1.1所示，瑞士的銀行業歷史可以追溯到歐洲中世紀。12世紀已經開始出現了與銀行業務相關的活動，1574年隨著交易批發以及為別國提供雇傭兵服務，財富開始積累，出現了財富管理的萌芽，之后的歷史時期，瑞士憑借其中立國地位帶來的優勢吸引了大量資金，對銀行業務和理財建議的需求逐漸提高。19世紀，第一批儲蓄銀行、州立銀行、大型商業銀行等相繼成立，如瑞士信貸銀行（1856）、瑞士聯合銀行（1912，前身“Bank in Winterhur”于1862年成立）和瑞士銀行公司（1897，前身“Bankverein”于1856年成立），而專注財富管理的私人銀行甚至出現得更早，如1815年建立的Bonh?te銀行。財富積累的加劇帶來的大量業務需求，促使瑞士的銀行業迅速發展。到20世紀末，瑞士銀行數量有400多家，平均每個銀行服務的國民數量不到2萬人，而銀行業的總資產達到國民生產總值的5倍左右，奠定了瑞士“銀行之國”的地位，到2019年年底，銀行業經濟增加值占比7%、稅收占比4.1%，是對國民經濟貢獻最大的行業。所以說，瑞士銀行以及財富管理行業發展至少有200年的歷史，考慮萌芽時期的話時間則更長。在漫長的發展過程中，群眾對于財富管理業務的認知逐漸成熟、需求逐漸增加和日常化，而機構在為客戶管理財富的過程中也積累了寶貴的經驗、培養了大批成熟的人才，因此整個國家形成了財富管理的文化底蘊。瑞銀集團的前身瑞士聯合銀行和瑞士銀行公司正是第一批成立的瑞士銀行，經歷了財富積累和財富管理業務興起的全過程，在開展該業務方面具有豐富的經驗。

由銀行保密制度樹立起來的私密、安全的聲譽以及客戶信任是瑞士銀行最寶貴的財富。真正的財富管理是在客戶的全生命周期內為其規劃財富，不僅僅是資產管理，還包括規避經濟及政治風險的資產保護、稅務籌劃等，這就意味著，政府必須充分尊重銀行和客戶的私密性，因此瑞士根深蒂固的銀行保密制度是其私人銀行業務繁榮發展的重要保障。瑞士的銀行保密制度起源于16世紀中葉對從歐洲其他國家遷移過來尋求庇護的新教教徒的保護，1713年，瑞士日內瓦議會將銀行保密制度上升到地方制度層面，二戰期間，為了充分保護猶太客戶，瑞士政府加強了銀行保密制度建設，于1934年頒布《銀行保密法》，其中特別加入了銀行信息保密及泄密處罰等條款，至此銀行保密制度正式成為國家法律。該法規定，瑞士銀行一律實行密碼制，儲戶被允許使用化名或者數字來代替真實姓名，甚至可以使用虛擬的辦事處、公司和代理機構等形式開戶，其他業務也會完全按照與客戶事先約定的章程辦理，財產的真正擁有者可以永不露面，并且銀行辦理秘密存款業務只限于2~3名高級職員，其他工作人員不得過問，對于泄漏存款機密的人給予監禁6個月和罰款2萬瑞士法郎或更嚴厲的處罰。不僅如此，該法還保護銀行免受行政權力的干擾，任何外國人和外國政府，甚至瑞士的國家元首都無權干涉、調查和處理任何個人在瑞士銀行的存款，除非可以證明該存款人有犯罪行為。因此，瑞士成為金融資產最安全和最隱蔽的國家，贏得了眾多富人的信任，他們將財富轉移到這里，以避免在本國繳納的大量稅款。除了保密制度外，瑞士對非本國居民的稅收要求也更加寬松，總稅率較低而且長期保持穩定，成為富裕人群的“避稅天堂”。但是在2008年金融危機和2009年歐債危機爆發后，一些陷入財政危機的國家開始加強對本國富人稅收的征討以及聯合打擊瑞士幫助富人避稅的行為，2014年7月，經合組織（OECD）在二十國集團（G20）的委托下，發布了《金融賬戶信息自動交換標準》（AEOI），為各國加強國際稅收合作、打擊跨境逃避稅提供了強有力的信息工具，瑞士被迫加入其中，并且根據這一標準，在2018年9月底同部分國家（或地區）的稅務機關交換了金融賬戶信息，此舉標志著瑞士已不具備“避稅天堂”的優勢，不過瑞士銀行的保密傳統和意識仍然是其贏取客戶信任的重要優勢。

瑞士在各個方面都保持著向全世界高度開放的狀態，形成的多元文化有利于瑞士銀行服務國際客戶。瑞士地處歐盟中心且國土面積小，完全對外開放，國內主要語言有四種，貨幣可以自由兌換，這種國際化的開放態度和多元化的觀念為瑞士銀行服務國際客戶提供了有利的環境，通曉客戶語言又懂得其文化慣例的金融服務者對于跨國客戶來說意義重大。從20世紀末開始，瑞士銀行中近50%是外資銀行，近幾年有所下降，但仍然高達40%，國內也有很多大型跨國企業，經濟金融開放程度高。

受歐洲財富管理行業起源和發展的歷史背景、客戶的財富來源、財富管理需求等因素的影響，歐洲形成了以私人銀行為主的財富管理業態。全球各個地區客戶特征不盡相同，決定了需要采取不同的財富管理業務模式。在財富來源方面，歐洲的財富多與土地和房地產相聯系，美國居民的財富主要源于工作收入和商業經營，中亞與亞太地區居民的財富多來源于中小企業。在財富管理偏好方面，瑞士客戶以舊財富為主、投資風格更加保守、資產配置更均衡，而美國客戶的財富大多是公司經營等活動創造的新財富，更喜歡將財富管理業務交給投行系的公司，風險偏好更高，資產配置更加集中，并且大多數資產會投入股市。上述客戶特征決定了歐洲的財富管理業務以全能型銀行和傳統獨立私人銀行為主，提供的服務不僅是全面的投資理財、負債產品，更多涵蓋了大量金融和非金融的規劃建議、高端權益以及“管家式”的家族和企業管理服務。

美國財富管理行業發展歷程

20世紀70年代中后期，供給與需求的成功匹配觸發了美國財富管理以代銷產品形態進入行業視野并快速發展。從基于交易額收費（flow-based）到基于存量規模收費（AUM-based）商業模式轉變，美國的財富管理行業經歷了2000年和2008年兩次躍升。

起源于財富管理需求釋放與金融產品供給創新的成功匹配

美國財富管理行業的快速發展，與20世紀70年代中后期資產管理行業的大發展相伴而生，究其原因，主要是居民財富積累、資產配置結構改變催生的財富管理需求增加，同時，金融改革及創新背景下產品種類和數量都明顯豐富，供給與需求的成功匹配觸發了財富業務的快速發展（見圖1.2）。其中，資產管理行業負責從資產到產品的創設工作，更接近客戶的證券公司、銀行等機構則扮演了分銷渠道角色，以金融產品代銷形式開啟了財富管理業務。

從需求端看，財富積累與養老金體系改革推動的資產配置結構改變產生了大量投資和財富管理需求。

從20世紀60年代開始，美國經濟進入穩定快速增長的黃金階段，1959—1969年10年平均GDP增速達到4.7%；另外，嬰兒潮時期出生的人口也逐步進入了財富創造和積累的黃金期——中年階段。宏觀經濟的穩定發展和人口結構的雙重紅利促進了居民財富的積累，1980年美國家庭總資產/凈資產達到11.8萬億美元/10.4萬億美元，10年間年均復合增速高達10.5%/10.3%，居民的理財意識和需求隨著財富的積累而增長。

1974年開啟的養老金制度改革所形成的三支柱養老金體系，推動了居民財富向資本市場的轉移，增量資金促進了20世紀70年代中后期以共同基金為代表的資管行業以及作為渠道端的財富管理行業的大發展。1975—1995年，養老金資產規模迅速增長，以年均14.4%的復合增速從0.5萬億美元增長到6.9萬億美元，在居民資產中的配置比例也從17.8%提高到21.4%（見圖1.3）。而共同基金成為其重要的投資產品，2000年DC計劃和IRA（個人退休賬戶）中46%的資產都投資于共同基金（2020年上升至51%），且共同基金總規模的37%都由養老金持有（2020年上升至47%，如圖1.4所示）。除此之外，養老金入市推動的股市繁榮使得居民投資興趣和需求提升，直接投資基金的配置比例也大幅上升，從1975年的0.6%提升到2000年的7.4%（2020年上升至9.3%）。

從供給端看，金融改革推動了兩類事件的發生：①傳統經營模式壓力遞增，金融機構積極進行業務和產品創新以對沖經營壓力；②利率市場化等金融改革推動了金融產品創新。

20世紀70~90年代，在利率市場化、傭金自由化等掀起的金融市場改革創新浪潮下，涌現出了大量普通投資者可選的創新型金融產品。

（1）70年代，美國通脹高企、市場利率大幅上升，但同時商業銀行受限于Q條例而無法提高存款利率，導致存款收益不足以跑贏通脹，投資者對短期、高流動、收益更高的投資產品需求大幅上升。在此背景下，金融機構和企業大力進行業務創新，針對機構客戶大額資金的商業票據和可轉讓存單等各類貨幣市場工具逐步繁榮，針對零售客戶的貨幣市場基金也于1972年被創建出來，集合零散資金投資于起投門檻高的高利差貨幣市場工具，使普通投資者也能間接享受貨幣市場的利率價差收益。由此，貨幣市場基金迎來黃金發展期，在共同基金中的比例由1974年的5%迅速提升至1981年的77%。

（2）80年代伊始，監管順應市場趨勢出臺《1980年銀行法》，正式廢除Q條例，加速了利率市場化進程，零息債券、動產抵押債券、可變期限債券等金融工具陸續被創造出來，債券類投資資產得以豐富。同時美國利率持續下行導致貨幣市場基金吸引力下降、債券價格上升，吸引大量資金流入債券型基金。1982—1992年，債券型基金規模增長2 070%，在共同基金中占比提升23ppt[1]至31%。

（3）90年代，美國經濟開始復蘇，相對穩健的基本面與持續低利率環境促使補充養老金不斷提升權益基金配置，與股市繁榮形成良性循環，使得權益型基金規模快速增長成為共同基金的主要品類，1999年時在共同基金中占比達到59%，與1990年相比提高了37ppt。

從大型銀行/投行的角度來說，傳統贏利業務受到沖擊使其發展財富業務的迫切性提高。傭金自由化帶來投行之間的傭金價格戰，傳統的經紀業務利潤空間收窄，傭金收入占比和ROE（凈資產收益率）都明顯下滑，分別從1975年的46%和24%下降至1990年的17%和2%，而利率市場化改革同樣對銀行利息收入形成沖擊。恰逢資產管理行業大發展，憑借客戶渠道優勢充當銷售渠道賺取傭金逐步成為一項重要業務條線。1976—1986年證券行業代銷金融產品收入以年均39%的復合增速增長，在營收中的占比提高5ppt至7%。

產品端變化是財富管理業務模式和理念升級的重要推動力量

美國財富管理業務的商業模式從代銷金融產品到真正為客戶提供投資顧問服務，經歷了2000年和2008年兩次躍升，資產管理作為財富管理的上游產品供給端，其行業規模以及產品類型的變化都深刻影響了財富管理行業為客戶進行的資產配置以及定價方式。

2000年前后美國資管行業增量資金流入放緩，如圖1.5所示，1999—2004年市場規模年均增速與前一個5年相比下降了22ppt至4%,2004—2007年雖然增速反彈，但增長中樞明顯大幅下降。資管機構紛紛開始通過降低費率來吸引客戶，同時市場有效性提升導致低費率被動投資和高費率但總量有限、業務難度大的另類投資備受推崇，壓縮了作為代銷渠道的財富管理機構的利潤空間，從1993年開始美國證券行業代銷產品收入對營收的貢獻結束快速上升階段趨于穩定，并且受資本市場波動的影響，2000年時一度下滑至5.5%。另外，經歷了1987年美國股市的“黑色星期一”以及2000年的互聯網泡沫破裂，投資者的風險厭惡程度提高，投資理念更加成熟，認識到了資本市場的復雜多變以及個人投資實現超額收益的難度，因此對專業、深度、定制化的投資咨詢服務的需求大幅提升，并且更加愿意為這些專業的咨詢建議服務付費。以上宏觀環境和客戶需求的變化迫使財富管理機構在經營理念和定價方式等多方面轉變為“以客戶為中心”的模式。通過更嚴格的產品篩選、更優質的投資建議或資產配置方案，為客戶創造更多的收益以留住客戶，表現出色的機構甚至可以從咨詢建議服務中獲取一定的收益，同時收費方式也逐漸從容易引起機構與顧客利益沖突的根據流量收取傭金模式轉變為更加容易獲得客戶信任的根據存量收取服務費模式。

在這一階段，雖然財富管理機構都在轉型，在量和價兩方面都采取了升級措施，但不同類型的機構選擇了各自特殊的路徑，贏利模式開始出現分化。在量的方面，一些資本實力足夠的大型企業通過收購兼并迅速做大AUM，短期內用量的迅速增加對沖價格的下行帶來的營收壓力，穩住營收，而小型的機構則在互聯網浪潮中轉型線上獲取流量和規模。在價的方面，不同的機構在代銷產品類別和提供服務類別上也做出了不同的選擇。有的選擇主動銷售低費率產品，但由于需要同時大量壓低成本，故而放棄了直接提供高成本的咨詢服務，將咨詢服務外包以滿足客戶的需求，例如嘉信理財（SCHW）。而有的機構則選擇了不在產品類型上做取舍，不通過降低費率的方式吸引客戶，而是提高自身專業顧問咨詢能力，通過資產配置、為客戶進行產品的“二次創設”，在原有資管產品的基礎上注入自己的智力因素，以提高客戶的收益率或滿足其個性化需求，在此基礎上收取較高的費率來彌補提供復雜服務的高成本，例如摩根士丹利（MS）和瑞銀（UBS）。

2008年金融危機加劇了已有的各種挑戰，使得財富管理機構在原有業務方向上進行了進一步升級。金融危機期間大型投行和銀行壓降杠桿需求帶來的ROE大幅下滑也進一步加強了其內部發展財富管理業務的緊迫意識，開啟了新一輪對財富管理業務的加碼，加劇了行業競爭，各類財富管理機構面臨著與2000年相似但更為嚴峻的挑戰。它們紛紛在各自原有的發展路徑上進一步升級，成本更低的智能投顧出現了，咨詢顧問業務專業性和復雜性也進一步提高了，定價模式更加從傭金向服務費轉變。麥肯錫2018年的全球調查顯示，過去10年，收費賬戶的資產占比從原先的39%上升至51%。

但值得一提的是，不同于資產管理行業的存量競爭格局，財富管理行業在居民投資和資產中的滲透率并不高，尤其是高端客戶。如圖1.6和圖1.7所示，直到2020年，代銷基金產品和高端客戶服務的財富管理機構滲透率都未超過50%，意味著財富管理機構只要真正具有為客戶創造超額收益的能力，就仍然有很大的業務增長空間。

客戶譜系拉長是財富管理機構業務模式分化的加速器

客戶作為財富管理業務最終的落腳點，其范圍及需求的改變都將深刻影響財富管理機構的業務運營。美國普通大眾的財富增長和投資、理財意識的覺醒，在很大程度上拉長了財富管理的目標客戶譜系，是主要定位為大眾客戶，主打低費率低成本的平臺型財富管理機構、互聯網券商、智能投顧等出現和快速增長的重要加速器。

財富管理行業的誕生源自擁有大量財富的高凈值人群強烈的管理自身財富的需求，在很長一段時間內財富管理也主要服務于財富水平非常高的客戶。但是隨著社會經濟、金融和資本市場的發展，居民的財富逐漸積累、財富管理意識覺醒，普通大眾的財富管理需求會在特定的歷史時期出現階段性的快速增長。與傳統的高凈值人群不同，他們的財富并沒有達到需要一個專職投顧團隊服務的水平，而只是一些簡單的標準化金融產品投資需求，可以說這類客戶需要的財富管理業務與傳統的更偏向私人銀行的業務是兩種形態。這些客群的單客財富不高，但是客群龐大的數量足以使其財富管理需求成為一個利潤可觀的業務機遇，因此出現了傳統的財富管理機構或傳統財富管理業態之外的、專門定位于這些客群的大眾財富管理。

美國財富管理行業的發展歷程與居民財富增長節奏有密切關系。大多數時間財富增速與財富存量成正比，因此高端客戶始終是財富管理行業收入池的首要貢獻者。但在20世紀90年代，美國凈資產水平位于底部50%人群的金融資產高速增長，增速僅次于凈資產前1%的人群。而在更加標準化的股票和基金資產方面，1995年之前的增速甚至超過了最富裕的人群（凈資產前1%）。也正是在這一時期，不同于傳統財富管理業態的大眾財富管理崛起，嘉信理財等折扣券商抓住大眾客群的理財需求轉型線上、平臺型財富管理機構的機遇，實現了較快發展。同樣的情況在2013年后又初現端倪，在2015年之后表現則更加明顯，雖然從金融資產整體來看，大眾客群增速并不突出，但是股票和基金類資產再次出現快速增長，尤其是2018年以來甚至超過了最富裕的人群。受益于此，大眾財富管理機構再次實現較快增長，嘉信理財的客戶資產份額迅速上升，于2014年和2016年分別超過了摩根士丹利和瑞銀；2015年，智能投顧開始興起；2019年以來，綜合型財富管理機構，如摩根士丹利、摩根大通等，紛紛通過收購互聯網券商、數字化財富管理公司等布局大眾財富管理。

財富管理機構的兩類主要商業模式

歐美等國的財富管理市場參與機構類型多樣，主要包括折扣/互聯網券商、注冊投資/第三方財富管理機構、全能型銀行/投行、私人銀行等，參與機構在客群定位、產品服務等方面有較大差異。

? 折扣/互聯網券商。主要服務大眾和富裕人群，向客戶提供經紀、金融產品代銷、簡單的咨詢顧問等服務，業務主要通過互聯網完成，并且發展出了智能投顧服務。其特點是在低費率的基礎上利用科技提供一定程度的個性化服務。代表性的機構有嘉信理財、TD Ameritrade（德美利證券）、E?TRADE（億創理財）、Betterment等。

? 注冊投顧/第三方財富管理機構。包括獨立投資顧問及其聯合組織等，目標客戶為富裕人群，產品和服務以咨詢建議類的投顧服務為主，業務開展非常依賴接受過良好訓練、高度激勵的顧問人員與客戶建立信任關系。代表性機構有Edelman Financial Engines等。

? 全能型銀行/投行。以富裕人群和高凈值人群為目標，向客戶提供涵蓋其資產負債表全部的產品以及綜合性的財富管理解決方案和遺產繼承、稅務籌劃等規劃類服務。代表性機構有瑞銀和摩根士丹利等。

? 私人銀行。目標客戶是高凈值人群，產品服務與全能型銀行/投行類似，但在非金融高端權益服務以及家族和企業相關的解決方案方面布局更多。在瑞士，私人銀行既可以是全能銀行的一個部門，例如瑞銀的私人銀行部門，也存在像Julius Baer（寶盛銀行）和EFG（伊蘭金融集團）此類獨立私人銀行。而在美國，私人銀行一般為全能銀行/投行的子部門。

按照業務模式和贏利特點，我們嘗試將參與機構分為兩大類：一類是為廣義高凈值客群提供高質量全方位服務的綜合型財富管理機構，主要是私人銀行和全能銀行/投行，體現為更高的成本投入和資產費率；另一類是為中低凈值客群提供相對標準化產品服務的平臺型財富管理機構，例如智能投顧、折扣券商等，體現為更低費率和更好體驗，以推動目標客群增長。

差異化的AUM增長路徑和贏利模式

財富管理利潤的主要驅動因素是AUM與資產端費率，兩類機構呈現出差異化的發展路徑。

在AUM策略層面，平臺型機構更加依賴新增資金流入，綜合型機構則是在規模效應凸顯后賦能客戶AUM增值，當然兼并收購也是必不可少的部分。平臺型機構的AUM增長比較依賴并購和凈流入，后者包括新增客戶和存量客戶資金遷徙兩部分。平臺型機構的復雜定制化產品服務提供比例較低，有能力不斷降低資產端費率，因此，利潤增長需要適配AUM迅速增長，其相對標準化的產品服務和舒適的線上流程體驗使低成本批量獲客成為可能。如圖1.8所示，在2004—2007年、2007—2014年、2014—2020年三個階段中，嘉信理財的AUM主要增長來源分別是凈流入、凈流入與并購，貢獻度分別達到60.6%、65.9%、39.3%。綜合型財富管理機構在發展初期，客戶資產增長主要依靠新資產流入，一旦形成規模效應，則主要是靠存量資產市值變動貢獻AUM，這意味著財富機構需要提供財富增值的金融產品服務。高端客戶復雜定制化產品服務的商業模式很難實現客戶規模快速增長，財富機構必須在充分了解客戶需求、投資目的和偏好之后才能開展業務，并且要通過真正為客戶創造收益來獲取客戶的信任，從而使得客戶將更多的資產交給機構管理，因此資金凈流入貢獻可能小于存量AUM增值。2004—2007年瑞銀在擴張業務規模時期，AUM增長的主要來源是資產凈流入，增長貢獻為46.0%，而此后兩個階段的AUM增長則主要依靠市值變動，增長貢獻分別為111.4%、78.2%。對于摩根士丹利來說，2007—2014年收購花旗美邦是其建立規模的關鍵時期，該階段AUM增長的68.1%都來自收購，而此前和此后的兩個業務穩定期，AUM增長都主要依靠市值變動，占比分別為70.6%和50.9%。

在贏利模式層面，綜合型財富管理機構的全方位產品服務意味著大量的成本投入，同時，客戶黏性也帶來了資產端高收益率。對比之下，平臺型機構則避免了繁重的網點和人力投入，走出一個“低成本、低費率、產品服務標準化”的業務模式。值得注意的是，科技深度應用為綜合型機構成本投入下降提供了可能性，尤其是薪酬成本之外的其他成本。摩根士丹利正是抓住這一機遇，在維持高端財富管理業務模式的同時實現了成本率的下降，推動公司在2015年之后客戶資產凈收益率反超瑞銀（見圖1.9）。

收入端，綜合型機構客戶資產總收益率相差無幾，但明顯高于平臺型。如圖1.9所示，2015—2020年，摩根士丹利和瑞銀的平均客戶資產總收益率分別為70bp（基點）和69bp，嘉信理財錄得28bp，體現了綜合型財富管理機構的高費率優勢。拉長時間維度，當行業發展速度放緩，資產端費率的長期下行趨勢難以改變，但頭部綜合型機構可以通過提高產品服務的質量和豐富度對沖壓力，同時通過成本端優化控制，最終實現凈收益率穩定甚至小幅上升。從收入結構上看，摩根士丹利和瑞銀凈利息收入占比穩定在1/4左右，傭金收入和資產管理收入此消彼長，并且資產管理類收入始終是收入中貢獻最大的部分，2015—2020年摩根士丹利和瑞銀的資產管理收入、凈利息收入、交易類收入占比分別為57%、24%、18%,56%、25%、19%；嘉信理財2015年前收入結構與瑞銀等相似，但呈現出不同趨勢，凈利息收入占比不斷提升，其他兩類收入占比萎縮，2015—2020年凈利息收入占比超過資產管理收入成為營收的主要來源，占比53%（相比之下，資產管理收入占比34%和交易類收入占比9%）。以上數據反映了平臺型公司費率不斷走低后的商業模式和收入結構：以低費率和標準化金融產品服務吸引客戶及其資產，基于龐大客戶資產進行多元化創收，例如融資融券業務、基于交易沉淀的低成本存款進行生息資產擴張、依靠渠道優勢提高對基金公司的議價能力等。

在成本端，摩根士丹利和瑞銀的客戶資產成本率是嘉信理財的3倍以上。對成本投入進行拆分可以看到，綜合型機構的高成本主要體現在人力資源上，以專業投顧人員的薪酬支出為主，嘉信理財成本結構則相對均衡。從長期趨勢來看，成本率也普遍下行，綜合型機構成本下降空間和潛力更大，尤其是科技發展和應用加速了這一趨勢。摩根士丹利抓住機遇實現了成本率大幅下行，如圖1.9所示，2010—2015年、2015—2020年客戶資產成本率分別大幅下降了14.9bp和12.0bp，同期瑞銀成本控制效果相對有限，因此摩根士丹利的成本率從2005—2010年高于瑞銀，到接下來的5年與瑞銀持平，再到最近5年低于瑞銀，最終成本控制優勢幫助公司客戶資產凈收益率反超瑞銀2.9bp。

財富管理行業市場競爭格局

在財富管理行業中，其實兩類參與機構的競爭并沒有想象中的激烈，我們推測可能是因為相對差異化的目標客群定位。反而單一類型的財富管理機構間的競爭更加激烈，頭部機構市場份額逐步提升。這顯示了財富管理分層客群價值訴求的差異化，客群譜系拉長覆蓋需要參與機構相應的能力建設。我們選擇了瑞銀、摩根士丹利、嘉信理財分別作為銀行基因的綜合型財富管理機構、投行基因的綜合型財富管理機構以及平臺型財富管理機構的代表，嘗試從客戶資產在全球及本土市場份額、營收的市場份額以及客戶資產/總資產三個維度描繪美國財富管理行業的競爭格局演變。

按照客戶資產規模劃分，2008年之前綜合型財富管理機構占主導，2008年之后嘉信理財市場份額迅速擴大，并在2014年和2016年相繼超過摩根士丹利和瑞銀。如圖1.10所示，2008年前以瑞銀為代表的主要服務高端客戶的傳統私行市場份額較高，并且呈現上升趨勢，2000—2007年，瑞銀財富管理客戶資產全球份額上升了31bp至2.1%。2008年金融危機后頭部金融機構紛紛轉型輕資產的財富管理業務，摩根士丹利通過收購花旗美邦一舉實現了規模化，市場份額大幅提升至2009年的1.5%，但眾多機構入局使得定位高端客戶的綜合財富管理機構之間競爭更加激烈，市場份額保持穩定。而定位大眾富裕人群進行差異化服務的互聯網券商憑借大量的客戶流量迅速發展，市場份額快速提高。從資產管理和財富管理全口徑的客戶資產來看，2020年年底嘉信理財客戶資產6.7萬億美元，在全球個人財富中的占比為2.7%，而瑞銀和摩根士丹利的客戶資產分別為4.2萬億美元和4.8萬億美元，占比為1.7%和1.9%。如果將比較范圍縮小到各個機構的本土市場，如圖1.11所示，2020年瑞銀在瑞士的市場占有率高達19.6%，而摩根士丹利、嘉信理財在美國市場的占有率錄得4.5%、6.3%，瑞銀美國業務在美國市場的占有率錄得1.7%。

由于目標客群不同，我們認為評價各類機構市場份額時使用其目標客群，尤其是核心目標客群作為基數或許是更好的方法。我們的測算顯示，頭部機構核心目標客戶市場份額都有不同程度的提升。瑞銀和摩根士丹利的主要核心客群是超高凈值客戶，如圖1.12所示，瑞銀在全球超高凈值人群中的市場份額從2002年的1.5%提升2.2ppt至2020年的3.6%，而摩根士丹利的全球超高凈值客群市場份額也從2003年的0.7%提升1.9ppt到2018年的2.6%。在次核心的高端客戶方面，摩根士丹利的經營范圍主要是美國國內，而瑞銀仍然放眼全球，在各自匹配的目標客群資產池中，2015年瑞銀的市場份額與2002年相比下降了0.5ppt至2.3%，而摩根士丹利2003年以來實現了0.8ppt的提升，2018年在北美高端客群中的市場份額達到3.2%。

按照營業收入劃分，由于贏利模式的差異，綜合型財富管理機構獲得更大市場份額。2020年年底在頭部20家財富管理公司中，摩根士丹利和瑞銀的營收市場份額分別為11.7%和10.3%，嘉信理財錄得6%。另外，數據顯示財富管理行業存在明顯的頭部效應，2010—2020年，排名前10位的機構合計市場份額從67%提升至75%。

按照我們此前創設的“AUM/資產規模”指標劃分，如圖1.13所示，截至2020年，嘉信理財憑借其平臺化業務模式撬動了資產規模3.7倍的AUM規模，其時間序列顯示數據逐漸走低，可能是因為報表類業務占比提升；綜合型財富管理機構由于提供的產品服務更加復雜，需要公司條線間的協作賦能，除資管財富部門業務，還包括商行、投行等重資產業務，故該指標相對較低，瑞銀、摩根士丹利分別錄得130%和200%。

關鍵價值鏈條：客群渠道-產品服務-財富體系

差異化的客群定位與渠道布局：必選項與加分項

正如前文所述，不同的目標客群定位，決定了渠道建設、產品服務和贏利模式等方面的差異。如圖1.14所示，2015年瑞銀、摩根士丹利可投資產100萬美元以下、100萬~1 000萬美元、1 000萬美元以上的客戶資產占比分別為13%、37%、51%,22%、40%、39%,100萬美元以下的客戶資產占比為20%或以下，并且2005年以來呈現明顯的下降趨勢，而嘉信理財的戶均資產則以30萬美元為中樞，最高時為2019年的32.7萬美元，2020年收購TD Ameritrade之后戶均資產又下降至22.6萬美元。

網點布局是綜合型機構的必選項，線上渠道是平臺型機構的加分項。復雜定制化的產品服務很難通過簡單的線上渠道解決，所以線下網點布局和面對面溝通是必選項，可以幫助財富機構深入了解客戶需求，以提供定制化的服務，這也就導致線下網點數量相對較多，如圖1.15和圖1.16所示，2020年瑞銀、摩根士丹利全球網點數量分別達到1 000個和584個。2020年嘉信理財在美國國內布局線下網點360個，其獲客渠道主要源自線上，流量優勢明顯。2021年7月嘉信理財全球網站訪問量接近4 337萬次，而同期瑞銀和摩根士丹利僅為1 248萬次和570萬次。

產品服務聚焦滿足分層次客戶價值需求：全品類與標準化

從產品和服務的角度來看，資產管理是財富管理的核心，但絕不是全部。財富管理需要同時關注客戶的資產端和負債端，高度重視各種咨詢建議，不僅僅是金融投資建議，而是圍繞客戶財富的聚集、維持、保存、增值和傳承的一系列咨詢建議和解決方案，還應當包含匹配客戶生活習慣的高端非金融權益服務。

以瑞銀和摩根士丹利為代表的綜合型機構，為客戶提供全品類的金融和非金融產品服務，尤其是瑞士私人銀行出身的瑞銀，在超高端客戶的“管家式”服務和高端權益類服務方面布局最多。以嘉信理財為代表的平臺型機構則更多聚焦于金融產品的投資管理，以標準化單品居多，資產配置、組合管理咨詢和規劃類產品占比較低。綜合型財富管理機構產品服務全品類供給意味著更高的成本，而根據不同財富水平客戶對產品服務的需求進行分層供給，有針對性地“精準營銷”，不僅可以提高客戶體驗，也可減輕成本投入壓力。

從覆蓋客戶資產端的產品看，綜合型財富管理機構客戶的資產投向更加多元化，復雜定制化產品比例更高，而平臺型機構客戶資產投資大都聚集在標準化產品上，股票和基金產品是主要類別。如圖1.17所示，2015年年底，瑞銀的客戶資產中投資于貨幣市場、債券、股票、共同基金的比例分別為13%、15%、31%、30%，其余的11%投資于結構化產品和另類投資等非傳統產品，同期嘉信理財客戶資產的6%、7%、32%、55%分別投資于貨幣市場、債券、股票和共同基金，基金和股票的投資比例明顯高于瑞銀。再看服務端，綜合型機構提供更多的個性化、復雜化的咨詢解決方案類服務實現深度經營，有利于提高客戶黏性，平臺型機構對客戶的服務則停留于交易層面。如圖1.18所示，2020年摩根士丹利接受投顧服務的客戶資產占比為79%，更深層次的咨詢解決方案類客戶資產占比為37%，而同期嘉信理財兩類服務占比僅分別為49%、6%，并且拉長時間來看未有明顯提升。如果對比復雜度更高的全權委托服務，瑞銀等擅長私人銀行服務的綜合型財富管理機構表現突出，2020年瑞銀全權委托類客戶資產占比為35%，高于摩根士丹利的23%，明顯超出嘉信理財咨詢解決方案客戶資產占比為6%的數據。

平臺型機構的產品服務貨架更加開放，并且依賴第三方機構。2020年嘉信理財客戶資產的49%是共同基金，其中84%源自第三方；投顧服務開放程度也非常高，2020年接受投顧服務的客戶資產的89%由第三方投顧管理。對于綜合型機構而言，開放產品服務貨架也是必要的，但范圍不宜無限擴張，僅包括標準化的基金產品等。2015年瑞銀客戶共同基金資產中75%來自第三方機構，但更加復雜和定制化的產品需要財富管理機構介入。在投顧服務方面，綜合型機構主要依靠自身培養的投顧團隊，引入第三方的比例較小，2020年摩根士丹利投顧管理資產中僅24%由獨立第三方進行管理。

在客戶資產端之外，綜合型機構也同樣很好地服務于客戶負債管理。借貸關系能幫助機構與客戶建立強聯系，尤其是訴求由財富客戶發起的時候，使其能更深入地理解客戶，是客戶經營的有效抓手。2020年，瑞銀、摩根士丹利、嘉信理財的客戶貸款規模分別為2 131億美元、1 212億美元、881億美元，與客戶資產相比的滲透率分別為7.1%、3.0%、1.3%，體現了各個機構深度挖掘和滿足客戶需求的能力差異。

產品服務定價的背后是財富管理機構的價值貢獻。不難理解，復雜定制化的產品服務方案費率會明顯高于簡單標品和交易類服務，綜合型機構也能夠錄得更好的資產端費率。如圖1.19所示，2020年嘉信理財、摩根士丹利的咨詢解決方案產品的費率分別為47bp和70bp，嘉信理財基金產品費率最高的OneSource平臺基金也只有31bp，體現了其憑借強勢渠道對基金公司的高議價能力，而其他大部分低于25bp。綜合來看，更高比例的復雜定制化產品服務為綜合型機構提升了客戶資產總和收益率，如圖1.20所示，2020年瑞銀、摩根士丹利、嘉信理財的客戶資產綜合收益率分別為0.60%、0.57%和0.22%。從時間序列來看，綜合型財富資產端費率下降幅度更小，2001—2020年，瑞銀、摩根士丹利、嘉信理財的客戶資產綜合收益率分別下降26.8bp、14.2bp和32bp，顯示了其對客戶價值貢獻的不可或缺性。

財富管理服務體系搭建：中后臺賦能與中后臺經營

相較于平臺型公司，綜合型機構擁有復雜的組織架構，通常會包含投資銀行、商業銀行、資產管理和財富管理等業務條線，部門間協同賦能是開展財富管理業務的重要優勢。另外，在如何組織人力與科技為客戶提供服務上，兩類機構也各有側重，綜合型機構更加依賴高質量投顧，科技定位是優化產品和服務的交付方式，更多的是賦能前臺。而平臺型機構則更加依賴科技支持日常運營和服務客戶。

在業務協同方面，平臺型機構組織架構扁平化，業務協同空間有效；綜合型機構擁有諸多部門（見圖1.21），覆蓋客戶推介、資產捕捉、產品創設和觀點共享等價值鏈條，通過適配制度激勵可以調動組織資源為客戶提供優秀的財富管理產品服務，也為公司帶來可觀的協同效應，主要體現在：

? 收入端。在開放性產品服務貨架之外，綜合型機構覆蓋財富管理各個環節，獲得從咨詢、建議，到產品選擇、制訂解決方案，再到策略執行、績效跟蹤和檢視的全產業鏈上的價值。同時也憑借真正意義上完整的財富管理業務吸引留存客戶，各個部門之間相互介紹客戶、交叉銷售，擴大了獲客范圍和創收途徑。瑞銀集團估計，2007年，“一個公司”模式產生了約36億瑞士法郎的增量收入，占當年總收入的11.3%。摩根士丹利財富管理2014—2018年每年約有110億美元新增客戶資產來自機構證券部門推介，占同期財富管理部門年平均凈流入客戶資產的14%; MSIM（摩根士丹利投資管理）為財富管理客戶管理超750億美元資產，占2018年年底投資管理AUM的16%。

? 成本端。業務協同推動各個業務條線共享基礎架構和服務，尤其是財務、人力、風險管理等中后臺職能，通過裁撤兼并冗余組織功能實現成本壓控。2007年瑞銀估計內部協同節省了約10億瑞士法郎，相當于2006年稅前利潤的6.7%。

從成本投入端看機構財富管理服務體系的重點，如圖1.22所示，綜合型機構人力成本占比更高（2019年瑞銀59%、摩根士丹利76%、嘉信理財57%），其中，激勵性薪酬占比更是明顯高于平臺型機構，2019年瑞銀該部分成本占比為31%，而嘉信理財僅14%。在非人力成本端，瑞銀主要集中于接受其他部門的服務而支付的成本，2019年占比高達31%，體現了集團內部財富管理協同體系的制度建設，部門之間有比較明確的收益分配機制；嘉信理財非薪酬成本則主要是專業服務（2019年占比為12%）、場地設備（2019年占比為9%）、廣告和市場開發（5%）、通信（4%）等，這與其互聯網券商和平臺型機構的定位相契合，其投入更多聚焦于中后臺能力建設、市場營銷與客戶獲取等領域。

綜合型機構更加重視投顧體系建設與激勵。摩根士丹利和瑞銀等綜合型機構高度依賴于專業投顧，如圖1.23所示，2020年年底瑞銀和摩根士丹利分別擁有9 575名和約1.6萬名投顧；嘉信理財產品服務標準化降低了對于投顧體系的依賴，在全口徑管理客戶資產高于摩根士丹利和瑞銀的情況下，2019年全公司員工規模錄得1.97萬人（略高于摩根士丹利投顧數量）,2020年收購TD Ameritrade后人員擴張至約3.2萬人。因此，從人均管理客戶資產來看，嘉信理財全部員工人均管理客戶資產甚至高于美國銀行和摩根士丹利專業投顧人均管理資產。2020年年底嘉信理財所有員工人均管理客戶資產2.1億美元，是2019年年底瑞銀1.4億美元的1.5倍。人均薪酬數據可以更加直接地體現兩類機構對投顧體系的定位：2019年瑞銀與大財富業務相關全部員工的人均薪酬為33萬美元，是嘉信理財12萬美元的2.75倍，而瑞銀的財富管理投顧人均激勵性薪酬則更高，2019年年底達到40萬美元。

科技投入與基因植入不可或缺，兩類機構的投入側重點不同。瑞銀更重視中后臺科技基礎設施的升級與整合以降低成本，客戶服務端將科技定位為輔助工具，主要利用科技為客戶經理提供更多數字化工具，為客戶提供必要的產品線上交付工具以改善客戶體驗。而嘉信理財除了中后臺的科技賦能，還布局智能投顧等，依賴科技直接服務部分長尾客戶。摩根士丹利的科技建設前期與瑞銀相似，重點在于中后臺基礎架構和業務平臺的搭建與升級，造就了其低成本優勢，近幾年開始發力大眾客戶后也基于此前的科技能力積累積極開發智能投顧。

? 嘉信理財非常重視科技的發展和前端應用，積極布局智能投顧。成立初期便將第一筆利潤投入業內首個自動交易操作系統BETA的研發，后又乘勢積極開拓互聯網交易和智能投顧，從中后臺科技運營，到為客戶提供各種科技工具、算法模型等方面都走在行業前列。嘉信理財2015年推出智能投顧平臺Schwab Intelligent Portfolios，上線3個月獲得了30億美元的資產規模和3.9萬個賬戶，平臺客戶評分較高，尤其是在客戶體驗、費率水平等方面優勢明顯，但投資組合能力欠缺。截至2019年6月，嘉信理財在美國智能投顧市場上的AUM份額達到9%，僅次于先鋒集團，2020年收購TD Ameritrade之后市場份額預計上升至14%，與排名第三的Betterment拉開較大差距。

? 瑞銀發展科技主要側重于中后臺系統升級與整合，前端只是將科技定位為投顧服務客戶的輔助工具。在中后臺應用方面，瑞銀將科技投入研發集中到公司中心進行，重點開發人工智能、機器學習、區塊鏈等技術以應用到銀行運營中，提高中后臺流程的自動化水平，降低錯誤率并提高效率，同時加快上云步伐，減少成本高昂的傳統數據中心數量。在前端應用上，瑞銀曾在2016年推出智能投顧平臺，如今已停止運營，重點投入數字化工具方面，為財富管理顧問和客戶提供了在線財富管理、財富管理平臺等工具，方便客戶隨時查看和管理其投資組合，也使投顧有了更加便捷與客戶交互的渠道，同時將一些數據收集、處理、報告等工作集成到電子平臺上，使得顧問更加集中精力在挖掘客戶需求和服務客戶上，提高AUM凈流入。但瑞銀在科技投入上的滯后以及全球經營的復雜性使得其中后臺系統和線上工具都存在割裂和冗余，除了客戶和投顧使用體驗不佳外，也給整個集團的成本控制帶來較大挑戰。2015年起，瑞銀提高了對科技的重視，2017年提出每年將至少10%的營收投入科技（超過30億美元），以升級基礎設施、整合和打通全球中后臺系統、簡化面向客戶的應用組合，從而改善客戶、員工體驗和提高運營效率。

? 科技是摩根士丹利的重要優勢，其抓住機遇大力發展科技，賦能中后臺運營與投顧服務客戶，實現了成本明顯降低，近幾年發力大眾客群后又積極布局智能投顧。摩根士丹利CEO（首席執行官）戈爾曼在2018年表示“公司每年約有40億美元的科技投入”[2]，該數字占2020年營收的比重為8.3%。在中后臺方面，摩根士丹利重視科技基礎設施的構建，自2010年開始使用Hadoop技術等開源架構搭建敏捷系統生態，以處理和分析業務過程中積累的海量數據，并且正在探索用網絡真實數據（wire data）來發現應用內部的錯誤。科技基礎設施的升級使得其可以實時跟蹤和分析客戶投資組合，以及分析整個網站和數據庫日志等，提高對各類事件的影響預判能力和響應速度。另外，摩根士丹利依托機器學習、預測分析等現代信息技術搭建了以NBA（Next Best Action）、GPS（Goals Planning System）、資產整合和風險分析平臺為核心的數字化經營模式。2017年摩根士丹利提出未來財富管理增長的潛力在于代際財富轉移、需要數字化建議的潛在客戶等，因此依托此前在人工智能、機器學習等技術方面的積累，推出智能投顧平臺Access Investment，服務于年輕客戶與大眾長尾客戶。