第1章 探源全球證券交易所變遷

1.1 證券市場概述

證券市場是指股票、債券等有價證券發行和交易的場所。其萌芽可追溯到16世紀的西歐，彼時法國和比利時已經開始交易國家債券。18世紀的歐洲，股份制公司如雨后春筍般涌現，由其發行的股票和各類債券也廣泛流通了起來，而為其提供流通場所的證券市場就此形成。

證券市場有三大基本要素：市場參與者、交易工具和交易場所。如果把證券市場比作一個超市，那么市場的參與者——證券發行人、中介機構和投資者則分別就像超市的供貨商、經銷商和顧客一樣串聯起整個市場；其中流通的各類有價證券如股票、債券等交易工具就好比超市里的商品，而交易所則對應著超市本身。

通常根據具體功能，我們將證券市場進一步劃分為“企業為籌集資金而向投資者出售新證券”的發行市場，即一級市場，以及“供已發行證券流通”的交易市場，即二級市場。通俗一點兒說，企業發行股票，無論是IPO還是增發，這些股票都經由券商被投資人首次認購，這是一級市場的投資行為。還是這些股票，發行后在投資人之間自由交易流通，這是二級市場的投資行為。債券市場的情況也與之類似。

證券市場不斷地發展與完善為資金需求方提供了有效的融資渠道，為資金供給方提供了可靠的投資對象。通過引導市場中資金的流動，證券市場在資本市場中發揮了優化資源配置、推動社會經濟增長的積極作用。

1.1.1 證券交易所

證券交易所是一個購買和出售股票、債券和其他有價證券的市場。證券交易所匯集全國的交易信息，統一撮合買賣雙方，最大限度地體現公平和透明的交易原則。證券交易所一般分為兩種：會員制和公司制。會員制證券交易所是指不以營利為目的的社團法人，其會員以證券經紀商和證券交易商為主，我國滬、深兩市都屬于會員制證券交易所。公司制證券交易所是指以盈利為目的、采取公司形式（主要為股份有限公司）的證券交易所。目前國外如紐約證券交易所（New York Stock Exchange，NYSE）、納斯達克（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）等諸多知名交易所都屬于公司制證券交易所。

1.1.1.1 證券交易所的主要參與者

經紀商（brokers）：在證券交易所為客戶提供經紀服務，通過賺取傭金等方式獲利的金融機構。因為通常只有證券交易所的成員才被允許在交易所買賣證券，所以經紀商扮演著代理人的角色。他們為外部投資者尋找買家和賣家來完成訂單，收取傭金或服務費，但本身并不參與買賣，僅起到中介作用。

交易商（dealers）：在證券交易所以其自有資金和證券與客戶進行交易，通過買入和賣出的證券價格之間的差額獲利的金融機構。交易商可以在市場不太活躍的情況下扮演流動性提供者的角色，也能在追逐利潤的過程中間接促成外部投資人的交易。

經紀交易商（broker-dealers）：經紀商和交易商的角色通常合并在一家稱為經紀交易商的公司中。他們既可以代表外部投資者買賣股票，也可以通過自有資金進行交易。

做市商（market makers）：是指在證券市場上具備一定實力和榮譽的特許交易機構。這個角色通常由交易商扮演，以其自有資金和證券與投資者進行交易，目的是維護一個公平、競爭、有序和有效的證券交易市場。例如紐交所設有一類稱為專家（specialists）的做市商，在該所上市的每只股票都有一位指定的專家來負責做市。

以美國股票交易市場為例，電子交易訂單的生成、傳遞與執行的過程如圖1-1所示，其順利進行離不開經紀商、交易商和做市商的參與。

圖1-1 交易訂單在市場參與者間的流動

資料來源：筆者整理。

1.1.1.2 證券交易所業務范圍及收入來源

證券交易所的傳統業務收入主要包括企業上市費以及股票交易費。

企業上市費：企業上市費通常由兩部分組成，一部分是上市時的一次性收費，另一部分是年費。費用的高低取決于諸多因素，如交易所、市場板塊和公司市值等。比如紐交所的收費高于納斯達克，倫敦證券交易所（London Stock Exchange，LSE）的主板收費高于二板（Alternative Investment Martket，AIM），加拿大證券交易所（Canadian Securities Exchange，CSE）的上市公司年費按市值由低到高呈階梯式遞增。

通過對比紐交所[1]和納斯達克[2]2021年上市收費標準發現，納斯達克資本市場板塊（NASDAQ Capital Market，也是納斯達克上市門檻最低的市場板塊）的上市費為5萬美元或7.5萬美元，而紐交所的上市費最低為15萬美元。

股票交易費：是針對二級市場上股票交易的收費。1997年由Island ECN[3]首創的maker-taker模式在美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission，SEC）長達20年的默許下已成為當今市場主流的交易費收費模式。在該模式下，交易所向證券市場流動性的獲取方即liquidity taker收費，再通過“返現”（rebate）的方式將其中一部分收費獎勵給流動性的供給方，即liquidity maker，而收費與返現的差額則成為交易所實際獲得的交易費收入。目前紐交所和納斯達克均采用這種收費方式。此外，還有taker-maker收費方式和flat fee收費方式。現今交易所六大盈利板塊見圖1-2。

圖1-2 現今交易所六大盈利板塊

資料來源：筆者整理。

目前全球主要交易所集團均已完成從早期的單一模式（即單純提供上市和交易服務）向多業務模式的轉型（即在傳統的上市和證券交易服務之外提供交易后服務、數據服務以及交易軟件和技術服務等）。由于各家交易所集團的發展策略與優勢資源各不相同，當前以業務板塊劃分的收入結構彼此之間差異較大。盡管如此，隨著傳統業務利潤空間不斷收窄，全球主要交易所集團無一例外地選擇將包括交易清算和存托管服務在內的交易后服務，以及包括資本市場基礎數據和指數服務在內的數據服務，作為最核心的利益增長點而著力發展。

Petry（2020）對13家證券交易所于1998—2017年在公司年報中披露的收入數據進行統計，如圖1-3所示。結果顯示：2005年之前上市和交易收入是交易所主要的收入來源，占比約為50%；此后該項收入一直走低，到2017年占比只有20%左右。與之形成鮮明對比的是，衍生品交易收入占比從1998年的3%上升到了2017年的21%；數據、指數、技術和交易后收入（如清算和抵押品管理等）占比從2000年的25%左右上升到了2017年的50%多。

圖1-3 13家證券交易所收入來源

資料來源：Johannes Petry（2020）.
注：*總收入是被標準化的（每個交易所第一年報告的基線=100）。

1.1.2 非交易所交易市場

非交易所交易（off-exchange trading）通常指在交易所外進行的交易。在大多數發達經濟體中，除了證券交易所，公司的股票還可以在許多不同的場所進行交易。在這些非交易所交易市場中，最重要的是美國的另類交易系統（Alternative Trading Systems，ATSs）和歐洲的多邊交易設施（Multilateral Trading Facilities，MTFs），它們為交易的買方和賣方牽線搭橋。盡管ATSs不像國家證券交易所那樣受到嚴格的監管，但是它們必須注冊為經紀交易商，并遵守《ATS條例》。與全國性的證券交易所不同，ATSs無須公開披露其交易服務、業務或費用。MTFs作為歐洲流行的金融交易平臺，其業務作為投資服務在歐盟監管框架下受到監管。除此之外，交易也可以在金融機構（如經紀商、交易商或投資銀行）的內部交易系統進行（internalisation）。當一家機構以這種方式“內部化”客戶訂單時，它通常會將客戶的訂單與自己的證券庫存相匹配。歐美證券市場的非交易所市場交易規模較大。以美國為例，2015年，在紐交所上市的股票中僅有33%的交易是在紐交所集團旗下的三家交易所進行的，其余2/3的交易是在其他場所進行的（其中非交易所交易市場占一半）。納斯達克的情況與紐交所類似（見表1-1）。

表1-1 紐交所和納斯達克上市股票在各交易場所交易市場份額（2015年）

2015年美國交易所與非交易所交易規模比例約為7∶3（見圖1-4）。近幾年隨著ATS交易的盛行，2020年美國交易所與非交易所交易規模比例約為6∶4。

圖1-4 兩個維度看美國證券交易市場

資料來源：OECD，Changing Business Models of Stock Exchanges and Stock Market Fragmentation.