第二節 流動性的層次分類

流動性的本質是具象的貨幣資金和抽象的資產變現能力。按照從最開始央行釋放流動性到流動性擴散至各類市場，再到各類市場主體持有流動性的邏輯順序，可將流動性劃分為宏觀層面的宏觀流動性、中觀層面的市場流動性以及微觀層面的資產流動性和融資流動性（見圖0-1）。這三個層次的流動性有不同的特征和結構，影響的對象、范圍和程度也不盡相同。通過這樣的層次解構和維度劃分，有利于克服流動性概念的過度抽象和過分延展問題，對研究宏觀經濟政策、理解流動性、進行投資決策都十分必要。

一、宏觀流動性

宏觀流動性是指貨幣當局提供貨幣供給、促進經濟和市場有效運行，反映全社會不同活化程度的貨幣的存量和流量。宏觀流動性也稱貨幣流動性，體現為具象的貨幣資金。央行是創造和提供宏觀流動性的主體，流動性充足與否體現貨幣政策的基調。

宏觀流動性是經濟社會正常運轉的基礎。宏觀流動性過多時，即央行貨幣供給過剩時，大量資金進入實體經濟可能引發物價上漲，進入金融體系或房地產市場可能引發資產價格的高漲以及過熱的投資情緒，影響經濟金融穩定；而當貨幣流動性不足時，市場交易難以進行，金融機構資金緊張，經濟增長和金融穩定同樣受到嚴重沖擊。

雖然各國央行關注的重點不同、目標略有差異，有的注重經濟穩定運行和就業充分，有的注重物價穩定，或兩者兼而有之，但最基本的職能都是發行貨幣、管理貨幣流通，這體現了一國的貨幣主權。央行基于經濟發展需要制定貨幣政策，管理貨幣發行，調節流動性，因此也把央行發揮這一職能稱為管住或把好貨幣“總閘門”、流動性“總閘門”。貨幣供應量也就成為宏觀流動性的代表性指標，是國家貨幣政策的重要中介指標之一。

二、市場流動性

市場流動性是指央行釋放的流動性通過各種渠道進入市場的規模，反映的是各類市場中資金的存量和流量，本質上是宏觀流動性的組成部分。因此，市場流動性也被通俗地稱為市場資金面，體現為具象的貨幣資金。

很多研究將市場流動性定義為在既定的市場結構下資產能夠迅速變現而不會引起資產價格發生顯著波動的能力，但對于一個市場來說，流動性的好壞是金融市場是否有效的重要體現，資源配置、價格發現等功能的發揮都離不開流動性，有足夠的資金流入市場并運轉流動，資產的變現才不會引發價格大幅波動，市場功能才能發揮。流動性是市場的生命力所在，引入更多資金進入市場也成為各類市場監管者的重要職責。例如，2019年中國證監會將“推動更多中長期資金入市”作為資本市場“深改12條”的重要一條。因此，綜合考慮市場的基本功能和流動性的本質，本書將市場流動性定義為具象的貨幣資金，是宏觀流動性的組成部分。宏觀流動性釋放出來后，資金會在追求最大投資收益和規避風險的驅動下在不同市場之間快速流動，在一定時期流入哪個市場多，哪個市場的流動性就充足，功能發揮就完善，從而出現了很多有趣的市場現象（見專欄0-1）。

由于股市具有“牽一發而動全身”的特殊性，在金融市場中具有特殊重要的地位，而股市流動性又是現代金融系統中最敏感、最具代表性的關鍵因素，本書在分析測度市場流動性時，將聚焦股市流動性。在股市分析中，通常用基本面、政策面、資金面、情緒面這“四碗面”作為分析的路徑和判斷的視角，這里的資金面即為股市流動性。

三、資產流動性和融資流動性

資產流動性是資產以較低的交易成本快速變現的能力；融資流動性指金融機構、實體企業、政府部門、個人等微觀主體履行償付義務的能力，反映缺乏資金的機構通過各種融資途徑（內部或外部）獲取資金的難易程度。由于資產流動性是微觀交易結構的范疇，而融資流動性的對象是微觀主體，因此這兩類流動性體現的都是微觀層面抽象意義的流動性，反映的都是變現能力。

資產流動性和融資流動性有很多相同之處，都表示及時清償債務的能力，有時也把兩個概念等同起來。比如，一家上市公司通告自己有充足的流動性，可理解為其持有大量現金、可快速變現的資產或能夠帶來穩定現金流回報的資產，流動比率較高，企業償債能力較強，因而在一定程度上更受投資者青睞，這也就意味著其融資能力強，具有很高的融資流動性。但融資流動性的范疇更大一些，市場主體既可以利用自身持有的資產融資（體現為資產流動性），也可以通過外部債務融資。

四、各層次流動性之間的相互關聯

各層次的流動性并非獨立存在，而是彼此之間相互影響、相互作用，共同推動經濟社會、金融系統不斷變化，呈現各種特征（見圖0-2）。

首先，宏觀流動性先于市場流動性。央行作為貨幣總閘門的管理者，釋放流動性的規模、節奏的快慢，都將影響各類市場的流動性水平。貨幣學派的代表人物弗里德曼強調，通貨膨脹在根本上源于貨幣供給量。可見，宏觀流動性會影響整個經濟體的物價水平，對各類市場、各類資產價格的影響更是不言而喻。比如，2008年全球金融危機后，美聯儲通過三輪QE釋放的大量流動性在全球四溢，不僅穩定了美國銀行體系，推動了股市、債市以及大宗商品的價格上漲，甚至影響了全球的流動性水平；而到2017年美聯儲開始縮表回收流動性時，對全球流動性特別是新興經濟體帶來了緊縮效應，不僅美國股市下跌、美債收益率走高，還引發部分國家匯率貶值和金融市場動蕩。

其次，市場流動性是宏觀流動性的有機組成部分。宏觀流動性的充裕程度以及大類資產的性價比決定了市場流動性的水平。“大河有水小河滿”，宏觀流動性的充裕程度決定了全社會的流動性水平，因而也成為各類市場流動性的基礎。但由于資本的逐利性，投資者會根據大類資產的性價比來進行資金配置，確定資金具體會流入哪個市場多一些、流入哪個市場少一些甚至是流出，從而形成流動性水平在不同市場之間的差異，引發市場的變化波動，比如專欄0-1提到的股債蹺蹺板效應。

再次，宏觀流動性和市場流動性都會對融資流動性產生影響。當宏觀流動性較為匱乏時，融資流動性一般也會比較緊繃；市場流動性不足也會制約微觀個體從資本市場獲得融資的能力。同時，某一個金融機構出現融資流動性危機后，資金快速撤出，風險在不同層次流動性間傳導，擴散效應顯著放大了負面影響，尤其是融資流動性和市場流動性之間的聯動效應構成流動性循環，對金融系統穩定性產生影響。

最后，市場流動性和融資流動性會對資產流動性產生一定影響。市場流動性充裕意味著交投活躍，交易容易達成，資產流動性也高；市場流動性趨緊意味著投資者交易意愿低迷，資產流動性也隨之下降。微觀個體特別是市場中資金量較大的主體，若突發融資流動性承壓，往往會不計成本地拋售資產滿足償付需要，或被其他投資者拋售，從而導致資產流動性惡化（見專欄0-2）。

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[1] PPP是英文“Public-Private-Partnerships”的簡寫，指公共部門通過與私人部門建立伙伴關系提供公共產品或服務的一種方式。