引言
數字科技企業發展得那么大又那么快

我大學同學阿里股票投資大賺50倍的秘訣很簡單

我上大學時有個好朋友，我叫他阿里。阿里過去這15年買股票發了大財。阿里的投資策略很簡單，就是一直持有這只股票：蘋果。阿里在2007年買了蘋果公司的股票，那一年蘋果公司首次推出蘋果手機。阿里當時買入蘋果公司股票，是基于下面的邏輯：

1.我剛入手一部蘋果手機，這是第一代蘋果手機，真是一個非常具有革命性的產品，肯定會有很多人也想要得到一部這么酷的手機。現在有很多人想用蘋果手機，未來很多年還是會有很多人想用蘋果手機，所以，蘋果手機會賣得越來越多。

2.所以，蘋果公司的股票價格也會跟著越漲越高。

看看下面這張蘋果公司的股價歷史走勢圖（見圖0-1），你會發現，阿里這位老兄的投資想法可以說是太太太對了，對到簡直離譜。美國股市的整體平均漲幅，用標準普爾500指數來衡量，過去15年也只上漲了3倍左右，而蘋果上漲了45倍。

不過，盡管過去15年整體來看，蘋果股票大漲45倍，長期走勢像是一條直線，但是細細來看，中間也有不少波折。過去15年間，蘋果股票有4次股價下跌30%。大致上，每過三四年，阿里就會看到他這一輩子積累的財富縮水接近1/3。只要在股票市場投資過的人都知道，那種滋味可真不好受，真是跌得肉痛，心如刀割。

但是，阿里并沒有嚇得驚慌失措，吃不下飯，睡不著覺，并沒有嚇得失去信心和信仰，不再堅信他自己決定長期持有蘋果公司股票的基本邏輯。阿里還是一直堅定地持有持有再持有，不動不動再不動，就這樣一直堅持持有了15年。股價累計上漲50倍，他現在變得非常非常富有。如此潑天的富貴，只是因為他做對了一件事：慧眼識珠，發掘出來一家超級優秀的企業，不但看得準，而且還能一直拿得住，3年、5年、10年、15年。在第一代蘋果手機發布的2007年，你要是拿出1萬美元買入蘋果公司的股票，一直拿到2022年，經過這15年，你的1萬美元就會升值到50萬美元，而同期標準普爾500指數代表的美國股市平均漲幅只有3倍，你買蘋果的投資盈利水平相當于市場平均水平的15倍以上。

你可別誤會了我的意思，我并不是說美國股市表現不好。美國股市的整體平均漲幅能夠達到15年3倍，這已經是相當出色的收益率水平了。盡管過去100年來，美國股市出現過多次大起大落，偶爾還會出現股市大崩盤，但是這100年整體來看，美國股市可以說是積累財富的風水寶地，其他國家和地區的股市可都比不上。很多人把股市想象成一個魔幻的地方，如同法國凡爾賽宮里最奢華的宮殿——鏡廳，無數面巨大的銅鏡反射著從后花園映進的光芒，真假難辨。或者就像《綠野仙蹤》中奧茲國金碧輝煌的翡翠城，魔法師奧茲坐在宮殿中用神奇的魔法操縱著一切。與其完全不同，股票市場其實相當實在，就是匯集了一批企業，其股票在此上市，流通交易。我們稱這些企業為上市公司，這些上市公司的盈利整體來看隨著時間的推移持續增長，而隨著這些上市公司的盈利持續增長，其股票市場價值也持續上漲，這不是由什么虛幻的魔法力量推動的，而是由實際的企業盈利增長推動的。如果你相信所有上市企業的整體盈利將來會繼續增長，整個國家會繼續發展，繁榮富強，你就應該投資并持有股票，從中分享一部分經濟增長的巨大紅利。

下面你會看到，根據你選用的不同指數和你選擇衡量的不同期限計算，美國股票市場總體歷史平均年化收益率水平一般為8%~10%。而美國房地產，另外一個積累長期財富的主要渠道，其年化收益率相比之下就低了許多，每年平均只有5%。按照2022年美國的利率環境來看，三年期定期存款的年利率只有1%左右，只有1%。一般商業有息支票賬戶的利率水平只有0.04%，真是低得可憐。

這些年化收益率數字聽起來相當抽象，你得先搞明白復利的神奇力量，才能搞明白為什么年化收益率相差一點兒，長期復利積累下來的總收益率會相差很多倍。通俗地說，復利就是利滾利，如同滾雪球，計算復利就是乘方再乘方，就是指數級增長。比如計算機的計算能力、企業的利潤、股票的市場價值，這些增長可以創造出更大的增長，動能越積越大，規模越積越大，就像沿著山坡向下滾雪球，越滾越快，越滾越大。舉個例子，美國房地產市場平均年化收益率5%的升值幅度已經相當不錯了，你要是將1萬美元的資本投入美國房地產市場，過上50年，凈賺到手的錢有10萬美元還多一點兒。但是你要是將1萬美元投資到美國股市，按照美國股市平均年化收益率9%的升值速度，你就能賺到70萬美元，每年收益率相差4個百分點，50年的總收益率就相差6倍。

一圖勝千言，看看圖0-2，你就能看出來復利的神奇力量，你就能知道為什么愛因斯坦會稱復利為世界第八大奇跡。這也可以說明為什么你應該進入股票市場長期投資。你越年輕，長期投資股市對你來說就越有利，因為你有更多的時間等待市場走過春夏，走過秋冬，歷經一番番起起伏伏之后，回歸正常，回歸均值，讓你賺到平均收益率。即使你年紀不小，比如說40多歲，人到中年，我相信你也不應該在債券上投資10%~20%的資金，因為債券的年化收益率太低了，只不過比三年期定期存款的利率高那么一丁點兒而已。那種目標日期基金（比如目標退休日期是20多年后的2045年）會把高達15%的資金配置在債券上，對于我這個40來歲的中年男人來說，債券倉位配置15%實在是太高了，因為后面還有20來年。60歲退休之前，還有20來年的漫長投資期限，這足以讓股市平滑掉大起大落的短期收益率，回歸到歷史長期收益率均值。所以，你應該把更多資金投資到美國上市企業的股票上，讓企業盈利高成長推動你的股票投資高增長，為你長期積累更多養老金。

在股票市場上投資有兩種方式，要么通過投資指數基金買入整個股市，要么選擇個股，買入個別股票。那些不熟悉市場的人，或者讓市場嚇壞的人，青睞被動投資方式，就是不選個股，整體買入，也就是我們經常說的買指數基金。指數基金復制反映股票市場平均漲幅的指數，只追求和市場指數完全相同的漲幅。略微進取一些的投資方式是，買進追蹤個別行業板塊的交易所交易基金（ETF），基于相信這些行業板塊會跑贏大盤，即股市整體漲幅。而我選擇投資個股。就像我的那位大學同學阿里選擇投資蘋果股票一樣，我也想找到少數高質量企業，未來漲幅能跑贏市場整體年化收益率9%的平均水平。我建議你也來試試精選高質量低估值潛力大牛股，我會在本書中教你一些精選個股的分析技巧。

找到一個能戰勝市場的投資主意可真不容易，因為很多其他人也在這樣想、這樣做呢！投資就像是一場幾百萬、幾千萬人同時參加的競賽，無論是復雜的謎題解答類智力競賽，還是高難度的尋寶競賽，一般人都不會輕易接受挑戰，除非已經決定要嚴肅認真地看待這場競賽。你可以去參加智力競賽，解開謎題，也可以去參加尋寶競賽，覓得寶藏，但是這些競賽的輸贏與你的人生關系不大，并不會大大影響到你這一生積累的財富是多是少。不過，你要是致力于識別、買入、持有少數高質量企業大牛股，其漲幅大幅超越市場平均水平，就像我的那位老同學阿里持有蘋果股票15年賺到50倍一樣，你就能積累一大筆財富。這是復利發揮的巨大作用：投資1萬美元買入指數基金，獲得年化收益率9%的市場長期平均業績，持有50年，1萬美元能夠升值到70萬美元。同樣投資1萬美元，選到并買入高質量企業大牛股，獲得年化12%的高收益率，持有50年，1萬美元能夠升值到超過300萬美元。

還是一樣，一圖勝千言。關于這個話題，我就是說得再多，也比不上圖表直觀。只要看看圖0-3中高質量企業大牛股和股票市場兩條收益線的強烈對比，你就能理解了。

數字時代股市大變局，彼得·林奇的成長股投資策略不靈了

30多年前，可以說是在上一代人的時候，彼得·林奇就提出了投資高質量企業成長股的建議。林奇先后寫了三本投資暢銷書，其中最出名的是第一本，1989年2月出版，英文書名是One Up on Wall Street，中譯本書名是《彼得·林奇的成功投資》。

彼得·林奇1977年開始擔任富達公司麥哲倫基金的基金經理，到1990年退休，在13年間實現了28倍的投資業績，大幅戰勝市場，成了一個股票投資神話。彼得·林奇提出了一個“股票投資三步走”策略，他認為業余投資人也能夠而且應該通過選擇個股來積累更多財富。

林奇在《彼得·林奇的成功投資》這本書中寫道：“最終，質量優異的企業在長期競爭中會勝出，質量平庸的企業在長期競爭中會落敗，與此相應，投資質量優異的企業會得到優異的長期回報，投資質量平庸的企業只會得到平庸的長期回報。”

林奇的這句話確實是投資至理名言，如今依然真實可靠。道理還是原來那個道理，企業卻不再是原來那些企業了，在當前這個數字新時代，再運用林奇的“三步走”策略做股票投資就會出現大問題。因為最近30來年的數字新技術革命讓美國經濟出現大變局，現在高質量企業的本質和特點與以往相比已經大大不同了。互聯網、移動電話、社交媒體，在30多年前的1989年，在彼得·林奇寫第一本書的時候，還根本不存在呢。

林奇的股票投資策略是，從日常生活中尋找高質量企業大牛股。他列舉的股票投資典型案例有：玩具反斗城、斯巴魯汽車，以及L’eggs連褲襪的生產商Hanes。現在這些公司的產品早就過時了，你要是還在用這些過氣產品，說不定會遭人嘲笑。這里并不是批評指責彼得·林奇，“不是我不明白，這世界變化快”。但是，我們現在必須明白一點，同樣的投資常識，在30多年前能讓林奇找到當年那些高質量企業大牛股，在現在卻根本無法讓我們找到當代高質量企業大牛股。那些用內燃機作為發動機的汽車，現在面臨著無人駕駛和電動車的雙重威脅；大部分女士早就不穿那些塑形內衣了；而玩具反斗城，這個30多年前的玩具零售行業霸主，在沃爾瑪等大型超市和電商平臺的雙重鉗制之下難以為繼，在2017年申請了破產保護。

在算力不斷提高及相關技術不斷改進的推動之下，數字科技企業已經大大改變了我們的日常生活，大大改變了世界經濟，也大大改變了股票市場。從本書的研究目的來說，我們最關注的就是數字時代股市大變局。從2011年到2021年，美國股市的市值增長總額有一半左右來自信息技術及相關行業板塊；從2016年到2021年，美國股市的市值增長總額有2/3左右來自信息技術及相關行業板塊。10年之前，在全球非國有控股上市公司股票市值排名前十的企業中，只有兩家是數字科技企業，而現在，全球股票市值排名前十的企業中，有8家是數字科技企業。

正如圖0-4表明的那樣，數字時代已經呼嘯而來，快到我們根本來不及后退一步好好想想數字時代意味著什么。每個人都能很明顯地感受到，世界發生了巨大的變化，而且是長期持續的巨大變化，然而又說不清究竟是什么樣的巨大變化，這讓大多數投資者陷入了迷茫。結果是，大多數股票投資者并沒有學會聽懂數字科技企業板塊的獨特語言，也沒有學會看懂數字科技企業板塊的發展動態，因為數字科技企業板塊生產出來的主要產品看不見也摸不著，只不過是由很多0和很多1組合而成的代碼。如果只是說這樣太不利于投資數字科技企業的股票，這種說法就太輕描淡寫了。其實這對于投資者來說后果很嚴重，極其嚴重。投資行業簡稱這些企業的股票為科技股，現在主要指基于數字技術來運營的數字科技企業的股票。這些股票正在創造當今世界的大部分財富增量。[1]

這些數字科技企業現在已經全面主導了我們的日常生活，全面到很多人會自然而然地認為數字革命大體上完成了，快要結束了，然而這種看法大錯特錯，在很多方面，數字革命才剛剛開始。即使在30來年，即相當于一代人的時間內高速增長，數字科技巨頭亞馬遜的年銷售額也只是剛剛趕上傳統零售巨頭沃爾瑪。云計算支出如今在信息技術行業總支出中的占比不過10%~15%，但將來會有一天占比超過2/3。Intuit這家全世界規模最大的小企業財務會計軟件供應商，在其最終目標市場上的占有率只有1%~2%。市場規模不斷增長且潛力巨大的企業名單還在延長，隨著算力的復合增長，這個名單上的企業每年都會變得更多。

數字科技企業創造出新的行業和新的財富，與此同時也在大塊大塊地挖空我們的傳統經濟。數字科技企業股票市值令人震驚的巨幅上漲，伴隨著的是傳統經濟企業股票市值令人震驚的巨幅下跌。最近10年，美國股市行業結構發生巨大變化，石油化工行業市值占比從13%縮水到不到3%。與此同時，金融服務行業市值占比從15%縮水到10%。在不久前的2015年，埃克森美孚石油和富國銀行這兩只幾代人都非常信賴的藍籌股，市值都是亞馬遜的兩到三倍。而在2021年，你一看圖0-5就能看出來，亞馬遜這家數字科技企業的股票市值，是美孚石油和富國銀行兩大傳統經濟龍頭企業股票市值之和的4倍。

亞馬遜等少數數字科技企業巨頭占據了大部分頭條新聞，導致很少有人注意到，很多規模更小、知名度更低的數字科技企業的股票也在持續大幅升值，比如致力于提升企業文件制作效率和數字化營銷能力的Adobe公司、工程設計仿真軟件龍頭企業Ansys、數字化工程建設工具軟件企業Autodesk等。這只是少數幾家英文名稱開頭字母是A的公司，我現在只是想要列出英文名稱開頭字母是A的那些高成長數字科技企業，就快要精疲力竭了。大多數人知道Adobe公司，只是因為這家公司的PDF軟件做得太好用了，卻很少有人知道，在2020年，Adobe公司的盈利就有35億美元，和卡夫亨氏公司的盈利一樣高，而卡夫亨氏這家食品行業龍頭企業旗下有好多著名食品品牌，比如Oscar Mayer熱狗、Philadelphia奶油干酪，從19世紀設立以來一直存在。

盡管數字科技革命從美國開始，而且現在仍然以美國為中心，但是這場革命之火越燒越旺，已經從美國燃遍全球，成了一種全球化現象。在中國，阿里巴巴和騰訊是數字化市場的兩大巨頭。在日本，軟銀是日本股票市值排名前十的企業之一。在德國，股票市值最高的企業是數據庫供應商SAP。還有好多國家的創業文化生機勃勃，有些新興數字科技企業發展迅猛，比如印度的電子商務公司Flipkart和電信運營商Reliance Jio、以色列的網站構建平臺Wix和國防技術企業Elbit Systems，還有澳大利亞的財務軟件公司Xero和計算機軟件公司Altium。

既然數字時代已經來臨，數字革命正在改變全球，數字科技企業主導著經濟發展和股市增長，我們要是嚴肅認真地想在數字時代通過投資積累財富，就必須深入、理性地探求一番，了解我們應該如何投資數字科技企業股票。我們必須明白數字科技企業作為企業是如何運營的，也必須明白數字科技企業的競爭優勢源自哪里，其中有些競爭優勢是老的，有些是新的。我們還需要學會如何為數字科技企業估值，因為數字科技企業的利潤表看起來跟傳統經濟企業有很大不同。也許最重要的一點是，我們必須知道，現在股票投資者面臨的這種說不出來卻又至關重要的緊張局面是：數字經濟崛起，導致股市出現大變局，過去好幾代投資者依賴的很多估值工具和分析框架失靈了。

像亞馬遜和谷歌母公司Alphabet這樣的公司，自上市以來股價看起來就很昂貴，因此用傳統的估值指標來衡量，這些公司的股票不夠便宜，缺乏吸引力。然而，亞馬遜自1997年上市以來已經升值了2 300多倍，大約相當于市場整體同期漲幅的300倍。谷歌母公司Alphabet自2004年上市以來市值上漲了近70倍，是市場同期漲幅的15倍。這樣的事實只有兩種解釋：要么是市場錯了，導致我們正面臨著與上一次互聯網泡沫破裂類似的科技股大崩盤，要么是許多衡量股票價值的傳統估值指標崩潰了，因而需要大幅更新升級。

有些人說，前者是真的。他們認為，數字科技公司的崛起只不過是互聯網泡沫的再次來臨。20世紀90年代末，在線商務即將成為現實，投資者紛紛將資金投入幾十家與數字技術相關的公司。眾多名稱后綴是“dot-com”的公司一窩蜂地上市，從熱情的公眾那里大量籌集資金。納斯達克指數在不到5年的時間里漲了5倍。這是一場美好而歡樂的大聚會，人們越喝越高興，越高興越喝。但在這場聚會結束之后，隨之而來的是嚴重的宿醉。從2000年的泡沫頂峰到18個月后的谷底，網絡股損失了80%的市場價值。

不過，太悲觀地認為我們現在面臨的是另一次網絡股大崩盤，就大錯特錯了。如今的數字科技企業，已經強有力地扎下了兩大根基，一是競爭優勢很強大，二是盈利水平非常高。20世紀90年代的第一撥網絡股可從沒有做到過。20多年前，Pets.com這個寵物用品線上銷售平臺企業上市的時候，估值高達幾億美元，其前提假設是這家線上銷售平臺相當有價值，因為它很會吸引“眼球”。這種看法令人懷疑。即使在發展達到頂峰的時候，Pets.com也從來沒有盈利過，年營業收入從未超過5 000萬美元，盡管市場營銷推廣費用比營業收入還要高出兩倍。然而，現在的網絡企業看起來完全不像20多年前徒有虛名的Pets.com，這些企業的實際營業收入很高，盈利也很高。Adobe公司年營業收入近160億美元，從中產生的利潤有50億美元。臉書有35億用戶，每年盈利超過400億美元，相當于迪士尼公司的4倍。

有些人認為，考慮到這些數字科技巨頭猛然對大眾形成巨大的影響力，政府會很快出臺干預措施，壓制這些企業的巨大力量，這樣自然也會壓制這些企業為股東創造財富的能力。政府也許會壓制這些數字科技巨頭的巨大影響力，甚至可能會成功地拆分這些數字科技巨頭，化大為小。但是，政府無論出臺什么樣的法律法規，都無法消除大眾使用這些全球最普遍的數字化應用程序的習慣。這一代人30年來每日每夜使用，已經形成了習慣。無論哪國政府，無論如何嚴格監管，都無法管得住這么多人這么多年的行為習慣：每一天，全世界的人使用谷歌在網上搜索合計多達55億次。每個月，臉書固定服務全球幾十億注冊用戶，那些政客如何能通過判定這些公司違規而禁止其為所有用戶提供服務呢？谷歌和臉書等這些公司的軟件程序如同一條條絲線，已經編織進了全球幾十億人的生活之網，隨著時間的推移和大眾的日常生活聯系得越來越緊密、越來越牢固。因此，像谷歌和臉書這樣的數字科技企業，理所當然地可以算得上是我們這一代人的可口可樂和通用汽車。

數字科技企業為何發展得這么大又這么快？

數字科技企業為何發展得這么大又這么快？作為投資者，我們應該如何應對？

第二個問題是本書的主題，理解第一個問題是回答第二個問題的前提。

所以，我們先來解答第一個問題：數字科技企業為何發展得這么大又這么快？

我認為主要有三大原因：一是算力，二是App（應用程序），三是商業模式。

第一大原因：摩爾定律讓算力“更快更好更便宜”

第一大原因和算力以及技術變革的復利效應有關。計算機的計算能力，簡稱算力，大約每隔20個月就會翻一番，自從工程師在20世紀50年代后期第一次把硅半導體商用化之后一直如此。而每單位算力的成本每隔20個月卻會降低一半。用更少的錢就能得到更強的算力，這意味著計算機及其相關功能，比如寬帶接入等，以指數級增長的速度變得更加便宜卻更加強大。1959年初，技術專家首次制造出實用的場效應晶體管，這個基礎的晶體管后來發展成了人類歷史上最大規模生產的產品。最初，一顆芯片只能容納一個場效應管，生產成本超過1美元。但是現在，一顆芯片可容納好幾百萬個場效應管，生產成本卻只有0.000 000 001美元，也就是1美元的十億分之一。

晶體管性價比的這種激增模式，后來逐步演變成了廣為人知的摩爾定律[2]。

摩爾定律一直有效，今天也是如此。工程師在將近十年前就曾預測摩爾定律會失效，年年有人預測摩爾定律會失效，但摩爾定律至今仍未失效。與此同時，計算機在用更少成本達成更高算力方面不斷創造新的歷史紀錄，令人驚嘆。1959年到2000年間，用硅制造的芯片算力提升了3 000萬倍，而成本與以往大致相同。這是個巨大的進步，但是還沒有大到足夠驅動今天出現在我們周圍的這樣強大的技術變革的產生。2000年是人類進入新世紀的轉折之年，當時，世界上只有1%的人能夠接入寬帶。風險投資家馬克·安德森在2011年發表的一篇很有開創性的文章中指出了這個重要事實。2000年，移動電話太貴了，世界上只有15%的人能夠買得起。這些重要的事實證據有助于解釋為什么20世紀90年代的互聯網泡沫會破裂，因為數字技術的骨架即硬件設備的算力還不夠強大，還不足以支撐當年的互聯網發展大熱潮。[3]

2010年以來，算力及相關應用功能的發展達到臨界點，也是引爆點，引爆了數字革命，讓我們開始進入數字時代。我們現在都看到了數字革命有多么迅猛。如今，全世界有一半的人都能夠接入寬帶，都能用得上功能強大的智能手機。結果是，世界上大多數人都在線上搜索、購物、聊天、辦理銀行業務，以及進行大多數日常行為。

第二大原因：數字科技企業提供的服務“更快更好更便宜”

為什么我們會選擇在線上而不是線下進行這些日常活動呢？因為在線上做這些事比用傳統的線下方式好得多。奧林匹克運動會的口號是：更快、更高、更強。數字技術，如果有一個統一的口號，就應該是：更快、更好、更便宜。那些數字應用節省了我們的時間，節省了我們的金錢，而且讓我們的生活更輕松、更美好，在很多大大小小的方面都是如此。在谷歌搜索推出之前，你要搜索信息，要么必須去圖書館查資料，要么必須花好多錢買一套百科全書，紙質資料又重又笨，而且有些內容很快就會過時，也沒法和你交流互動。在網絡數字地圖出現之前，你需要用紙質地圖，經常將紙質地圖折得亂七八糟不好打開，或者破破爛爛內容缺失。紙質地圖不會告訴你有哪些路線可選，當你沿著選定的路線開車時，也不會及時向你報告這條路線上最新出現的交通事故。臉書和Pinterest等社交媒體推出之前，各個群體要發布公告，必須用實物做的公告牌，而不是像現在這樣用數字化公告牌在群里發個通知就行了。

這類改善就是數字科技企業發展得這么大又這么快的第二大原因：數字科技企業提供了更好的產品和服務，讓你能夠在線上辦理絕大多數傳統業務，更快、更好、更便宜。火箭貸款（Rocket Mortgage）讓你能夠在線上辦理住房抵押貸款，和到銀行的線下網點辦理相比，線上貸款的成本明顯更低，辦理時間能少一半。Intuit財務軟件給小企業客戶的現金賬戶存款日利率為1%，比一般的傳統商業銀行高出25倍。

亞馬遜最近估算出，網上購物能夠給Prime會員每年省下75個小時去實體店購物的交通時間。你算算，亞馬遜有200萬名Prime會員，時間就是金錢，按照每小時平均價值10美元，即使扣除年費，每年還能夠為個人會員省下價值1 250億美元的時間成本。這種更快、更好、更便宜的動態機制，對于企業客戶來說好處也是實打實的。企業客戶在谷歌和臉書投放數字廣告，不但會比在黃金時段投放電視廣告便宜得多，而且更加精準，更加有效，因為廣告投放的效果可以追蹤。

現在，整個社會關注的是大型數字平臺企業在一系列問題上構成的威脅，這樣做是正確的。重要的是，我們要在隱私和信息流動之間維持適當的平衡，在言論自由和不適當的政治影響之間維持適當的平衡。然而，作為投資者，我們不應該忘記為什么人們最初會采用這些數字技術。這些數字技術幫助人們要么改善了生活，要么降低了成本，或者兩者兼而有之。最近麻省理工大學的埃里克·布萊恩約弗森領導了一項研究，量化分析了消費者對他們日常使用的App的價值估計。埃里克·布萊恩約弗森及其團隊詢問消費者，他們需要得到多少錢，才會愿意放棄自己每天使用的臉書、谷歌和其他App的賬戶。這項研究發現，平均而言，每年需要得到550美元補償，才會讓一個臉書用戶愿意退出。讓社交通信軟件WhatsApp用戶退出的補償金額則要高得多，比臉書高近10倍。幾乎令人難以置信的是，這項研究發現，谷歌用戶平均每年要求得到17 500美元補償才愿意放棄使用谷歌搜索。這幾乎相當于美國人均年收入的1/3。

第三大原因：算力與App結合讓數字科技企業的商業模式“更快更好更便宜”

數字應用給用戶帶來如此高的效用價值，再加上具備前面說的也許可以稱為“數字化經濟學”的更快、更好、更便宜三大特點，組成了第三塊拼圖，也是最后一塊拼圖，以解釋為什么數字科技企業會在市場上快速興起。世界上從未出現過如此強大的商業模式。一家成熟的軟件企業在業務經營上具備了規模效應，其營業收入創造的利潤率能比一般的美國上市公司高三四倍。即使是雄心勃勃的科技企業，激進地擴大投資支出以擴張業務，也會比擁有高利潤率的傳統經濟企業更賺錢。小企業財務軟件供應商Intuit公司的利潤率比金寶湯公司這家速食湯罐頭生產商高兩倍，盡管Intuit公司在研發、營銷、銷售三個方面的費用支出比金寶湯高近4倍。

怎么會這樣呢？金寶湯生產速食湯用的原材料是西紅柿、雞肉、面條，成本很高，而Intuit公司財務軟件的原材料根本不是實物，因此幾乎不需要成本。此外，像Intuit這種產品服務基于軟件的企業不需要投入很多資本，也不需要很多生產設備。金寶湯公司想要生產出更多的速食湯，就必須建設一條新的生產線，或建設一家新工廠。即使是可口可樂，想要銷售更多飲品，也必須讓各地子公司建設裝瓶廠以提高生產量，投資添置更多卡車以提高運量，投資添置自動售貨機以提高銷量。軟件企業不需要工廠，也不需要生產線，只需要由才華出眾的工程師在筆記本電腦上聯網操作就行了。一家軟件企業想要進入新的國家和地區開拓市場，只要由工程師編寫新的代碼，點擊“部署”（Deploy），用戶就可以在全球范圍內使用這個軟件，即時生效，沒有一點兒延遲，而且幾乎沒有增量成本。即使是軟件企業的主要支出需求，即那些用來處理和存儲數據的巨型服務器，現在也可以租用，而不用購買。這正是云計算的本質所在。

更高的盈利能力+更低的資本投入密集度=有史以來最高的企業資本收益率（ROC）。福特汽車想要擴張業務，需要投資10美元的資本才能產生1美元的利潤。可口可樂需要投資6美元的資本才能產生1美元的利潤。臉書只需要投資2美元的資本就能產生1美元的利潤。

股票投資者應該如何應對數字時代股市大變局？

和大多數革命一樣，數字革命并不是一直有序進行的。技術不僅為我們提供了無處不在的消費購物類App，還為我們提供了全新的資產類別以及現有資產的全新交易方式。人類花了幾千年才達成共識，把黃金作為通行的交換媒介。而比特幣作為交換媒介受到廣泛認可，只用了不到10年的時間。股票市場一直存在投機者，現在投機者更自由了，他們可以在任何地方下賭注，只要有手機信號就行。最近，一些投資者在社交媒體上聯合起來，利用新型交易平臺集中購買一只機構做空的股票，讓那些專業的做空機構出現了巨大的虧損。

面對數字革命帶來的如此劇烈的動蕩和混亂，沒有經驗的年輕投資者可能會有理由問：我們到底為什么還要投資股市？

答案并不復雜。我們用自己的錢去做股票投資，原因是，雖然今天花光所有的錢會一時感覺很爽，但我們知道，以后的日子還長。人生道路漫長，一路上需要有些錢才能順利前行。我們需要有錢去供孩子上大學，我們需要有錢去讓年老的父母得到長期看護，我們需要有錢以確保我們自己的退休生活過得舒舒服服。我們放棄現在消費1美元的樂趣，把這1美元用來投資，讓本金升值到5美元，再升值到10美元，然后在將來某個時候，我們能用的錢就多得多了。正如我之前說的那樣，過去100年來，美國股市一直是投資最好的風水寶地。

然而，隨著數字經濟的興起，我們需要修正我們的觀念和分析工具，這樣才能在當下做好股票投資。彼得·林奇告訴我們“投資你懂的企業”，這一般來說是一個很好的投資建議。就像獵人熟悉地形打獵會更加順利一樣，投資者要把股票投資做到最好，必須搞懂自己投資的企業才行。然而，許多年紀比較大的投資者如今發現自己身處在一個自己根本不了解的投資環境。那些名字聽起來很奇怪的公司，比如Chegg、Splunk、拼多多，究竟是做什么業務的呢？我們怎么能信任那些穿著連帽衫的年輕人作為“高管”來掌管公司運營？那些成熟的投資者已經學會了通過投資傳統經濟中的一些行業來積累財富，比如銀行、能源、線下零售，但是數字科技企業正在收編所有這些傳統行業的業務。結果可想而知，很多經驗豐富的投資人過去多年來熟悉、了解的那些投資老經驗，從投資實務的角度來看，現在都完全沒用了。

年紀輕又經驗少的投資者遇到的問題正好相反。一方面，這些年輕投資者是在數字生態系統下長大的，他們熟悉、了解數字科技企業這個投資板塊。由于從小一直使用相關產品，他們憑直覺就懂，這讓他們處于有利位置，便于追蹤和捕獵如今的數字科技企業股票投資機會。但是另一方面，很多年輕投資者不再相信股票市場，不再相信整個“體制”。也難怪，這些年輕投資者有相當合理的理由，他們已經遭受過三次股市大崩盤的嚴重打擊，第一次是2000年到2001年的網絡股大崩盤，第二次是2008年到2009年的全球金融危機，第三次是2020年開始的新冠病毒感染疫情。在這三次股市大崩盤中長大的青少年現在都已經是成年人了，他們和父母一代相比，收入更低，負債更高。所以也難怪，這一代年輕投資者不再像他們的長輩所做的那樣，靠投資股票積累財富，而是轉向投資剛剛出現不久的新型資產，更多是實驗性質的資產類型，比如加密貨幣、社會責任股票、紅迪網股票論壇上宣傳推廣的投機股等。

不要誤解我的意思，我不喜歡把加密貨幣看作一種投資，并不是因為加密貨幣太年輕，而我并不年輕。我不喜歡加密貨幣的原因和我不喜歡黃金的原因一模一樣。加密貨幣和黃金這兩種資產不像代表企業的股票那樣有生命力，能動態發展，且能夠隨著時間的推移不斷壯大。比特幣可能會是一個新的價值儲存倉庫，但比特幣最終也不過是一種貨幣而已。比特幣不是企業，一沒有客戶，二沒有收入，三沒有利潤增長。

我們發現自己站在一個奇怪的歷史節點上，年紀大的投資者懂股市，但是不懂數字科技，年紀輕的投資者懂數字科技，卻不懂股市。不管是年紀大的投資者，還是年紀輕的投資者，想要成功地投資，利用復利的力量把1美元升值為5美元，再升值為10美元，這種動態機制就必須改變。

在很多方面，改變是相當容易的，就像當前我們可以將彼得·林奇的投資策略理解為如下三步：

按照這樣的三步走投資策略，對數字科技企業的快速興起以及與此相關的動蕩和混亂，股票投資者不應該感到恐懼害怕、迷失方向，相反，股票投資者應該為此感到興奮和激動。的確，數字科技企業看起來與30年前上一代人熟悉的主流企業完全不同，但另一個事實是，和所有行業的發展都遵循某些規律一樣，數字科技行業的發展也遵循某些規律。我們可以研究數字科技企業發展的規律，理解和掌握這些規律，并依據這些規律去投資數字科技企業的股票。世界在變化，越來越數字化，我們的生活和工作能從數字革命中受益，我們的股票投資也能從數字革命中獲利。

價值投資忠實門徒遇到數字科技股投資新難題

每一種類型的投資者都得適應數字時代股票市場大變局，其中，價值投資者這個群體適應起來最困難。我很自豪我自己是價值投資者中的一員。價值投資這個術語雖然很常用，但幾乎沒有清楚、統一的定義。正如佛教內部有很多教派一樣，價值投資也有很多門派。一些門派重點關注企業的資產，而另一些門派重點關注公司的盈利，甚至即使是在這些門派的內部，人們分析資產和盈利的方式也各有不同。因此，價值投資者并非用相同的方式踐行價值投資。由于大多數價值投資者性格獨立又固執，因而價值投資的具體實踐操作方式差異很大，可謂百花齊放。

然而，價值投資門徒確實是以一些基本原則為中心的。其中最主要的是三個基本原則：堅定信仰、熱愛學習、嚴謹分析。第一是堅定信仰，不做投機做投資。價值投資者不是把股市當作賭場，也不是把股市當作彩票站，而是把股市當作一個可以有計劃、有步驟地穩步積累財富的寶地。我們不是交易者，也不是投機者，我們是價值投資者。第二是熱愛學習，不靠直覺靠知識。價值投資者有一種學者風范，善于分析，喜歡衡量指標、估值標準、財務比率，只要是有助于理解股票市場的知識，我們都喜歡學習研究。第三是嚴謹分析，不靠運氣靠實力。最重要的是，我們致力于把我們的價值投資方法歸納總結成一套投資法則，有條有理，有理有據，成系統、可執行。我們將分析框架應用于股市投資操作，在我們戰勝市場之時，我們知道勝利不是因為好運氣，而是因為我們有一套相當好的投資操作體系。

價值投資者也是出了名的吝嗇鬼，非常痛恨支付過高的價格去做一項投資。正是由于這個原因，市場才會稱其為“價值”投資者，也正是由于這個原因，價值投資者根本看不上其他那些在投資決策過程中并不重視價格的投資方法。價值投資者看不上所謂的成長投資者，他們感興趣的主要是銷售和盈利直線上漲的高成長企業。價值投資者更是特別厭惡那些動量投資者，他們實際上把市場當作賭場，想要跟隨市場短期趨勢來撞大運。一項又一項的學術研究表明，基于價值的投資信條能夠帶來長期跑贏市場的投資業績。[4]然而，面對數字技術革命帶來的全新又陌生的商業模式，價值投資的框架已經失靈。價值投資者使用的是基于內在價值的估值指標，比如用市凈率來衡量一家公司的股價相對于其資產價值來說是貴還是便宜，用市盈率來衡量一家公司的股價相對于企業創造的每股盈余來說是貴還是便宜。過去，這些估值指標一直相當可靠，但是進入數字時代之后，它們已無法衡量出數字科技企業巨大的價值創造能力。因此，一些學術研究也開始表明，傳統價值投資工具已經不再像以前那樣有用了。[5]

即使是沃倫·巴菲特，這位價值投資領域地位最高的投資大師，可以說是全球公認的有史以來最成功的投資人，也在數字新經濟帶來的股市投資大變局中努力摸索前行。雖然巴菲特過去50年的長期業績仍然“令人敬畏”，但是從這個詞的本義來看，這種令人敬畏的程度一直在縮小。如圖0-6所示，巴菲特跑贏市場的領先幅度在20世紀80年代達到頂峰，在20世紀90年代開始縮小。2017年到2021年間，巴菲特跑輸市場。

價值投資需要第三次進化升級，以適應數字時代股票市場大變局

價值投資者應該如何應對數字時代股票市場大變局？我們是不是應該像電視投資節目里許多只看動量指標的市場趨勢分析專家所建議的那樣“閉著眼睛只買FAANG五大龍頭數字科技股”？或者選擇與時俱進，不斷創新求變，看看我們能不能找到一種新的方法，讓價值投資改進升級為某種新版本，幫助我們理解是什么原因讓數字科技企業發展得這么大又這么快？我們能不能設計出一套新的估值體系來評估和分析數字時代的這些科技股，從而抓住那些具有巨大財富創造能力的數字科技企業大牛股？價值投資是一個靈活而實用的概念。價值投資策略是格雷厄姆在近100年前創立的，后來至少可以說由巴菲特進行了第二次進化升級。現在，價值投資能不能第三次進化升級以適應數字時代的股票市場大變局？

我相信價值投資能夠進化升級，我在本書中就提出了一條進化升級之路。自1995年進入華爾街工作，成為一名證券投資分析師以來，我親眼見證了數字科技企業股票的成長，從笨拙魯莽的小毛孩，成長為世界上有史以來最強大的經濟巨人。過去幾年里，我一直在不斷地全力應對這些問題，既作為一名全職基金經理在市場上努力應對數字時代如何進行價值投資的問題，也作為《巴倫周刊》和《財富》的撰稿人在文章中努力回答數字時代如何進行價值投資的問題。我寫這本書，就是想盡我所能去解決這個問題。

實話實說，我寧愿根本不用去研究數字時代的“科技股”。在不久前的2015年，我還是一個很古板的價值投資者，堅持價值投資那一套老傳統，日子過得挺舒服。從我入行做投資到現在，25年好像一晃就過去了。要是我未來25年的投資生涯也能夠像過去25年的投資生涯一樣，我該是多么幸福啊！我天生對那些技術方面的東西沒有興趣，根本不喜歡電器類的小玩意兒，我甚至幾乎搞不懂電流是怎么一回事。如果不是因為這樣做在財務回報方面非常危險，我會繼續使用我那套老的價值投資方法。但是不行啊！老的行業正在快速消亡，而新的行業正在快速誕生，100多年來從未發生過如此之快的大變化。進入數字時代，如果我還是沿用老一套的價值投資方法，那就等于完全忽視正在發生的快速變化，忽視數字經濟百年未有之大變局，等于置自己和客戶未來投資業績的慘淡結局于不顧，那怎么能行。

經過幾年的努力摸索、研究分析、沉思感悟，我才最后得出了這個結論。我內心很不情愿，就像一個真誠的信徒要放棄自己多年的信仰一樣不情愿。但是，作為一名商業界的學生，作為一個愿意獻身于可以冠冕堂皇地稱為“真理”的那些東西的人，我不得不承認，一些重大的變化發生了。因此，我重新校準了我的投資工具，把注意力集中在數字經濟上。我這么做，并不是因為數字科技企業很有吸引力、很有趣、對社會很有益。我投資數字科技企業的原因很簡單，和威利·薩頓去搶銀行的原因完全一樣，因為大錢就在那里。

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[1] tech一詞通常的譯法是科技、高科技、高新技術，在投資中指代我們中國股票投資者通常說的科技企業和科技股，范圍相當廣泛。但是從本書討論的科技企業和科技股案例來看，tech主要是指基于數字技術、以互聯網應用程序開展業務和提供服務的企業。所以，為了突出作者強調的數字技術，本書將相關表述統一譯為數字科技企業和數字科技股。中國國內也經常將數字科技企業稱為互聯網企業或者互聯網平臺企業。——譯者注

[2] 摩爾定律大致有三個流行“版本”。一看芯片：芯片集成電路上可容納的晶體管數量，大約每18到24個月便會增加1倍；二看微處理器：微處理器的性能大約每兩年增加1倍，同時成本下降為之前的一半；三看算力：計算機算力大約每隔20個月就會翻一番，而每單位算力的成本每隔20個月卻會降低一半。第一個看芯片版本最流行，第三個看算力版本最實用，本書作者明顯用的是第三個版本。——譯者注

[3] 凡是對這個主題感興趣的人，都會喜歡讀安德森的《為什么軟件正在吃掉全世界》（Why Software Is Eating the World）。這篇文章最初在2011年發表于《華爾街日報》。同樣，你還應該讀讀戈登·摩爾（Gordon Moore）的那篇標題不是那么優雅的著名文章《把更多的組件塞進集成電路》（Cramming More Components onto Integrated Circuits），這篇1965年發表的文章提出了算力的價格與性能之比的動態變化機制，后人將其總結為廣為人知的摩爾定律。前一篇文章只有5頁，后一篇只有4頁。為什么所有最重要的文章篇幅都很短？

[4] See Eugene F. Fama and Kenneth R. French.Value Versus Growth：The International Evidence. Journal of Finance 53，No. 6（1998）：1975–99，http：//www.jstor.org/stable/117458. 這里的“長期”指的是十年期限或更長期限。

[5] Ba ruch Lev and Anup Srivastava.Explaining the Recent Failure of Value Investing.New York University，Stern School of Business，October 2019，https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=3442539.