第一部分
價值投資發(fā)展三階段

第1章
數(shù)字時代，世界變了

初學價值投資，遇到堅信均值回歸的“大神”

我開始進入證券投資行業(yè)工作，是在大約25年前，當時我和大多數(shù)人一樣，其實并不了解華爾街。這里說的華爾街不是指紐約的那條街道，而是泛指美國證券市場。關于早期美國證券市場的小說和電影看得多了，我認為自己將進入一個充滿雄性激素的交易員世界，那些交易員有的是騙子，有的是莽漢，整天對著電話大喊大叫，在證券交易大廳比畫著手勢，用只有他們這些內行才能聽懂的語言相互交流，達成交易。然而，我的理解錯得一塌糊涂。在進入證券投資行業(yè)不久后，我很快就認識到，真正推動市場運轉的是一種亞文化，情況完全不同于我和其他許多投資外行的想象。

我的第一份工作是在桑福德-伯恩斯坦公司，這家公司以其全面深入的投資研究而聞名，公司的大堂安靜得像一所修道院。伯恩斯坦公司有一個研究團隊，專門研究全球股市的主要行業(yè)板塊，如銀行、汽車、制藥，等等，這些行業(yè)分析師都關起門安安靜靜地做自己的研究分析工作。很多分析師都讓我覺得很像大學里的教授。這些分析師和大學教授一樣，大部分時間都待在自己的辦公室里，你根本看不到他們。偶爾從辦公室出來，他們也只是為了出去吃飯，或去上個洗手間。肯尼·阿布拉莫維茨是一位醫(yī)藥保健行業(yè)分析師，他去洗手間時走路速度非常快，來也匆匆，去也匆匆，回來的路上經(jīng)常連襯衫都沒掖好，襯衫下擺垂在身后，邊走邊在風中飄。

我很快學習到，優(yōu)秀投資者的四句箴言和修道士的四句箴言完全一樣：研究信條，學習信條，忠于信條，實踐信條。優(yōu)秀的投資者不依賴雄性激素或腎上腺素引發(fā)的沖動，優(yōu)秀的投資者忽略自己肉體的沖動和內心的激情。彼得·林奇說，他在大學里學過最有價值的課程與金融投資無關，是一門講邏輯學的課程。為了放松，沃倫·巴菲特會去閱讀哲學家伯特蘭·羅素的著作，或者打打橋牌。巴菲特非常認真地守護自己的思考時間，據(jù)他60多年的老搭檔查理·芒格說，巴菲特的每周日程表上通常只列一項活動：理發(fā)。

我原來是做新聞記者的，工作節(jié)奏非常快。進入投資管理行業(yè)后，我看到證券分析師每天的工作非常有規(guī)律，又非常安靜，簡直像靜坐禪修一樣，這可把我給驚到了。在新聞行業(yè)，我們每天都要準時發(fā)布新聞報道，新聞的生產周期非常短，短的有日報，長的有周報、周刊，最長的不過是月刊、雙月刊，所以，新聞記者經(jīng)常遇到在截稿期限之前難以交稿的危機，有時會出現(xiàn)無法準時交稿的悲劇，有時也會出現(xiàn)化險為夷，奇跡般地及時交稿的喜劇。但是，投資沒有最后期限。大家都知道，在日常生活中，忙中易出錯。我逐漸了解到，在投資管理中，急急忙忙也容易導致投資決策出錯。優(yōu)秀的投資者每天早上準時上班，坐到辦公桌前，開始研究分析工作，目的是讓自己對目標企業(yè)的研究分析慢慢地更進一步。研究分析完成后，投資者可在以下三個選項中選擇其一作為決策：一是投資買入，二是拒絕投資，三是最常見的，等等，看看再說。研究分析完成之后，環(huán)境會變化，你的看法也會變化，與此同時，你又研究分析了其他企業(yè)，并形成對比分析結論。再之后，與這些企業(yè)相關的事實情況變化了，所以你的分析結論也會隨之變化。不久之后，你就會變得既不像粗野的牛仔，也不像暴躁的鯊魚，而更像一位潮汐測繪師，或馬克·吐溫的小說《密西西比河上》中的船只領航員。

這種緩慢、漸進的方式特別符合長期投資者的特征，他們不會將股票交易所視為“炒炒股票”的賭場大廳。相反，長期投資者將股市看作為股票定價的地方，天長日久，市場會發(fā)現(xiàn)股票的價值，市場價格的長期漲幅會體現(xiàn)出企業(yè)價值的長期增幅。我在早期做報社記者時有個師傅，他是個經(jīng)常嚼煙草的調查記者，名叫帕特·斯蒂斯，他經(jīng)常說：“遲早大家會知道你究竟是個什么樣的人。”路遙知馬力，日久見人心，股票也是如此，路遙方知企業(yè)的持續(xù)競爭力，日久方見企業(yè)股票的真價值。尋求動量的短期投機者像騎著馬的牛仔一樣猛沖著追逐熱門股，像圍獵魚群的鯊魚一樣抱著熱門股票打轉轉，但最終，這種一時的喧鬧與股票升值與否幾乎沒有關系。正如彼得·林奇所說，天長日久，高質量企業(yè)的股票會在股市長跑中勝出，低質量企業(yè)的股票在股市長跑中要么萎靡衰落，要么死亡消失。

林奇在1977年到1990年做過13年富達麥哲倫基金的基金經(jīng)理，他師法本杰明·格雷厄姆創(chuàng)立的價值投資之道，而格雷厄姆是沃倫·巴菲特在哥倫比亞大學商學院讀書時的老師。格雷厄姆是業(yè)內公認的現(xiàn)代證券分析之父。面對20世紀初投機氣氛濃厚的美國股票市場，格雷厄姆用他的投資信條征戰(zhàn)股市。格雷厄姆設計的這套投資方法給予一代又一代投資者持續(xù)戰(zhàn)勝市場的機會，因為他們跑贏市場的業(yè)績結果不是來自個人的好運氣，而是來自使用的好系統(tǒng)。格雷厄姆的股票投資方法舉世聞名，后人稱其為價值投資。雖然價值投資已經(jīng)演化出不同的流派和分支，但是價值投資者仍在堅持格雷厄姆創(chuàng)立的幾個價值投資核心原則。所有價值投資者都自己做研究功課。所有價值投資者都對自己所支付的股票買入價格有嚴格的戒律。最重要的是，所有價值投資者都很鄙視隨機性。與追隨市場行情相反，價值投資者都和格雷厄姆一樣，用分析框架分析股票市場。價值投資者長期使用同一套投資規(guī)則，極少改變，我們堅信，隨著時間的推移，這套投資規(guī)則會幫助我們長期跑贏市場。

在伯恩斯坦公司，我們把自己特有的這一套投資分析框架稱為“均值回歸”。均值回歸是一個數(shù)學術語，說的是一個簡單的觀念：生活最終會回歸正常情況，一切不正常的情況都會過去。雖然有些行業(yè)板塊，比如能源和金融服務等，在股市上有時受到熱捧，有時受到冷落，但均值回歸理論認為，這并不代表全球經(jīng)濟發(fā)生了根本性的變化。如果制造業(yè)股票有一天大漲，相對于歷史平均估值水平變得更貴了，按照均值回歸理論，我們就可以推斷，這只是一時而已，其股價最終還是會回調到更低的估值水平，向下回歸到均值。如果以歷史平均估值水平來衡量，零售股現(xiàn)在相當便宜，那么零售股最終會升值，向上反彈回歸到均值。

有一點很重要，務必注意，在股票市場投資這個情境下，股價貴并不意味著股價高。衡量股票價格貴賤的方式和我們平常衡量汽油或者食品、雜貨的價格是貴還是便宜的方式并不一樣，不用說，大家都知道，給汽車加油也好，去超市買食品或雜貨也好，價格更高了，意味著這些東西更貴了。對企業(yè)整體和股票個體來說，價格是貴還是便宜，只是相對于某些價值衡量指標而言。在判斷股票是貴還是便宜時，投資者會將股價對比某種價值衡量指標，以此來權衡股票的性價比。格雷厄姆通常用市凈率，即每股股價除以公司每股凈資產，凈資產就是總資產減去總負債。而巴菲特則更關注公司的利潤流，用每股股價除以每股收益，即市盈率。

伯恩斯坦公司用均值回歸股票分析框架衡量股票價格是貴還是便宜，用的估值指標和巴菲特一樣，也是市盈率。我們這個價值投資流派的投資信條均值回歸，可以用著名價值投資大師約翰·鄧普頓爵士的這句名言來概括：“在投資者說的話中，最危險的五個字是：這次不一樣。”在伯恩斯坦公司，這句話就是我們天天背誦的投資心經(jīng)，就像在教會活動中，大家在唱完贊美詩后都要集體起立背誦的那段《使徒信經(jīng)》一樣，就像在中國的禪宗寺院，僧人們每天都要背誦的《般若經(jīng)》一樣。這句話道出了價值投資最根本的信條：市場必將回歸均值，價格必將回歸價值。這教導我們，根本不需要預測會發(fā)生什么重大變化，因為根本不會發(fā)生重大變化。這樣一來，價值投資變得很簡單，只要買入按照歷史長期均值來看估值很便宜的股票，賣出按照歷史長期均值來看估值太貴的股票就行了。最終，生活會回歸正常情況，股價會回歸正常水平，也就是回歸歷史長期均值。

我剛入行時，做的是石油和天然氣行業(yè)分析師，我是初級分析師，給一個高級分析師當學徒。我們的工作和其他分析師一樣，就是把我們研究的那些上市公司的數(shù)據(jù)輸入公司的“黑匣子”。這是一個比方，并不是真的黑匣子，而是我們伯恩斯坦的一個相當復雜的計算機量化分析系統(tǒng)，運用均值回歸進行統(tǒng)計分析來判斷股票價格的便宜程度。我們輸入計算機量化分析系統(tǒng)的數(shù)據(jù)有：預測營業(yè)收入、預測收益、預測資產負債率，等等。計算機量化分析系統(tǒng)在分析之后會輸出分析結果：哪些股票和行業(yè)板塊估值太貴，哪些估值便宜。就這樣，我們賣出估值太貴的個股和行業(yè)板塊，買入估值便宜的個股和行業(yè)板塊。這樣一來，伯恩斯坦為客戶管理的投資組合里，滿滿的都是近期大幅折價出售的美國著名上市公司的股票。在能源股受到市場冷落而股價大跌時，我們持股的是埃克森美孚公司和英國石油公司，在零售股的價格跌得很便宜時，我們持股的是西爾斯百貨和杰西潘尼百貨。

因為在20世紀后期，一切最終恢復正常，股價也紛紛回歸均值，我們公司這個計算機量化分析系統(tǒng)選出的好多大牛股給公司和客戶賺了大錢。在最鼎盛的時期，伯恩斯坦的資產管理規(guī)模達到8 000億美元，成為全球規(guī)模最大的資產管理公司。

我在伯恩斯坦的時候，負責管理黑匣子的是首席投資官劉商德（Lew Sanders）。劉商德身材苗條，舉止文靜。從伯恩斯坦公司的走廊走過時，他總是神情從容，步態(tài)優(yōu)雅，宛如修道院的院長，宛如禪宗寺院的方丈。劉商德就是我想成為的那種像潮汐測繪師一樣的理性投資者，他就是我心目中完美投資者的化身。我過去常常看到，劉商德站在伯恩斯坦公司的公用彭博終端前瀏覽、查閱信息，一站就是幾個小時。他的眼睛如此清澈明亮，眼珠如此冰藍，無人能比。他的身體靜靜地坐在計算機前，好像唯一會動的就是他的眼睛。他的眼睛飛快地在計算機屏幕上左右移動，來回巡視，有時停下來專注地看上一會兒，然后又開始在屏幕上左右移動，來回巡視。他的手指會時不時地在鍵盤上滑動敲擊，點開一組新的數(shù)據(jù)。然后，眼睛再次開始在屏幕上飛快地左右移動。

真正的投資大神就是這個樣子，在股市上的行動如同獵豹捕獵。我記得當時我就是這樣想的。他們靜靜地保持不動，觀察，觀察，再觀察。

自己做價值投資10年，卻發(fā)現(xiàn)價值投資開始失靈

在伯恩斯坦公司做了幾年初級證券分析師之后，我覺得自己這個投資學徒基本上學成了，可以出師了。于是，我離開伯恩斯坦，成為更加資深的證券分析師，先是進入巴倫資本公司，后又進入戴維斯精選投資顧問公司。2000年，我開始擔任基金經(jīng)理，在戴維斯共同管理一只公募基金。2003年，我覺得自己價值投資的經(jīng)驗積累得足夠豐富了，于是出來獨立創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)辦了自己的投資管理公司。

我在自己的公司里做投資管理，融多種價值投資技術于一身，既有像伯恩斯坦公司的均值回歸那樣比較現(xiàn)代的投資技術，也有像格雷厄姆買入每股股價低于每股資產清算價值的個股那樣非常古典的投資技術。我這樣做了10年，10年長期業(yè)績跑贏標準普爾500指數(shù)，創(chuàng)造出一份長期戰(zhàn)勝市場的業(yè)績記錄。我驕傲，我給客戶多賺了錢，也給自己多賺了錢。長期業(yè)績戰(zhàn)勝市場，這說明我的價值投資體系是好用的，我只要堅持下去就行了，我看不出有什么理由要做出改變。

然后，時間進入21世紀第一個10年的中期，那是在2014年，我的系統(tǒng)突然不好用了。

我記得，那是2014年的最后一天深夜，我坐在辦公桌前。與劉商德凝視計算機屏幕時專注的目光不同，我的目光根本定不下來。我先看看窗外的帝國大廈，帝國大廈正在冬日的夜色中閃閃發(fā)光，歡慶新年的到來；然后我看看桌子上打印出來的基金組合業(yè)績記錄，業(yè)績記錄不是閃閃發(fā)光，而是暗淡無光。2014年馬上就要過去，這一年美國股市上漲了13%~14%，但我管理的基金投資組合卻下跌了4%~5%。你不需要懂很多投資知識就能看出來，我的基金業(yè)績和市場業(yè)績差距很大，我的基金大幅落后。

我仔細地檢查回顧，我所有的投資都是按照標準的價值投資原則來做的，但是每只股票都不給力。比如我持股的論壇傳媒公司（Tribune Media），這家公司旗下有多家電視臺和報紙，從理論上講，就是破產清算的價值也高于我的股票買入成本價格。論壇傳媒公司最近任命了一位年輕的首席執(zhí)行官，之前就職于福克斯廣播公司，有良好的歷史業(yè)績記錄。然而，論壇傳媒公司的股價并沒有上漲回歸到清算價值的水平，反而繼續(xù)下跌。我的基金還持股雅芳公司，這是一家美妝產品直銷公司，2014年股價表現(xiàn)糟糕。兩年前，有一個專業(yè)投資消費品企業(yè)的億萬富翁家族公開出價每股23美元，想要收購雅芳公司，并將其退市，私有化。雅芳公司的管理層拒絕了這次收購，結果股價大跌，這讓我嗅到了價值。我買入雅芳股票的成本價格是每股12美元，連專門投資消費品企業(yè)的私人買家都出價23美元，相比之下，我可以說是半價買入。到2014年底，雅芳的股價跌到了每股9美元。

我的投資組合里滿滿當當?shù)亩际沁@類估值非常便宜的股票。例如專門制造貨運列車的美國貨車公司（FreightCar America）和石油服務企業(yè)77能源公司（77 Energy），它們是典型的均值回歸股，我選擇買入，就是因為其股價相對于歷史平均估值水平來說很便宜。多年的投資經(jīng)驗告訴我，這些股票應該很快就會升值，但到目前為止，情況恰恰相反，它們不但沒有升值，反而不斷貶值。

和所有價值投資者的經(jīng)歷一樣，在買入這些便宜的股票并開始持股之后不久，其市場交易價格往往會低于我買入的成本價格。我都習慣了，不會大驚小怪。正如價值投資宗師格雷厄姆那句名言說的那樣，市場短期來看是一臺投票機，但長期來看是一臺稱重機。股市就是一塊寶地，隨著時間的推移，天長日久，企業(yè)的真正價值就會顯露，并通過價格上漲體現(xiàn)出來。價值投資的本質是，買入一只市場很不看好從而少有人投票的股票，然后等市場給這家公司稱重，如果稱重結果是實際價值很高，股價就會隨之大漲。

可是，在2014年最后一天那個冬日深夜，坐在辦公桌前，我有一種極不舒服的感覺：市場已經(jīng)給我持股的這些公司的股票稱過重了，結果發(fā)現(xiàn)分量不足，還是得降價才對。

我持股的這些股票有兩大特點。第一大特點是，股票價格的估值水平與歷史均值相比都很便宜，而且從歷史業(yè)績來看，公司的質量都挺高。可是，第二大特點是，這些公司最風光的好日子看來都過去了，它們開始走向衰落。雅芳公司在海外市場有一定的增長潛力，但在美國和歐洲，這種挨家挨戶上門推銷美容產品的業(yè)務正在下滑。大部分銷售都轉移到了線上。論壇傳媒公司旗下的報紙和電視臺流失了大量的廣告收入，這些收入都讓競爭對手網(wǎng)絡廣告企業(yè)搶走了。公司也許可以找來一個炙手可熱的業(yè)內高手任首席執(zhí)行官，但這并不會有什么效果。如果大規(guī)模的數(shù)字化遷移已經(jīng)顛覆了論壇傳媒和雅芳的商業(yè)模式，這兩家公司的價值還能剩下多少？如果我持股的這兩家企業(yè)股價之所以便宜，并非只是因為市場上有人大量賣出，就像商家打折促銷一樣，而是因為公司的發(fā)展前景暗淡無光，股票品質大幅縮水，那可怎么辦？

和其他人一樣，我也注意到，數(shù)字技術的興起威脅到了我的那些傳統(tǒng)持股，但我沒有去研究開發(fā)App的數(shù)字科技企業(yè)，主要是因為這些股票的估值水平太貴了。和大多數(shù)價值投資者一樣，我看到市場上投資者給予這些新經(jīng)濟企業(yè)的估值如此之高，簡直嗤之以鼻。2014年早些時候，臉書斥資200億美元收購了WhatsApp社交通信軟件公司，這家開發(fā)即時通信移動聊天應用的企業(yè)5年前才成立。200億美元，我的天哪，這相當于雅芳和論壇傳媒兩家企業(yè)股票市值之和的兩倍。但雅芳和論壇傳媒這兩家企業(yè)的年度營業(yè)收入加起來有100億美元，是WhatsApp公司年度營業(yè)收入的500倍。

肯定是什么地方出錯了，我記得我當時是這么想的。要么是第二次互聯(lián)網(wǎng)泡沫到來了，要么是臉書真的懂得一些東西，而我和其他傳統(tǒng)企業(yè)的投資者根本不懂這些東西。我的內心經(jīng)歷著一場天人交戰(zhàn)，一方面，作為價值投資者，我愿意相信最危險的五個字依然是“這次不一樣”。另一方面，作為現(xiàn)實主義者，我不得不承認，如今數(shù)字科技企業(yè)的崛起與15年前網(wǎng)絡股時代的情況不同。數(shù)字科技企業(yè)的股價估值確實很貴，但也許貴得有道理。WhatsApp這款聊天軟件的用戶規(guī)模正在奔向10億，占全球人口的15%。谷歌公司創(chuàng)造出660億美元的搜索相關廣告收入，而且繼續(xù)保持著20%~25%的增長速度。WhatsApp、谷歌以及其他數(shù)字軟件都有良好的商業(yè)模式，而且有可持續(xù)的競爭優(yōu)勢來牢牢支撐其商業(yè)模式。每年，這些數(shù)字科技企業(yè)都會增加更多用戶，創(chuàng)造出更多營業(yè)收入，并更深入地融入億萬用戶的日常生活。

對于我持股的那些企業(yè)，比如經(jīng)營電視臺和報紙的論壇傳媒集團、挨家挨戶上門推銷化妝品的雅芳公司、制造貨運列車的美國貨車公司，我能給出這樣的評價嗎？我不能。

朝圣巴菲特，巴菲特卻說：傳統(tǒng)經(jīng)濟正轉向數(shù)字經(jīng)濟

本杰明·格雷厄姆提出價值投資的基本原則至今已有100多年的歷史，價值投資和科技股投資一直無法良好地融合。按照價值投資的基本分析框架，科技股哪一條都不符合。均值回歸這個最核心的價值投資策略并不適用于科技股投資，因為相對于其歷史平均估值水平，科技股的股價可以說總是貴得多。數(shù)字軟件企業(yè)根本沒有什么有形資產，因此完全不能使用格雷厄姆最初的那種基于有形資產的估值指標來分析。最重要的是，估值分析框架最看重的是盈利的可預測性和穩(wěn)定性，過去上百年間，科技股這兩點都不具備，最近十來年，科技股的盈利才具備可預測性和穩(wěn)定性。

投資科技股很長時間以來一直意味著投資硬件企業(yè)，就是那些生產個人計算機、路由器、光纖電纜等硬件產品的科技企業(yè)。這些企業(yè)的發(fā)展證明了巴菲特的這條建議很有智慧：永遠不要混淆成長型行業(yè)和盈利型行業(yè)，成長和盈利未必是一回事。一家公司可以推出一款新型半導體產品，或者一款新型個人計算機，在一段時間內，盈利會滾滾而來。然后，行業(yè)內的競爭對手就會紛紛跟進，競爭越來越激烈，利潤就會越來越低。2000年，新千年，新氣象，基于軟件的更好的商業(yè)模式開始出現(xiàn)，但是，當時的技術基礎設施還不發(fā)達，不足以為其提供足夠的支撐。科技股在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時股價暴跌，這再次向價值投資者證實，股票投資中最危險的五個字是“這次不一樣”。如果說科技股板塊也存在均值回歸的規(guī)律，那也是回歸一團混亂的均值，沒有一個嚴肅認真的價值投資者會對這種一團混亂的均值感興趣。

然而，15年后，一件非同尋常的事情發(fā)生了。2016年，巴菲特，這位價值投資界公認的指路明燈，也是價值投資宗師本杰明·格雷厄姆的薪火傳人，大舉買入蘋果公司股票，投資金額高達70億美元。巴菲特投資著名科技股蘋果這一舉動讓價值投資界非常困惑，這就像天主教的教皇向女性開放牧師職位一樣令人震驚。蘋果公司是一家生產硬件產品的科技企業(yè)，自1976年4月1日創(chuàng)立以來，一直面臨殘酷的行業(yè)競爭，在20世紀90年代后期，一度距離宣布破產只有90天之遙。價值投資界自問，這位來自奧馬哈的價值投資“先知”，怎么會投資蘋果這只科技股呢？

幸運的是，我有一張機票，可以去奧馬哈聽巴菲特親口解釋。

每年春天，4萬多名價值投資的忠實門徒都會奔赴巴菲特的老家——美國內布拉斯加州首府，擁有40萬人口的城市奧馬哈，參加巴菲特控股的伯克希爾-哈撒韋公司的年度股東大會，聽巴菲特和查理·芒格回答提問。主要談公司的事，也談世界的事。你只要對股票投資感興趣，這一生至少就應該去奧馬哈朝圣一次：會場和美國NBA（美國男子籃球職業(yè)聯(lián)賽）比賽的場館一樣大，巴菲特和芒格坐在主席臺上，兩個人從上午9點到下午3點，用幾乎一整天回答股東提出的問題，講述他們在過去一年里做了哪些投資，以及為什么會做這些投資。2021年，巴菲特已經(jīng)91歲高齡，芒格已經(jīng)97歲高齡，但他們仍致力于傳承價值投資之道，用的還是最傳統(tǒng)的方式：口傳心授，本人親傳。

我前往奧馬哈參加伯克希爾-哈撒韋公司年度股東大會的時間是2017年5月，那時，我已經(jīng)開始懷疑這次真的不一樣了。谷歌、臉書、騰訊、蘋果，這些公司可不是20世紀90年代互聯(lián)網(wǎng)熱潮時期的那些不靠譜的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。這些公司擁有極高的品牌忠誠度，還有跨越一代人的長期持續(xù)增長，是巴菲特一生都在努力尋找的高質量企業(yè)。關鍵是，現(xiàn)在的這些數(shù)字科技企業(yè)能賺錢，而且能賺很多錢。2016年，谷歌母公司Alphabet創(chuàng)造的凈利潤近200億美元。伯克希爾-哈撒韋公司長期持股的可口可樂公司有100多年的經(jīng)營歷史，同年盈利只有Alphabet公司的1/3。

在2017年5月去奧馬哈之前，我已經(jīng)賣掉了雅芳、論壇傳媒，還有其他一些股票，我認為這些傳統(tǒng)經(jīng)濟企業(yè)最好的日子已經(jīng)過去了。我在研究之后得出的結論是，這些企業(yè)，用華爾街的行話來說，就是價值陷阱：價格的確很便宜，但是沒有投資價值。我現(xiàn)在的第一大重倉股是Alphabet公司，這讓我的投資組合業(yè)績有所改善，我越來越多地轉向用新方式看眼下這個世界。然而，轉向投資科技股對我來說是新的開始，我想聽聽巴菲特為什么會買蘋果這只科技股。痛苦的人喜歡和同樣痛苦的人結伴，一起熬過去，有堅定信念的人也喜歡和同樣有堅定信念的人結伴，一起撐過去，尤其是那些最近才發(fā)現(xiàn)并擁抱這個堅定信念的人。

在2017年5月伯克希爾-哈撒韋公司年度股東大會之前，巴菲特曾經(jīng)接受一次采訪，他解釋說，他買入蘋果這只科技股，并不代表他的投資方法有什么實質性的改變。巴菲特回憶說，突然就在那么一刻，他一下子領悟到，蘋果公司擁有消費者特許經(jīng)營權，這種特征和可口可樂那些傳統(tǒng)消費龍頭企業(yè)一樣。巴菲特帶著一幫曾孫子、曾孫女和他們的小伙伴一起去冰雪皇后冷飲店吃冰激凌，卻幾乎無法讓這些孩子放下手中的蘋果手機去點冰激凌。

“我買入蘋果公司的股票，并不是因為蘋果是一只科技股，和這件事一點兒關系也沒有。”巴菲特后來解釋說，“我買入蘋果公司的股票，只是因為我研究得出的確定結論，我知道蘋果公司生態(tài)系統(tǒng)的價值有多大，以及蘋果公司生態(tài)系統(tǒng)的持續(xù)穩(wěn)定性有多強。”

在伯克希爾-哈撒韋公司年度股東大會的主席臺上，芒格不會輕易放過巴菲特。芒格打趣地說起巴菲特最近大手筆買入蘋果公司股票這件事。

“我認為，你買入蘋果公司是一個非常好的信號，”芒格對巴菲特說，“這表明兩種情況你必居其一，要么你瘋掉了，要么你在學習進步。”

臺下的4萬多人一聽都笑了，因為他們明白，盡管巴菲特表示抗議，但芒格說的是真的：巴菲特買進蘋果公司股票，這是一件大事，代表著巴菲特的投資行為發(fā)生了巨大改變。巴菲特過去有長達70年的股票投資生涯，這實在太長了，長到他有了兒子、女兒，有了孫子、孫女，有了曾孫子、曾孫女，四世同堂。在這70年里，巴菲特以他那美國中西部人特有的禮貌的方式告訴成千上萬的價值投資門徒，科技股根本不值得價值投資者花時間去研究分析。可是現(xiàn)在，巴菲特砸下70億美元巨資，大手筆買入蘋果公司的股票。

隨著股東大會的進行，大家聽巴菲特回答了更多問題，很明顯可以看出來，巴菲特一直在深入研究數(shù)字經(jīng)濟，他對數(shù)字經(jīng)濟這種新經(jīng)濟的新特點有了了解，內心深受觸動。

“現(xiàn)在的新經(jīng)濟世界和傳統(tǒng)經(jīng)濟世界有非常大的不同。傳統(tǒng)經(jīng)濟世界的典范是安德魯·卡內基，19世紀70年代，他先籌資建造第一家鋼鐵廠，然后用第一家鋼鐵廠賺來的錢去建造第二家鋼鐵廠，就這樣不斷地重復這個擴張過程，直到生意規(guī)模變得非常龐大，他自己也隨之變得非常富有。傳統(tǒng)經(jīng)濟世界的另一個典范是洛克菲勒，他從19世紀60年代開始一個接一個地建造煉油廠，買進油罐車等一切東西，讓他的石油帝國規(guī)模越來越大，自己越來越富有。”巴菲特面對4萬多位聽眾說道，“我認為大眾并沒有深刻地認識到，新經(jīng)濟世界與傳統(tǒng)經(jīng)濟世界有巨大的差異。”

“安德魯·梅隆要是看到現(xiàn)在這些市值很高的科技股，肯定會完全蒙掉。”巴菲特接著說，“我的意思是，安德魯·梅隆完全搞不懂新經(jīng)濟世界的企業(yè)發(fā)展新模式，企業(yè)可以幾乎不用投入資產，就能創(chuàng)造出幾千億美元的價值……”

“快速。”芒格插了一句。

“快速，是的，而且是快速創(chuàng)造出來。”巴菲特表示贊同，“你根本不需要任何資金就能運營美國股市市值排名前五的科技企業(yè)。（蘋果、微軟、Alphabet公司、亞馬遜和臉書）這五大科技企業(yè)的市值合計超過2.5萬億美元[1]，其股票市值增長速度超過了你熟悉的任何一家老牌傳統(tǒng)經(jīng)濟企業(yè)。看看三四十年前的美國《財富》500強企業(yè)榜單，你就知道了，無論是埃克森美孚公司，還是通用汽車公司，或者你能想起名字的任何一家傳統(tǒng)經(jīng)濟龍頭企業(yè)，現(xiàn)在都被這些科技企業(yè)遠遠地甩在了后面。”

芒格這個人說話往往比巴菲特更直白，他責備自己和他的合作伙伴巴菲特沒有在股市上買入Alphabet公司的股票。

“如果你問我，回顧過去，我和巴菲特在科技股領域犯下的最大的錯誤是什么，我認為，是我們那時足夠聰明到能看出谷歌會長期發(fā)展得非常好。”芒格對4萬多名股東說道，“所以我想說，我們在這方面沒做好，讓公司的各位股東失望了。我們的聰明程度足以做到及早投資谷歌股票，我們本來可以做到卻沒有去做，這就是我們最大的錯誤。”

巴菲特認同芒格的看法，他談起谷歌如何第一次進入他的選股雷達。那是1997年，伯克希爾-哈撒韋公司控股的汽車保險公司GEICO開始購買谷歌搜索廣告，按照點擊量支付廣告費。

“谷歌搜索用戶點擊一次我們的廣告，我們就要付給谷歌10~11美元，大致就是這么高的收費水平。”巴菲特說道，“只要有人在用谷歌搜索時點擊一下你投放的廣告，你就要支付給谷歌10~11美元，而不管點擊多少次，谷歌公司都不會因此增加一丁點兒成本。這樣看來，谷歌搜索肯定是一門好生意，谷歌肯定是一家好企業(yè)。”

做股票投資的人都會訓練自己進行灰度思考，很少進行黑白思考，巴菲特也是如此。而巴菲特對于數(shù)字經(jīng)濟崛起的總體結論卻是黑白分明的，這絕對非同尋常。

巴菲特對4萬多名聽眾說道：“這是一個新經(jīng)濟世界，完全不同于過去存在上百年的傳統(tǒng)經(jīng)濟世界，我認為，傳統(tǒng)經(jīng)濟世界可能會長期持續(xù)轉向新經(jīng)濟世界，傳統(tǒng)經(jīng)濟轉向數(shù)字經(jīng)濟是個大趨勢，這個趨勢現(xiàn)在還遠遠沒有結束。”

啊哈！說得太對了，我心想。巴菲特竟然和我看法相同，巴菲特的話說出了我的心聲。伯克希爾-哈撒韋公司年度股東大會結束之后，我發(fā)現(xiàn)自己急于分享內心的激動。我很期待參加會后的晚宴和雞尾酒會，與其他價值投資者深入討論數(shù)字科技股價值投資這個重大問題。

然而，在晚宴和雞尾酒會中，我卻發(fā)現(xiàn)，沒有人愿意談論巴菲特最近重倉買入的蘋果股票。事實上，沒有人愿意談論數(shù)字科技股，也沒有人愿意談論巴菲特剛剛講述的新經(jīng)濟世界。相反，每個人都在喋喋不休地談論那幾家老的傳統(tǒng)經(jīng)濟企業(yè)，也就是他們過去很多年來一直在談論的那幾家企業(yè)。他們談到了巴菲特最近投資的幾只航空股，盡管這些航空股的投資倉位占比不大，比蘋果公司在巴菲特整個股票組合中的倉位占比小多了。人們還花了大量的時間拆解、分析巴菲特對伯克希爾-哈撒韋旗下各家保險子公司的追加投資，這些投資其實相對于巴菲特的總體投資規(guī)模而言占比極小。

這些談論讓我覺得太不正常了。航空公司和保險公司是傳統(tǒng)經(jīng)濟中那種非常成熟的資本密集型企業(yè)，巴菲特剛剛在股東大會上都說了，這些傳統(tǒng)經(jīng)濟世界中的老牌企業(yè)正在逐漸枯萎凋零。難道沒有人聽到嗎？我們共同追隨的投資導師巴菲特正在告誡我們：現(xiàn)在這個時候，一定要向前看，不能再向后看。

重新見到堅信均值回歸的大神，他卻說世界變了

2017年春天，我去參加伯克希爾-哈撒韋公司的股東大會，見到了巴菲特。同年冬天，我去見了我的老朋友劉商德。我從記者行業(yè)轉入投資管理行業(yè)的第一份工作是在伯恩斯坦資產管理公司，那時就是劉商德，這位有著冰藍眼睛的男人，負責管理伯恩斯坦的黑匣子，也就是公司的計算機量化分析系統(tǒng)，這可以說是這家資產管理公司的大腦。劉商德反思傳統(tǒng)價值投資比我還要早，他在2008年到2009年金融危機爆發(fā)之后就開始反思了。那時，受到房地產泡沫破裂的影響，金融股大跌，黑匣子告訴劉商德，金融股現(xiàn)在很便宜。憑借數(shù)十年押注過度低估便宜股必定反彈回歸均值的成功經(jīng)驗，在金融危機期間劉商德重倉下注金融股，豪賭金融股會反彈，回歸均值。可是，很多金融股的股價再也沒有回歸到歷史均值。雷曼兄弟破產了，貝爾斯登簡直跟白送一樣地低價把自己賣掉了，花旗銀行不得不大規(guī)模增資擴股，以至十幾年后，其股票市值才只有金融危機前的1/10。

到了2009年底，市場已經(jīng)從金融危機中復蘇，標準普爾500指數(shù)一路大漲，看來2009年會是近幾十年來股市行情表現(xiàn)最好的一年。可是，伯恩斯坦公司的旗艦基金這一年凈值跌幅仍超過50%。在2009年12月底，也在一個深夜，劉商德離開了他在伯恩斯坦的那間辦公室，從此消失不見。

我也從那時起失去了劉商德的消息，但是，在我后來開始努力應對數(shù)字時代的崛起，研究如何價值投資科技股這個新問題時，劉商德重新出現(xiàn)了。他真是為我而來啊！劉商德創(chuàng)立了自己的公司商德資本（Sanders Capital）。我看到他公布的股票投資組合，前十大重倉股好多都是科技股，其中包括谷歌母公司Alphabet和微軟，這把我驚呆了。按照傳統(tǒng)的價值投資視角來看，這些科技股沒有一個稱得上估值便宜、有吸引力。

這確實讓我非常好奇。這個一直堅信均值回歸的人竟然放棄了這個基本原則，究竟是什么原因？

我對他說：“老劉啊，在過去的幾年里，我開始懷疑我們很多老的投資方法不靈了。那些數(shù)字科技企業(yè)，既包括像阿里巴巴、臉書這樣的巨無霸企業(yè)，也包括其他幾十家規(guī)模較小的企業(yè)，正在蓬勃發(fā)展。可是，用傳統(tǒng)股票估值指標來看這些企業(yè)，你會發(fā)現(xiàn)，哪一只科技股都沒有投資吸引力。但是，也許不是這些股票有問題，而是那些傳統(tǒng)估值指標有問題。‘這次不一樣’也許不再是最危險的五個字，最危險的也許是七個字，‘生活會恢復正常’。”

劉商德沉默不語，冰藍色的眼睛低垂著。于是，我繼續(xù)說下去。

“我已經(jīng)開始投資這些數(shù)字科技企業(yè)了。”

“我發(fā)現(xiàn)，你也在做同樣的事。”

劉商德還是什么都沒說。

“那么，老劉，我得問問你。”我終于忍不住問道，“這到底是怎么回事？”

劉商德微微一笑，抬起他那冰川般澄澈的藍色雙眸，看著我說了四個字。這四個字已經(jīng)在我腦海中縈繞了好多日子。

“世界變了。”

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[1] 到2021年底我完成這本書的時候，4年半過去了，這五大科技龍頭企業(yè)的市值之和又上漲了3倍，高達10萬億美元。